試論康德道德性而上學中的“責任”

試論康德道德性而上學中的“責任”,康德,道德,上學,中的,責任 論中國企業(yè)境外上市外資股的國際監(jiān)管合作問題 摘要 市場發(fā)展中需要監(jiān)管,監(jiān)管更是重頭戲。本文的目的是通過對我國公司境外上市監(jiān)管方面的研究,在完善理論研究的基礎上加強對境外上市公司的有效監(jiān)管,希望能為今后對境外上市規(guī)定的全面修改提供幫助。 關鍵詞:境外上市;證券監(jiān)管;法律沖突 Abstract The development needs of the market supervision, the securities market because of its high risk and the recent overseas listing Corporation false statements and other problems, supervision is key. The purpose of this paper is through the study of China's outside the listed company supervision, strengthen the effective supervision of overseas listing Corporation based on perfecting the theoretical study, with a view to the comprehensive revision of overseas listing rules help. Keywords: overseas listing; securities regulation; conflict of laws 目錄 目錄 1 第一章 境外上市的法律性質(zhì)與監(jiān)管框架 2 1.1境外上市的法律性質(zhì) 2 （1）上市的概念 2 1.2境外上市的意義 5 第二章 中國對于企業(yè)境外上市的監(jiān)管 7 2.1監(jiān)管依據(jù). 7 2.2監(jiān)管措施 13 2.3監(jiān)管存在的問題及建議對策 16 第三章 各國對中國企業(yè)監(jiān)管的特征 19 3.1本國企業(yè)境外上市監(jiān)管的基本特征 19 3.2境外上市地對中國企業(yè)上市監(jiān)管的基本特征 19 第四章 境外上市地對中國企業(yè)的監(jiān)管 19 4.1上市地的監(jiān)管制度概述 19 4.2發(fā)行上市審核制度 22 4.3信息披露制度 26 4.4違規(guī)責任追究制度 28 第五章 中國與上市地之間的跨境監(jiān)管合作 31 5.1中國與外國的監(jiān)管合作 31 5.2 內(nèi)地與香港的監(jiān)管合作 33 總結 35 第一章 境外上市的法律性質(zhì)與監(jiān)管框架 1.1境外上市的法律性質(zhì) 1.1.1境外上市的概念 上市可分為境內(nèi)上市和境外上市。境內(nèi)上市是指我國企業(yè)在國內(nèi)的證券市場(包括上海證券交易所與深圳證券交易所)申請發(fā)行股票、掛牌交易。境內(nèi)上市是我國企業(yè)融資的重要途徑,我國內(nèi)地企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行上市的程序復雜,時間長達兩年甚至四五年之久,且國內(nèi)證券市場對企業(yè)的所有制、資本規(guī)模、盈利年限、主導行業(yè)、歷史沿革等方面都有嚴格的規(guī)定,使得很多企業(yè)無法在境內(nèi)上市獲得融資。境外上市(overseasListing)是指國內(nèi)股份有限公司向境外投資人發(fā)行股票,在境外公開的證券交易市場(包括我國香港和臺灣地區(qū)的證券市場)上流通轉讓,即我們通常說的H股、N股、S股等。H股,是指中國企業(yè)在香港聯(lián)合交易所發(fā)行股票并上市,取HongKong首字母H為名;N股,是指中國企業(yè)在紐約交易所發(fā)行股票并上市,取NewYork首字母N為名;同樣,S股是指中國企業(yè)在新加坡交易所發(fā)行股票并上市。境外上市與境內(nèi)上市最大不同之處在于股票發(fā)行跨越國界(行為的國際性)、投資者與股票發(fā)行人分處兩國(主體的國際性)。境外開設有主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺交易市場等不同的市場,可滿足不同類型與規(guī)模的企業(yè)上市的需求。1994年國務院發(fā)布的5關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定6把境外上市定義為股份有限公司向境外投資人發(fā)行的股票,在境外公開的證券交易場所流通轉讓,從中也顯示出我國在規(guī)范境外上市活動時把發(fā)行和上市視為一體化的特征。 1.2境外上市的法律性質(zhì)界定 境外上市屬于一種跨國證券投資活動,證券發(fā)行人與投資者分處兩國。而跨國投資行為一般被區(qū)分為直接投資與間接投資,照此區(qū)分,調(diào)整跨國投資關系的國際國內(nèi)法律規(guī)范以及法律調(diào)整的后果也相應不同。因此,在探討對境外上市的法律監(jiān)管之前,有必要對境外上市活動進行法律地位的界定。國際直接投資與間接投資皆涉及到資本的跨國流動。但國際直接投資,按照國際貨幣基金組織的定義,是指投資者為取得在與其不同的另一個經(jīng)濟體制中經(jīng)營的企業(yè)的長期利益而所做的投資,投資者旨在該企業(yè)管理中擁有有效的支配權;直接投資通常是通過內(nèi)部渠道籌資,傳統(tǒng)的標準一是通過生產(chǎn)經(jīng)營加以控制;或者以是否參與生產(chǎn)經(jīng)營為標準。現(xiàn)代觀念則以是否能實行控制為標準。直接投資必須是用投資者可以直接控制的財產(chǎn)(尤其是資金)進行投資,并且必須是能對自己的投資行使控制權,而控制權的含義并非指一定要控股而是能否對自己的投資行使管理權,少數(shù)股權也可以是直接投資,因為可以參與管理。.因此,目前國際直接投資的實現(xiàn)方式主要包括(l)在外國新設獨資、合資或合營企業(yè);(2)收購、兼并外國企業(yè);(3)為參與企業(yè)經(jīng)營而取得外國企業(yè)的股份等。國際間接投資指一國私人或政府對外國私人或政府的股票和其他證券投資或貸款等,也包括國際金融組織對各國的貸款,其實現(xiàn)方式主要包括(l)購買外國公司的股票或其他證券;(2)購買外國政府的債券;(3)貸款。可見,國際間接投資與直接投資的主要區(qū)別在于有無直接或間接地控制被投資對象的經(jīng)營活動。一般而言,證券投資屬于間接投資,因為投資者主要通過所購買股票或債券的股息或利息來收回投資或收益,而不涉及生產(chǎn)經(jīng)營,或者通過二級市場的證券交易轉讓所購證券,獲取證券交易的差價收益,投資者一般無法實現(xiàn)其對證券發(fā)行企業(yè)的控制。但這種普遍性也是有例外的,并非所有證券投資都是間接投資,例如機構投資者也可以在證券市場上收購目標公司己發(fā)行和流通的具有表決權的普通股票,從而在一定程度上獲得對目標公司的控制權。在這種情況下,只要收購達到上市公司一定的股權比例,證券投資就可能構成直接投資。.2境外上市,從投資者角度而言,是一種跨國證券投資行為,而從證券發(fā)行者角度而言,又是一種跨國融資行為;總體上,其間接投資和融資的性質(zhì)更為突出。從法律調(diào)整的角度,國際投資法主要是調(diào)整國際直接投資關系的法律規(guī)范;國際金融法則主要調(diào)整國際貨幣金融關系,包括間接投資關系的法律規(guī)范。因此筆者認為,調(diào)整境外上市的法律應當屬于國際金融法的范疇,具體而言,又屬于國際金融法下的一個分支)國際證券法的范疇。國際證券法是指:調(diào)整跨國的證券募集、發(fā)行、交易及其他相關行為,以及國際證券市場的合作監(jiān)管的法律規(guī)范的總稱。該部門法的主要特征包括:調(diào)整對象是國際證券投資活動;法律淵源包括國內(nèi)規(guī)范、國際規(guī)范、行業(yè)自律慣例等等;一方面,為了保護公眾投資者的利益,利用國家干預力量對證券發(fā)行人采取政府審批許可、強制披露、違規(guī)懲罰等規(guī)制,具有強烈的公法性質(zhì);一方面,又以便利和鼓勵跨國的投融資自由為目的,規(guī)定了與證券上市和交易相關的合同制度,以調(diào)整上市公司、證券交易所、承銷商、投資人、其他中介服務機構之間的私法關系,又具有一些私法性質(zhì)。但國際證券法仍以公法性規(guī)范為主導。 1.2境外上市的意義 一、境外上市是證券市場國際化的必然趨勢 從資本市場發(fā)展的進程看,證券市場國際化已經(jīng)是大勢所趨。證券市場國際化是對證券市場上越來越強烈的跨國因素的一個綜合表述,是指以證券為媒介的國際間資本自由流動,即證券發(fā)行、證券交易、證券投資超越一國的界限,實現(xiàn)國際間的自由化。從一國的角度來看,證券市場的國際化可以分為:一是外國投資者投資于本國證券市場和本國投資者投資于境外證券市場;二是外國籌資者在本國證券市場上發(fā)行上市證券及本國籌資者在境外證券市場上發(fā)行和上市證券;三是外國證券中介機構參與本國證券業(yè)務以及本國證券中介機構參與境外證券業(yè)務。.4證券市場國際化的具體表現(xiàn)是多方面的,包括跨國證券發(fā)行與交易激增、歐洲證券市場統(tǒng)一化、有關證券的國際組織機構不出現(xiàn)、大量涌現(xiàn)的上市公司跨國并購、跨國證券品種越來越豐富等等,其中最為突出的體現(xiàn)即為證券的跨國界或跨法律區(qū)域的發(fā)行及交易。一方面,各國為了適應企業(yè)跨國經(jīng)營和國內(nèi)企業(yè)對外融資的需要,一些國家的政府和大型企業(yè)先后進入國際證券市場,通過發(fā)行國際債券或者股本證券進行融資,另一方面,以倫敦、紐約、東京、香港、新加坡和法蘭克福為代表的一些大型證券市場先后向外國政府和企業(yè)開放,允許外國政府和企業(yè)在該市場發(fā)行證券和上市,使國家之間在該領域的障礙逐步減少或者取消。 對企業(yè)所屬國而言,國內(nèi)企業(yè)境外上市是證券市場國際化的一個重要方面。首先,利用國際證券市場融資能解決國內(nèi)資金短缺、融資成本偏高的問題;其次,由于證券持有者散布于世界各地,不像外商直接投資那樣易對國內(nèi)企業(yè)形成實質(zhì)性的控制,企業(yè)的經(jīng)營權一般仍可掌握在國內(nèi)經(jīng)營者手中,有利于避免外國長期的巨額投資造成的行業(yè)壟斷及對東道國重要民族工業(yè)的沖擊:再次,有利于發(fā)展國內(nèi)的高新技術企業(yè),因為公開上市是風險投資最常用的一種變現(xiàn)回收方式,而由于風險企業(yè)上市融資的規(guī)模較小,一般只能在第二板市場上市,這樣,對沒有設立二板市場的國家來說,允許企業(yè)通過境外上市方式實現(xiàn)風險投資的退出收回顯得尤為重要。對上市地國而言,允許外國企業(yè)在本國上市同樣是推進本國證券市場國際化進程的一個重要舉措。由于境外上市的企業(yè)往往質(zhì)地優(yōu)良、發(fā)展?jié)摿薮?因此可以為本國投資者提供更廣泛的投資機會,使本國投資者分享別國經(jīng)濟快速發(fā)展的成果。它還可以使本國的經(jīng)濟越來越緊密地融入世界,并促進本國金融服務業(yè)的發(fā)展。 改革開放以來,我國大力開展經(jīng)濟建設,國內(nèi)資金供給短缺成為我國企業(yè)進入國際資本市場籌資的動力。從利用外資的來源結構看,多年來我國外資流入的來源主要是外商直接投資和國外貸款,其他形式的比重較少。除了外商直接投資外,其他形式的人均外資流入無論是絕對額還是所占比重,均低于發(fā)展中國家的一般水平,特別是吸收的股票、證券投資和官方捐贈。而目前我國經(jīng)濟正處于從高速增長向穩(wěn)定增長過渡的階段,在這一階段,我國應當在繼續(xù)引進外商直接投資的同時,大幅提高國際證券融資規(guī)模。 二、境外上市是中國企業(yè)融資成長的重要途徑 1.境外上市準備周期短、成功率更高 中國內(nèi)地企業(yè)在境內(nèi)上市要經(jīng)歷嚴格的重組和審批程序,時間很長,從企業(yè) 改制到發(fā)行上市一般約在1一2年,更長的可達4一5年。而到境外發(fā)行股票上市 的時間相比國內(nèi)來說較短。例如在中國香港、新加坡證券市場上市,若企業(yè)本身 沒有重大技術性障礙,一般6至9個月就可以完成首次公開發(fā)行(IPO)的全部 過程,二級市場融資時間也只要2至4周,企業(yè)融資的時間成本會大大降低,更 能夠促進企業(yè)抓住市場機遇,迅速占領市場。.9 2、境外上市后可以方便地進行再融資 目前,中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)對國內(nèi)的上市企業(yè)再融資限制較多,審批嚴格。而境外證券市場再融資則相對靈活,可隨時進行增發(fā)。境外證券交易所對上市公司的再融資通常沒有設定限制,也不需要證券監(jiān)管機構的審批,因此上市公司可以隨時進行再融資。另外國際資本市場發(fā)展成熟,資金供給充足,相關法律成熟,監(jiān)管完善,手續(xù)相對便捷,并且各交易所為適應市場的要求開發(fā)出針對不同企業(yè)、不同需求的上市眾多相關產(chǎn)品。 3.有利于提高公司治理和管理水平 由于在境外上市,企業(yè)的發(fā)展運營要順應境外投資者的期望,接受更高層次投資者和更規(guī)范的國際市場監(jiān)督,因此企業(yè)必須符合和遵守上市規(guī)則及其它證券監(jiān)管法規(guī),這樣會促使企業(yè)規(guī)范管理,相應地改革企業(yè)體制、轉換經(jīng)營機制、采納國際標準的財務和會計制度,這將促進企業(yè)體制和機制的轉型,促使企業(yè)經(jīng)營者克服短期行為,實現(xiàn)公司穩(wěn)定發(fā)展。 4.有利于提升公司國際知名度 境外上市以后,企業(yè)需要按照上市規(guī)則要求披露企業(yè)的財務和經(jīng)營狀況,能讓境外投資者增加對內(nèi)地企業(yè)的了解,包括公司治理結構、管理模式、市場競爭力、技術水平等,有助于提高內(nèi)地企業(yè)的國際知名度,為內(nèi)地企業(yè)走向國際市場、打造國際知名度創(chuàng)造更有利的條件,而國際知名度也會增強企業(yè)的凝聚力、吸引力和擴張力,有助企業(yè)引進國際戰(zhàn)略投資者。國際知名度的提升和來自各方面的合作機會完全可能成為促進企業(yè)走向長期大規(guī)模發(fā)展的契機。 5.為風險投資構筑退出平臺 風險投資(ventureCapital)具有活躍科技創(chuàng)新、促進高新技術產(chǎn)業(yè)的形成和產(chǎn)業(yè)結構的提升、培育新的經(jīng)濟增長點的巨大作用。而建設風險資本市場關鍵要有一個完善的資本退出機制,這是風險資本運作的本質(zhì)要求。目前被投資企業(yè)的境外上市已成為中國風險資本最主要的退出機制,因為境外證券市場則能較好地實現(xiàn)風險資本增值,為風險投資提供較好的回報機制,并具有更高的信息效率,為風險投資提供較佳的企業(yè)價值的信息傳遞和評價機制。2 第二章 中國對于企業(yè)境外上市的監(jiān)管 2.1監(jiān)管依據(jù). 我國境外上市的監(jiān)管部門主要有國務院、中國證券監(jiān)管委員會、國家發(fā)展與改革委員會、國家商務部、國家外匯管理局、國家稅務總局以及地方各級相關管理部門。1992年以來,國務院和相關主管部門在一系列法律、法規(guī)和文件中,對境外發(fā)行股票和上市的有關政策做了明確規(guī)定,形成了基本的法律框架,主要包括:(l)法律:5中華人民共和國證券法6、5中華人民共和國公司法6、5中華人民共和國外資企業(yè)法6;(2)行政法規(guī):5國務院關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知6、5中華人民共和國外匯管理條例6、5到境外上市公司章程必備條款6、5國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定6;(3)證監(jiān)會文件:5境內(nèi)企業(yè)申請到香港主板上市審批與監(jiān)管指引6、5關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知6、5關于境外上市公司進一步做好信息披露工作的若干意見6、5關于境內(nèi)企業(yè)間接到境外發(fā)行股票并上市有關問題的復函6;(4)商務部文件:5關于境外投資開辦企業(yè)核準事項的規(guī)定6、5外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄6、5外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定6、5外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定6、5關于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知6、5關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定6;(5)國家外匯管理局文件:5關于境外上市企業(yè)外匯管理有關問題的通知6、5關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知6、5關于進一步完善境外上市外匯管理有關問題的通知6、5境外投資外匯管理辦法6;(6)國家發(fā)改委文件:5境外投資項目核準暫行管理辦法6、5創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法6;(7)財政部、國家稅務總局文件:5財政部關于境外上市的股份制試點企業(yè)利潤分配問題的通知6、5國家稅務總局關于在境外發(fā)行股票的股份制企業(yè)征收所得稅問題的通知6。按照政策沿革,可將這些監(jiān)管依據(jù)大致分為三個階段:無異議函時期、并購新政策、新監(jiān)管時代。 一、無異議函時期 對于境內(nèi)企業(yè)的境外直接上市,審批監(jiān)管的法律框架主要包括1999年5證券法6第29條(亦即26年新5證券法6第238條):境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易,必須經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構批準;以及1999年7月中國證監(jiān)會發(fā)布的5關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知6(簡稱5境外上市通知6),按此文規(guī)定,公司申請境外直接上市的硬性條件主要有(l)籌資用途符合國家政策;(2)凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣,過去一年稅后利潤不少于6萬人民幣,且根據(jù)合理預期,籌資額不少于5萬美元(俗稱四五六要求);(3)具有規(guī)范的法人治理結構及較完善的內(nèi)部管理制度。45此外,證監(jiān)會于同年9月還發(fā)布了5境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引6(簡稱5香港創(chuàng)業(yè)板指引6),對境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板直接上市條件做出以下規(guī)定:(l)依法設立股份有限公司,公司及其主要發(fā)起人在近兩年內(nèi)沒有重大違法違規(guī)行為;(2)符合香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定的條件;(3)上市保薦人認為公司具備發(fā)行上市可行性并承擔保薦責任。46這些規(guī)定迄今仍然有效,為企業(yè)的海外直接上市設立了相對較高的門檻。對于間接上市,在1997年6月國務院公布的5關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知6(簡稱5紅籌指引6)中,對企業(yè)境外間接上市的主要方式也做出了報證監(jiān)會審批和備案的要求。5紅籌指引6規(guī)定:一、在境外注冊、中資控股(包括中資為最大股東)的境外上市公司(以下稱境外中資控股上市公司),進行分拆上市、增發(fā)股份等活動,受當?shù)刈C券監(jiān)管機構監(jiān)管,但其中資控股股東的境內(nèi)股權持有單位應當事后將有關情況報中國證監(jiān)會備案,并加強對股權的監(jiān)督管理。二、在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司,以其擁有的境外資產(chǎn)和由其境外資產(chǎn)在境內(nèi)投資形成并實際擁有三年以上的境內(nèi)資產(chǎn),在境外申請發(fā)行股票和上市,依照當?shù)胤蛇M行,但其境內(nèi)股權持有單位應當按照隸屬關系事先征得省級人民政府或者國務院有關主管部門同意;其不滿三年的境內(nèi)資產(chǎn),不得在境外申請發(fā)行股票和上市,如有特殊需要的,報中國證監(jiān)會審核后,由國務院證券委審批。上市活動結束后,境內(nèi)股權持有單位應將有關情況報中國證監(jiān)會備案。三、凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉以及其他任何形式轉移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市,以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過先轉移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市,境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權持有單位應按照隸屬關系事先經(jīng)省級人民政府或者國務院有關主管部門同意,并報中國證監(jiān)會審核后,由國務院證券委按照國家產(chǎn)業(yè)政策、國務院有關規(guī)定和年度總規(guī)模審批。475紅籌指引6中雖然列舉了多種間接上市的模式,但其約束的是在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司在境內(nèi)的股權持有單位,對于境內(nèi)企業(yè)的自然人股東轉變?yōu)榫惩馍矸?、并在境外設立殼公司(此時,這一公司己經(jīng)不是中資而是外資),進而收購或置換境內(nèi)資產(chǎn)、實現(xiàn)以境內(nèi)資產(chǎn)上市的小紅籌模式并無明確規(guī)定。裕興電腦登陸香港創(chuàng)業(yè)板即開辟了民營企業(yè)以小紅籌模式實現(xiàn)海外上市的先河,也是無異議函制度誕生的導火索。1999年,北京金裕興電子技術有限公司為了避免海外直接上市需要經(jīng)過的繁瑣審批程序,其控股股東購買了南美一個小島國圣文森特島的護照,將身份轉為持有該外國永久居留權的中國華僑,接著在百慕大注冊成立了裕興電腦科技控股有限公司,就是最后在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司,經(jīng)過股權轉換和資產(chǎn)重組,北京金裕興電子技術有限公司改頭換面成為由境外公司控制的一家外資企業(yè)。1999年12月8日是裕興電腦在香港創(chuàng)業(yè)板上市的股票發(fā)行日,然而在這一天投資者們卻被告知:中國證監(jiān)會發(fā)函稱這家上市公司未經(jīng)過中國證監(jiān)會的審批,因此其直接到香港創(chuàng)業(yè)板上市是違法的。中國證監(jiān)會認為:該公司雖然在中華人民共和國境外注冊,但實質(zhì)上仍屬于內(nèi)地企業(yè)。于是裕興電腦這支己被授予代碼85的新股在香港上市擱淺。這是香港創(chuàng)業(yè)板自正式掛牌交易以來第一例受到中國證監(jiān)會勒令停止上市的案件。為裕興香港創(chuàng)業(yè)板上市出具法律意見書的律師因出具法律意見書稱該上市行為不需中國任何政府機關批準而受到證監(jiān)會通報批評。48此案在法律界曾引起較大的爭議。49監(jiān)管機構認為裕興科技電腦控股有限公司采用在境外注冊公司的辦法繞道在香港創(chuàng)業(yè)板上市的情況,極易導致國有資產(chǎn)及中國境內(nèi)資產(chǎn)被非法轉移,境內(nèi)資產(chǎn)通過境外上市流失。.針對此案中國證監(jiān)會在2年6月9日發(fā)布了5關于涉及境內(nèi)權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知6,要求有關境外發(fā)行股票和上市事宜不屬于5紅籌指引6規(guī)定情形的,適用證監(jiān)會該文件,由中國律師出具法律意見書,業(yè)界人士將其通稱為無異議函。根據(jù)該通知,申請上市的公司,無論注冊地在何處,只要涉及內(nèi)地業(yè)務或內(nèi)地資產(chǎn),律師必須申報這些資產(chǎn)的權益、形成、演變過程等詳細情況,并對其合法有效性發(fā)表意見,向中國證監(jiān)會取得中國法律意見無異議函后,才可向境外交易所申請上市。5-證監(jiān)會通過無異議函制度,對涉及境內(nèi)權益的境外公司在境外上市主要審查境外公司涉及境內(nèi)的權益是否合法;經(jīng)審查合法,獲得證監(jiān)會出具無異議函,境內(nèi)企業(yè)方可實現(xiàn)境外公司的上市。該通知在事實上肯定了在境外上市中除5紅籌指引6所規(guī)范的大紅籌模式之外,還存在著境內(nèi)權益這一模式,監(jiān)管機構希望通過引進境內(nèi)權益的概念來填補監(jiān)管的空白。22年1月,歐亞農(nóng)業(yè)造假被曝光52,無異議函被證明無效,監(jiān)管部門也不想再對民營企業(yè)轉換為外國公司間接上市承擔監(jiān)管責任。23年4月1日,中國證監(jiān)會頒布5中國證券監(jiān)督管理委員會關于取消第二批行政審批項目及改變部分行政審批項目管理方式的通告6,明確規(guī)定取消對中國律師出具的關于涉及境內(nèi)權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市的法律意見書的審閱,此后,除了保留對國有控股企業(yè)境外紅籌上市進行審核外,證監(jiān)會不再對國內(nèi)民營企業(yè)境外上市進行審核及管轄;23年11月2日中國證監(jiān)會5關于廢止部分證券期貨規(guī)章的通知(第四批)6(證監(jiān)法律字23第巧號)廢止了證監(jiān)會5關于涉及境內(nèi)權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知6。這意味著涉及境內(nèi)權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市,若不屬于5紅籌指引6所規(guī)定的情況,將不再受中國證監(jiān)會的直接審批監(jiān)管,從而為國內(nèi)企業(yè)以小紅籌模式繞道間接上市打開方便之門。至此由裕興事件引發(fā)的無異議函時期隨之宣告終結。 二、并購新政策 為了配合中國入世后外商在中國的投資及適應國際投資新趨勢,鼓勵多渠道引進外資,近年來我國不斷完善了外商投資相關的法律機制。其中,由商務部、國資委、國家稅務總局、工商管理總局、證監(jiān)會及外匯管理局六部委聯(lián)合頒布的23年4月12日起實施的5關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定6(后于26年修訂為5關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定6)的出臺,除了為外國投資者在華收購境內(nèi)企業(yè)提供了明確的監(jiān)管法律框架外,也可以被視為國家對國內(nèi)企業(yè)重組以利用境外控股模式安排境外上市活動的一項重要監(jiān)管政策。 并購規(guī)定對并購股權提供了明確的規(guī)范,對現(xiàn)有的間接上市模式產(chǎn)生了下列直接影響:一是給予了國內(nèi)企業(yè)清晰導向,在轉型為境外控股的運作上應遵守依法并購原則、公平合理、等價有償原則、誠實信用原則、維護經(jīng)濟秩序和公共利益的原則、符合我國利用外資產(chǎn)業(yè)政策的原則等。根據(jù)這些基本原則,并購活動應遵守中國法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章,不得違法;二是對擬轉型為境外控股的企業(yè)給予了操作上的嚴格限制。例如,股權轉讓方及受讓方必須遵循評估價值作為定價的依據(jù),不可擅自定價;受讓方在特定時限內(nèi)必須向轉讓方支付對價;對價匯入中國境內(nèi)的記錄應由外匯管理部門監(jiān)管并出具證明;53三是需要國家商務部和中國證監(jiān)會的雙重審批;四是設定了一年的上市限期;五是在跨境換股方面,提供了開創(chuàng)先河的申請程序,確立了日后開展跨境換股的可行性。54因此,該并購規(guī)定一方面肯定了在符合上述規(guī)范的前提下,將具備上市條件的內(nèi)地企業(yè)轉型為境外控股模式,繼而間接在境外上市是合法可行的;另一方面,在實際操作中也增加了很多繁瑣的審批登記程序,增加了間接上市的難度。值得注意的是,這一階段中國政府對待內(nèi)地企業(yè)赴境外上市總體采取了積極支持的態(tài)度,如國務院于24年1月31日公布的5關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見6第9條明確表示,中國政府將積極利用境外資本市場,支持符合條件的內(nèi)地企業(yè)到境外發(fā)行證券并上市。國家的鼓勵政策推動我國內(nèi)地企業(yè)境外上市在24年達到高峰。 三、新監(jiān)管時代 無異議函取消以后,此后,除了保留對國有控股企業(yè)境外間接上市進行審核外,證監(jiān)會不再對境內(nèi)的民營企業(yè)境外間接上市進行審核及管轄,國內(nèi)民營企業(yè)境外上市的紅籌通道暢通無阻,民營企業(yè)潮涌出境上市,這種現(xiàn)象引起了監(jiān)管部門的一些警覺。24年9月,商務部電話通知各地方部門,對在離岸金融中心注冊的公司收購境內(nèi)資產(chǎn)進行嚴格審批,嚴防稅收流失以及低價格轉移境內(nèi)資產(chǎn)的現(xiàn)象。55各地隨即基本暫停了在離岸金融中心注冊的境外公司收購境內(nèi)資產(chǎn)項目的審批。同年1月,國家發(fā)改委頒布了第21號令5境外投資項目核準暫行管理辦法6和22號令((9卜商投資項目核準暫行管理辦法6,要求境內(nèi)投資主體及其通過在境外控股的企業(yè)或機構,在境外進行的投資項目的核準以及外資并購境內(nèi)企業(yè)等各類外商投資項目的核準,均需按不同資金規(guī)模上報國家及地方發(fā)改委。為了進一步打擊洗錢和避稅活動,監(jiān)管資本外逃情況,25年1月24日,國家外匯管理局連續(xù)出臺5關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知6(n號文)和5關于境內(nèi)居民個人境外投資登記和外資并購外匯登記有關問題的通知6(29號文),重點打擊紅籌模式境外上市資本外逃現(xiàn)象,將紅籌模式上市的各個環(huán)節(jié))注冊境外企業(yè)、并購境內(nèi)資產(chǎn)、資金調(diào)回等均納入監(jiān)管,以防止境內(nèi)企業(yè)通過此路徑將國有資產(chǎn)轉移出境并為個人侵吞。但這在客觀上,既堵住了大量有實際境外融資需求的中小企業(yè),也阻礙了國際資金流入中國。從IPO企業(yè)數(shù)量上看,25年在中國香港、美國和新加坡三地新上市中國公司的數(shù)量都呈減少趨勢,分別較24年減少了19%,2%和13%。56n號文發(fā)布以后,企業(yè)、中介機構反對的呼聲很高,紛紛要求進行改革。針對這一情況,25年1月21日國家外匯管理局發(fā)布的5關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知6(75號文)。75號文自25年11月1日起實施,n號文和29號文停止執(zhí)行。75號文允許持有境內(nèi)企業(yè)或資產(chǎn)的境內(nèi)公司或個人通過直接設立或間接控制境外特殊目的公司在境外進行融資。文中要求:境內(nèi)居民在設立或者控制境外特殊目的公司時,應持規(guī)定材料向所在地的外匯分局或外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記手續(xù),己經(jīng)間接境外上市的企業(yè)必須在26年3月31日前在外匯管理局進行補登一記;境內(nèi)居民將其擁有的境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或股權注入境外特殊目的公司時,應就特殊目的公司的股權或資產(chǎn)變動狀況在匯管理部門辦理登記;而在特殊目的公司完成境外上市融資后,境內(nèi)居民應根據(jù)商業(yè)計劃書或招股說明書載明的資金使用計劃將應在境內(nèi)安排使用的資金調(diào)回境內(nèi);股東在境外所得的利潤、紅利等收入也應限期調(diào)回境內(nèi)。57 此外,國家稅務總局正在醞釀相關的稅收法規(guī),一旦該法規(guī)出臺,民企境外上市將面臨一系列新的稅收征管,對間接境外上市的公司采取實際經(jīng)營地原則:即不論公司在什么地方注冊,但只要公司的業(yè)務發(fā)生在中國,那就要按照中國的法律將其視同為居民納稅人進行稅收征管,境外股票融資的溢價收益、股權轉讓的收益以及返程投資產(chǎn)生的收益,都會處在稅收新政的監(jiān)管之下。5875號文為國內(nèi)企業(yè)境外上市融資提供了更為清晰的指引。盡管申請和登記程序依舊存在,但從中可見國家外匯管理局希望挽回境內(nèi)企業(yè)到境外上市以吸引更多外國資金流入中國的信心。盡管在實際操作中,尤其是在各步驟的外匯登記和利潤調(diào)回的具體做法上,對政府和間接境外上市的企業(yè)仍然是一項挑戰(zhàn)。但75號文的出臺意味著政府在改變監(jiān)管政策,新的、更合理的監(jiān)管時代己經(jīng)來臨。 2.2監(jiān)管措施 一、事前審批 如上所述,對民營企業(yè)小紅籌模式境外上市的監(jiān)管措施主要體現(xiàn)在外匯登記和稅收調(diào)控上,不必經(jīng)過任何審批程序;而直接境外上市和大紅籌模式間接境外上市則須明確獲得我國證券監(jiān)管機構頒發(fā)的行政許可。在1999年7月1日5證券法6實施以前,對股票境外上市實行申報預選制,即由證券委根據(jù)5國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定6與國家計委、國家經(jīng)貿(mào)委和國家體改委等部委對預選企業(yè)的條件、程序進行研究,做出決定后再將有關事項通知各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市的人民政府和國務院有關部委及直屬機構,被通知的單位在一定期限內(nèi)推薦幾家企業(yè),由證券委確定后報國務院批準。59政府的審批傾向于對國家經(jīng)濟貢獻比較大、公司管理及盈利狀況比較好的大型國有企業(yè)。顯然,這種監(jiān)管體制具有濃郁的計劃經(jīng)濟色彩,使境外上市的機會成為一種稀缺資源,在實踐中又不對各種所有制的企業(yè)一視同仁,因此不利于企業(yè)境外融資。隨著5證券法6的實施,證券審批監(jiān)管大權由證監(jiān)會統(tǒng)一行使。根據(jù)1999年5證券法6第29條境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易,必須經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構批準,證監(jiān)會掌握境外上市的審批權。1999年7月和9月,證監(jiān)會還分別發(fā)布5境外上市通知6和5香港創(chuàng)業(yè)板指引6,規(guī)定今后只要國有企業(yè)、集體企業(yè)及其他所有制形式的企業(yè)經(jīng)重組改制為股份有限公司并符合境外上市條件,均可自愿向證監(jiān)會提出境外上市申請;證監(jiān)會依法按照程序?qū)徟?成熟一家,批準一家。自此,審批制取代了實施多年的申報預選制,而且證監(jiān)會明確宣布對不同所有制的企業(yè)一視同仁,與過去相比是個巨大的進步。 但從法律規(guī)定和執(zhí)行情況來看,現(xiàn)行的審批制度有門檻過高、控制過嚴之嫌,主要體現(xiàn)為: 在公司形式方面,根據(jù)上述1999年5境外上市通知6和5香港創(chuàng)業(yè)板指引6的規(guī)定,到境外上市的公司必須是股份有限公司,其他形式的企業(yè)要到境外上市首先必須經(jīng)過股份制改造。但是目前,世界上主要的證券市場都以英美法系國家(地區(qū))為主,我國企業(yè)境外上市也集中在香港、美國、倫敦及新加坡等地,而英美法系國家公司大多只有上市公司與非上市公司、公眾公司與封閉公司之分,一般不作有限責任公司與股份有限公司的區(qū)分。而且設立公司屬于發(fā)起人與股東的自由,是否將封閉公司轉為公眾公司也是股東的自由,不需要獲得特定機構的批準或授權。然而根據(jù)我國5公司法6第77條,設立股份有限公司必須通過股改滿足一系列硬性要求,這樣從股份制改造到最終申請境外上市成功,往往要花費大量時間和精力(約1至3年時間甚至更長),以致錯過最佳的上市時機。在公司規(guī)模及業(yè)績方面,1999年5境外上市通知6要求申請上市的公司凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣,過去一年稅后利潤不少于6萬元人民幣,并有增長潛力,按合理預期市盈率計算,籌資額不少于5萬美元,這一要求甚至比某些外國證券市場還高。例如在紐約證券交易所,外國公司可選擇采用美國公司標準,只要有形資產(chǎn)凈值最低為4萬美元,最近一年公司的稅前收入達到25萬美元,且前兩年的每年稅前收入均達到2萬美元即可。,這樣,往往我國企業(yè)已經(jīng)達到了外國證券市場的要求,卻被國內(nèi)的高門檻擋住了上市之路。對此,筆者認為我國應當適當降低企業(yè)境外上市的要求,并使上市程序更加簡化。在5香港創(chuàng)業(yè)板指引6中對企業(yè)的規(guī)模等方面只要求符合香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定的條件,沒有提出額外的要求,使企業(yè)只要符合香港創(chuàng)業(yè)板的條件即可。這種方式也可以推廣到其他海外證券市場。 二、事后監(jiān)管 對我國證券監(jiān)管機構而言,有必要對己在境外上市的公司持續(xù)監(jiān)管,一方面是為了了解公司的資金募集情況和募集后的資金投向,另一方面是防止上市公司有虛假信息披露和內(nèi)幕交易等行為、保護投資者的利益。盡管上市行為是在國外進行,但我國根據(jù)屬人法原則,顯然有后續(xù)監(jiān)管的權力。就具體的監(jiān)管依據(jù)來說,5證券法6中專門針對境外上市的實體規(guī)范僅僅是第238條(亦即1999年5證券法6第29條)62,但這一條只是強調(diào)企業(yè)到境外發(fā)行或上市交易必須經(jīng)過證券監(jiān)管機構批準,對后續(xù)監(jiān)管沒有提及。有關后續(xù)監(jiān)管的規(guī)定散見于1994年國務院((關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定6和1999年3月證監(jiān)會5關于境外上市公司進一步做好信息披露工作的若干意見6等文件中,內(nèi)容主要是信息披露方面的要求。此外,還散見于我國與其他國家有關機構所簽訂的監(jiān)管協(xié)議或諒解備忘錄,例如中國大陸與香港1993年簽署的監(jiān)管合作備忘錄就規(guī)定:合作各方互相協(xié)作、交流信息,對上市公司是否完整、準確、及時地披露與投資者有關的信息、是否執(zhí)行了證券法及有關的法規(guī)、是否依法進行清算交害與過戶登記以及是否有內(nèi)幕交易和操縱市場等欺詐行為進行監(jiān)管。然而在實踐中,我國監(jiān)管機關存在重事前審批、輕事后監(jiān)管的傾向,對企業(yè)境外上市審批的嚴格與對企業(yè)運營監(jiān)管(主要是信息披露等要求)的松散形成了鮮明對比。即使對運營進行監(jiān)管,注重的也是其是否符合法規(guī)的事后檢查,缺乏以預防為主的風險性監(jiān)管。加上我國企業(yè)還沒有形成完善的制約機制,導致上市公司違規(guī)行為時有發(fā)生。1997年東南亞金融危機之后直至當前,在香港聯(lián)交所上市的H股與紅籌股無論是新股發(fā)行還是后市表現(xiàn)均不理想。其中固然有客觀環(huán)境的原因,但更重要的是我國海外上市企業(yè)在運營方面不規(guī)范,普遍存在信息披露不及時充分、關聯(lián)交易不公正、利用內(nèi)幕信息操縱股市等問題。3從根本上說,造成這種現(xiàn)象的原因是,目前我國監(jiān)管體系在職能界定、規(guī)則健全和行業(yè)自律等各方面還存在較大缺陷。監(jiān)管部門沒有一整套嚴密有效的措施來確保上市公司履行職能,并使其承擔相應的責任,造成事后監(jiān)管滯后,降低了監(jiān)管的效率。等到證監(jiān)會對這些違法違規(guī)行為進行查處時,事態(tài)可能已到了非常嚴重的地步。64從職能界定來說,我國證券市場設立的初衷是為國有企業(yè)融資,多年來沒有真正把保護投資者的利益作為證券監(jiān)管工作的中心環(huán)節(jié),對信息披露不及時充分、利用內(nèi)幕信息操縱股市等違規(guī)行為,監(jiān)管機構打擊不力;從規(guī)則健全來說,我國5證券法6對一些敏感問題采取了回避政策。以關聯(lián)交易為例,我國上市公司存在大量關聯(lián)交易,且交易價格的確定往往違背市場原則,損害中小股東的正當權益。然而證券法對此卻持回避態(tài)度,只能依靠今后不斷補充相應規(guī)則。 2.3監(jiān)管存在的問題及建議對策 一、監(jiān)管機構 在監(jiān)管機構方面,應賦予中國證監(jiān)會準司法權。在美國SEC有相當大的準司法權,以致它能及時、高效、權威、有力地打擊各類證券犯罪行為。而中國證監(jiān)會目前只是國務院直屬的事業(yè)單位,所具有的權力和權威性非常有限,主要包括準入審批權力、有限的調(diào)查權力和行政處罰權力(吊銷證券從業(yè)資格、罰款、市場禁入等)。要想有效地規(guī)制證券跨國發(fā)行與交易中的犯罪行為,就必須賦予中國證監(jiān)會以準司法權,該項權力具體可包括詢問權、調(diào)查取證權、扣押凍結權、聽證權、傳喚權、協(xié)助起訴權等。 國際實踐表明,強有力的監(jiān)督管理機構是證券市場成功的核心要素。國際證券監(jiān)管委員會組織(IOSCO)發(fā)布的5證券監(jiān)管目標和原則6也認為,最重要的是清楚闡明監(jiān)管機構的權力和職能并賦予監(jiān)管機構足夠的權力和資源。有些學者認為,強有力的監(jiān)管機構應該至少享有以下五項權力:(l)調(diào)查權力,即有權調(diào)查任何涉嫌未能遵守任何證券法規(guī)的人士或機構;(2)指示的權力,即有權指示持牌人士或機構以監(jiān)督管理機構指示的方式進行業(yè)務,以保護投資者或金融市場的健全性;(3)起訴的權力;(4)互相協(xié)助的權力,即監(jiān)督管理機構可代表海外監(jiān)督管理機構對涉及該海外證券市場失當行為的個人或機構進行調(diào)查,而這種協(xié)助雙方均可提供;(5)制訂規(guī)章的權力,即可詳細說明證券法的某些條文如何遵循。隨著我國證券市場國際化程度越來越高、我國證監(jiān)會對境內(nèi)企業(yè)在境外上市進行域外監(jiān)管的次數(shù)越來越多時,證監(jiān)會行政級別、權力權威上的瑕疵可能造成涉外行政訴訟時有關部門的被動局面。5因此,我國應當賦予證監(jiān)會行政機關的地位,并賦予其強大的、具體的監(jiān)管權力。值得慶幸的是,于26年1月1日開始施行的新5證券法6可以明顯看到,監(jiān)管機構的監(jiān)督管理權被強化了。新5證券法6鼓勵監(jiān)管機構根據(jù)依法行政的法治精神,在充分尊重證券市場依法自治創(chuàng)新的前提下,充分發(fā)揮市場準入、行政保護、行政指導和行政處罰的行政職能,尤其是及時運用法定的行政核準權限、行政指導權限、行政監(jiān)督權限、行政調(diào)查權限、行政處罰權限、行政調(diào)解權限,維護公平、公正、公開的證券市場秩序,制止和打擊損害投資者權益的不法行為。新((證券法6在第168條中明確規(guī)定,證監(jiān)會可凍結或者查封有關當事人的違法資金、證券等涉案財產(chǎn)及重要證據(jù),同時明確了證監(jiān)會行使此項權力的相關程序。為配合新5證券法6的實施,作為重要配套措施之一,證監(jiān)會日前發(fā)布并生效了5中國證監(jiān)會凍結、查封實施辦法6,落實了新法賦予其的準司法權。這份由證監(jiān)會主席尚福林簽署的25年第28號主席令的文件的實施,意味著今后證監(jiān)會案件調(diào)查部門、案件審理部門及派出機構在對證券違法案件進行調(diào)查、審理或者執(zhí)行時,如果認為有必要,可以直接采取實施凍結、查封措施。而此前證監(jiān)會無上述直接權力,必要時只能向司法機關申請凍結。5辦法6規(guī)定凍結、查封對像主要包括:涉案當事人資金賬戶和銀行賬戶、有價證券,動產(chǎn)、不動產(chǎn)以及其它財產(chǎn)權,以及對案件調(diào)查有重大影響、對案件定性有關鍵作用、不可替代或具有惟一性的重要證據(jù)。凍結、查封的期限為六個月,因特殊原因需要還可以延長。此外,5辦法6還就設置六大救濟措施、解除凍結以及當事申請行政復議等做出了詳細規(guī)定。新5證券法6及其配套辦法是增強證監(jiān)會監(jiān)管權力的重大進步。 二、監(jiān)管依據(jù) 在監(jiān)管依據(jù)方面,我國應盡快在5證券法6中增加單列有關對證券跨國發(fā)行與交易行為進行法律監(jiān)管的條文。此外,需要盡快頒布此方面的專門法律及配套法規(guī),從而整體提升這些法律依據(jù)的層級與效力,更為有效地服務于對證券跨國發(fā)行與交易行為的法律監(jiān)管。 我國的證券立法一直嚴重滯后于證券市場的發(fā)展,證券市場的基本法5證券法6除了第29條規(guī)定境外上市必須審批以外,對具體的監(jiān)管方式毫不涉及,也沒有任何關于國際證券監(jiān)管合作的規(guī)定。而歐、美、日等證券市場發(fā)達的國家和地區(qū)都在本國證券法律中對如何進行國際證券監(jiān)管合作做了相應的規(guī)定。我國對證券跨國發(fā)行與交易行為進行監(jiān)管的法律依據(jù)主要是一些行政法規(guī)和部門規(guī)章,而這些行政法規(guī)和部門規(guī)章的層級較低,權威性與效力不高,內(nèi)容也不完備;一些規(guī)范屬于臨時應急性質(zhì),很不穩(wěn)定。由于立法滯后,監(jiān)管往往是靠倉促出臺的政策,或靠行政性措施干預,這是管理行為不規(guī)范的表現(xiàn)之一,66證監(jiān)會對裕興案的處理所引起的爭議就是例證。因此我國應完善相關法律制度,為境外上市監(jiān)管確立良好的法律依據(jù)。具體做法是:清理現(xiàn)有分散的法律法規(guī),廢止不合時宜的規(guī)定,修訂互相矛盾的規(guī)定;頒布配套法規(guī),整體提升監(jiān)管證券跨國發(fā)行與交易的法律依據(jù)的層次與效力。我國己有學者指出:我國應在總結境外證券融資實踐經(jīng)驗、教訓的基礎上由證券主管機構起草,國家立法部門審議,制訂出一部專門性的境外證券融資綜合法規(guī),以使我國在海內(nèi)外發(fā)行和交易外幣債券、H股、B股、存托憑證,以及改革A股、利用海外證券基金等各項活動,完全做到于法有據(jù),依法辦事,有法保障。 三、監(jiān)管措施 在監(jiān)管措施方面,可從以下三方面進行改進。一是審批制度。目前我國對于大部分境外上市活動、尤其是直接上市采取嚴格審批制度,該制度實際上是計劃經(jīng)濟下的一種管理方法,從長遠看,這種辦法對我國證券市場國際化的健康發(fā)展不利。且現(xiàn)行法律對境外上市規(guī)定的審批條件和程序還過于嚴格,限制了企業(yè)到境外上市融資。如1999年5關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知6中所規(guī)定的條件比一些外國證券市場的上市條件還嚴格。很多企業(yè)特別是剛剛創(chuàng)業(yè)的高新技術企業(yè)難以具備我國規(guī)定的這些基本條件,這種過高的門檻顯然不利于企業(yè)的籌資和發(fā)展,而這又正是諸多企業(yè)選擇繞道間接上市的原因。其實,與其對繞道間接上市圍追堵截,不如反思及修正我國審批制度存在的一些不必要的高要求。筆者認為,在企業(yè)規(guī)模、盈利水平等方面,應把符合上市地法律作為主要的條件,而不應當一味代之以我國制定的一系列剛性要求。國家對證券市場的宏觀調(diào)控應逐步由現(xiàn)行的額度控制即數(shù)量控制過渡到質(zhì)量控制,采用提高發(fā)行標準的辦法,從市場出發(fā)選擇機制最活、發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮钠髽I(yè)赴境外上市融資。二是在企業(yè)上市后的后續(xù)監(jiān)管方面。我國在實際監(jiān)管中,存在重事前審批、輕事后監(jiān)管的傾向,把監(jiān)管的內(nèi)容限制在對境外發(fā)行和上市證券進行準出審批,而對公司的信息披露、內(nèi)幕交易和關聯(lián)交易等的監(jiān)管則十分松散。這與我國證券市場長期以來定位于為企業(yè)融資、促進經(jīng)濟增長、而忽略對投資者的保護有關。實際上發(fā)達國家的證券市場也都有促進經(jīng)濟增長和保護投資者利益等組合職能,只是任何國家都不能將促進經(jīng)濟增長的職能凌駕于保護投資者利益的職能之上。68IoSCO甚至把保護投資者利益作為證券監(jiān)管的最終目標。我國的監(jiān)管機構也應加強制度性的建設,重視后續(xù)監(jiān)管,保護投資者的利益。三是國際監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)問題?？鐕鲜猩婕皟蓚€或兩個以上國家(地區(qū)),對跨國上市的監(jiān)管往往不是一個國家所能完成,尤其是在獲得信息、調(diào)查取證等方面需要國家之間的配合。另一方面,不同國家的監(jiān)管權限可能發(fā)生沖突。因此,加強各方之間的合作與協(xié)調(diào)有利于各方行使職權,也有利于保護國際投資者。對我國來說,由于涉及國有資產(chǎn)管理等特殊問題,尤其需要境外監(jiān)管機構的合作。我國應爭取在有關的監(jiān)管合作備忘錄中明確各方的監(jiān)管職責和范圍,在防止國有資產(chǎn)流失方面獲得境外監(jiān)管機構的合作。此外,我國當前主要采取簽訂諒解備忘錄的形式,渠道顯得單一。我們應在此基礎之上,通過與其它國家簽訂司法互助協(xié)定和簽訂多邊協(xié)定的途徑,加強國際領域的監(jiān)管合作與協(xié)調(diào),以促使我國證券市場在法制化、規(guī)范化、國際化的軌道上穩(wěn)步前進。 第三章 各國對中國企業(yè)監(jiān)管的特征 3.1本國企業(yè)境外上市監(jiān)管的基本特征 3.2境外上市地對中國企業(yè)上市監(jiān)管的基本特征 第四章 境外上市地對中國企業(yè)的監(jiān)管 4.1上市地的監(jiān)管制度概述 由于外國公司在本國發(fā)行證券不僅影響本國的國際收支平衡,而且直接關系到本國居民的經(jīng)濟利益,因此證券上市地對國際證券的上市均實行嚴格的管制。這種管制主要表現(xiàn)在兩個方面,一是外國證券的準入制度,是指某一外國證券發(fā)行人必須事先獲得有關政府主管部門的批準,或?qū)⒆C券發(fā)行事宜在主管部門注冊。9廣義地看還包括是否允許外國公司來本國證券市場發(fā)行和上市股票。二是后續(xù)監(jiān)管制度,是指證券已經(jīng)在交易所上市后,為了保護投資者的利益而對上市公司提出的及時、真實、充分地披露信息和禁止內(nèi)幕交易等要求。為了保證上市證券的質(zhì)量,各國證券交易所還對上市證券進行復核,若發(fā)現(xiàn)不再符合上市條件,則可暫?；蚪K止該證券的上市。從目前各國監(jiān)管的情況看,集中反映了以下幾個法律特征: 首先,正如一國法律是否支持本國企業(yè)境外上市與該國的經(jīng)濟發(fā)展水平緊密相關一樣,一國是否向外國公司開放本國的證券市場也是由本國的經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定的。毫無疑問,資本市場國際化的基本形式是國際資本的雙向流動,一個成熟的、國際化的資本市場必定是本國公司在境外上市的同時,境外證券也在本國上市。然而,這對一國提出的要求是很高的,需要有完善的證券立法、有效的監(jiān)控手段和穩(wěn)健的金融體系,否則難以抵抗國際金融風險。目前看來,發(fā)達國家的資本進出是比較自由的,而發(fā)展中國家對于對外開放本國的證券市場則非常謹慎。但從發(fā)達國家證券市場國際化的進程來看,通常也都是境內(nèi)證券海外上市在先,海外證券境內(nèi)上市在后。例如,日本就是在5年代末6年代初以發(fā)行外幣國債和ADR(美國存托憑證)走向海外市場,而外國證券和外國券商卻是在12年后才進入日本的。7。因此對任何國家來說,根據(jù)本國國情循序漸進開放證券市場都是理智的選擇。1997年的東南亞金融危機充分說明,惡意的資本流動會給一國原本脆弱的經(jīng)濟體系帶來嚴重的創(chuàng)傷,而國際游資又總是在虎視耽耽。第二,在外國公司的上市條件和持續(xù)披露要求方面,世界上各大證券市場一般都實行國民待遇,但加以一定的調(diào)整。各國法律一般都對上市要求做出原則性的規(guī)定,具體規(guī)則由證券交易所確定。這些規(guī)定一方面給予外國公司一定的便利,以吸引外國公司來本國上市,另一方面又有比本國公司更高的要求,以更好地保護本國的投資者。例如,美國對公司上市的信息披露要求極為細致嚴格,但允許外國上市公司的信息披露標準低于美國公司的標準,7.這主要是因為聯(lián)邦證券交易委員會既要保護投資人的利益(這是它的首要目標),又要維護自由貿(mào)易 和促進國家之間的資本自由流通。為了平衡這兩個目標,一方面它,要對外國發(fā)行人使用與本國發(fā)行機構相當?shù)男畔⑴吨贫?另一方面又要減輕外國發(fā)行人的報告負擔。72然而在股東數(shù)目、公開股的市場價值、資產(chǎn)凈值和盈利能力等方面,對外國公司的要求又比對本國公司高。在新加坡,外國上市公司的實繳資本和最近三年的稅前盈利都必須是在新加坡注冊的公司的兩倍。73顯然,對于保護投資者來說,這些高要求的方面更具有實質(zhì)性的意義。第三,各國對外國證券上市的監(jiān)管主要是通過信息披露監(jiān)管制度進行。信息披露的監(jiān)管制度旨在通過公司信息的及時、真實和充分的公開,防止欺詐或經(jīng)營不當行為,以維護投資者的合法權益。各國證券主管機關均認識到,對證券信息披露的監(jiān)管是維護本國投資者切身利益的最為有效手段,因為太陽是最有效的消毒劑,電光是最有能力的警察,74對資本市場來說披露就是最好的監(jiān)管。披露的內(nèi)容不是一成不變的。盡管有些國家會適當降低外國公司的披露標準,但還是以不危害本國投資者的利益為出發(fā)點。有些國家甚至還有一些特殊的披露要求,例如日本東京證券交易所就要求外國上市公司披露本國法令的變動情況和是否被終止在本國證券交易所上市的情況,甚至針對中國企業(yè)的特點,要求中國公司披露影響公司事業(yè)運營和業(yè)績的產(chǎn)業(yè)政策內(nèi)容、政府批準許可的內(nèi)容以及稅制、金融政策、環(huán)境問題給企業(yè)帶來的重大影響等。第四,隨著證券市場國際化的發(fā)展,各國爭奪世界主要資本市場地位的競爭日趨激烈,許多國家逐步取消不必要的法律障礙以使其立法符合外國籌資人的需要,對外國公司的監(jiān)管手段也趨向靈活化。以財務會計標準為例,由于各國財務會計標準不同,企業(yè)境外上市時應采用何種會計標準成為一個主要的難題。對此,不少國家在審查境外公司的上市資料時,不再一味地堅持適用本國的會計準則,而是采取了比較靈活的方式。例如美國、日本就允許外國公司在上市地國標準和本國標準之間任擇其一,只是要詳細闡明其差別。我國香港認識到,如果要真正成為全球化市場的有機組成部分,就必須容忍美國這一最主要的國際性證券市場的規(guī)則在香港適用,因而香港于1999年11月17日對其1999年7月22日頒布的5創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則6做出修訂:已在或?qū)⑼瑫r在紐約交易所、NASDAQ市場上市的海外公司欲在創(chuàng)業(yè)板上市,提交按5美國會計準則6制作的財務報表即可。下文擬就企業(yè)在境外上市(尤其是準入階段)所受監(jiān)管的一系列關鍵制度與規(guī)則,包括證券發(fā)行上市的審核制度、發(fā)行上市的信息披露制度、違規(guī)責任追究制度一一闡明。 4.2發(fā)行上市審核制度 證券的發(fā)行上市審核制度是一國證券監(jiān)管機構對于證券發(fā)行活動進行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關制度的總稱,是證券監(jiān)管制度的基礎和核心。建立一個公開、公正、富有效率的發(fā)行上市審核制度,對于保障投資者利益,加強中介機構責任意識,提高證券發(fā)行質(zhì)量,促進證券市場健康發(fā)展具有十分重要的意義。由于各國經(jīng)濟、法律、文化等方面存在較大的差異,加之證券發(fā)行及上市所在的證券市場乃至金融市場的特殊性,各國在發(fā)行上市審核制度方面存在較大的差別。國外主要發(fā)達國家的證券市場經(jīng)過了數(shù)十年的發(fā)展,建立了一套比較完整的制度,在發(fā)行上市審核制度上也各有特色。比較典型的是以美國、日本為代表的發(fā)行上市注冊登記制度,及以英國為代表的發(fā)行上市核準制度。因此,在滿足國內(nèi)對境外上市的要求之后,中國企業(yè)如果準備在海外市場公開發(fā)行證券,就必須嚴格遵循該上市地的發(fā)行上市審核制度,依法制作、并按照法定程序提交相應文件。 一、美國的發(fā)行上市注冊制 1.美國注冊制的基本框架 美國是集中立法管理體制的典型代表,其證券發(fā)行注冊登記制度注重立法,強調(diào)公開原則。證券發(fā)行監(jiān)管主要有以下三個層次: a.聯(lián)邦政府立法,包括1933年5證券法6、1934年5證券交易法6等。1933年5證券法6主要是以公開原則的精神規(guī)范證券的第一次發(fā)行,要求對證券發(fā)行人以及所發(fā)行的證券給予充分完整的披露,禁止以欺詐手段銷售證券,違者將承擔嚴厲的法律責任。 b.州立的藍天法(意為防止把藍天當作地產(chǎn)出售的欺詐行為)。其中 大多重復聯(lián)邦證券法的條文,少數(shù)完全照本州的情況立法。為制止跨州規(guī)避法律的行為,1956年美國律師公會起草了一部5統(tǒng)一證券法6,供各州自愿采用。目前,各州的證券法己漸趨一致。 c.各種自律組織,包括各大交易所和行業(yè)協(xié)會制定的規(guī)章。76 d.判例法。美國是判例法國家,其法院的判例與立法有相同的法律效力。美國的判例法相當發(fā)達,對證券市場上一些著名案件的判決,不僅是對法律的適用與闡釋,同時也確立了一些重要原則,為此后法院審理同類案件的重要依據(jù)。 2.美國注冊制的主要特點 a.在對發(fā)行人的監(jiān)管方面 根據(jù)證券法的要求,每個向公眾發(fā)行證券的法人都應向聯(lián)邦證券交易委員會遞交材料注冊登記,聯(lián)邦證券交易委員會作為監(jiān)管機構對發(fā)行人的信息披露情況進行檢查,以確保投資者能夠獲得足夠的信息,從而做出合理的投資決策。對證券發(fā)行的審查可以是全面審核,可以是重點審核,可以是免于審核。在這個體制中,法律的約束力在于它規(guī)定了證