資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究（DOC 213頁）

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1、臺(tái)北外匯市場發(fā)展基金會(huì)委托計(jì)劃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究（修正版）臺(tái)北外匯市場發(fā)展基金會(huì)委托計(jì)劃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究（修正版） 執(zhí)行單位：臺(tái)灣金融研訓(xùn)院 研究人員：謝 俊 楊 舒 雯 游 貞 怡 王 寸 久資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究目錄頁次第一章資產(chǎn)證券化的概念07第一節(jié)意義07第二節(jié)特征08一、資產(chǎn)證券是以資產(chǎn)支撐的直接融資方式08二、資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式09三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu)09第三節(jié)資產(chǎn)證券化與其它金融工具的區(qū)別10一、資產(chǎn)證券化與應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的區(qū)別10二、資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融資的區(qū)別10第四節(jié)資產(chǎn)證券化的價(jià)值11一、提高資本使用率11二、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性11三、提

2、高融資過程的透明度11四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)12第二章資產(chǎn)證券化的參與主體13第一節(jié)發(fā)起人13第二節(jié)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)13第三節(jié)投資人15第四節(jié)資產(chǎn)管理人15一、設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)專戶15二、代為行使證券化資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利16第五節(jié)文件管理人16一、資產(chǎn)形成時(shí)的文件16二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類文件16三、資產(chǎn)證券化期間形成之資產(chǎn)明細(xì)16四、資產(chǎn)與權(quán)利之保全資料16第六節(jié)信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)16一、對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提供信用增強(qiáng)17二、對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量提供服務(wù)17三、對再投資進(jìn)行擔(dān)保17四、利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)17第七節(jié)信用評等機(jī)構(gòu)17第八節(jié)承銷機(jī)構(gòu)18第三章資產(chǎn)證券化的基本流程19第一節(jié)確定標(biāo)的資產(chǎn)19一、

3、標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)需為發(fā)起人所有19二、標(biāo)的資產(chǎn)的同質(zhì)化19三、標(biāo)的資產(chǎn)在未來的一定期間內(nèi)需產(chǎn)生現(xiàn)金流量19第二節(jié)移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）19一、避免關(guān)聯(lián)交易而影響資產(chǎn)的真實(shí)出售19二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性20三、信用增強(qiáng)非來自于發(fā)起人20第三節(jié)信用評等20一、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售20二、審視特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性21三、所屬國家之法律制度21四、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能22五、資產(chǎn)證券化的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)22六、稅賦制度22七、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的信用風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)的流動(dòng)性23八、不同證券化資產(chǎn)的隔離23九、對發(fā)行人權(quán)利的限制24第四節(jié)信用增強(qiáng)24一、發(fā)起人提供的信用

4、增強(qiáng)24二、第三人提供信用增強(qiáng)25第五節(jié)資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行26一、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)26二、資產(chǎn)證券之發(fā)行27第六節(jié)融資結(jié)構(gòu)安排27一、原則27二、資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的基本型28第七節(jié)受托或管理機(jī)構(gòu)31第八節(jié)次級市場31第九節(jié)資產(chǎn)證券化之終止31一、投資人收益的保障31二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)處理原則32第四章資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)議題33第一節(jié)投資人的風(fēng)險(xiǎn)范圍33第二節(jié)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓無效的法律風(fēng)險(xiǎn)33一、法律意見書效力的相對性33二、法律風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容34三、新舊法律競合的風(fēng)險(xiǎn)35第三節(jié)資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)35一、資產(chǎn)管理人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)35二、資產(chǎn)管理人的管理風(fēng)險(xiǎn)35三、不良資

5、產(chǎn)的管理與處理風(fēng)險(xiǎn)37四、資產(chǎn)管理人的違約風(fēng)險(xiǎn)37第四節(jié)信用增強(qiáng)主體的履約風(fēng)險(xiǎn)37第五節(jié)融資結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)39第六節(jié)債務(wù)人提前還款風(fēng)險(xiǎn)40第七節(jié)債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)40第八節(jié)再投資風(fēng)險(xiǎn)40第九節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)41第五章境外資產(chǎn)證券化相關(guān)議題42第一節(jié)證券化資產(chǎn)跨國轉(zhuǎn)讓議題42一、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的范圍42二、對于合約或法律轉(zhuǎn)讓限制的處理43三、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先權(quán)議題43第二節(jié)跨國資產(chǎn)證券化的資金混合風(fēng)險(xiǎn)43第三節(jié)準(zhǔn)據(jù)法、管轄法院及其執(zhí)行44一、準(zhǔn)據(jù)法44二、管轄法院及執(zhí)行44第四節(jié)選擇特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）注冊地44第五節(jié)確定資產(chǎn)證券化的發(fā)行地45第六節(jié)外匯管制及其匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范46第六章資產(chǎn)證券化商品47第一

6、節(jié)不動(dòng)產(chǎn)證券化商品47一、不動(dòng)產(chǎn)有限合伙（Real Estate Limited Partnership，RELP）48二、不動(dòng)產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT）48第二節(jié) 金融資產(chǎn)證券化商品49一、金融資產(chǎn)證券化商品分類49（一）轉(zhuǎn)手型證券（Pass Through Certificates，PTC）49（二）金融資產(chǎn)擔(dān)保債券（Asset Backed Bonds，ABB）50（三）償付型債券（Pay Through Bonds，PTB）50（四）分割式抵押擔(dān)保證券（Stripped ABS）51二、金融資產(chǎn)證券化商品52（一）房貸抵押基礎(chǔ)證券化

7、（Mortgage Backed Securities；MBS）52（二）汽車貸款債權(quán)證券化（Auto loan Securitization）53（三）信用卡應(yīng)收帳款證券化（Credit Card Receiveable-Backed Securitization）55（四）租賃債權(quán)證券化（Lease Securitization）56（五）應(yīng)收帳款債權(quán)證券化（Receivable Securitization）57（六）不良債權(quán)證券化（Non-Performing Loan Securitization）58（七）非債權(quán)資產(chǎn)證券化。59（八）未來資產(chǎn)證券化（Future Flow Secu

8、ritization）60（九）擔(dān)保抵押貸款債券（Collaterized Mortgage Obligations；CMO）60（十）抵押債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation；CDO）61（十一）企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化（Collateralized Loan Obligation，CLO）62（十二）債券資產(chǎn)證券化（Collateralized Bond Obligation；CBO）64第七章新巴塞爾資本協(xié)議（Basel II）對于資產(chǎn)證券化之風(fēng)險(xiǎn)與資本計(jì)提之規(guī)范66第一節(jié)信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化架構(gòu)66第二節(jié)Basel II對于資產(chǎn)證券化之認(rèn)定、分類及證券化過程與

9、其特征68第三節(jié)金融機(jī)構(gòu)辦理證券化資產(chǎn)之自有資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之計(jì)提摘要69第四節(jié)新巴塞爾資本協(xié)議（Basel II）可能影響資產(chǎn)證券化之規(guī)范70第五節(jié)新巴塞爾資本協(xié)定（Basel II）擔(dān)保品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)對授信業(yè)務(wù)及證券化交易的影響73第八章其它風(fēng)險(xiǎn)管理與國際管理趨勢75第一節(jié)我國結(jié)構(gòu)債與資產(chǎn)證券化75一、結(jié)構(gòu)型商品（Structured products）75二、債券型基金與結(jié)構(gòu)債事件77三、結(jié)構(gòu)債事件與證券化79四、現(xiàn)行結(jié)構(gòu)型金融商品與評等81第二節(jié)國際管理趨勢82一、國際貨幣基金（International Monetary Fund；IMF）對于資產(chǎn)證券化有效的基礎(chǔ)架構(gòu)。82二、美國標(biāo)準(zhǔn)普爾

10、信評公司（S&P）公布建立次級房貸產(chǎn)品市場之先決條件。83三、美國標(biāo)準(zhǔn)普爾信評公司（S&P）警告RMBS將面對不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格泡沫化。84四、美國擬采行較嚴(yán)格規(guī)范GSEs。85五、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格泡沫化，利率變動(dòng)與金融工具創(chuàng)新復(fù)雜化下，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理之挑戰(zhàn)。87第三節(jié)證券化產(chǎn)品其它風(fēng)險(xiǎn)揭露88一、國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（International Accounting Standards Board；IASB）要求揭露更多的信息與風(fēng)險(xiǎn)。88二、美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Financial Accounting Standards Board；FASB）針對結(jié)構(gòu)型金融商品發(fā)布140修正草案。89第九章結(jié)論92一、國

11、內(nèi)金融環(huán)境資產(chǎn)證券化面臨之議題及對金融環(huán)境之效益與沖擊。92（一）資產(chǎn)證券化面臨之議題。92（二）資產(chǎn)證券化帶來之效益。92（三）資產(chǎn)證券化帶來之沖擊。92二、國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展，面對Basel II，建議采階段化適用方式。92參考書目94附表一、臺(tái)灣資產(chǎn)證券化商品核準(zhǔn)（或申報(bào)生效）統(tǒng)計(jì)表96附圖一、傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化基本交易架構(gòu)附圖二、傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)附圖三、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（一）附圖四、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（二）附圖五、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（三）附圖六、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（四）附圖七、循環(huán)型資產(chǎn)證券化架構(gòu)附錄一、審查意見修正對照表資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究第一章資

12、產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）有別于傳統(tǒng)的融資工具，1970年代源于美國，因其長期的發(fā)展，使得美國的資本市場與銀行體系發(fā)生強(qiáng)與弱的變化。2002年美國的商業(yè)銀行融資總額約美金400多億元，約為債券市場與股票市場總余額之10（基礎(chǔ)金融市場）；房貸擔(dān)保證券（Mortgage Backed Securities，MBS）與資產(chǎn)擔(dān)保證券（Asset Backed Securities，ABS），約占債券發(fā)行總額之53。在美國之后，資產(chǎn)證券化亦在英國及歐洲國家、澳洲、紐西蘭等國家發(fā)展。資產(chǎn)證券所以能跨國、跨地區(qū)，并于不同的市場與不同法系國家間，以不同的形式發(fā)展，其主

13、要原因，還是源于專家學(xué)者的研究與發(fā)表。資產(chǎn)證券化在國際間的發(fā)展過程，其實(shí)面臨不同國家間的文化差異、金融市場及新金融商品的開放程度等；資產(chǎn)證券化對于債權(quán)與相關(guān)物權(quán)變動(dòng)等是有高度要求的，是一種新的金融工具。第一節(jié)意義1970年代的美國政府的國家抵押協(xié)會(huì)（Government National Mortage Association，GNMA），首次發(fā)行以房貸擔(dān)保證券（MBS），之后的三十多年，資產(chǎn)證券化如前所述，已在英國及歐洲國家、澳洲、紐西蘭等國家發(fā)展。有關(guān)資產(chǎn)證券化的定義，一般約有三種。一是美國證券交易委員會(huì)（SEC）對于資產(chǎn)證券化的定義：它是透過對于金融工具資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）為基礎(chǔ)，認(rèn)為

14、資產(chǎn)證券化是如同資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）的證券，主要是由應(yīng)收帳款資產(chǎn)池或其它資產(chǎn)池來支撐及保證清償；而這些資產(chǎn)的期限可以是固定周期的，也可以是循環(huán)周期的，在特定的期間內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流量與其它權(quán)利，或者資產(chǎn)證券亦可由其它資產(chǎn)來保障向債券持有人分配收益。二是以金融本質(zhì)的角度來定義，認(rèn)為它是存款人與借款人透過金融市場得以部份或全部的對稱分配的一個(gè)過程或工具；此時(shí)開放的市場信用取代了銀行或其它金融機(jī)構(gòu)原來提供的封閉市場信用。三是認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一種融資制度的安排。發(fā)起人缺乏流動(dòng)性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)或集合資產(chǎn)（或債權(quán)），出售予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehic

15、le, SPV），特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）則透過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)資產(chǎn)信用，轉(zhuǎn)變成為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量擔(dān)保的可自由流通的證券，并銷售予金融市場上的投資人。以上三種定義是以不同的角度對于資產(chǎn)證券化為基本敘述，并適度地反應(yīng)資產(chǎn)證券化不同層次的特質(zhì)，但隨著產(chǎn)品與市場的發(fā)展，具體而言，或可簡單將資產(chǎn)證券化的以狹義與廣義的觀點(diǎn)區(qū)分；狹義的資產(chǎn)證券化觀點(diǎn)：系指發(fā)起人（Originator）將未來特定期間可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實(shí)出售 （True Sale） 給特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），而所銷售的資產(chǎn)從發(fā)起人（資產(chǎn)讓與人）資產(chǎn)負(fù)債表上移出（表外資產(chǎn)），由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV

16、）以此資產(chǎn)或集合資產(chǎn)（或債權(quán)）所產(chǎn)生之現(xiàn)金流量作為支撐，向投資人發(fā)行可自由流通的證券的結(jié)構(gòu)性融資安排。廣義的資產(chǎn)證券化觀點(diǎn)：包括發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)仍在其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)（如特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是其100子公司），且無次級市場 （Secondary Market） 流通的資產(chǎn)證券化的形式。因此，資產(chǎn)證券化是發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表外的融資的過程，表外融資對于金融機(jī)構(gòu)而言，具有相當(dāng)重要的意義。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的發(fā)展是受到巴塞爾資本協(xié)議（Basel Capital Accord）的資本規(guī)范限制，不論是舊版或新版的巴塞爾資本協(xié)議，對于金融機(jī)構(gòu)的資本適足率最低要求應(yīng)不低于8。金融機(jī)構(gòu)的證券化的表外融資過程，將

17、更有助于提高或穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的資本適足要求；且在新巴塞爾資本協(xié)議強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)管理之同時(shí)，資產(chǎn)證券化將更有助金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。第二節(jié)特征一、資產(chǎn)證券是以資產(chǎn)支撐的直接融資方式。傳統(tǒng)的融資方式，借款人除了向金融機(jī)構(gòu)融資者外，亦有以發(fā)行有價(jià)證券與資本市場直接融資，此主要系以第三人擔(dān)保發(fā)行債券，或發(fā)行股票等方式。但這些融資的本質(zhì)均系以發(fā)行公司的信用為基礎(chǔ)。如果一家公司以其自有或?yàn)榈谌怂形餅閾?dān)保向銀行借款或在資本市場發(fā)行有價(jià)證券進(jìn)行間接或直接融資；此種融資的過程中，雖然也有物的擔(dān)保，但這種物的擔(dān)保只是債的保全方式，與資產(chǎn)證券化的特定資產(chǎn)其未來的現(xiàn)金流量是不同的。而且資產(chǎn)證券化除了證券化資產(chǎn)外，一般尚有

18、金融機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)公司對于證券化資產(chǎn)的損失，或資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，進(jìn)行信用增強(qiáng)（Credit Enhancement）。證券化資產(chǎn)對于投資人有二種功能。一是支付功能，證券化資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)證券持有人投資收益的直接資金來源。二是擔(dān)保功能，證券化資產(chǎn)透過真實(shí)出售，至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），與發(fā)起人資產(chǎn)分離，形成資產(chǎn)池（Capital Pool），以其資產(chǎn)池全部對資產(chǎn)證券的投資人的擔(dān)保。企業(yè)透過發(fā)行股票、債券等與透過資產(chǎn)證券化的籌資方式，其在發(fā)行方式與結(jié)構(gòu)安排等仍有不同。資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人直接到資本市場發(fā)行證券，而是由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的完整主體

19、，系由發(fā)起人所控制的空殼公司或其它信托機(jī)構(gòu)。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與其它參與機(jī)構(gòu)或投資人亦無牽連關(guān)系，其主要系便于實(shí)現(xiàn)其所有的證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的資產(chǎn)相隔離，以達(dá)到證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的性，同時(shí)防止特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的投資人對于證券化資產(chǎn)進(jìn)行追索的可能性。而在傳統(tǒng)的融資方式，融資項(xiàng)目是借款公司以其所有之資產(chǎn)為擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)融資的結(jié)構(gòu)性安排，若借款公司破產(chǎn)，借款公司的財(cái)產(chǎn)最終可能歸為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)在擔(dān)保的范圍內(nèi)有優(yōu)先受償權(quán)。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）不同于一般借款公司，一般借款公司的資產(chǎn)與收益是一個(gè)對未來無法清償金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，而資產(chǎn)證券化是直接以發(fā)起人資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為直接

20、償還投資人的結(jié)構(gòu)性安排。二、資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。所謂結(jié)構(gòu)性的融資安排是相對于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)單一的融資行為或融資安排而言。傳統(tǒng)的企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)融資，稱間接融資；而企業(yè)直接自資本市場發(fā)行證券，稱直接融資。但此所稱結(jié)構(gòu)性融資安排，其與間接融資或直接融資不同，融資需求者與投資人間非對應(yīng)關(guān)系。資產(chǎn)證券化所以是結(jié)構(gòu)性融資方式，是因?yàn)榘l(fā)起人并不是直接到資本市場發(fā)行證券或向投資人以其它方式直接融資，它有所謂的中間機(jī)構(gòu)，且各個(gè)參與主體間的權(quán)利義務(wù)是以某種原則進(jìn)行相互關(guān)聯(lián)的不同層次的安排。證券化的第一步，是先由發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始債權(quán)人）將未來可能產(chǎn)生一定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實(shí)出售予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV

21、），其次由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）經(jīng)過信用分級后，向投資人以發(fā)行證券的方式來取得資金。資產(chǎn)證券化的過程中，有多個(gè)參與主體，包括發(fā)起人、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）、資產(chǎn)受托機(jī)構(gòu)、信用評等機(jī)構(gòu)、信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)等。具體來說，資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人簡單地向投資人銷售有價(jià)證券的直接融資的過程，它是由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所持有的證券化資產(chǎn)為核心所發(fā)生的一系列不同層次、不同序列的法律關(guān)系，來實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)，同時(shí)保障投資人收益的結(jié)構(gòu)性融資安排。三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu)。只要發(fā)起人將資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益移轉(zhuǎn)予第三實(shí)體，而且發(fā)起人已放棄對資產(chǎn)的控制，將

22、其資產(chǎn)真實(shí)出售予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），發(fā)行人得以將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中移除，并認(rèn)列收益及損失。當(dāng)然，發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），是必須符合資產(chǎn)的真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)與要求，方得將其證券化資產(chǎn)從自有之資產(chǎn)負(fù)債表中移除，及減少資產(chǎn)必須計(jì)提資本之壓力或要求。為了實(shí)現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）必須向發(fā)起人給付全部資產(chǎn)的受讓對價(jià)，而其資金來源是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)受益憑證所募集之資金。證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售，基本上有二要件；一是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性，即特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在律上、或經(jīng)濟(jì)上必須分離，使特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）完全獨(dú)

23、立于發(fā)起人之外；二是支付受讓證券化資產(chǎn)的對價(jià)比須是足額且及時(shí)的，否則無法構(gòu)成證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售。證券化資產(chǎn)的表外處理，對于金融機(jī)構(gòu)而言，有調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，與紓解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)所對應(yīng)的資本需求壓力。其亦意味著金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)自表內(nèi)移轉(zhuǎn)至表外，有如風(fēng)險(xiǎn)降低，資本需求的下降，另因證券化資產(chǎn)受讓所取得之資金，金融機(jī)構(gòu)亦可新增資產(chǎn)及增加收益；因此，資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)突破資產(chǎn)規(guī)模受限于其所謂核心資本限制之另一途徑，亦是金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要方法。第三節(jié)資產(chǎn)證券化與其它金融工具的區(qū)別一、資產(chǎn)證券化與應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的區(qū)別。應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的基本類型是金融機(jī)構(gòu)或財(cái)務(wù)公司以折價(jià)的形式購買企業(yè)的應(yīng)收帳款，并由買入之金融

24、機(jī)構(gòu)或財(cái)務(wù)公司負(fù)責(zé)管理、收取應(yīng)收帳款，并收取約定之費(fèi)用。應(yīng)收帳款的融資方式中，亦有發(fā)行證券募集資金來購買應(yīng)收帳款的模式；故若自單純結(jié)構(gòu)觀之，與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)安排類似，但若進(jìn)一步觀之，資產(chǎn)證券化與應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)亦無清楚之分界；但二者確是不同的融資工具，區(qū)別包括，一是標(biāo)的資產(chǎn)范圍不同，資產(chǎn)證券化適用于包括金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)在內(nèi)的所有企業(yè)的應(yīng)收帳款，尤其是目前對于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，可說是所有在未來可產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可將資產(chǎn)證券化。但應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)，一般多是由金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的應(yīng)收帳款（資產(chǎn)）為折價(jià)買入的行為，對企業(yè)而言，是向金融機(jī)構(gòu)融資的工具之一，金融機(jī)構(gòu)在買入應(yīng)收帳款后，似又類同保管機(jī)構(gòu)。二是在應(yīng)收帳款

25、業(yè)務(wù)中，應(yīng)收帳款機(jī)構(gòu)已存在而非特別設(shè)立之目的公司，而在金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)只是其中一項(xiàng)業(yè)務(wù)。至于資產(chǎn)證券化的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），在一般情況下，其是發(fā)起人專門為特定資產(chǎn)證券化而設(shè)立，其設(shè)立與撤銷與資產(chǎn)證券化的存續(xù)系必然關(guān)聯(lián)。三是應(yīng)收帳款的在買入之后，應(yīng)并入買入應(yīng)收帳款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。但在證券化資產(chǎn)，發(fā)起人與特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是被高度要求破產(chǎn)隔離機(jī)制的，證券化資產(chǎn)是一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)池。四是投資人不同，一般情形下，應(yīng)收帳款的買入者系單一的金融機(jī)構(gòu)或財(cái)務(wù)公司，但在資產(chǎn)證券化，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）非屬投資人，或說其本身并非經(jīng)濟(jì)實(shí)體。一般而言，應(yīng)收帳款的買入者，將全部承擔(dān)應(yīng)收帳款的風(fēng)險(xiǎn)，其并無

26、將風(fēng)險(xiǎn)為分散或再移轉(zhuǎn)。二、資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融資的區(qū)別。標(biāo)的融資的結(jié)構(gòu)安排，一般系由主辦金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)規(guī)劃，以該標(biāo)的的資產(chǎn)及其未來收益作為融資還款來源與擔(dān)保。借款公司（或特許公司）一般是獨(dú)立于標(biāo)的之外的公司。標(biāo)的融資一般尚可分為無追索權(quán)或有限追索權(quán)。無追索權(quán)的標(biāo)的融資，是指金融機(jī)構(gòu)只對標(biāo)的資產(chǎn)及其未來收益有追索權(quán)，借款公司（或特許公司）無其它擔(dān)保承諾；而有限追索權(quán)者，系指金融機(jī)構(gòu)對于此標(biāo)的融資，除對該標(biāo)的資產(chǎn)及其未來收益有追索權(quán)外，對于借款公司（或特許公司）或其它保證機(jī)構(gòu)尚有清償不足部份的追索權(quán)。故從融資結(jié)構(gòu)上分析，資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融資有部份相似之處，其在資產(chǎn)移轉(zhuǎn)、發(fā)起人的表外融資、金融機(jī)構(gòu)的還款

27、來源及標(biāo)的資產(chǎn)與未來收益的關(guān)聯(lián)性等，有著相似之處。但資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融資，二者亦存在相異之處。（一）風(fēng)險(xiǎn)程度與承擔(dān)方式不同。資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)榻?jīng)過信用分級與信用增強(qiáng)；但標(biāo)的融資的風(fēng)險(xiǎn)多集中于金融機(jī)構(gòu)，借款公司（或特許公司）擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)有限。（二）適用范圍不同。標(biāo)的融資是金融機(jī)構(gòu)與標(biāo)的所有者共同承擔(dān)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，借款公司（或特許公司）是獨(dú)立的公司，而金融機(jī)構(gòu)只是融資的提供者及標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。但資產(chǎn)證券化主要是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化后，對于證券化資產(chǎn)隔離進(jìn)行表外融資的過程。雖然也有非金融機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，但其投資人一般非金融機(jī)構(gòu)，而是一般投資機(jī)構(gòu)或投資人。第四節(jié)資產(chǎn)證券化

28、的價(jià)值一、提高資本使用率。金融機(jī)構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化，其最主要的原因不外乎提高資本適足率，資產(chǎn)證券化有二個(gè)目的，一是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)，二是現(xiàn)金的再流入。資產(chǎn)證券化可以提高資本的利用。不論是巴塞爾協(xié)議（Basel I） 或 新巴塞爾協(xié)議 （Basel II），其對于金融機(jī)構(gòu)最低資本適足率的要求最低應(yīng)不低于8。資產(chǎn)證券化是將資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），以發(fā)行有價(jià)證券的方式，把資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)予投資人，經(jīng)過重復(fù)的資產(chǎn)移轉(zhuǎn)及證券化的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對減少，則資本適足率可適度提升。另一方面，因金融機(jī)構(gòu)除為發(fā)起人外，亦可能擔(dān)任資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，可增加金融機(jī)構(gòu)的費(fèi)用收益。二、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。不論是金融機(jī)構(gòu)或是一

29、般企業(yè)，擁有資產(chǎn)但缺乏流動(dòng)性是一般常見的。因?yàn)橘Y產(chǎn)的流動(dòng)性不佳，其對應(yīng)于負(fù)債的償還，將更增加違約風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化可紓緩或解決資產(chǎn)流動(dòng)性不佳的問題，資產(chǎn)證券化以其證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，發(fā)行有價(jià)證券提前收回資產(chǎn)價(jià)金，加速了資產(chǎn)的流動(dòng)性，亦增加了金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流量。金融機(jī)構(gòu)雖然可能減少了原來資產(chǎn)的一部份利息收益，但因證券化之后的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出與現(xiàn)金流入的杠桿，對于金融機(jī)構(gòu)的永續(xù)經(jīng)營是有助益的。三、提高融資過程的透明度。在金融機(jī)構(gòu)早期發(fā)展階段，不論是企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)間接融資，或是企業(yè)自資本市場發(fā)行有價(jià)證券直接融資，均存在訊息不對稱的問題。金融機(jī)構(gòu)中期發(fā)展階段，企業(yè)為了能在資本市場直接融資，有著所謂包

30、裝上市的情形，故不論是早期或是中期階段，對于投資人而言，均無法真確了解企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況與財(cái)務(wù)指標(biāo)。而資產(chǎn)證券化可一改傳統(tǒng)融資方式對于投資人存在訊息不對稱的的問題，投資人可透過資產(chǎn)證券化的信用分級，決定投資的等級或風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化向投資人提供的不再是無形的信用風(fēng)險(xiǎn)、或是債權(quán)的擔(dān)保，而是金融機(jī)構(gòu)所有的企業(yè)的現(xiàn)在及未來所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的特定資產(chǎn)。投資人可藉資產(chǎn)證券化的過程，充份的了解證券化資產(chǎn)的各類財(cái)務(wù)指標(biāo)。所以，資產(chǎn)證券化過程，可以讓投資人更清楚了解投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，且在此基礎(chǔ)上，金融機(jī)構(gòu)或信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)會(huì)對于現(xiàn)金流量的變動(dòng)或是資產(chǎn)損失，提供信用增強(qiáng)，使得全部的過程訊息透明化。四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資

31、產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能來自市場波動(dòng)的價(jià)值減損，也可能來自各類法律事實(shí)、社會(huì)或自然事件所導(dǎo)致的權(quán)益損失的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)性，故金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該要強(qiáng)化資產(chǎn)管理，控制資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)地通過調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，移轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是移轉(zhuǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑之一。金融機(jī)構(gòu)可將中長期融資資產(chǎn)予以證券化，以移轉(zhuǎn)因期限所帶來的期間與違約風(fēng)險(xiǎn)或損失；另金融機(jī)構(gòu)亦可將不良資產(chǎn)證券化，將不良資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）后，以發(fā)行有價(jià)證券的方式，把資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)予投資人?？傊?，資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)所有者而言，得依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)種類或程度、資產(chǎn)管理的目標(biāo)與要求，來移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。第二章資產(chǎn)證券化的參與主體關(guān)于資產(chǎn)證券化的參與主體，一

32、般依不同的標(biāo)準(zhǔn)而有不同的分類，但較普遍對于資產(chǎn)證券化參與主體的分類，主體包括：特殊目的受托機(jī)構(gòu)（SPV）、融資服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)及證券登記機(jī)構(gòu)等，這些分類系依據(jù)資產(chǎn)或發(fā)行方式為之。以下謹(jǐn)依資產(chǎn)證券化過程中，最普遍且主要的參與主體為敘述。第一節(jié)發(fā)起人發(fā)起人系指資產(chǎn)證券化過程中的最初始債權(quán)人。一般而言，只要是資產(chǎn)擁有者其資產(chǎn)在未來能產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流量者，可謂之廣泛的發(fā)起人，或主要的發(fā)起人；資產(chǎn)證券化基本上并無發(fā)起人的特別限制，只要證券化資產(chǎn)的特性能夠滿足證券化的要求，都可成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。依證券化資產(chǎn)的性質(zhì)不同，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人可分為金融資產(chǎn)發(fā)起人與非金融資產(chǎn)發(fā)起人。金融資產(chǎn)發(fā)起人例如

33、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等；非金融資產(chǎn)發(fā)起人則系泛指非金融機(jī)構(gòu)等。發(fā)起人在資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)中，是證券化資產(chǎn)的原始債權(quán)人。另外，其移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）后，亦可能是證券化資產(chǎn)的實(shí)際管理人；這樣會(huì)使得證券化資產(chǎn)管理人與相關(guān)參與主體的聯(lián)系、債權(quán)管理、債權(quán)保全等具有連續(xù)性，且金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)，將進(jìn)一步保障投資人證券化資產(chǎn)的收益安全。第二節(jié)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是資產(chǎn)證券化最主要的參與主體，其系以資產(chǎn)證券化為目的所特別設(shè)立之公司，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人惟有將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化二大目的。一是證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)隔離（破產(chǎn)隔離）的目的，以吸引

34、投資人，并保障投資人的收益不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。二是發(fā)起人將證券化資產(chǎn)自表內(nèi)移至表外，并取得資金。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）為一專門處理資產(chǎn)證券化之金融機(jī)構(gòu)，在整個(gè)金融資產(chǎn)證券化中扮演著中介的角色，發(fā)起人會(huì)將其持有之資產(chǎn)出售或信托予以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)，其主要目的在于分離發(fā)起人和金融資產(chǎn)間之債權(quán)關(guān)系，可使得該資產(chǎn)獲得較佳之信用評等，進(jìn)而保護(hù)投資人的權(quán)益并降低投資證券的風(fēng)險(xiǎn)。目前國內(nèi)金融資產(chǎn)證券化采行雙軌制，將特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)分為特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種類型：一、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，SPC）。依金融資產(chǎn)證券化條例第四條第一項(xiàng)第五款的定

35、義，特殊目的公司系指為經(jīng)主管機(jī)關(guān)許可設(shè)立，以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的之股份有限公司。發(fā)起人將所持有的金融資產(chǎn)出售予特殊目的公司，經(jīng)由特殊目的公司將資產(chǎn)證券化,透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。二、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）。依金融資產(chǎn)證券化條例第四條第一項(xiàng)第四款的定義，特殊目的信托系指為指依本條例之規(guī)定，以資產(chǎn)證券化為目的而成立之信托關(guān)系。發(fā)起人將所持有金融資產(chǎn)信托予特殊目的信托，經(jīng)由特殊目的信托將資產(chǎn)證券化，發(fā)行證券化之受益憑證，透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）基于稅務(wù)或其它考量，一般多以公司形式（Special

36、 Purpose Corporate, SPC）設(shè)立，但亦有可能以信托方式設(shè)立（Special Purpose Trust, SPT）。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）設(shè)立的條件包括：一、所屬國家法律能夠支持特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），不會(huì)因任何原因進(jìn)入破產(chǎn)程序。發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）后，在投資人的收益未完全償付之前，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）不會(huì)破產(chǎn)。二、所屬國家的稅法寬松。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化涉及一系列證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)、經(jīng)營、處置等，如果每個(gè)環(huán)節(jié)都有稅的負(fù)擔(dān)，且證券化過程尚有其它費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，這些均會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的收益被壓縮，并進(jìn)而造成資產(chǎn)證券化的障礙或影響發(fā)起人將資產(chǎn)證券化的意愿。三、所

37、屬國家的政治、經(jīng)濟(jì)或法律環(huán)境穩(wěn)定。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）原則上系由二種方式設(shè)立，一是由發(fā)起人另行登記設(shè)立，并由其所控制；另一是由非發(fā)起人設(shè)立，由金融機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化目的而設(shè)立。如果由發(fā)起人登記設(shè)立，因其與發(fā)起人存在股權(quán)關(guān)系，可能會(huì)有資產(chǎn)證券化真實(shí)出售的疑慮，或者是表外資產(chǎn)是否受到金融監(jiān)理等議題。實(shí)務(wù)上多采行后者來設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），使得證券化資產(chǎn)徹底與發(fā)起人資產(chǎn)分離，來符合真實(shí)出售的要求。為防止特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)，其公司章程，其多會(huì)嚴(yán)格規(guī)范禁止參與其它業(yè)務(wù)之經(jīng)營或其它融資活動(dòng)。另外，發(fā)起人移轉(zhuǎn)證券化資產(chǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），有三種方式。一、更新（Novation）。由發(fā)起人

38、（或原始債權(quán)人）與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人，終止雙方間的債務(wù)合約，再由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與債務(wù)人依循原合約條款另訂定新的債務(wù)合約；這是屬于更新合約，與更新債權(quán)人主體。二、轉(zhuǎn)讓（Assignment）。此系發(fā)起人將原債權(quán)合約上的一切權(quán)利轉(zhuǎn)讓予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）；因此，無須更新原債權(quán)合約主體，亦無須終止原債權(quán)合約。但發(fā)起人須具備二個(gè)條件：一是在原債權(quán)合約中無禁止轉(zhuǎn)讓的條款，二是法律制度上屬可行。三、從屬參與（Sub-participation）。此系不轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)的證券化資產(chǎn)，原發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合約仍具效力。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與原始債務(wù)人間無合約效力，募集的資金歸于發(fā)起人，但特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（S

39、PV）對發(fā)起人保留融資的追索權(quán)，清償?shù)淖罱K來源仍系現(xiàn)金流量。以上三種方式，以更新的方式轉(zhuǎn)讓成本最高，特別是在基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量大的情況。從屬參與的方式，其并無形式上出售證券化資產(chǎn)，此對于金融機(jī)構(gòu)將證券化資產(chǎn)做表外處理將成為障礙，因?yàn)橘Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并沒完全移轉(zhuǎn)，亦對金融機(jī)構(gòu)的資本適足無提升助益。至于轉(zhuǎn)讓的方式，以是否需通知債務(wù)人及通知生效為區(qū)分，一般有三種，包括任意轉(zhuǎn)讓、通知轉(zhuǎn)讓與債務(wù)人同意轉(zhuǎn)讓。最后，資產(chǎn)證券化與所謂的融資證券化不同，融資證券化是企業(yè)以其自身信用等級直接發(fā)行不同的有價(jià)證券以取得融資，如股票、商業(yè)本票或公司債等。這類有價(jià)證券的投資收益需考量發(fā)行人的信用評等、期限及市場利率等；但因市場本身與發(fā)

40、行人信用等存在風(fēng)險(xiǎn)，故投資人可能承擔(dān)較大的不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié)投資人資產(chǎn)證券化的投資人，系指投資特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行資產(chǎn)證券的購買人，即資產(chǎn)證券的持有人；包括自然人、機(jī)構(gòu)法人等。資產(chǎn)證券所以會(huì)吸引投資人購買，主要是由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用分級與信用增強(qiáng)，且在一般情況下會(huì)有較高的投資收益。第四節(jié)資產(chǎn)管理人證券化資產(chǎn)雖然在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）名下，但因?yàn)樘厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的目的性單一且性質(zhì)有如空殼公司，其無法擔(dān)負(fù)起證券化資產(chǎn)的管理任務(wù)，故實(shí)務(wù)上多由其委托專業(yè)資產(chǎn)管理人或發(fā)起人來管理證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)管理人有時(shí)亦稱為受托人，充當(dāng)受托人或資產(chǎn)管理人，一般會(huì)要求具有市場商譽(yù)或信譽(yù)的機(jī)構(gòu)法人，包括

41、金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。受托人或資產(chǎn)管理人的主要職能或義務(wù)如下：一、設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）專戶。一般而言，受托人或資產(chǎn)管理人其所受托管理證券化資產(chǎn)，可能非僅來自一家發(fā)起人，特別是受托人或資產(chǎn)管理人系金融機(jī)構(gòu)時(shí)，而且，金融機(jī)構(gòu)因?yàn)槌杀究剂炕驗(yàn)樵黾訕I(yè)務(wù)往來對象，有時(shí)會(huì)爭取多家同時(shí)往來。受托人或資產(chǎn)管理人應(yīng)對于每一項(xiàng)證券化資產(chǎn)設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）專戶，并記錄證券化資產(chǎn)管理的各項(xiàng)活動(dòng)等，包括還款記錄、組合應(yīng)收得本金與利息、再依受托范圍分配收益等。二、代為行使證券化資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利。證券化之后，因?yàn)樽C券化資產(chǎn)系在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）之下，如果受托人或資產(chǎn)管理人以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）或

42、債權(quán)人名義，對資產(chǎn)的債務(wù)人行使權(quán)利，對于受托人或資產(chǎn)管理人而言，是不便利的。故在法律許可及合約的規(guī)范下，受托人或資產(chǎn)管理人應(yīng)可以自己的名義，對于資產(chǎn)的債務(wù)人行使債權(quán)等相關(guān)權(quán)利。受托人或資產(chǎn)管理人對于投資人應(yīng)盡的義務(wù)應(yīng)系善良管理人的義務(wù)。受托人或資產(chǎn)管理人不論作為或不作為均不能損害投資人的利益，亦不能損害受托人的利益，并善盡各項(xiàng)義務(wù)。第五節(jié)文件管理人有關(guān)證券化資產(chǎn)的權(quán)利，最重要的就是各類受益憑證，該等受益憑證表彰的是證券化資產(chǎn)的價(jià)值，故其管理相形重要。該等受益憑證包括：一、資產(chǎn)形成時(shí)的文件。這部份主要是原資產(chǎn)所有人與資產(chǎn)的證明文件、證券護(hù)化資產(chǎn)的往來明細(xì)及所有資產(chǎn)狀況等。二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類

43、文件。包括產(chǎn)權(quán)證明、金融機(jī)構(gòu)合約、抵押約據(jù)、保證合約、借據(jù)等。三、資產(chǎn)證券化期間形成之資產(chǎn)明細(xì)。四、資產(chǎn)與權(quán)利的保全資料?；旧?，文件管理人并不直接與債務(wù)人接觸，但在實(shí)務(wù)上，其有權(quán)利要求受托人或資產(chǎn)管理人提供為保全證券化資產(chǎn)權(quán)利的所有文件信息。第六節(jié)信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)在證券化之后，因?yàn)榻?jīng)過信用分級，理論上其風(fēng)險(xiǎn)系依分類后而確定。但證券化資產(chǎn)在客觀上依然是存在風(fēng)險(xiǎn)的，且不同的資產(chǎn)可能存在不同的風(fēng)險(xiǎn)；所以，為進(jìn)一步保障投資人與降低信用風(fēng)險(xiǎn)，將客觀上存在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為無風(fēng)險(xiǎn)或低度風(fēng)險(xiǎn)，需要信用增強(qiáng)。對于不同性質(zhì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，需要不同的信用增強(qiáng)措施，包括資產(chǎn)受益憑證受償?shù)捻樜唬▋?yōu)先或次順位），或以外部

44、機(jī)構(gòu)對于投資人收益或證券化資產(chǎn)的損失提供保證或擔(dān)保。實(shí)務(wù)上，系指第三人提供擔(dān)保的信用增強(qiáng)。由外部提供信用增強(qiáng)，一般會(huì)要求信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)的信用評等等級應(yīng)高于資產(chǎn)證券化的發(fā)起人；具體的信用增強(qiáng)作為包括：一、對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提供信用增強(qiáng)。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）以其所有之證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券后，因?yàn)槭袌鲎兓?，證券化資產(chǎn)可能遭致?lián)p失，對此，發(fā)起人會(huì)提供所謂的超額擔(dān)保（約110%120%）。發(fā)起人提供超額擔(dān)保一般系以資產(chǎn)折價(jià)移轉(zhuǎn)方式為之；超額的部份實(shí)際上是證券化資產(chǎn)在期限內(nèi)的收益。此種信用增強(qiáng)的結(jié)果，類似于發(fā)起人對于投資人提供了證券化資產(chǎn)一定比例下有限資產(chǎn)損失之資產(chǎn)擔(dān)保。二、對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量提供服

45、務(wù)。證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量是對投資人依約按時(shí)給付的收益保障，但是因?yàn)樽C券化資產(chǎn)現(xiàn)金流量會(huì)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境與債務(wù)人清償?shù)茸兓绊懀尸F(xiàn)金流量的預(yù)估與現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)生一定的變化是可預(yù)期的。不過，現(xiàn)金流量發(fā)生低于預(yù)估的情況下，將會(huì)直接影響投資人的收益，甚至造成發(fā)行機(jī)構(gòu)違約。一般實(shí)務(wù)上，有自資產(chǎn)證券內(nèi)部設(shè)定從屬證券方式來吸收現(xiàn)金流量不足之風(fēng)險(xiǎn)外，或者對于現(xiàn)金流量不足清償?shù)牟糠?，由信用增?qiáng)機(jī)構(gòu)提供承諾或保證；當(dāng)現(xiàn)金流量不足支應(yīng)投資人收益時(shí)，暫時(shí)提供差額資金。三、對再投資進(jìn)行擔(dān)保。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所有之證券化資產(chǎn)，其收入與支付之期間，視同資金調(diào)度關(guān)系，如果在支付當(dāng)期收益之后尚有余裕資金，為避免資金閑置及期望增加

46、收益，得再發(fā)行資產(chǎn)證券時(shí)，受托人或資產(chǎn)管理人與特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）得以書面約定有關(guān)再投資事宜及規(guī)范。再投資的標(biāo)的以流動(dòng)性高且變現(xiàn)性佳者，對投資人較有保障；投資收益則依據(jù)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所發(fā)行的證券架構(gòu)對發(fā)起人、發(fā)行人或投資人為分配，但此種分配約定應(yīng)于資產(chǎn)證券的公開說明書揭露。但是，再投資亦存在風(fēng)險(xiǎn)，因此，若對于證券化資產(chǎn)再投資風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，亦視為再投資風(fēng)險(xiǎn)的信用增強(qiáng)。四、利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化以跨國形式發(fā)行時(shí)，存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。另外，一般資產(chǎn)證券化發(fā)行期限較長，因此亦存在利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此等均會(huì)影響投資人的收益，為規(guī)避此等風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)一般會(huì)就利率或匯風(fēng)險(xiǎn)為避險(xiǎn)或?yàn)樾庞迷鰪?qiáng)。第七節(jié)信用評等機(jī)

47、構(gòu)資產(chǎn)證券化過程中，信用評等機(jī)構(gòu)的存在是很重要的。基于訊息不對稱，投資人對于證券化資產(chǎn)的情況難以深入了解，而信用評等機(jī)構(gòu)有其公信力，對于證券化資產(chǎn)應(yīng)為充分的調(diào)查，并認(rèn)定相關(guān)信用等級。如此可幫助投資人了解證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與其它情形，并依其信用等級，判斷并決定投資與否。另外，對發(fā)行人而言，有信用評等機(jī)構(gòu)的參與，可以依據(jù)信用評等報(bào)告確定發(fā)行人對資產(chǎn)證券化為信用分級，以最適化的原則為資產(chǎn)證券信用分級。因此，一個(gè)成熟的資產(chǎn)證券化過程，特別是對于跨國性的發(fā)行與次級市場的建立，若沒有信用評等機(jī)構(gòu)的參與，將無法吸引投資人、及保障投資人的收益。第八節(jié)承銷機(jī)構(gòu)發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）之后，特

48、殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）以發(fā)行人來發(fā)行資產(chǎn)證券；但在實(shí)務(wù)上，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）均委托代理機(jī)構(gòu)為之，即所謂承銷機(jī)構(gòu)。一般發(fā)行資產(chǎn)證券，約有二種方式，一是公募（Pulbic Offering） 發(fā)行、二是私募Private Placement） 發(fā)行。特別是在私募發(fā)行時(shí)，因?yàn)樘厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）并無實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)或客戶群，故多會(huì)委托發(fā)起人或承銷機(jī)構(gòu)代為發(fā)行。資產(chǎn)證券的發(fā)行重要性，與一般有價(jià)證券發(fā)行一樣，其目的就是要吸引投資人的認(rèn)購，如果沒有承銷機(jī)構(gòu)的以其豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)投入一系列的銷售，再好的資產(chǎn)證券若無法銷售去化，則恐若功虧一匱。故在一般情況下，資產(chǎn)證券的發(fā)行都會(huì)有專業(yè)的承銷機(jī)構(gòu)參與。第三章

49、資產(chǎn)證券化的基本流程有關(guān)資產(chǎn)證券化的基本流程，自初始流程至資產(chǎn)證券化之終止，依序約略包括確定標(biāo)的資產(chǎn)、移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）、信用評等、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行、融資結(jié)構(gòu)安排、受托或管理機(jī)構(gòu)、次級市場及資產(chǎn)證券化之終止等。第一節(jié)確定標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資產(chǎn)的確定是資產(chǎn)證券化的初始流程，亦是資產(chǎn)證券化的過程起點(diǎn)。發(fā)起人依據(jù)本身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特性與未來發(fā)展需要，來選擇證券化的資產(chǎn)范圍及數(shù)量，但標(biāo)的資產(chǎn)需有下列特性：一、標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)需為發(fā)起人所有。選擇證券化資產(chǎn)的最基本的要求，是該項(xiàng)資產(chǎn)在未來一定期限內(nèi)可能產(chǎn)生現(xiàn)金流量。進(jìn)一步而言，即該項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利與收益，應(yīng)無瑕疵，否則會(huì)影響資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的效力，或因移轉(zhuǎn)導(dǎo)致對第三

50、人權(quán)利的侵害。另外，亦要求證券化資產(chǎn)的收益權(quán)不能有瑕疵，以及存在其它限制權(quán)利的資產(chǎn)。二、標(biāo)的資產(chǎn)的同質(zhì)化。此系指資產(chǎn)池中的各個(gè)資產(chǎn)與其它資產(chǎn)在性質(zhì)上的相同性。資產(chǎn)證券化基于離散度要求，證券化資產(chǎn)須由一定數(shù)量的資產(chǎn)組合形成證券化資產(chǎn)池，即在數(shù)量上要達(dá)到一定的程度，以期降低損失率。另外，所謂對于標(biāo)的資產(chǎn)同質(zhì)化的要求，更是包括資產(chǎn)池內(nèi)的各個(gè)資產(chǎn)的構(gòu)成要素的一致性，例如融資期限、利率條件等。三、標(biāo)的資產(chǎn)在未來的一定期間內(nèi)需產(chǎn)生現(xiàn)金流量。此系證券化資產(chǎn)的最基本要求。僅有一次的變現(xiàn)或一次的現(xiàn)金流入或流出的資產(chǎn)是無法構(gòu)成資產(chǎn)證券化的。另外，對于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在一定期限內(nèi)，須具有一定的穩(wěn)定性，不能發(fā)生中斷

51、?，F(xiàn)金流量并不被要求須完全等量，基本上若有一定的量化規(guī)律，不論系等量遞減或等量遞增的現(xiàn)金流量，都可以作為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。第二節(jié)移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），系資產(chǎn)證券化重要的結(jié)構(gòu)性安排，也是證券化資產(chǎn)免受其它參與主體破產(chǎn)或其它債權(quán)追索等風(fēng)險(xiǎn)隔離的最基本要求。證券化資產(chǎn)移特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的過程，即是實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售的過程，也是證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的過程。一、避免關(guān)聯(lián)交易而影響資產(chǎn)的真實(shí)出售。一般而言，可能阻礙證券化資產(chǎn)真實(shí)出售予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的事實(shí)，包括保留證券化資產(chǎn)的任何的法律上的追索權(quán)、以任何第三人資產(chǎn)的資產(chǎn)交換（特殊目

52、標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）非由發(fā)起人設(shè)立的情形下）、任何證券化資產(chǎn)收益直接轉(zhuǎn)至發(fā)起人的收益中（不包括發(fā)起人作為證券化資產(chǎn)的受托人或管理人所收取的管理費(fèi)）等。如果上述事實(shí)在資產(chǎn)證券化的移轉(zhuǎn)合約有類似約定，則會(huì)構(gòu)成證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售的障礙，甚至可能因?yàn)榇说日系K形成法律上的瑕疵致為無效轉(zhuǎn)讓。二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性。一般情形下，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在設(shè)立登記后，已成為一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。但因?yàn)樘厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）一般是由發(fā)起人設(shè)立及控制，若須符合各個(gè)國家的會(huì)計(jì)制度來認(rèn)定其非屬關(guān)聯(lián)交易，在實(shí)務(wù)上有其困難。但若因此將移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的證券化資產(chǎn)，納入發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，此時(shí)對于資產(chǎn)證

53、券化的意義似有不合。因此，在證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）過程中，即使特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）系由發(fā)起人設(shè)立或控制，為遵循資產(chǎn)證券化的意義及精神，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）應(yīng)維持其獨(dú)立性。三、信用增強(qiáng)非來自于發(fā)起人。如果發(fā)起人系信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)，會(huì)發(fā)生發(fā)起人承擔(dān)了證券化的部份風(fēng)險(xiǎn)，而且同時(shí)也保留了對債務(wù)人部份的追索權(quán)。實(shí)務(wù)上，有發(fā)起人自己擁有資產(chǎn)證券的從屬證券，將證券化資產(chǎn)的部份轉(zhuǎn)移至從屬證券，事實(shí)上也是由發(fā)起人自己承擔(dān)證券化資產(chǎn)的部份風(fēng)險(xiǎn)，此種情形實(shí)難謂構(gòu)成真實(shí)出售。綜上所述，證券化資產(chǎn)其真實(shí)出售所要求特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），必須在法律上是獨(dú)立的，以保障證券化資產(chǎn)池在經(jīng)濟(jì)上是獨(dú)立的資產(chǎn)池，與其

54、它任何參與主體無任何的關(guān)聯(lián)性；而特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）支付全部證券化資產(chǎn)的對價(jià)，發(fā)起人是不能保留任何性質(zhì)的資產(chǎn)權(quán)利及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的過程，是形成證券化資產(chǎn)池的過程，也是證券化資產(chǎn)與其任何參與機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)隔離的過程，以保證證券化資產(chǎn)能夠獨(dú)立存在，來保障所有的投資人。第三節(jié)信用評等資產(chǎn)證券化的信用評等，實(shí)質(zhì)上是對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，對于資產(chǎn)證券持有人的投資收益的安全性進(jìn)行評估的過程。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券與一般股票、債券等不同，資產(chǎn)證券是以特定資產(chǎn)價(jià)值及其所產(chǎn)生的的現(xiàn)金流量所支撐而發(fā)行的有價(jià)證券。前者主要是發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等為投資的判斷，而后者端看發(fā)起人所提供的資產(chǎn)品

55、質(zhì)。有關(guān)資產(chǎn)證券化信用評等的內(nèi)容或標(biāo)準(zhǔn)，約如下述：一、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售。真實(shí)出售系證券化資產(chǎn)發(fā)起人透過交易，真實(shí)地將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）。因?yàn)楦鲊姆芍贫炔煌?，如何認(rèn)定移轉(zhuǎn)過程是否構(gòu)成證券化資產(chǎn)是否為真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)，可能亦不盡相同。證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售議題主要涉及二方面：一是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與發(fā)起人是否存在真實(shí)控制關(guān)系，二是發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)是否會(huì)波及到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)。因?yàn)橐坏┎荒軜?gòu)成真實(shí)出售，發(fā)起人的債權(quán)人透過法律程序申請?zhí)厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)，且法律程序判定特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)不夠成隔離，此時(shí)不論證券化資產(chǎn)是否對投資人有支撐承諾，

56、證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量的支配權(quán)及經(jīng)營權(quán)將會(huì)受到負(fù)面影響。因此，審查證券化資產(chǎn)是否構(gòu)成真實(shí)出售是信用評等的重點(diǎn)。對于資產(chǎn)證券化的過程中，主要系審查與特定的資產(chǎn)證券化交易有關(guān)的各參與主體間所簽訂的各類權(quán)利義務(wù)書面文件；依此類文件的約定內(nèi)容，如果證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，不構(gòu)成法律上認(rèn)定的與發(fā)起人構(gòu)成破產(chǎn)隔離，就算已為信用增強(qiáng)，證券化資產(chǎn)的信用評等亦不能達(dá)到發(fā)行資產(chǎn)證券的信用等級。另外，亦須評估此等不利于資產(chǎn)證券化的因素影響程度，而且必要時(shí)得要求律師出具關(guān)于發(fā)起人破產(chǎn)、其它參與機(jī)構(gòu)對特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）及其所持有的證券化資產(chǎn)的安全性等負(fù)面影響的法律意見書。如果在所屬國的法律制度下，證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)已充份的實(shí)

57、現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，接下來，關(guān)注的重點(diǎn)將在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量，是否足以支付資產(chǎn)證券其存續(xù)期間內(nèi)每期的投資收益。此包括資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量的歷史資料，及所屬國的法律制度等。因?yàn)榇箨懛ㄏ祰业姆芍贫炔煌谟⒚婪ㄏ祰?，英美法系國家法律原則對于物權(quán)移轉(zhuǎn)整體速度較快且具便利性，但大陸法系國家普遍存在嚴(yán)格的物權(quán)登記制度與移轉(zhuǎn)登記制度，此對證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)產(chǎn)生較大的障礙。但不論具體的法律制度為何，資產(chǎn)證券化的核心議題主要是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與發(fā)起人之間對于證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)，其在法律上已構(gòu)成真實(shí)出售。二、審視特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性。資產(chǎn)證券化的交易，初始交易的設(shè)計(jì)主要都在于資產(chǎn)如

58、何能在所屬國家的法律制度下真實(shí)的被移轉(zhuǎn)，從而使得發(fā)起人破產(chǎn)或重整，不會(huì)對特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的證券化資產(chǎn)或現(xiàn)金流量產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，信用評等的另一個(gè)認(rèn)定是在所屬國家的法律制度下，審查發(fā)起人設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是否符合所屬國家法律制度的要求，特別是獨(dú)立性的要求。三、所屬國家之法律制度。許多國家會(huì)通過立法來建立破產(chǎn)或擔(dān)保權(quán)益等的特別法律制度，并以此來保障或推動(dòng)資產(chǎn)證券化過程。大多數(shù)的國家以特別法的形式界定證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的程序，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，發(fā)起人的債權(quán)人不能追索特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)。但在多數(shù)的情形下，以法律制度的架構(gòu)并無更具體的規(guī)范細(xì)節(jié)、或根本無對于證券化資產(chǎn)真實(shí)出售的條件。為了

59、使得特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的設(shè)立能夠符合特定的標(biāo)準(zhǔn)，其在法律制度的要求下，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是不能向資產(chǎn)證券的持有人提供擔(dān)保，而應(yīng)該由第三機(jī)構(gòu)提供更多的的傳統(tǒng)工具的信用增強(qiáng)或擔(dān)保。四、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能性。有關(guān)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能性，一般關(guān)注于特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的禁止債務(wù)承擔(dān)、自愿破產(chǎn)或重整承諾或?yàn)榇四康亩尚械南嚓P(guān)措施。關(guān)于限制特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)的規(guī)范，各個(gè)國家不盡相同，而且，證券化資產(chǎn)的受托人或管理人基于自身的利益，亦不希望特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)；基于此，有些國家的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）之股份系由證券化資產(chǎn)的受托人或管理人持有足以控制股東會(huì)

60、的股權(quán)。另外，獨(dú)立董事的設(shè)置也是基于發(fā)起人自愿破產(chǎn)的限制而設(shè)立的制度。還有部份國家為了使特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的全部資產(chǎn)能夠?yàn)橘Y產(chǎn)證券持有人所控制，采取所謂的浮動(dòng)擔(dān)保制度，防止特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的第三債權(quán)人或股東試圖強(qiáng)制特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）進(jìn)行破產(chǎn)程序，以保障資產(chǎn)證券投資人的利益。將特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)全部向資產(chǎn)證券投資人設(shè)定浮動(dòng)擔(dān)保，使特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）進(jìn)入破產(chǎn)程序或發(fā)生任何不利于資產(chǎn)證券持有人利益情況時(shí)，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)可按資產(chǎn)證券持有人比例，移轉(zhuǎn)與持有人，以保障其權(quán)利與利益。五、證券化資產(chǎn)的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)。證券化資產(chǎn)的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)涉及證券化資產(chǎn)的質(zhì)與量的議題。

61、依據(jù)證券化資產(chǎn)的性質(zhì)，信用評等的重點(diǎn)亦不同。例如房屋抵押貸款資產(chǎn)應(yīng)關(guān)注所屬國家的法律制度是否允許次順位抵押權(quán)的設(shè)定、以區(qū)域環(huán)境評估借款用途及還款信用等，以判定違約率及催收等訴訟程序的難度及相關(guān)損失等議題。另外，尚需檢視資產(chǎn)證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，評估在第三人破產(chǎn)、重整等時(shí)，對于特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)影響程度。如果特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）無第三機(jī)構(gòu)提供信用增強(qiáng)，則關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是證券化資產(chǎn)的預(yù)期的現(xiàn)金流量變化與市場風(fēng)險(xiǎn)的變化的相關(guān)性?；旧希瑢τ谧C券化資產(chǎn)所應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容，非僅于抵押物的法律問題，而是例如貸款期限，其回收所形成的現(xiàn)金流量與支付資產(chǎn)證券收益是否相對應(yīng)。其最終目的是在于透過對于證券化資

62、產(chǎn)質(zhì)與量的評估，判定證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與支付資產(chǎn)證券收益的適足性。六、稅賦制度。此部份探討資產(chǎn)交易稅、稅務(wù)訴訟、印花稅及雙重課稅等議題。稅賦制度有關(guān)資產(chǎn)交易稅，主要的利基考量是發(fā)起人與特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在發(fā)行登記的所屬國家是否享有免稅的優(yōu)惠或權(quán)利，或是發(fā)起人在設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券時(shí)，對于特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的稅賦已涵括在內(nèi)，即其在全部扣除交易稅后，亦足以支付資產(chǎn)證券投資人的收益。另一個(gè)議題是預(yù)扣所得稅，因?yàn)樵诓糠輫覍τ谧C券化資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量，稅務(wù)機(jī)關(guān)會(huì)要求從現(xiàn)金流量中預(yù)扣所得稅。但若債務(wù)人在境內(nèi)國，而特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在境外國家的情形下，債務(wù)人向設(shè)立在境外國家的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）支付貸款的本金及利息時(shí)，因?yàn)槠洮F(xiàn)金流量發(fā)生在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）境外國家，就有可能發(fā)生預(yù)扣所得稅的情形。有關(guān)稅務(wù)訴訟，在資產(chǎn)證券化國際交易中，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）一般多設(shè)在租稅天堂（免稅）或是稅賦負(fù)擔(dān)較輕的國家或地區(qū)；但若發(fā)起人所屬國家并不是租稅天堂（免稅）或是稅賦負(fù)擔(dān)較輕的國家或地區(qū)，一旦因?yàn)樽C券化資產(chǎn)發(fā)生爭議或訴訟，管轄法院在執(zhí)行債務(wù)人抵押財(cái)產(chǎn)時(shí)，或涉及因司法交易的稅務(wù)問題。一般司法機(jī)關(guān)所屬國家的稅務(wù)機(jī)關(guān)，在無特殊的情形下，執(zhí)行程序中均會(huì)將特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與債務(wù)人列為稅務(wù)主體，因此課以相關(guān)稅