資產(chǎn)證券化風險管理之研究（DOC 213頁）

臺北外匯市場發(fā)展基金會委托計劃資產(chǎn)證券化風險管理之研究（修正版）臺北外匯市場發(fā)展基金會委托計劃資產(chǎn)證券化風險管理之研究（修正版） 執(zhí)行單位：臺灣金融研訓院 研究人員：謝 俊 楊 舒 雯 游 貞 怡 王 寸 久資產(chǎn)證券化風險管理之研究目錄頁次第一章資產(chǎn)證券化的概念07第一節(jié)意義07第二節(jié)特征08一、資產(chǎn)證券是以資產(chǎn)支撐的直接融資方式08二、資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式09三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu)09第三節(jié)資產(chǎn)證券化與其它金融工具的區(qū)別10一、資產(chǎn)證券化與應收帳款業(yè)務的區(qū)別10二、資產(chǎn)證券化與標的融資的區(qū)別10第四節(jié)資產(chǎn)證券化的價值11一、提高資本使用率11二、提高資產(chǎn)的流動性11三、提高融資過程的透明度11四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資產(chǎn)風險12第二章資產(chǎn)證券化的參與主體13第一節(jié)發(fā)起人13第二節(jié)特殊目標機構(gòu)13第三節(jié)投資人15第四節(jié)資產(chǎn)管理人15一、設立特殊目標機構(gòu)專戶15二、代為行使證券化資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利16第五節(jié)文件管理人16一、資產(chǎn)形成時的文件16二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類文件16三、資產(chǎn)證券化期間形成之資產(chǎn)明細16四、資產(chǎn)與權(quán)利之保全資料16第六節(jié)信用增強機構(gòu)16一、對資產(chǎn)的風險提供信用增強17二、對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量提供服務17三、對再投資進行擔保17四、利率與匯率風險17第七節(jié)信用評等機構(gòu)17第八節(jié)承銷機構(gòu)18第三章資產(chǎn)證券化的基本流程19第一節(jié)確定標的資產(chǎn)19一、標的資產(chǎn)的所有權(quán)需為發(fā)起人所有19二、標的資產(chǎn)的同質(zhì)化19三、標的資產(chǎn)在未來的一定期間內(nèi)需產(chǎn)生現(xiàn)金流量19第二節(jié)移轉(zhuǎn)到特殊目標機構(gòu)（SPV）19一、避免關(guān)聯(lián)交易而影響資產(chǎn)的真實出售19二、特殊目標機構(gòu)（SPV）的獨立性20三、信用增強非來自于發(fā)起人20第三節(jié)信用評等20一、證券化資產(chǎn)的真實出售20二、審視特殊目標機構(gòu)（SPV）的獨立性21三、所屬國家之法律制度21四、特殊目標機構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能22五、資產(chǎn)證券化的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)22六、稅賦制度22七、特殊目標機構(gòu)（SPV）的信用風險與資產(chǎn)的流動性23八、不同證券化資產(chǎn)的隔離23九、對發(fā)行人權(quán)利的限制24第四節(jié)信用增強24一、發(fā)起人提供的信用增強24二、第三人提供信用增強25第五節(jié)資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行26一、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的設計26二、資產(chǎn)證券之發(fā)行27第六節(jié)融資結(jié)構(gòu)安排27一、原則27二、資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的基本型28第七節(jié)受托或管理機構(gòu)31第八節(jié)次級市場31第九節(jié)資產(chǎn)證券化之終止31一、投資人收益的保障31二、特殊目標機構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)處理原則32第四章資產(chǎn)證券化的風險議題33第一節(jié)投資人的風險范圍33第二節(jié)特殊目標機構(gòu)（SPV）資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓無效的法律風險33一、法律意見書效力的相對性33二、法律風險的內(nèi)容34三、新舊法律競合的風險35第三節(jié)資產(chǎn)管理風險35一、資產(chǎn)管理人的經(jīng)營風險35二、資產(chǎn)管理人的管理風險35三、不良資產(chǎn)的管理與處理風險37四、資產(chǎn)管理人的違約風險37第四節(jié)信用增強主體的履約風險37第五節(jié)融資結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)風險39第六節(jié)債務人提前還款風險40第七節(jié)債務人違約風險40第八節(jié)再投資風險40第九節(jié)利率風險41第五章境外資產(chǎn)證券化相關(guān)議題42第一節(jié)證券化資產(chǎn)跨國轉(zhuǎn)讓議題42一、轉(zhuǎn)讓標的范圍42二、對于合約或法律轉(zhuǎn)讓限制的處理43三、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先權(quán)議題43第二節(jié)跨國資產(chǎn)證券化的資金混合風險43第三節(jié)準據(jù)法、管轄法院及其執(zhí)行44一、準據(jù)法44二、管轄法院及執(zhí)行44第四節(jié)選擇特殊目標機構(gòu)（SPV）注冊地44第五節(jié)確定資產(chǎn)證券化的發(fā)行地45第六節(jié)外匯管制及其匯率風險的防范46第六章資產(chǎn)證券化商品47第一節(jié)不動產(chǎn)證券化商品47一、不動產(chǎn)有限合伙（Real Estate Limited Partnership，RELP）48二、不動產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT）48第二節(jié) 金融資產(chǎn)證券化商品49一、金融資產(chǎn)證券化商品分類49（一）轉(zhuǎn)手型證券（Pass Through Certificates，PTC）49（二）金融資產(chǎn)擔保債券（Asset Backed Bonds，ABB）50（三）償付型債券（Pay Through Bonds，PTB）50（四）分割式抵押擔保證券（Stripped ABS）51二、金融資產(chǎn)證券化商品52（一）房貸抵押基礎(chǔ)證券化（Mortgage Backed Securities；MBS）52（二）汽車貸款債權(quán)證券化（Auto loan Securitization）53（三）信用卡應收帳款證券化（Credit Card Receiveable-Backed Securitization）55（四）租賃債權(quán)證券化（Lease Securitization）56（五）應收帳款債權(quán)證券化（Receivable Securitization）57（六）不良債權(quán)證券化（Non-Performing Loan Securitization）58（七）非債權(quán)資產(chǎn)證券化。59（八）未來資產(chǎn)證券化（Future Flow Securitization）60（九）擔保抵押貸款債券（Collaterized Mortgage Obligations；CMO）60（十）抵押債務憑證（Collateralized Debt Obligation；CDO）61（十一）企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化（Collateralized Loan Obligation，CLO）62（十二）債券資產(chǎn)證券化（Collateralized Bond Obligation；CBO）64第七章新巴塞爾資本協(xié)議（Basel II）對于資產(chǎn)證券化之風險與資本計提之規(guī)范66第一節(jié)信用風險資產(chǎn)證券化架構(gòu)66第二節(jié)Basel II對于資產(chǎn)證券化之認定、分類及證券化過程與其特征68第三節(jié)金融機構(gòu)辦理證券化資產(chǎn)之自有資本與風險資產(chǎn)之計提摘要69第四節(jié)新巴塞爾資本協(xié)議（Basel II）可能影響資產(chǎn)證券化之規(guī)范70第五節(jié)新巴塞爾資本協(xié)定（Basel II）擔保品風險權(quán)數(shù)對授信業(yè)務及證券化交易的影響73第八章其它風險管理與國際管理趨勢75第一節(jié)我國結(jié)構(gòu)債與資產(chǎn)證券化75一、結(jié)構(gòu)型商品（Structured products）75二、債券型基金與結(jié)構(gòu)債事件77三、結(jié)構(gòu)債事件與證券化79四、現(xiàn)行結(jié)構(gòu)型金融商品與評等81第二節(jié)國際管理趨勢82一、國際貨幣基金（International Monetary Fund；IMF）對于資產(chǎn)證券化有效的基礎(chǔ)架構(gòu)。82二、美國標準普爾信評公司（S&P）公布建立次級房貸產(chǎn)品市場之先決條件。83三、美國標準普爾信評公司（S&P）警告RMBS將面對不動產(chǎn)價格泡沫化。84四、美國擬采行較嚴格規(guī)范GSEs。85五、不動產(chǎn)價格泡沫化，利率變動與金融工具創(chuàng)新復雜化下，傳統(tǒng)風險管理之挑戰(zhàn)。87第三節(jié)證券化產(chǎn)品其它風險揭露88一、國際會計準則委員會（International Accounting Standards Board；IASB）要求揭露更多的信息與風險。88二、美國財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board；FASB）針對結(jié)構(gòu)型金融商品發(fā)布140修正草案。89第九章結(jié)論92一、國內(nèi)金融環(huán)境資產(chǎn)證券化面臨之議題及對金融環(huán)境之效益與沖擊。92（一）資產(chǎn)證券化面臨之議題。92（二）資產(chǎn)證券化帶來之效益。92（三）資產(chǎn)證券化帶來之沖擊。92二、國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展，面對Basel II，建議采階段化適用方式。92參考書目94附表一、臺灣資產(chǎn)證券化商品核準（或申報生效）統(tǒng)計表96附圖一、傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化基本交易架構(gòu)附圖二、傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)附圖三、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（一）附圖四、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（二）附圖五、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（三）附圖六、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（四）附圖七、循環(huán)型資產(chǎn)證券化架構(gòu)附錄一、審查意見修正對照表資產(chǎn)證券化風險管理之研究第一章資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）有別于傳統(tǒng)的融資工具，1970年代源于美國，因其長期的發(fā)展，使得美國的資本市場與銀行體系發(fā)生強與弱的變化。2002年美國的商業(yè)銀行融資總額約美金400多億元，約為債券市場與股票市場總余額之10（基礎(chǔ)金融市場）；房貸擔保證券（Mortgage Backed Securities，MBS）與資產(chǎn)擔保證券（Asset Backed Securities，ABS），約占債券發(fā)行總額之53。在美國之后，資產(chǎn)證券化亦在英國及歐洲國家、澳洲、紐西蘭等國家發(fā)展。資產(chǎn)證券所以能跨國、跨地區(qū)，并于不同的市場與不同法系國家間，以不同的形式發(fā)展，其主要原因，還是源于專家學者的研究與發(fā)表。資產(chǎn)證券化在國際間的發(fā)展過程，其實面臨不同國家間的文化差異、金融市場及新金融商品的開放程度等；資產(chǎn)證券化對于債權(quán)與相關(guān)物權(quán)變動等是有高度要求的，是一種新的金融工具。第一節(jié)意義1970年代的美國政府的國家抵押協(xié)會（Government National Mortage Association，GNMA），首次發(fā)行以房貸擔保證券（MBS），之后的三十多年，資產(chǎn)證券化如前所述，已在英國及歐洲國家、澳洲、紐西蘭等國家發(fā)展。有關(guān)資產(chǎn)證券化的定義，一般約有三種。一是美國證券交易委員會（SEC）對于資產(chǎn)證券化的定義：它是透過對于金融工具資產(chǎn)擔保證券（ABS）為基礎(chǔ)，認為資產(chǎn)證券化是如同資產(chǎn)擔保證券（ABS）的證券，主要是由應收帳款資產(chǎn)池或其它資產(chǎn)池來支撐及保證清償；而這些資產(chǎn)的期限可以是固定周期的，也可以是循環(huán)周期的，在特定的期間內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流量與其它權(quán)利，或者資產(chǎn)證券亦可由其它資產(chǎn)來保障向債券持有人分配收益。二是以金融本質(zhì)的角度來定義，認為它是存款人與借款人透過金融市場得以部份或全部的對稱分配的一個過程或工具；此時開放的市場信用取代了銀行或其它金融機構(gòu)原來提供的封閉市場信用。三是認為資產(chǎn)證券化是一種融資制度的安排。發(fā)起人缺乏流動性，但能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)或集合資產(chǎn)（或債權(quán)），出售予特殊目標機構(gòu)（Special Purpose Vehicle, SPV），特殊目標機構(gòu)（SPV）則透過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離與重組資產(chǎn)的收益和風險，并增強資產(chǎn)信用，轉(zhuǎn)變成為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量擔保的可自由流通的證券，并銷售予金融市場上的投資人。以上三種定義是以不同的角度對于資產(chǎn)證券化為基本敘述，并適度地反應資產(chǎn)證券化不同層次的特質(zhì)，但隨著產(chǎn)品與市場的發(fā)展，具體而言，或可簡單將資產(chǎn)證券化的以狹義與廣義的觀點區(qū)分；狹義的資產(chǎn)證券化觀點：系指發(fā)起人（Originator）將未來特定期間可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實出售 （True Sale） 給特殊目標機構(gòu)（SPV），而所銷售的資產(chǎn)從發(fā)起人（資產(chǎn)讓與人）資產(chǎn)負債表上移出（表外資產(chǎn)），由特殊目標機構(gòu)（SPV）以此資產(chǎn)或集合資產(chǎn)（或債權(quán)）所產(chǎn)生之現(xiàn)金流量作為支撐，向投資人發(fā)行可自由流通的證券的結(jié)構(gòu)性融資安排。廣義的資產(chǎn)證券化觀點：包括發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)仍在其資產(chǎn)負債表內(nèi)（如特殊目標機構(gòu)（SPV）是其100子公司），且無次級市場 （Secondary Market） 流通的資產(chǎn)證券化的形式。因此，資產(chǎn)證券化是發(fā)起人進行資產(chǎn)負債表外的融資的過程，表外融資對于金融機構(gòu)而言，具有相當重要的意義。金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的發(fā)展是受到巴塞爾資本協(xié)議（Basel Capital Accord）的資本規(guī)范限制，不論是舊版或新版的巴塞爾資本協(xié)議，對于金融機構(gòu)的資本適足率最低要求應不低于8。金融機構(gòu)的證券化的表外融資過程，將更有助于提高或穩(wěn)定金融機構(gòu)的資本適足要求；且在新巴塞爾資本協(xié)議強調(diào)的風險管理之同時，資產(chǎn)證券化將更有助金融機構(gòu)的風險管理。第二節(jié)特征一、資產(chǎn)證券是以資產(chǎn)支撐的直接融資方式。傳統(tǒng)的融資方式，借款人除了向金融機構(gòu)融資者外，亦有以發(fā)行有價證券與資本市場直接融資，此主要系以第三人擔保發(fā)行債券，或發(fā)行股票等方式。但這些融資的本質(zhì)均系以發(fā)行公司的信用為基礎(chǔ)。如果一家公司以其自有或為第三人所有物為擔保向銀行借款或在資本市場發(fā)行有價證券進行間接或直接融資；此種融資的過程中，雖然也有物的擔保，但這種物的擔保只是債的保全方式，與資產(chǎn)證券化的特定資產(chǎn)其未來的現(xiàn)金流量是不同的。而且資產(chǎn)證券化除了證券化資產(chǎn)外，一般尚有金融機構(gòu)或保險公司對于證券化資產(chǎn)的損失，或資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，進行信用增強（Credit Enhancement）。證券化資產(chǎn)對于投資人有二種功能。一是支付功能，證券化資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)證券持有人投資收益的直接資金來源。二是擔保功能，證券化資產(chǎn)透過真實出售，至特殊目標機構(gòu)（SPV），與發(fā)起人資產(chǎn)分離，形成資產(chǎn)池（Capital Pool），以其資產(chǎn)池全部對資產(chǎn)證券的投資人的擔保。企業(yè)透過發(fā)行股票、債券等與透過資產(chǎn)證券化的籌資方式，其在發(fā)行方式與結(jié)構(gòu)安排等仍有不同。資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人直接到資本市場發(fā)行證券，而是由特殊目標機構(gòu)（SPV）發(fā)行。特殊目標機構(gòu)（SPV）是一個獨立于發(fā)起人的完整主體，系由發(fā)起人所控制的空殼公司或其它信托機構(gòu)。特殊目標機構(gòu)（SPV）與其它參與機構(gòu)或投資人亦無牽連關(guān)系，其主要系便于實現(xiàn)其所有的證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的資產(chǎn)相隔離，以達到證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的性，同時防止特殊目標機構(gòu)（SPV）的投資人對于證券化資產(chǎn)進行追索的可能性。而在傳統(tǒng)的融資方式，融資項目是借款公司以其所有之資產(chǎn)為擔保，向金融機構(gòu)融資的結(jié)構(gòu)性安排，若借款公司破產(chǎn)，借款公司的財產(chǎn)最終可能歸為破產(chǎn)財產(chǎn)，金融機構(gòu)的債權(quán)在擔保的范圍內(nèi)有優(yōu)先受償權(quán)。特殊目標機構(gòu)（SPV）不同于一般借款公司，一般借款公司的資產(chǎn)與收益是一個對未來無法清償金融機構(gòu)的擔保，而資產(chǎn)證券化是直接以發(fā)起人資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為直接償還投資人的結(jié)構(gòu)性安排。二、資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。所謂結(jié)構(gòu)性的融資安排是相對于金融機構(gòu)、企業(yè)單一的融資行為或融資安排而言。傳統(tǒng)的企業(yè)向金融機構(gòu)融資，稱間接融資；而企業(yè)直接自資本市場發(fā)行證券，稱直接融資。但此所稱結(jié)構(gòu)性融資安排，其與間接融資或直接融資不同，融資需求者與投資人間非對應關(guān)系。資產(chǎn)證券化所以是結(jié)構(gòu)性融資方式，是因為發(fā)起人并不是直接到資本市場發(fā)行證券或向投資人以其它方式直接融資，它有所謂的中間機構(gòu)，且各個參與主體間的權(quán)利義務是以某種原則進行相互關(guān)聯(lián)的不同層次的安排。證券化的第一步，是先由發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始債權(quán)人）將未來可能產(chǎn)生一定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實出售予特殊目標機構(gòu)（SPV），其次由特殊目標機構(gòu)（SPV）經(jīng)過信用分級后，向投資人以發(fā)行證券的方式來取得資金。資產(chǎn)證券化的過程中，有多個參與主體，包括發(fā)起人、特殊目標機構(gòu)（SPV）、資產(chǎn)受托機構(gòu)、信用評等機構(gòu)、信用增強機構(gòu)等。具體來說，資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人簡單地向投資人銷售有價證券的直接融資的過程，它是由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標機構(gòu)（SPV），以特殊目標機構(gòu)（SPV）所持有的證券化資產(chǎn)為核心所發(fā)生的一系列不同層次、不同序列的法律關(guān)系，來實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風險移轉(zhuǎn)，同時保障投資人收益的結(jié)構(gòu)性融資安排。三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu)。只要發(fā)起人將資產(chǎn)有關(guān)的風險與收益移轉(zhuǎn)予第三實體，而且發(fā)起人已放棄對資產(chǎn)的控制，將其資產(chǎn)真實出售予特殊目標機構(gòu)（SPV），發(fā)行人得以將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中移除，并認列收益及損失。當然，發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV），是必須符合資產(chǎn)的真實出售的標準與要求，方得將其證券化資產(chǎn)從自有之資產(chǎn)負債表中移除，及減少資產(chǎn)必須計提資本之壓力或要求。為了實現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，特殊目標機構(gòu)（SPV）必須向發(fā)起人給付全部資產(chǎn)的受讓對價，而其資金來源是特殊目標機構(gòu)（SPV）以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)受益憑證所募集之資金。證券化資產(chǎn)的真實出售，基本上有二要件；一是特殊目標機構(gòu)（SPV）的獨立性，即特殊目標機構(gòu)（SPV）在律上、或經(jīng)濟上必須分離，使特殊目標機構(gòu)（SPV）完全獨立于發(fā)起人之外；二是支付受讓證券化資產(chǎn)的對價比須是足額且及時的，否則無法構(gòu)成證券化資產(chǎn)的真實出售。證券化資產(chǎn)的表外處理，對于金融機構(gòu)而言，有調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，與紓解金融機構(gòu)資產(chǎn)所對應的資本需求壓力。其亦意味著金融機構(gòu)將資產(chǎn)自表內(nèi)移轉(zhuǎn)至表外，有如風險降低，資本需求的下降，另因證券化資產(chǎn)受讓所取得之資金，金融機構(gòu)亦可新增資產(chǎn)及增加收益；因此，資產(chǎn)證券化是金融機構(gòu)突破資產(chǎn)規(guī)模受限于其所謂核心資本限制之另一途徑，亦是金融機構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要方法。第三節(jié)資產(chǎn)證券化與其它金融工具的區(qū)別一、資產(chǎn)證券化與應收帳款業(yè)務的區(qū)別。應收帳款業(yè)務的基本類型是金融機構(gòu)或財務公司以折價的形式購買企業(yè)的應收帳款，并由買入之金融機構(gòu)或財務公司負責管理、收取應收帳款，并收取約定之費用。應收帳款的融資方式中，亦有發(fā)行證券募集資金來購買應收帳款的模式；故若自單純結(jié)構(gòu)觀之，與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)安排類似，但若進一步觀之，資產(chǎn)證券化與應收帳款業(yè)務亦無清楚之分界；但二者確是不同的融資工具，區(qū)別包括，一是標的資產(chǎn)范圍不同，資產(chǎn)證券化適用于包括金融機構(gòu)資產(chǎn)在內(nèi)的所有企業(yè)的應收帳款，尤其是目前對于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，可說是所有在未來可產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可將資產(chǎn)證券化。但應收帳款業(yè)務，一般多是由金融機構(gòu)對企業(yè)的應收帳款（資產(chǎn)）為折價買入的行為，對企業(yè)而言，是向金融機構(gòu)融資的工具之一，金融機構(gòu)在買入應收帳款后，似又類同保管機構(gòu)。二是在應收帳款業(yè)務中，應收帳款機構(gòu)已存在而非特別設立之目的公司，而在金融機構(gòu)，應收帳款業(yè)務只是其中一項業(yè)務。至于資產(chǎn)證券化的特殊目標機構(gòu)（SPV），在一般情況下，其是發(fā)起人專門為特定資產(chǎn)證券化而設立，其設立與撤銷與資產(chǎn)證券化的存續(xù)系必然關(guān)聯(lián)。三是應收帳款的在買入之后，應并入買入應收帳款機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。但在證券化資產(chǎn)，發(fā)起人與特殊目標機構(gòu)（SPV）是被高度要求破產(chǎn)隔離機制的，證券化資產(chǎn)是一個獨立的資產(chǎn)池。四是投資人不同，一般情形下，應收帳款的買入者系單一的金融機構(gòu)或財務公司，但在資產(chǎn)證券化，特殊目標機構(gòu)（SPV）非屬投資人，或說其本身并非經(jīng)濟實體。一般而言，應收帳款的買入者，將全部承擔應收帳款的風險，其并無將風險為分散或再移轉(zhuǎn)。二、資產(chǎn)證券化與標的融資的區(qū)別。標的融資的結(jié)構(gòu)安排，一般系由主辦金融機構(gòu)負責規(guī)劃，以該標的的資產(chǎn)及其未來收益作為融資還款來源與擔保。借款公司（或特許公司）一般是獨立于標的之外的公司。標的融資一般尚可分為無追索權(quán)或有限追索權(quán)。無追索權(quán)的標的融資，是指金融機構(gòu)只對標的資產(chǎn)及其未來收益有追索權(quán)，借款公司（或特許公司）無其它擔保承諾；而有限追索權(quán)者，系指金融機構(gòu)對于此標的融資，除對該標的資產(chǎn)及其未來收益有追索權(quán)外，對于借款公司（或特許公司）或其它保證機構(gòu)尚有清償不足部份的追索權(quán)。故從融資結(jié)構(gòu)上分析，資產(chǎn)證券化與標的融資有部份相似之處，其在資產(chǎn)移轉(zhuǎn)、發(fā)起人的表外融資、金融機構(gòu)的還款來源及標的資產(chǎn)與未來收益的關(guān)聯(lián)性等，有著相似之處。但資產(chǎn)證券化與標的融資，二者亦存在相異之處。（一）風險程度與承擔方式不同。資產(chǎn)證券化后的風險較小，因為經(jīng)過信用分級與信用增強；但標的融資的風險多集中于金融機構(gòu)，借款公司（或特許公司）擔負的風險有限。（二）適用范圍不同。標的融資是金融機構(gòu)與標的所有者共同承擔標的風險的融資方式，借款公司（或特許公司）是獨立的公司，而金融機構(gòu)只是融資的提供者及標的風險的承擔者。但資產(chǎn)證券化主要是金融機構(gòu)的資產(chǎn)進行證券化后，對于證券化資產(chǎn)隔離進行表外融資的過程。雖然也有非金融機構(gòu)為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，但其投資人一般非金融機構(gòu)，而是一般投資機構(gòu)或投資人。第四節(jié)資產(chǎn)證券化的價值一、提高資本使用率。金融機構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化，其最主要的原因不外乎提高資本適足率，資產(chǎn)證券化有二個目的，一是風險資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)，二是現(xiàn)金的再流入。資產(chǎn)證券化可以提高資本的利用。不論是巴塞爾協(xié)議（Basel I） 或 新巴塞爾協(xié)議 （Basel II），其對于金融機構(gòu)最低資本適足率的要求最低應不低于8。資產(chǎn)證券化是將資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標機構(gòu)（SPV），以發(fā)行有價證券的方式，把資產(chǎn)的風險移轉(zhuǎn)予投資人，經(jīng)過重復的資產(chǎn)移轉(zhuǎn)及證券化的結(jié)果，風險資產(chǎn)相對減少，則資本適足率可適度提升。另一方面，因金融機構(gòu)除為發(fā)起人外，亦可能擔任資產(chǎn)管理機構(gòu)，可增加金融機構(gòu)的費用收益。二、提高資產(chǎn)的流動性。不論是金融機構(gòu)或是一般企業(yè)，擁有資產(chǎn)但缺乏流動性是一般常見的。因為資產(chǎn)的流動性不佳，其對應于負債的償還，將更增加違約風險。資產(chǎn)證券化可紓緩或解決資產(chǎn)流動性不佳的問題，資產(chǎn)證券化以其證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，發(fā)行有價證券提前收回資產(chǎn)價金，加速了資產(chǎn)的流動性，亦增加了金融機構(gòu)的現(xiàn)金流量。金融機構(gòu)雖然可能減少了原來資產(chǎn)的一部份利息收益，但因證券化之后的風險轉(zhuǎn)出與現(xiàn)金流入的杠桿，對于金融機構(gòu)的永續(xù)經(jīng)營是有助益的。三、提高融資過程的透明度。在金融機構(gòu)早期發(fā)展階段，不論是企業(yè)向金融機構(gòu)間接融資，或是企業(yè)自資本市場發(fā)行有價證券直接融資，均存在訊息不對稱的問題。金融機構(gòu)中期發(fā)展階段，企業(yè)為了能在資本市場直接融資，有著所謂包裝上市的情形，故不論是早期或是中期階段，對于投資人而言，均無法真確了解企業(yè)真實的財務狀況與財務指標。而資產(chǎn)證券化可一改傳統(tǒng)融資方式對于投資人存在訊息不對稱的的問題，投資人可透過資產(chǎn)證券化的信用分級，決定投資的等級或風險。資產(chǎn)證券化向投資人提供的不再是無形的信用風險、或是債權(quán)的擔保，而是金融機構(gòu)所有的企業(yè)的現(xiàn)在及未來所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的特定資產(chǎn)。投資人可藉資產(chǎn)證券化的過程，充份的了解證券化資產(chǎn)的各類財務指標。所以，資產(chǎn)證券化過程，可以讓投資人更清楚了解投資標的風險，且在此基礎(chǔ)上，金融機構(gòu)或信用增強機構(gòu)會對于現(xiàn)金流量的變動或是資產(chǎn)損失，提供信用增強，使得全部的過程訊息透明化。四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資產(chǎn)風險。資產(chǎn)風險可能來自市場波動的價值減損，也可能來自各類法律事實、社會或自然事件所導致的權(quán)益損失的風險。因為資產(chǎn)具有風險性，故金融機構(gòu)應該要強化資產(chǎn)管理，控制資產(chǎn)風險，并及時地通過調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，移轉(zhuǎn)風險。資產(chǎn)證券化是移轉(zhuǎn)資產(chǎn)風險的主要途徑之一。金融機構(gòu)可將中長期融資資產(chǎn)予以證券化，以移轉(zhuǎn)因期限所帶來的期間與違約風險或損失；另金融機構(gòu)亦可將不良資產(chǎn)證券化，將不良資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標機構(gòu)（SPV）后，以發(fā)行有價證券的方式，把資產(chǎn)的風險移轉(zhuǎn)予投資人?？傊?，資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)所有者而言，得依據(jù)風險種類或程度、資產(chǎn)管理的目標與要求，來移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的風險。第二章資產(chǎn)證券化的參與主體關(guān)于資產(chǎn)證券化的參與主體，一般依不同的標準而有不同的分類，但較普遍對于資產(chǎn)證券化參與主體的分類，主體包括：特殊目的受托機構(gòu)（SPV）、融資服務機構(gòu)、資金保管機構(gòu)及證券登記機構(gòu)等，這些分類系依據(jù)資產(chǎn)或發(fā)行方式為之。以下謹依資產(chǎn)證券化過程中，最普遍且主要的參與主體為敘述。第一節(jié)發(fā)起人發(fā)起人系指資產(chǎn)證券化過程中的最初始債權(quán)人。一般而言，只要是資產(chǎn)擁有者其資產(chǎn)在未來能產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流量者，可謂之廣泛的發(fā)起人，或主要的發(fā)起人；資產(chǎn)證券化基本上并無發(fā)起人的特別限制，只要證券化資產(chǎn)的特性能夠滿足證券化的要求，都可成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。依證券化資產(chǎn)的性質(zhì)不同，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人可分為金融資產(chǎn)發(fā)起人與非金融資產(chǎn)發(fā)起人。金融資產(chǎn)發(fā)起人例如金融機構(gòu)、保險公司等；非金融資產(chǎn)發(fā)起人則系泛指非金融機構(gòu)等。發(fā)起人在資產(chǎn)證券化的實務中，是證券化資產(chǎn)的原始債權(quán)人。另外，其移轉(zhuǎn)到特殊目標機構(gòu)（SPV）后，亦可能是證券化資產(chǎn)的實際管理人；這樣會使得證券化資產(chǎn)管理人與相關(guān)參與主體的聯(lián)系、債權(quán)管理、債權(quán)保全等具有連續(xù)性，且金融機構(gòu)資產(chǎn)管理的經(jīng)驗，將進一步保障投資人證券化資產(chǎn)的收益安全。第二節(jié)特殊目標機構(gòu)（SPV）特殊目標機構(gòu)（SPV）是資產(chǎn)證券化最主要的參與主體，其系以資產(chǎn)證券化為目的所特別設立之公司，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人惟有將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標機構(gòu)（SPV），才能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化二大目的。一是證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)隔離（破產(chǎn)隔離）的目的，以吸引投資人，并保障投資人的收益不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。二是發(fā)起人將證券化資產(chǎn)自表內(nèi)移至表外，并取得資金。特殊目標機構(gòu)（SPV）為一專門處理資產(chǎn)證券化之金融機構(gòu)，在整個金融資產(chǎn)證券化中扮演著中介的角色，發(fā)起人會將其持有之資產(chǎn)出售或信托予以特殊目標機構(gòu)，其主要目的在于分離發(fā)起人和金融資產(chǎn)間之債權(quán)關(guān)系，可使得該資產(chǎn)獲得較佳之信用評等，進而保護投資人的權(quán)益并降低投資證券的風險。目前國內(nèi)金融資產(chǎn)證券化采行雙軌制，將特殊目標機構(gòu)分為特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種類型：一、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，SPC）。依金融資產(chǎn)證券化條例第四條第一項第五款的定義，特殊目的公司系指為經(jīng)主管機關(guān)許可設立，以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務為目的之股份有限公司。發(fā)起人將所持有的金融資產(chǎn)出售予特殊目的公司，經(jīng)由特殊目的公司將資產(chǎn)證券化,透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。二、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）。依金融資產(chǎn)證券化條例第四條第一項第四款的定義，特殊目的信托系指為指依本條例之規(guī)定，以資產(chǎn)證券化為目的而成立之信托關(guān)系。發(fā)起人將所持有金融資產(chǎn)信托予特殊目的信托，經(jīng)由特殊目的信托將資產(chǎn)證券化，發(fā)行證券化之受益憑證，透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。特殊目標機構(gòu)（SPV）基于稅務或其它考量，一般多以公司形式（Special Purpose Corporate, SPC）設立，但亦有可能以信托方式設立（Special Purpose Trust, SPT）。特殊目標機構(gòu)（SPV）設立的條件包括：一、所屬國家法律能夠支持特殊目標機構(gòu)（SPV），不會因任何原因進入破產(chǎn)程序。發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV）后，在投資人的收益未完全償付之前，特殊目標機構(gòu)（SPV）不會破產(chǎn)。二、所屬國家的稅法寬松。因為資產(chǎn)證券化涉及一系列證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)、經(jīng)營、處置等，如果每個環(huán)節(jié)都有稅的負擔，且證券化過程尚有其它費用的負擔，這些均會導致資產(chǎn)證券化的收益被壓縮，并進而造成資產(chǎn)證券化的障礙或影響發(fā)起人將資產(chǎn)證券化的意愿。三、所屬國家的政治、經(jīng)濟或法律環(huán)境穩(wěn)定。特殊目標機構(gòu)（SPV）原則上系由二種方式設立，一是由發(fā)起人另行登記設立，并由其所控制；另一是由非發(fā)起人設立，由金融機構(gòu)為資產(chǎn)證券化目的而設立。如果由發(fā)起人登記設立，因其與發(fā)起人存在股權(quán)關(guān)系，可能會有資產(chǎn)證券化真實出售的疑慮，或者是表外資產(chǎn)是否受到金融監(jiān)理等議題。實務上多采行后者來設立特殊目標機構(gòu)（SPV），使得證券化資產(chǎn)徹底與發(fā)起人資產(chǎn)分離，來符合真實出售的要求。為防止特殊目標機構(gòu)（SPV）破產(chǎn)，其公司章程，其多會嚴格規(guī)范禁止參與其它業(yè)務之經(jīng)營或其它融資活動。另外，發(fā)起人移轉(zhuǎn)證券化資產(chǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV），有三種方式。一、更新（Novation）。由發(fā)起人（或原始債權(quán)人）與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務人，終止雙方間的債務合約，再由特殊目標機構(gòu)（SPV）與債務人依循原合約條款另訂定新的債務合約；這是屬于更新合約，與更新債權(quán)人主體。二、轉(zhuǎn)讓（Assignment）。此系發(fā)起人將原債權(quán)合約上的一切權(quán)利轉(zhuǎn)讓予特殊目標機構(gòu)（SPV）；因此，無須更新原債權(quán)合約主體，亦無須終止原債權(quán)合約。但發(fā)起人須具備二個條件：一是在原債權(quán)合約中無禁止轉(zhuǎn)讓的條款，二是法律制度上屬可行。三、從屬參與（Sub-participation）。此系不轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)的證券化資產(chǎn)，原發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務人的合約仍具效力。特殊目標機構(gòu)（SPV）與原始債務人間無合約效力，募集的資金歸于發(fā)起人，但特殊目標機構(gòu)（SPV）對發(fā)起人保留融資的追索權(quán)，清償?shù)淖罱K來源仍系現(xiàn)金流量。以上三種方式，以更新的方式轉(zhuǎn)讓成本最高，特別是在基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量大的情況。從屬參與的方式，其并無形式上出售證券化資產(chǎn)，此對于金融機構(gòu)將證券化資產(chǎn)做表外處理將成為障礙，因為資產(chǎn)風險并沒完全移轉(zhuǎn)，亦對金融機構(gòu)的資本適足無提升助益。至于轉(zhuǎn)讓的方式，以是否需通知債務人及通知生效為區(qū)分，一般有三種，包括任意轉(zhuǎn)讓、通知轉(zhuǎn)讓與債務人同意轉(zhuǎn)讓。最后，資產(chǎn)證券化與所謂的融資證券化不同，融資證券化是企業(yè)以其自身信用等級直接發(fā)行不同的有價證券以取得融資，如股票、商業(yè)本票或公司債等。這類有價證券的投資收益需考量發(fā)行人的信用評等、期限及市場利率等；但因市場本身與發(fā)行人信用等存在風險，故投資人可能承擔較大的不可預期的風險。第三節(jié)投資人資產(chǎn)證券化的投資人，系指投資特殊目標機構(gòu)（SPV）發(fā)行資產(chǎn)證券的購買人，即資產(chǎn)證券的持有人；包括自然人、機構(gòu)法人等。資產(chǎn)證券所以會吸引投資人購買，主要是由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用分級與信用增強，且在一般情況下會有較高的投資收益。第四節(jié)資產(chǎn)管理人證券化資產(chǎn)雖然在特殊目標機構(gòu)（SPV）名下，但因為特殊目標機構(gòu)（SPV）的目的性單一且性質(zhì)有如空殼公司，其無法擔負起證券化資產(chǎn)的管理任務，故實務上多由其委托專業(yè)資產(chǎn)管理人或發(fā)起人來管理證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)管理人有時亦稱為受托人，充當受托人或資產(chǎn)管理人，一般會要求具有市場商譽或信譽的機構(gòu)法人，包括金融機構(gòu)、專業(yè)的資產(chǎn)管理機構(gòu)。受托人或資產(chǎn)管理人的主要職能或義務如下：一、設立特殊目標機構(gòu)（SPV）專戶。一般而言，受托人或資產(chǎn)管理人其所受托管理證券化資產(chǎn)，可能非僅來自一家發(fā)起人，特別是受托人或資產(chǎn)管理人系金融機構(gòu)時，而且，金融機構(gòu)因為成本考量或為增加業(yè)務往來對象，有時會爭取多家同時往來。受托人或資產(chǎn)管理人應對于每一項證券化資產(chǎn)設立特殊目標機構(gòu)（SPV）專戶，并記錄證券化資產(chǎn)管理的各項活動等，包括還款記錄、組合應收得本金與利息、再依受托范圍分配收益等。二、代為行使證券化資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利。證券化之后，因為證券化資產(chǎn)系在特殊目標機構(gòu)（SPV）之下，如果受托人或資產(chǎn)管理人以特殊目標機構(gòu)（SPV）或債權(quán)人名義，對資產(chǎn)的債務人行使權(quán)利，對于受托人或資產(chǎn)管理人而言，是不便利的。故在法律許可及合約的規(guī)范下，受托人或資產(chǎn)管理人應可以自己的名義，對于資產(chǎn)的債務人行使債權(quán)等相關(guān)權(quán)利。受托人或資產(chǎn)管理人對于投資人應盡的義務應系善良管理人的義務。受托人或資產(chǎn)管理人不論作為或不作為均不能損害投資人的利益，亦不能損害受托人的利益，并善盡各項義務。第五節(jié)文件管理人有關(guān)證券化資產(chǎn)的權(quán)利，最重要的就是各類受益憑證，該等受益憑證表彰的是證券化資產(chǎn)的價值，故其管理相形重要。該等受益憑證包括：一、資產(chǎn)形成時的文件。這部份主要是原資產(chǎn)所有人與資產(chǎn)的證明文件、證券護化資產(chǎn)的往來明細及所有資產(chǎn)狀況等。二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類文件。包括產(chǎn)權(quán)證明、金融機構(gòu)合約、抵押約據(jù)、保證合約、借據(jù)等。三、資產(chǎn)證券化期間形成之資產(chǎn)明細。四、資產(chǎn)與權(quán)利的保全資料?；旧希募芾砣瞬⒉恢苯优c債務人接觸，但在實務上，其有權(quán)利要求受托人或資產(chǎn)管理人提供為保全證券化資產(chǎn)權(quán)利的所有文件信息。第六節(jié)信用增強機構(gòu)資產(chǎn)在證券化之后，因為經(jīng)過信用分級，理論上其風險系依分類后而確定。但證券化資產(chǎn)在客觀上依然是存在風險的，且不同的資產(chǎn)可能存在不同的風險；所以，為進一步保障投資人與降低信用風險，將客觀上存在風險的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為無風險或低度風險，需要信用增強。對于不同性質(zhì)的資產(chǎn)風險，需要不同的信用增強措施，包括資產(chǎn)受益憑證受償?shù)捻樜唬▋?yōu)先或次順位），或以外部機構(gòu)對于投資人收益或證券化資產(chǎn)的損失提供保證或擔保。實務上，系指第三人提供擔保的信用增強。由外部提供信用增強，一般會要求信用增強機構(gòu)的信用評等等級應高于資產(chǎn)證券化的發(fā)起人；具體的信用增強作為包括：一、對資產(chǎn)的風險提供信用增強。特殊目標機構(gòu)（SPV）以其所有之證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券后，因為市場變化，證券化資產(chǎn)可能遭致?lián)p失，對此，發(fā)起人會提供所謂的超額擔保（約110%120%）。發(fā)起人提供超額擔保一般系以資產(chǎn)折價移轉(zhuǎn)方式為之；超額的部份實際上是證券化資產(chǎn)在期限內(nèi)的收益。此種信用增強的結(jié)果，類似于發(fā)起人對于投資人提供了證券化資產(chǎn)一定比例下有限資產(chǎn)損失之資產(chǎn)擔保。二、對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量提供服務。證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量是對投資人依約按時給付的收益保障，但是因為證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流量會受到經(jīng)濟環(huán)境與債務人清償?shù)茸兓绊?，故現(xiàn)金流量的預估與現(xiàn)實中產(chǎn)生一定的變化是可預期的。不過，現(xiàn)金流量發(fā)生低于預估的情況下，將會直接影響投資人的收益，甚至造成發(fā)行機構(gòu)違約。一般實務上，有自資產(chǎn)證券內(nèi)部設定從屬證券方式來吸收現(xiàn)金流量不足之風險外，或者對于現(xiàn)金流量不足清償?shù)牟糠?，由信用增強機構(gòu)提供承諾或保證；當現(xiàn)金流量不足支應投資人收益時，暫時提供差額資金。三、對再投資進行擔保。特殊目標機構(gòu)（SPV）所有之證券化資產(chǎn)，其收入與支付之期間，視同資金調(diào)度關(guān)系，如果在支付當期收益之后尚有余裕資金，為避免資金閑置及期望增加收益，得再發(fā)行資產(chǎn)證券時，受托人或資產(chǎn)管理人與特殊目標機構(gòu)（SPV）得以書面約定有關(guān)再投資事宜及規(guī)范。再投資的標的以流動性高且變現(xiàn)性佳者，對投資人較有保障；投資收益則依據(jù)特殊目標機構(gòu)（SPV）所發(fā)行的證券架構(gòu)對發(fā)起人、發(fā)行人或投資人為分配，但此種分配約定應于資產(chǎn)證券的公開說明書揭露。但是，再投資亦存在風險，因此，若對于證券化資產(chǎn)再投資風險擔保，亦視為再投資風險的信用增強。四、利率與匯率風險。資產(chǎn)證券化以跨國形式發(fā)行時，存在匯率風險。另外，一般資產(chǎn)證券化發(fā)行期限較長，因此亦存在利率波動風險。此等均會影響投資人的收益，為規(guī)避此等風險，金融機構(gòu)一般會就利率或匯風險為避險或為信用增強。第七節(jié)信用評等機構(gòu)資產(chǎn)證券化過程中，信用評等機構(gòu)的存在是很重要的。基于訊息不對稱，投資人對于證券化資產(chǎn)的情況難以深入了解，而信用評等機構(gòu)有其公信力，對于證券化資產(chǎn)應為充分的調(diào)查，并認定相關(guān)信用等級。如此可幫助投資人了解證券化資產(chǎn)的風險與其它情形，并依其信用等級，判斷并決定投資與否。另外，對發(fā)行人而言，有信用評等機構(gòu)的參與，可以依據(jù)信用評等報告確定發(fā)行人對資產(chǎn)證券化為信用分級，以最適化的原則為資產(chǎn)證券信用分級。因此，一個成熟的資產(chǎn)證券化過程，特別是對于跨國性的發(fā)行與次級市場的建立，若沒有信用評等機構(gòu)的參與，將無法吸引投資人、及保障投資人的收益。第八節(jié)承銷機構(gòu)發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV）之后，特殊目標機構(gòu)（SPV）以發(fā)行人來發(fā)行資產(chǎn)證券；但在實務上，特殊目標機構(gòu)（SPV）均委托代理機構(gòu)為之，即所謂承銷機構(gòu)。一般發(fā)行資產(chǎn)證券，約有二種方式，一是公募（Pulbic Offering） 發(fā)行、二是私募Private Placement） 發(fā)行。特別是在私募發(fā)行時，因為特殊目標機構(gòu)（SPV）并無實際業(yè)務經(jīng)驗或客戶群，故多會委托發(fā)起人或承銷機構(gòu)代為發(fā)行。資產(chǎn)證券的發(fā)行重要性，與一般有價證券發(fā)行一樣，其目的就是要吸引投資人的認購，如果沒有承銷機構(gòu)的以其豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識投入一系列的銷售，再好的資產(chǎn)證券若無法銷售去化，則恐若功虧一匱。故在一般情況下，資產(chǎn)證券的發(fā)行都會有專業(yè)的承銷機構(gòu)參與。第三章資產(chǎn)證券化的基本流程有關(guān)資產(chǎn)證券化的基本流程，自初始流程至資產(chǎn)證券化之終止，依序約略包括確定標的資產(chǎn)、移轉(zhuǎn)到特殊目標機構(gòu)（SPV）、信用評等、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行、融資結(jié)構(gòu)安排、受托或管理機構(gòu)、次級市場及資產(chǎn)證券化之終止等。第一節(jié)確定標的資產(chǎn)標的資產(chǎn)的確定是資產(chǎn)證券化的初始流程，亦是資產(chǎn)證券化的過程起點。發(fā)起人依據(jù)本身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特性與未來發(fā)展需要，來選擇證券化的資產(chǎn)范圍及數(shù)量，但標的資產(chǎn)需有下列特性：一、標的資產(chǎn)的所有權(quán)需為發(fā)起人所有。選擇證券化資產(chǎn)的最基本的要求，是該項資產(chǎn)在未來一定期限內(nèi)可能產(chǎn)生現(xiàn)金流量。進一步而言，即該項資產(chǎn)的權(quán)利與收益，應無瑕疵，否則會影響資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的效力，或因移轉(zhuǎn)導致對第三人權(quán)利的侵害。另外，亦要求證券化資產(chǎn)的收益權(quán)不能有瑕疵，以及存在其它限制權(quán)利的資產(chǎn)。二、標的資產(chǎn)的同質(zhì)化。此系指資產(chǎn)池中的各個資產(chǎn)與其它資產(chǎn)在性質(zhì)上的相同性。資產(chǎn)證券化基于離散度要求，證券化資產(chǎn)須由一定數(shù)量的資產(chǎn)組合形成證券化資產(chǎn)池，即在數(shù)量上要達到一定的程度，以期降低損失率。另外，所謂對于標的資產(chǎn)同質(zhì)化的要求，更是包括資產(chǎn)池內(nèi)的各個資產(chǎn)的構(gòu)成要素的一致性，例如融資期限、利率條件等。三、標的資產(chǎn)在未來的一定期間內(nèi)需產(chǎn)生現(xiàn)金流量。此系證券化資產(chǎn)的最基本要求。僅有一次的變現(xiàn)或一次的現(xiàn)金流入或流出的資產(chǎn)是無法構(gòu)成資產(chǎn)證券化的。另外，對于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在一定期限內(nèi)，須具有一定的穩(wěn)定性，不能發(fā)生中斷?，F(xiàn)金流量并不被要求須完全等量，基本上若有一定的量化規(guī)律，不論系等量遞減或等量遞增的現(xiàn)金流量，都可以作為資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)。第二節(jié)移轉(zhuǎn)到特殊目標機構(gòu)（SPV）證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)到特殊目標機構(gòu)（SPV），系資產(chǎn)證券化重要的結(jié)構(gòu)性安排，也是證券化資產(chǎn)免受其它參與主體破產(chǎn)或其它債權(quán)追索等風險隔離的最基本要求。證券化資產(chǎn)移特殊目標機構(gòu)（SPV）的過程，即是實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實出售的過程，也是證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的過程。一、避免關(guān)聯(lián)交易而影響資產(chǎn)的真實出售。一般而言，可能阻礙證券化資產(chǎn)真實出售予特殊目標機構(gòu)（SPV）的事實，包括保留證券化資產(chǎn)的任何的法律上的追索權(quán)、以任何第三人資產(chǎn)的資產(chǎn)交換（特殊目標機構(gòu)（SPV）非由發(fā)起人設立的情形下）、任何證券化資產(chǎn)收益直接轉(zhuǎn)至發(fā)起人的收益中（不包括發(fā)起人作為證券化資產(chǎn)的受托人或管理人所收取的管理費）等。如果上述事實在資產(chǎn)證券化的移轉(zhuǎn)合約有類似約定，則會構(gòu)成證券化資產(chǎn)的真實出售的障礙，甚至可能因為此等障礙形成法律上的瑕疵致為無效轉(zhuǎn)讓。二、特殊目標機構(gòu)（SPV）的獨立性。一般情形下，特殊目標機構(gòu)（SPV）在設立登記后，已成為一個獨立的法人機構(gòu)。但因為特殊目標機構(gòu)（SPV）一般是由發(fā)起人設立及控制，若須符合各個國家的會計制度來認定其非屬關(guān)聯(lián)交易，在實務上有其困難。但若因此將移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV）的證券化資產(chǎn)，納入發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，此時對于資產(chǎn)證券化的意義似有不合。因此，在證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV）過程中，即使特殊目標機構(gòu)（SPV）系由發(fā)起人設立或控制，為遵循資產(chǎn)證券化的意義及精神，特殊目標機構(gòu)（SPV）應維持其獨立性。三、信用增強非來自于發(fā)起人。如果發(fā)起人系信用增強機構(gòu)，會發(fā)生發(fā)起人承擔了證券化的部份風險，而且同時也保留了對債務人部份的追索權(quán)。實務上，有發(fā)起人自己擁有資產(chǎn)證券的從屬證券，將證券化資產(chǎn)的部份轉(zhuǎn)移至從屬證券，事實上也是由發(fā)起人自己承擔證券化資產(chǎn)的部份風險，此種情形實難謂構(gòu)成真實出售。綜上所述，證券化資產(chǎn)其真實出售所要求特殊目標機構(gòu)（SPV），必須在法律上是獨立的，以保障證券化資產(chǎn)池在經(jīng)濟上是獨立的資產(chǎn)池，與其它任何參與主體無任何的關(guān)聯(lián)性；而特殊目標機構(gòu)（SPV）支付全部證券化資產(chǎn)的對價，發(fā)起人是不能保留任何性質(zhì)的資產(chǎn)權(quán)利及相應的風險。所以，證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV）的過程，是形成證券化資產(chǎn)池的過程，也是證券化資產(chǎn)與其任何參與機構(gòu)的資產(chǎn)隔離的過程，以保證證券化資產(chǎn)能夠獨立存在，來保障所有的投資人。第三節(jié)信用評等資產(chǎn)證券化的信用評等，實質(zhì)上是對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，對于資產(chǎn)證券持有人的投資收益的安全性進行評估的過程。因為資產(chǎn)證券與一般股票、債券等不同，資產(chǎn)證券是以特定資產(chǎn)價值及其所產(chǎn)生的的現(xiàn)金流量所支撐而發(fā)行的有價證券。前者主要是發(fā)行機構(gòu)的信用等為投資的判斷，而后者端看發(fā)起人所提供的資產(chǎn)品質(zhì)。有關(guān)資產(chǎn)證券化信用評等的內(nèi)容或標準，約如下述：一、證券化資產(chǎn)的真實出售。真實出售系證券化資產(chǎn)發(fā)起人透過交易，真實地將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV）。因為各國的法律制度不同，如何認定移轉(zhuǎn)過程是否構(gòu)成證券化資產(chǎn)是否為真實出售的標準，可能亦不盡相同。證券化資產(chǎn)的真實出售議題主要涉及二方面：一是特殊目標機構(gòu)（SPV）與發(fā)起人是否存在真實控制關(guān)系，二是發(fā)起人破產(chǎn)時是否會波及到特殊目標機構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)。因為一旦不能構(gòu)成真實出售，發(fā)起人的債權(quán)人透過法律程序申請?zhí)厥饽繕藱C構(gòu)（SPV）破產(chǎn)，且法律程序判定特殊目標機構(gòu)（SPV）資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)不夠成隔離，此時不論證券化資產(chǎn)是否對投資人有支撐承諾，證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量的支配權(quán)及經(jīng)營權(quán)將會受到負面影響。因此，審查證券化資產(chǎn)是否構(gòu)成真實出售是信用評等的重點。對于資產(chǎn)證券化的過程中，主要系審查與特定的資產(chǎn)證券化交易有關(guān)的各參與主體間所簽訂的各類權(quán)利義務書面文件；依此類文件的約定內(nèi)容，如果證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，不構(gòu)成法律上認定的與發(fā)起人構(gòu)成破產(chǎn)隔離，就算已為信用增強，證券化資產(chǎn)的信用評等亦不能達到發(fā)行資產(chǎn)證券的信用等級。另外，亦須評估此等不利于資產(chǎn)證券化的因素影響程度，而且必要時得要求律師出具關(guān)于發(fā)起人破產(chǎn)、其它參與機構(gòu)對特殊目標機構(gòu)（SPV）及其所持有的證券化資產(chǎn)的安全性等負面影響的法律意見書。如果在所屬國的法律制度下，證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)已充份的實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，接下來，關(guān)注的重點將在特殊目標機構(gòu)（SPV）資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量，是否足以支付資產(chǎn)證券其存續(xù)期間內(nèi)每期的投資收益。此包括資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量的歷史資料，及所屬國的法律制度等。因為大陸法系國家的法律制度不同于英美法系國家，英美法系國家法律原則對于物權(quán)移轉(zhuǎn)整體速度較快且具便利性，但大陸法系國家普遍存在嚴格的物權(quán)登記制度與移轉(zhuǎn)登記制度，此對證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)產(chǎn)生較大的障礙。但不論具體的法律制度為何，資產(chǎn)證券化的核心議題主要是特殊目標機構(gòu)（SPV）與發(fā)起人之間對于證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)，其在法律上已構(gòu)成真實出售。二、審視特殊目標機構(gòu)（SPV）的獨立性。資產(chǎn)證券化的交易，初始交易的設計主要都在于資產(chǎn)如何能在所屬國家的法律制度下真實的被移轉(zhuǎn)，從而使得發(fā)起人破產(chǎn)或重整，不會對特殊目標機構(gòu)（SPV）的證券化資產(chǎn)或現(xiàn)金流量產(chǎn)生負面影響。因此，信用評等的另一個認定是在所屬國家的法律制度下，審查發(fā)起人設立特殊目標機構(gòu)（SPV）是否符合所屬國家法律制度的要求，特別是獨立性的要求。三、所屬國家之法律制度。許多國家會通過立法來建立破產(chǎn)或擔保權(quán)益等的特別法律制度，并以此來保障或推動資產(chǎn)證券化過程。大多數(shù)的國家以特別法的形式界定證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的程序，當發(fā)起人破產(chǎn)時，發(fā)起人的債權(quán)人不能追索特殊目標機構(gòu)（SPV）資產(chǎn)。但在多數(shù)的情形下，以法律制度的架構(gòu)并無更具體的規(guī)范細節(jié)、或根本無對于證券化資產(chǎn)真實出售的條件。為了使得特殊目標機構(gòu)（SPV）的設立能夠符合特定的標準，其在法律制度的要求下，特殊目標機構(gòu)（SPV）是不能向資產(chǎn)證券的持有人提供擔保，而應該由第三機構(gòu)提供更多的的傳統(tǒng)工具的信用增強或擔保。四、特殊目標機構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能性。有關(guān)特殊目標機構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能性，一般關(guān)注于特殊目標機構(gòu)（SPV）的禁止債務承擔、自愿破產(chǎn)或重整承諾或為此目的而采行的相關(guān)措施。關(guān)于限制特殊目標機構(gòu)（SPV）破產(chǎn)的規(guī)范，各個國家不盡相同，而且，證券化資產(chǎn)的受托人或管理人基于自身的利益，亦不希望特殊目標機構(gòu)（SPV）破產(chǎn)；基于此，有些國家的特殊目標機構(gòu)（SPV）之股份系由證券化資產(chǎn)的受托人或管理人持有足以控制股東會的股權(quán)。另外，獨立董事的設置也是基于發(fā)起人自愿破產(chǎn)的限制而設立的制度。還有部份國家為了使特殊目標機構(gòu)（SPV）的全部資產(chǎn)能夠為資產(chǎn)證券持有人所控制，采取所謂的浮動擔保制度，防止特殊目標機構(gòu)（SPV）的第三債權(quán)人或股東試圖強制特殊目標機構(gòu)（SPV）進行破產(chǎn)程序，以保障資產(chǎn)證券投資人的利益。將特殊目標機構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)全部向資產(chǎn)證券投資人設定浮動擔保，使特殊目標機構(gòu)（SPV）進入破產(chǎn)程序或發(fā)生任何不利于資產(chǎn)證券持有人利益情況時，特殊目標機構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)可按資產(chǎn)證券持有人比例，移轉(zhuǎn)與持有人，以保障其權(quán)利與利益。五、證券化資產(chǎn)的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)。證券化資產(chǎn)的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)涉及證券化資產(chǎn)的質(zhì)與量的議題。依據(jù)證券化資產(chǎn)的性質(zhì)，信用評等的重點亦不同。例如房屋抵押貸款資產(chǎn)應關(guān)注所屬國家的法律制度是否允許次順位抵押權(quán)的設定、以區(qū)域環(huán)境評估借款用途及還款信用等，以判定違約率及催收等訴訟程序的難度及相關(guān)損失等議題。另外，尚需檢視資產(chǎn)證券的結(jié)構(gòu)設計，評估在第三人破產(chǎn)、重整等時，對于特殊目標機構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)影響程度。如果特殊目標機構(gòu)（SPV）無第三機構(gòu)提供信用增強，則關(guān)注的重點應該是證券化資產(chǎn)的預期的現(xiàn)金流量變化與市場風險的變化的相關(guān)性?；旧?，對于證券化資產(chǎn)所應關(guān)注的重點內(nèi)容，非僅于抵押物的法律問題，而是例如貸款期限，其回收所形成的現(xiàn)金流量與支付資產(chǎn)證券收益是否相對應。其最終目的是在于透過對于證券化資產(chǎn)質(zhì)與量的評估，判定證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與支付資產(chǎn)證券收益的適足性。六、稅賦制度。此部份探討資產(chǎn)交易稅、稅務訴訟、印花稅及雙重課稅等議題。稅賦制度有關(guān)資產(chǎn)交易稅，主要的利基考量是發(fā)起人與特殊目標機構(gòu)（SPV）在發(fā)行登記的所屬國家是否享有免稅的優(yōu)惠或權(quán)利，或是發(fā)起人在設計資產(chǎn)證券時，對于特殊目標機構(gòu)（SPV）的稅賦已涵括在內(nèi)，即其在全部扣除交易稅后，亦足以支付資產(chǎn)證券投資人的收益。另一個議題是預扣所得稅，因為在部份國家對于證券化資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量，稅務機關(guān)會要求從現(xiàn)金流量中預扣所得稅。但若債務人在境內(nèi)國，而特殊目標機構(gòu)（SPV）在境外國家的情形下，債務人向設立在境外國家的特殊目標機構(gòu)（SPV）支付貸款的本金及利息時，因為其現(xiàn)金流量發(fā)生在特殊目標機構(gòu)（SPV）境外國家，就有可能發(fā)生預扣所得稅的情形。有關(guān)稅務訴訟，在資產(chǎn)證券化國際交易中，特殊目標機構(gòu)（SPV）一般多設在租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔較輕的國家或地區(qū)；但若發(fā)起人所屬國家并不是租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔較輕的國家或地區(qū)，一旦因為證券化資產(chǎn)發(fā)生爭議或訴訟，管轄法院在執(zhí)行債務人抵押財產(chǎn)時，或涉及因司法交易的稅務問題。一般司法機關(guān)所屬國家的稅務機關(guān)，在無特殊的情形下，執(zhí)行程序中均會將特殊目標機構(gòu)（SPV）與債務人列為稅務主體，因此課以相關(guān)稅