《Corporate Finance2007--0(現(xiàn)代金融學(xué))》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《Corporate Finance2007--0(現(xiàn)代金融學(xué))（74頁珍藏版）》請?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。
1、單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,Finance,-,Introduction,1,一般均衡理論,第二次世界大戰(zhàn)前，金融學(xué)完全是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個分支學(xué)科。金融學(xué)研究的方法論，總的來說和當(dāng)時經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的方法論相同。以定性的思維推理和語言描述為主，基本上采用的是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡分析理論。,2,一般均衡理論的創(chuàng)始人,1874 年 1 月，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓦爾拉斯 (L. Warlas, 18341910) 發(fā)表了他的論文交換的數(shù)學(xué)理論原理，首次公開他的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論的主要觀點(diǎn),。,3,一般均衡理論,在一個經(jīng)濟(jì)體中有許多經(jīng)濟(jì)活動者，其中一部分是消費(fèi)者，一
2、部分是生產(chǎn)者。,消費(fèi)者追求消費(fèi)的最大效用，生產(chǎn)者追求生產(chǎn)的最大利潤，他們的經(jīng)濟(jì)活動分別形成市場上對商品的需求和供給。,市場的價格體系會對需求和供給進(jìn)行調(diào)節(jié)，最終使市場達(dá)到一個理想的一般均衡價格體系。,在這個體系下，需求與供給達(dá)到均衡，而每個消費(fèi)者和每個生產(chǎn)者也都達(dá)到了他們的最大化要求。,4,一般均衡理論的數(shù)學(xué)問題,假定市場上一共有 k 種商品，每一種商品的供給和需求都是這 k 種商品的價格的函數(shù)。,這 k 種商品的供需均衡就得到 k 個方程。,但是價格需要有一個計量單位，這 k 種商品的價格之間只有 k 種商品的價格是獨(dú)立的。,為此，瓦爾拉斯又加入了一個財務(wù)均衡的關(guān)系，即所有商品供給的總價值應(yīng)
3、該等于所有商品需求的總價值。這一關(guān)系目前就稱為“瓦爾拉斯法則”，它被用來消去一個方程。,最后瓦爾拉斯就認(rèn)為，他得到了求 k-1 種商品價格的 k-1 個方程所組成的方程組。這個方程組有解，其解就是一般均衡價格體系。,5,但是上述“數(shù)學(xué)論證”在數(shù)學(xué)上是站不住腳的。這是因?yàn)槿绻匠探M不是線性的，那么方程組中的方程個數(shù)與方程是否有解就沒有什么直接關(guān)系。,這樣，從數(shù)學(xué)的角度來看，長期來，瓦爾拉斯的一般經(jīng)濟(jì)均衡體系始終沒有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這個問題經(jīng)過數(shù)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們 80 年的努力，才得以解決。,6,一般均衡研究的后繼者,馮諾依曼 (J. von Neumann, 19031957) 經(jīng)濟(jì)增長模型,197
4、3年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者列昂節(jié)夫,(W. Leontiev,19061999),投入產(chǎn)出方法,1972年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者?？怂?J.R. Hicks, 19041989),價值與資本,1970 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎的薩繆爾森(P.Samuleson, 1915)經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ),7,阿羅與德布魯(1954)一般均衡存在性的證明,整個一般均衡理論被嚴(yán)格數(shù)學(xué)公理化，今天已被認(rèn)為是現(xiàn)代數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)的里程碑,。,1972年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者阿羅 (K. Arrow,1921),社會選擇與個人價值,1983年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者德布魯,(G. Debreu, 1921),價值理論,8,50年代初, 馬柯維茨提出的
5、投資組合理論，最先把數(shù)理工具引入金融研究，因此被看作是分析金融學(xué)的發(fā)端。在這之前，金融學(xué)的研究是描述性的，沒有精致的數(shù)量分析。后人把馬柯維茨的工作和70年代初Black和Scholes提出的期權(quán)定價公式這兩項(xiàng)有較強(qiáng)數(shù)學(xué)性的工作稱為“華爾街的兩次革命”。,9,第一次“華爾街革命”:1952年馬科維茨(H. Markowitz, 1927)的證券組合選擇理論的問世。,第二次“華爾街革命”:1973年布萊克(F. Black, 19381995)肖爾斯 (M. Scholes, 1941)期權(quán)定價公式的問世。,這兩次“革命”的特點(diǎn)之一都是避開了一般經(jīng)濟(jì)均衡的理論框架。,10,1990 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎
6、獲得者,馬科維茨(H. Markowitz, 1927) 證券組合選擇理論,米勒(M. Miller, 19232000)莫迪利阿尼米勒定理 (MMT),夏普 (W. Sharpe, 1934) 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM),11,1997 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者,布萊克(F. Black, 19381995),期權(quán)定價公式,1973 年Black-ScholesMerton期權(quán)定價理論問世,默頓 (R. Merton, 1944)連續(xù)時間金融學(xué),肖爾斯 (M. Scholes, 1941) 期權(quán)定價公式,12,馬科維茨研究的是這樣的一個問題：一個投資者同時在許多種證券上投資，那么應(yīng)該如何選擇各
7、種證券的投資比例，使得投資收益最大，風(fēng)險最小。,對此，馬科維茨在觀念上的最大貢獻(xiàn)在于他把收益與風(fēng)險這兩個原本有點(diǎn)含糊的概念明確為具體的數(shù)學(xué)概念。馬科維茨首先把證券的收益率看作一個隨機(jī)變量，而收益定義為這個隨機(jī)變量的均值 (數(shù)學(xué)期望)，風(fēng)險則定義為這個隨機(jī)變量的標(biāo)準(zhǔn)差。,如果把各證券的投資比例看作變量，問題就歸結(jié)為怎樣使證券組合的收益最大、風(fēng)險最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。,13,對每一固定收益都求出其最小風(fēng)險，那么在風(fēng)險收益平面上，就可畫出一條曲線，它稱為組合前沿。,馬科維茨理論的基本結(jié)論是：在證券允許賣空的條件下，組合前沿是一條雙曲線的一支；在證券不允許賣空的條件下，組合前沿是若干段雙曲線段的拼接。,組合
8、前沿的上半部稱為有效前沿。對于有效前沿上的證券組合來說，不存在收益和風(fēng)險兩方面都優(yōu)于它的證券組合。,14,夏普和另一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，則進(jìn)一步在一般經(jīng)濟(jì)均衡的框架下，假定所有投資者都以馬科維茨的準(zhǔn)則來決策，而導(dǎo)出全市場的證券組合的收益率是有效的以及所謂資本資產(chǎn)定價模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)。這一模型認(rèn)為，每種證券的收益率都只與市場收益率有關(guān)。,15,米勒與莫迪利阿尼一起在 1958 年以后發(fā)表了一系列論文，探討“公司的財務(wù)政策 (分紅、債權(quán)/股權(quán)比等)是否會影響公司的價值”這一主題。他們的結(jié)論是：在理想的市場條件下，公司的價值與財務(wù)政策無關(guān)。后來他們
9、的這些結(jié)論就被稱為莫迪利阿尼米勒定理 (Modigliani-Miller Theorem)。,16,他們的研究不但為公司理財這門新學(xué)科奠定了基礎(chǔ)，并且首次在文獻(xiàn)中明確提出無套利假設(shè)。所謂無套利假設(shè)是指在一個完善的金融市場中，不存在套利機(jī)會 (即確定的低買高賣之類的機(jī)會)。因此，如果兩個公司將來的 (不確定的) 價值是一樣的，那么它們今天的價值也應(yīng)該一樣，而與它們財務(wù)政策無關(guān)；否則人們就可通過買賣兩個公司的股票來獲得套利。,17,達(dá)到一般經(jīng)濟(jì)均衡的金融市場一定滿足無套利假設(shè)。這樣，莫迪利阿尼米勒定理與一般經(jīng)濟(jì)均衡框架是相容的。但是直接從無套利假設(shè)出發(fā)來對金融產(chǎn)品定價，則使論證大大簡化。,這就給
10、人以啟發(fā)，我們不必一定要背上沉重的一般經(jīng)濟(jì)均衡的十字架，從無套利假設(shè)出發(fā)就已經(jīng)可為金融產(chǎn)品的定價得到許多結(jié)果。,從此，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就開始以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)。,18,以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)的一大成就也就是Black-Scholes期權(quán)定價理論。,所謂 (股票買入) 期權(quán)是指以某固定的執(zhí)行價格在一定的期限內(nèi)買入某種股票的權(quán)利。期權(quán)在它被執(zhí)行時的價格很清楚，即：如果股票的市價高于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價格，那么期權(quán)的價格就是市價與執(zhí)行價格之差；如果股票的市價低于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價格，那么期權(quán)是無用的，其價格為零。,現(xiàn)在要問期權(quán)在其被執(zhí)行前應(yīng)該怎樣用股票價格來定價？,19,為解決這一問題，布萊克和肖爾斯先把模
11、型連續(xù)動態(tài)化。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無風(fēng)險證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風(fēng)險證券，沿用馬科維茨的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來刻劃，但是動態(tài)化以后，其價格的變化滿足一個隨機(jī)微分方程，其含義是隨時間變化的隨機(jī)收益率，其期望值和方差都與時間間隔成正比。這種隨機(jī)微分方程稱為幾何布朗運(yùn)動。,20,然后，利用每一時刻都可通過股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對沖風(fēng)險，使得該組合變成無風(fēng)險證券，從而就可得到期權(quán)價格與股票價格之間的一個偏微分方程，其中的參數(shù)是時間、期權(quán)的執(zhí)行價格、債券的利率和股票價格的“波動率”。出人意料的是這一方程居然還有顯式解。于是Black-Scholes期權(quán)
12、定價公式就這樣問世了。,21,Black-Scholes公式的發(fā)表困難重重地經(jīng)過好幾年。與市場中投資人行為無關(guān)的金融資產(chǎn)的定價公式，對于習(xí)慣于用一般經(jīng)濟(jì)均衡框架對商品定價的經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說很難接受。,這樣，布萊克和肖爾斯不得不直接到市場中去驗(yàn)證他們的公式。結(jié)果令人非常滿意。有關(guān)期權(quán)定價實(shí)證研究結(jié)果先在 1972 年發(fā)表。然后再是理論分析于 1973 年正式發(fā)表。,22,與此幾乎同時的是芝加哥期權(quán)交易所也在 1973 年正式推出 16 種股票期權(quán)的掛牌交易 (在此之前期權(quán)只有場外交易)，使得衍生證券市場從此蓬蓬勃勃地發(fā)展起來。,Black-Scholes公式也因此有數(shù)不清的機(jī)會得到充分驗(yàn)證，而使它成
13、為人類有史以來應(yīng)用最頻繁的數(shù)學(xué)公式之一。,23,Black-Scholes公式的成功與默頓的研究是分不開的，后者甚至在把他們的理論深化和系統(tǒng)化上作出更大的貢獻(xiàn)。默頓的研究后來被總結(jié)在 1990 年出版的連續(xù)時間金融學(xué)一書中。,對金融問題建立連續(xù)時間模型也在近 30 年中成為金融學(xué)的中心。這如同連續(xù)變量的微分學(xué)在瓦爾拉斯時代進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣，微分學(xué)能強(qiáng)有力地處理經(jīng)濟(jì)學(xué)中的最大效用問題；而連續(xù)變量的金融模型同樣使強(qiáng)有力的隨機(jī)分析更深刻地揭示金融問題的隨機(jī)性。,24,20 世紀(jì) 50 年代，薩繆爾森發(fā)現(xiàn)，一位幾乎被人遺忘的法國數(shù)學(xué)家巴施里葉 (L. Bachelier, 18701946) 早在 19
14、00 年已經(jīng)在他的博士論文投機(jī)理論中用布朗運(yùn)動來刻劃股票的價格變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運(yùn)動的數(shù)學(xué)定義，比人們熟知的愛因斯坦,1905 年的有關(guān)布朗運(yùn)動的研究還要早。,尤其是巴施里葉實(shí)質(zhì)上已經(jīng)開始研究期權(quán)定價理論，而Black-Scholes默頓的工作其實(shí)都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。,25,這樣一來，數(shù)理金融學(xué)的“鼻祖”就成了巴施里葉。對此，法國人很自豪，最近他們專門成立了國際性的“巴施里葉協(xié)會”。,2000 年 6 月，協(xié)會在巴黎召開第一屆盛大的國際“巴施里葉會議”，以紀(jì)念巴施里葉的論文問世 100 周年。,26,“金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的悲劇英雄”巴施里葉,Hero of
15、The tragic financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation written in Paris,Theorie de la Spculation,(and in his subsequent work, esp. 1906, 1913), he anticipated much of what was to become standard fare in financial theory: random walk of financial market prices, B
16、rownian motion and martingales (note: all before both Einstein and Wiener!),27,套利定價理論,Black-Scholes公式的成功也是用無套利假設(shè)來為金融資產(chǎn)定價的成功。這一成功促使 1976 年羅斯(S. A. Ross, 1944) 的套利定價理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。,28,APT 是作為 CAPM 的替代物而問世的。CAPM 的驗(yàn)證涉及對市場組合是否有效的驗(yàn)證，但是這在實(shí)證上是不可行的。于是針對 CAPM 的單因素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為 APT 的多因素
17、模型來取代它。,29,對此，羅斯構(gòu)造了一個一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價值在市場組合中的份額越來越小時，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟(jì)因素來一致近似地線性表示。,后來有人發(fā)現(xiàn)，如果僅僅需要對各種金融資產(chǎn)定價的多因素模型作出解釋，并不需要一般均衡框架，而只需要線性模型假設(shè)和“近似無套利假設(shè)”：如果證券組合的風(fēng)險越來越小，那么它的收益率就會越來越接近無風(fēng)險收益率。,這樣，羅斯的 APT 就變得更加名符其實(shí)。,30,從理論上來說，羅斯在其 APT 的經(jīng)典論文中更重要的貢獻(xiàn)是提出了套利定價的一般原理，其結(jié)果后來被稱為“資產(chǎn)定價基本定理”。,這條定理可表述為：無套利假設(shè)等價于存在對未來不確定
18、狀態(tài)的某種等價概率測度，使得每一種金融資產(chǎn)對該等價概率測度的期望收益率都等于無風(fēng)險證券的收益率。,31,1979 年羅斯還與考克斯 (J.C.Cox) 和魯賓斯坦 (M.Rubinstein) 一起，利用這樣的資產(chǎn)定價基本定理對Black-Scholes公式給出了一種簡化證明，其中股票價格被設(shè)想為在未來若干時間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個時間間隔之間都有上述的“未來收益的期望值等于無風(fēng)險收益率”成立。由此得到期權(quán)定價的離散模型。而Black-Scholes公式無非是這一離散模型當(dāng)時間間隔趨向于零時的極限。,32,這樣一來，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就在很大程度上離開了一般經(jīng)濟(jì)均衡框架，而只需要從等價
19、于無套利假設(shè)的資產(chǎn)定價基本定理出發(fā)。由此可以得到許多為金融資產(chǎn)定價的具體模型和公式，并且形成商學(xué)院學(xué)生學(xué)習(xí)“投資學(xué)”的主要內(nèi)容。,33,1998 年米勒在德國所作的題為金融學(xué)的歷史的報告中把這樣的現(xiàn)象描述成：金融學(xué)研究被分流為經(jīng)濟(jì)系探討的“宏觀規(guī)范金融學(xué)”和商學(xué)院探討的“微觀規(guī)范金融學(xué)”。,這里的主要區(qū)別之一就在于是否要納入一般經(jīng)濟(jì)均衡框架。,34,同時，米勒還指出，在金融學(xué)研究中，“規(guī)范研究”與“實(shí)證研究”之間的界線倒并不很清晰。無論是經(jīng)濟(jì)系的“宏觀規(guī)范”研究還是商學(xué)院的“微觀規(guī)范”研究一般都少不了運(yùn)用模型和數(shù)據(jù)的實(shí)證研究。不過由于金融學(xué)研究與實(shí)際金融市場的緊密聯(lián)系，“微觀規(guī)范”研究顯然比“
20、宏觀規(guī)范”研究要興旺得多。,35,有效市場理論,在米勒的報告中，他更加推崇他的芝加哥大學(xué)的同事法瑪 (E. F. Fama，1939)。,法瑪?shù)某删褪紫仁且驗(yàn)樗?20 世紀(jì) 60 年代末開始的市場有效性方面的研究。所謂市場有效性問題是指市場價格是否充分反映市場信息的問題。,36,當(dāng)金融商品定價已經(jīng)建立在無套利假設(shè)的基礎(chǔ)上時，對市場是否有效的實(shí)證檢驗(yàn)就和金融理論是否與市場現(xiàn)實(shí)相符幾乎成了一回事。,如果金融市場的價格變化能通過市場有效性假設(shè)的檢驗(yàn)，那么市場就會滿足無套利假設(shè)。這時，對投資者來說，因?yàn)闆]有套利機(jī)會，就只能采取保守的投資策略。而如果市場有效性假設(shè)檢驗(yàn)通不過，那么它將反映市場有套利機(jī)會
21、，投資者就應(yīng)該采取積極的投資策略。,37,法瑪在市場有效性的理論表述和實(shí)證研究上都有重大貢獻(xiàn)。,法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研究是最近幾年來，他與K. French等人對 CAPM 的批評。他們認(rèn)為，以市場收益率來刻劃股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。,雖然他們的研究基本上還停留在計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的層次，但勢必會對數(shù)理金融學(xué)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本的影響。,38,至于“宏觀規(guī)范”的研究，我們應(yīng)該提到關(guān)于不完全市場的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論研究。,由無套利假設(shè)得出的資產(chǎn)定價基本定理以及原有的Black-Scholes理論實(shí)際上只能對,完全市場
22、,中的金融資產(chǎn)唯一定價。這里的完全市場是指作為定價出發(fā)點(diǎn)的基本資產(chǎn) (無風(fēng)險證券、標(biāo)的資產(chǎn)等) 能使每一種風(fēng)險資產(chǎn)都可以表達(dá)為它們的組合。實(shí)際情況自然不會是這樣。,39,關(guān)于不完全證券市場的一般經(jīng)濟(jì)均衡模型是拉德納 (R. Radner)于 1972 年首先建立的，他同時在對賣空有限制的條件下，證明了均衡的存在性。但是過了三年，哈特(O. Hart) 舉出一個反例，說明在一般情況下，不完全證券市場的均衡不一定存在。,這一問題曾使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們困惑很久。一直到 1985 年，達(dá)菲 (D. Duffie) 和夏弗爾 (W. Schafer)指出，對于“極大多數(shù)”的不完全市場，均衡還是存在的。,40,遺
23、憾的是，他們同時還證明了，不完全市場的“極大多數(shù)”均衡都不能達(dá)到“資源最優(yōu)配置”。這樣的研究結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義值得人們深思。,不完全市場一般經(jīng)濟(jì)均衡是數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)理金融學(xué)的新高峰。,41,隨著計算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)飛速發(fā)展,在高新技術(shù)的推動下，金融市場將進(jìn)一步全球化、網(wǎng)絡(luò)化。網(wǎng)上交易、網(wǎng)上支付、網(wǎng)上金融機(jī)構(gòu)、網(wǎng)上清算系統(tǒng)等更使金融市場日新月異。毫無疑問，21 世紀(jì)的現(xiàn)代金融學(xué)將更以我們意想不到的面貌向我們走來。,42,21 世紀(jì)已經(jīng)過了四年。在這四年中諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎又頒發(fā)了四次，三次與金融學(xué)有關(guān)?？磥砣藗冋J(rèn)為經(jīng)典的金融學(xué)已經(jīng)告一段落，而非經(jīng)典的金融學(xué)必須考慮比均衡、無套利等更有活力的因素。這類因素之
24、一是金融市場中的信息傳遞，之二是人們在金融市場中的決策心理，之三是金融市場的非均衡狀態(tài)。它們正是 2001 年到 2003 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的三個主題。,43,2001 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者,阿克洛夫 （George A. Akerlof, 1940) “逆向選擇 (adverse selection)”,斯彭思 (A. Michael Spence, 1943) “信號示意 (signaling)”,斯蒂格利茨 (Joseph E. Stiglitz, 1943)“信號甄別(screening)”,44,2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者,卡尼曼 (Daniel Kahneman, 1934)
25、行為經(jīng)濟(jì)學(xué),史密斯 (Vernon L. Smith, 1927) 實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué),45,2003 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者,恩格爾 (Robert F. Engel, 1942) ARCH 方法,格朗杰 (Clive W.J. Granger, 1934) 協(xié)整方法,46,斯蒂格利茨的一項(xiàng)得獎工作就是針對市場有效性的。1980 年他與格羅斯曼 (Stanford J. Grossman) 一起提出有關(guān)市場有效性的 “Grossman-Stiglitz 悖論”：如果市場價格已經(jīng)反映了所有有關(guān)的市場信息，那么經(jīng)濟(jì)活動者就沒有必要去搜集市場信息；但是如果所有經(jīng)濟(jì)活動者都不去搜集市場信息，那么市場價格怎么可
26、能反映所有有關(guān)的市場信息？這樣，經(jīng)典的市場有效性理論就受到了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。,47,關(guān)于這一悖論的研究對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響極大。其主要解決方案是在市場的一般經(jīng)濟(jì)均衡模型中需要引入有成本的信息， 引進(jìn)掌握不同信息的交易者。這一來就走出了經(jīng)典金融學(xué)的無套利框架。,48,卡尼曼完全是位心理學(xué)家，但是他現(xiàn)在已經(jīng)與另一位已故的心理學(xué)家特沃斯基 (Amos Tversky, 19371996) 被公認(rèn)為是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的倡導(dǎo)人。他們兩人于 1979 年發(fā)表的論文已成為計量經(jīng)濟(jì)學(xué) (Econometrica)有史以來被引證最多的經(jīng)典。他們研究的問題是人們在不確定環(huán)境下的判斷和決策。,49,在此以前，人們運(yùn)用的傳統(tǒng)理論是
27、馮諾依曼和摩根斯特恩 (O. Morgenstern) 1944 年提出的期望效用函數(shù)理論。這一理論用數(shù)學(xué)公理化的方法證明，每個人在不確定環(huán)境下的決策可通過求他的一個效用函數(shù)的平均值（數(shù)學(xué)期望）的最大值來描述。雖然它在數(shù)學(xué)論證上無可挑剔，但是它所依據(jù)的公理則長期受到質(zhì)疑。盡管如此，由于期望效用函數(shù)在理論上簡潔易用，它在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中始終處于主導(dǎo)地位。,50,而從認(rèn)知心理學(xué)的角度來看待同樣的問題，思路幾乎完全不同。他們要考慮感知、信念、情緒、心態(tài)等許多方面，以至決策變?yōu)橐粋€復(fù)雜的交替過程。,這兩位心理學(xué)家就是出于這樣的考慮提出他們的所謂“小數(shù)定律” (人們根據(jù)少量經(jīng)驗(yàn)就進(jìn)行推理)、“展望理論” (
28、不追求期望效用最大的一種決策過程的描述) 等等。,51,這并不是說他們的理論與期望效用函數(shù)理論完全對立，而是說前者代表人們在不確定環(huán)境下決策的完全理性行為。后者則代表人們在復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)條件下可能有的“非理性”行為，它可能在許多情況下更接近于人們的實(shí)際行為。這樣的區(qū)別對于建立適用于長期穩(wěn)定狀況的理論框架來說，或許并不重要，但是對于瞬間萬變的金融市場來說，則提供了一種說明短期異常的有力手段。所謂“行為金融學(xué)”就在卡尼曼特沃斯基的研究的推動下，蓬蓬勃勃地發(fā)展起來。,52,恩格爾提出了所謂“自回歸條件異方差”(autoregressive conditional heteroskedasticity,
29、ARCH) 方法，而格朗杰則提出了所謂“協(xié)整 (cointegration)”方法。這兩種方法針對的都是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時間的變化不那么平穩(wěn)的情形。,ARCH 模型是一個能夠反映方差隨時間變化的自回歸模型。這種方法以及隨后發(fā)展起來的各種各樣推廣對于研究隨時間變化的證券金融市場就非常有用。協(xié)整方法則認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時間變化很不平穩(wěn)時，那就不應(yīng)該直接處理，而是應(yīng)該找出有類似的不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間的 “協(xié)整關(guān)系”，它使得一些有同類不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的組合變?yōu)橛衅椒€(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這種處理方法對于金融市場來說十分重要。,53,從,這些獲獎工作看來，人們在力求走出過于理想的一般均衡框架。考慮不對稱信息、
30、非理性行為、非均衡時變都是其中的重要手段。它們都在一定條件下，能說明市場中的一些“反?，F(xiàn)象”。然而，我們也可看到，這些新理論的提出，并沒有“徹底改變”原有的一般均衡框架或者經(jīng)典的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。事實(shí)上，直到現(xiàn)在為止，如果最終仍然要回答某個時期金融商品是如何定價的，那么某種穩(wěn)定的均衡狀態(tài)仍然是需要的。,54,John H. Cochrane 于 2001 年出版的資產(chǎn)定價 (Asset Pricing)一書。這本專著正是企圖在更高的層次上建立也適用于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架。雖然該書的基本理論結(jié)果仍然類同于羅斯的資產(chǎn)定價基本定理，并且許多理論推導(dǎo)也都已在以前問世，但是把它明確表達(dá)和總
31、結(jié)為適用于金融學(xué)經(jīng)典和各種新發(fā)展的形式，應(yīng)該說是該專著的貢獻(xiàn)。,55,這里所說的統(tǒng)一框架仍是指無套利假設(shè)的更確切的數(shù)學(xué)形式。尤其是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究發(fā)展已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)定價問題的答案雖然由于引入“信息”、“行為”等有所變化，但是有一條基本法則沒有改變，那就是線性定價法則，即一個 (未來價值不確定的) 資產(chǎn)組合的 (當(dāng)前) 價值應(yīng)該等于其組合成分的 (當(dāng)前) 價值之和。,56,所謂莫迪利阿尼米勒定理其實(shí)說的就是這件事，它比完全的無套利要求要低一些，即在這一線性定價法則下，仍然有可能一個未來值錢 (價值為正) 的資產(chǎn)組合，當(dāng)前可能不值錢 (價值非正)；也就是說，套利仍然可能存在。,可以證明，馬科維茨證
32、券組合理論和資本資產(chǎn)定價模型都是與線性定價法則等價的，即在一個金融資產(chǎn)市場上，如果有一條為金融資產(chǎn)定價的線性定價法則，那么它等價于市場上存在某條組合前沿，或者資本資產(chǎn)定價模型成立。,57,不過，這里不包括Black-Scholes期權(quán)定價理論，后者仍然需要完整的無套利假設(shè)，或者按目前的術(shù)語來說，它服從的是某種“正線性定價法則”。,“新金融學(xué)”與“經(jīng)典金融學(xué)”之間的差別僅僅是線性定價法則的具體定價差別，或者說差別僅在于“基本金融資產(chǎn)”的“單價定價差別”，而在定價的數(shù)學(xué)形式上，它們都是一致的，并且經(jīng)典金融學(xué)的許多結(jié)論仍然保持。,58,這種“具體定價差別”表現(xiàn)為一個隨機(jī)折現(xiàn)因子，即任何未來價值不確定
33、的金融資產(chǎn)的當(dāng)前價值等于其 (隨機(jī)) 未來價值與隨機(jī)折現(xiàn)因子的乘積的期望值。而不管是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對資產(chǎn)定價理論的應(yīng)用，都?xì)w結(jié)為如何確定這個隨機(jī)折現(xiàn)因子。理論的實(shí)證研究也同樣如此。,59,21 世紀(jì)以來的四屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎和這本專著，給我們帶來“信息”、“行為”、“時變”和“隨機(jī)折現(xiàn)因子”這幾個關(guān)鍵詞。我們應(yīng)該密切注意這幾個關(guān)鍵詞對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的深遠(yuǎn)影響,。,60,經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的主要差別,經(jīng)濟(jì)學(xué): 供求分析,金融學(xué): 均衡分析和無套利分析,61,金融學(xué)中的均衡分析,相同: 1.從效用最大化出發(fā), 在收入預(yù)算約,束下均衡狀態(tài)的資產(chǎn)價格;,2.絕對定價法: 用導(dǎo)致價格變
34、化的各,種因素解釋資產(chǎn)價格的形成和變化;,3.純理性描述, 與市場現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn).,62,金融學(xué)中的均衡分析,不同: 1.金融上的供給一般可以認(rèn)為是無限的,即供給曲線在很多時候是水平的;,2.投資者追求的是金融產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征, 而不是產(chǎn)品本身, 因而金融市場充滿著可以相互替代的產(chǎn)品, 這樣, 金融市場的需求曲線具備完全彈性, 因而也是水平的.,3.因此, 金融學(xué)中不研究價格-數(shù)量機(jī)制, 而是研究風(fēng)險-收益機(jī)制,63,金融學(xué)中的無套利分析,當(dāng)市場中其他價格給定的時候, 某種資產(chǎn)的價格應(yīng)該是多少, 才使得市場中不存在套利機(jī)會?,64,金融學(xué)中的無套利分析,均衡分析和無套利分析的區(qū)別,1.絕對定價
35、法vs.相對定價法,2.無套利的存在是均衡的必要條件, 但不是充分條件, 即無套利并不一定意味著一般均衡,65,經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的其他差別,經(jīng)濟(jì)學(xué): 離散分析,金融學(xué): 連續(xù)時間分析,經(jīng)濟(jì)學(xué): 比較靜態(tài)分析,金融學(xué): 不確定性和動態(tài)分析,66,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),阿羅德布魯一般經(jīng)濟(jì)均衡存在定理,Arrow, K., and G.Debreu(1954), “Existence of an equilibrium for a competitive economy.” Econometrica 22:pp.265-290.,馬科維茨投資組合選擇理論,Markowitz,H.(1952), “Por
36、tfolio selection.” Journal of Finance 7:pp.77-91.,Markowitz,H.(1959,1991 Second ed.) Portfolio Selection : Efficient Diversification of Investment. Cambridge: Basil Blackwell.,67,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),關(guān)于公司理財?shù)哪侠⒛崦桌斩ɡ恚∕odigliani-Miller Theorem, MMT) Modigliani, F. and M.Miller(1958),The cost of capital, corpora
37、tion finance, and the theory of investment, American Economic Review 48:pp.261-297.,夏普，林特納(Lintner,1918- ),莫辛（Mossin)等的資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM),Sharpe,W.(1964), “Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk.” Journal of Finance 19:pp.425-442.,68,金融
38、經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),Lintner,J.(1965), “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets.” Review of Econometrica 34:pp.13-37.,Mossin,J.(1966), “Equilibrium in a capital asset market.” Econometrica 34:pp.768-783.,69,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),法瑪?shù)挠行袌隼碚?Fama,E.F.(1970), “
39、Efficient capital markets: A review of theory and empirical work.” Journal of Finance 25:pp.383-417.,布萊克肖爾斯默頓期權(quán)定價理論,Black, F.(1970), “The pricing of options and corporate liabilities.” Journal of Political Economy 81:pp.637-654.,70,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),Merton, R.(1973), “The theory of rational option pricing.”
40、 Bell Journal of Economics and Management Science 4:pp.141-183.,Merton, R.(1992), “Continuous-Time Finance.” Rev. ed., Oxford: Blackwell.,71,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),羅斯的套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory, APT),Ross,S.A.(1976), “The arbitrage theory of capital asset pricing.” Journal of Economic Theory 13:341-360.,Ross, S.A.(1978), “A simple approach to the valuation of risky streams.” Journal of Business 51:pp.453-475.,72,參考書籍,Ross，Westerfield and Jaffe，Corporate Finance，6th version。,Brealey and Myers，Principles of Corporate Finance，5th version。,73,Useful Websites,74,
Corporate Finance2007--0(現(xiàn)代金融學(xué))
