Corporate Finance2007--0(現(xiàn)代金融學(xué))

單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級(jí),第三級(jí),第四級(jí),第五級(jí),*,Finance,-,Introduction,1,一般均衡理論,第二次世界大戰(zhàn)前，金融學(xué)完全是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支學(xué)科。金融學(xué)研究的方法論，總的來(lái)說(shuō)和當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的方法論相同。以定性的思維推理和語(yǔ)言描述為主，基本上采用的是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡分析理論。,2,一般均衡理論的創(chuàng)始人,1874 年 1 月，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓦爾拉斯 (L. Warlas, 18341910) 發(fā)表了他的論文交換的數(shù)學(xué)理論原理，首次公開(kāi)他的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論的主要觀點(diǎn),。,3,一般均衡理論,在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中有許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)者，其中一部分是消費(fèi)者，一部分是生產(chǎn)者。,消費(fèi)者追求消費(fèi)的最大效用，生產(chǎn)者追求生產(chǎn)的最大利潤(rùn)，他們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分別形成市場(chǎng)上對(duì)商品的需求和供給。,市場(chǎng)的價(jià)格體系會(huì)對(duì)需求和供給進(jìn)行調(diào)節(jié)，最終使市場(chǎng)達(dá)到一個(gè)理想的一般均衡價(jià)格體系。,在這個(gè)體系下，需求與供給達(dá)到均衡，而每個(gè)消費(fèi)者和每個(gè)生產(chǎn)者也都達(dá)到了他們的最大化要求。,4,一般均衡理論的數(shù)學(xué)問(wèn)題,假定市場(chǎng)上一共有 k 種商品，每一種商品的供給和需求都是這 k 種商品的價(jià)格的函數(shù)。,這 k 種商品的供需均衡就得到 k 個(gè)方程。,但是價(jià)格需要有一個(gè)計(jì)量單位，這 k 種商品的價(jià)格之間只有 k 種商品的價(jià)格是獨(dú)立的。,為此，瓦爾拉斯又加入了一個(gè)財(cái)務(wù)均衡的關(guān)系，即所有商品供給的總價(jià)值應(yīng)該等于所有商品需求的總價(jià)值。這一關(guān)系目前就稱(chēng)為“瓦爾拉斯法則”，它被用來(lái)消去一個(gè)方程。,最后瓦爾拉斯就認(rèn)為，他得到了求 k-1 種商品價(jià)格的 k-1 個(gè)方程所組成的方程組。這個(gè)方程組有解，其解就是一般均衡價(jià)格體系。,5,但是上述“數(shù)學(xué)論證”在數(shù)學(xué)上是站不住腳的。這是因?yàn)槿绻匠探M不是線性的，那么方程組中的方程個(gè)數(shù)與方程是否有解就沒(méi)有什么直接關(guān)系。,這樣，從數(shù)學(xué)的角度來(lái)看，長(zhǎng)期來(lái)，瓦爾拉斯的一般經(jīng)濟(jì)均衡體系始終沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這個(gè)問(wèn)題經(jīng)過(guò)數(shù)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們 80 年的努力，才得以解決。,6,一般均衡研究的后繼者,馮·諾依曼 (J. von Neumann, 19031957) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型,1973年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者列昂節(jié)夫,(W. Leontiev,19061999),投入產(chǎn)出方法,1972年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者?？怂?J.R. Hicks, 19041989),價(jià)值與資本,1970 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)的薩繆爾森(P.Samuleson, 1915)經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ),7,阿羅與德布魯(1954)一般均衡存在性的證明,整個(gè)一般均衡理論被嚴(yán)格數(shù)學(xué)公理化，今天已被認(rèn)為是現(xiàn)代數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)的里程碑,。,1972年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者阿羅 (K. Arrow,1921),社會(huì)選擇與個(gè)人價(jià)值,1983年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者德布魯,(G. Debreu, 1921),價(jià)值理論,8,50年代初, 馬柯維茨提出的投資組合理論，最先把數(shù)理工具引入金融研究，因此被看作是分析金融學(xué)的發(fā)端。在這之前，金融學(xué)的研究是描述性的，沒(méi)有精致的數(shù)量分析。后人把馬柯維茨的工作和70年代初Black和Scholes提出的期權(quán)定價(jià)公式這兩項(xiàng)有較強(qiáng)數(shù)學(xué)性的工作稱(chēng)為“華爾街的兩次革命”。,9,第一次“華爾街革命”:1952年馬科維茨(H. Markowitz, 1927)的證券組合選擇理論的問(wèn)世。,第二次“華爾街革命”:1973年布萊克(F. Black, 19381995)肖爾斯 (M. Scholes, 1941)期權(quán)定價(jià)公式的問(wèn)世。,這兩次“革命”的特點(diǎn)之一都是避開(kāi)了一般經(jīng)濟(jì)均衡的理論框架。,10,1990 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者,馬科維茨(H. Markowitz, 1927) 證券組合選擇理論,米勒(M. Miller, 19232000)莫迪利阿尼米勒定理 (MMT),夏普 (W. Sharpe, 1934) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM),11,1997 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者,布萊克(F. Black, 19381995),期權(quán)定價(jià)公式,1973 年Black-ScholesMerton期權(quán)定價(jià)理論問(wèn)世,默頓 (R. Merton, 1944)連續(xù)時(shí)間金融學(xué),肖爾斯 (M. Scholes, 1941) 期權(quán)定價(jià)公式,12,馬科維茨研究的是這樣的一個(gè)問(wèn)題：一個(gè)投資者同時(shí)在許多種證券上投資，那么應(yīng)該如何選擇各種證券的投資比例，使得投資收益最大，風(fēng)險(xiǎn)最小。,對(duì)此，馬科維茨在觀念上的最大貢獻(xiàn)在于他把收益與風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)原本有點(diǎn)含糊的概念明確為具體的數(shù)學(xué)概念。馬科維茨首先把證券的收益率看作一個(gè)隨機(jī)變量，而收益定義為這個(gè)隨機(jī)變量的均值 (數(shù)學(xué)期望)，風(fēng)險(xiǎn)則定義為這個(gè)隨機(jī)變量的標(biāo)準(zhǔn)差。,如果把各證券的投資比例看作變量，問(wèn)題就歸結(jié)為怎樣使證券組合的收益最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。,13,對(duì)每一固定收益都求出其最小風(fēng)險(xiǎn)，那么在風(fēng)險(xiǎn)收益平面上，就可畫(huà)出一條曲線，它稱(chēng)為組合前沿。,馬科維茨理論的基本結(jié)論是：在證券允許賣(mài)空的條件下，組合前沿是一條雙曲線的一支；在證券不允許賣(mài)空的條件下，組合前沿是若干段雙曲線段的拼接。,組合前沿的上半部稱(chēng)為有效前沿。對(duì)于有效前沿上的證券組合來(lái)說(shuō)，不存在收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面都優(yōu)于它的證券組合。,14,夏普和另一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，則進(jìn)一步在一般經(jīng)濟(jì)均衡的框架下，假定所有投資者都以馬科維茨的準(zhǔn)則來(lái)決策，而導(dǎo)出全市場(chǎng)的證券組合的收益率是有效的以及所謂資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)。這一模型認(rèn)為，每種證券的收益率都只與市場(chǎng)收益率有關(guān)。,15,米勒與莫迪利阿尼一起在 1958 年以后發(fā)表了一系列論文，探討“公司的財(cái)務(wù)政策 (分紅、債權(quán)/股權(quán)比等)是否會(huì)影響公司的價(jià)值”這一主題。他們的結(jié)論是：在理想的市場(chǎng)條件下，公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)政策無(wú)關(guān)。后來(lái)他們的這些結(jié)論就被稱(chēng)為莫迪利阿尼米勒定理 (Modigliani-Miller Theorem)。,16,他們的研究不但為公司理財(cái)這門(mén)新學(xué)科奠定了基礎(chǔ)，并且首次在文獻(xiàn)中明確提出無(wú)套利假設(shè)。所謂無(wú)套利假設(shè)是指在一個(gè)完善的金融市場(chǎng)中，不存在套利機(jī)會(huì) (即確定的低買(mǎi)高賣(mài)之類(lèi)的機(jī)會(huì))。因此，如果兩個(gè)公司將來(lái)的 (不確定的) 價(jià)值是一樣的，那么它們今天的價(jià)值也應(yīng)該一樣，而與它們財(cái)務(wù)政策無(wú)關(guān)；否則人們就可通過(guò)買(mǎi)賣(mài)兩個(gè)公司的股票來(lái)獲得套利。,17,達(dá)到一般經(jīng)濟(jì)均衡的金融市場(chǎng)一定滿(mǎn)足無(wú)套利假設(shè)。這樣，莫迪利阿尼米勒定理與一般經(jīng)濟(jì)均衡框架是相容的。但是直接從無(wú)套利假設(shè)出發(fā)來(lái)對(duì)金融產(chǎn)品定價(jià)，則使論證大大簡(jiǎn)化。,這就給人以啟發(fā)，我們不必一定要背上沉重的一般經(jīng)濟(jì)均衡的十字架，從無(wú)套利假設(shè)出發(fā)就已經(jīng)可為金融產(chǎn)品的定價(jià)得到許多結(jié)果。,從此，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就開(kāi)始以無(wú)套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)。,18,以無(wú)套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)的一大成就也就是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)理論。,所謂 (股票買(mǎi)入) 期權(quán)是指以某固定的執(zhí)行價(jià)格在一定的期限內(nèi)買(mǎi)入某種股票的權(quán)利。期權(quán)在它被執(zhí)行時(shí)的價(jià)格很清楚，即：如果股票的市價(jià)高于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)的價(jià)格就是市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格之差；如果股票的市價(jià)低于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)是無(wú)用的，其價(jià)格為零。,現(xiàn)在要問(wèn)期權(quán)在其被執(zhí)行前應(yīng)該怎樣用股票價(jià)格來(lái)定價(jià)？,19,為解決這一問(wèn)題，布萊克和肖爾斯先把模型連續(xù)動(dòng)態(tài)化。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風(fēng)險(xiǎn)證券，沿用馬科維茨的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來(lái)刻劃，但是動(dòng)態(tài)化以后，其價(jià)格的變化滿(mǎn)足一個(gè)隨機(jī)微分方程，其含義是隨時(shí)間變化的隨機(jī)收益率，其期望值和方差都與時(shí)間間隔成正比。這種隨機(jī)微分方程稱(chēng)為幾何布朗運(yùn)動(dòng)。,20,然后，利用每一時(shí)刻都可通過(guò)股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，使得該組合變成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，從而就可得到期權(quán)價(jià)格與股票價(jià)格之間的一個(gè)偏微分方程，其中的參數(shù)是時(shí)間、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、債券的利率和股票價(jià)格的“波動(dòng)率”。出人意料的是這一方程居然還有顯式解。于是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式就這樣問(wèn)世了。,21,Black-Scholes公式的發(fā)表困難重重地經(jīng)過(guò)好幾年。與市場(chǎng)中投資人行為無(wú)關(guān)的金融資產(chǎn)的定價(jià)公式，對(duì)于習(xí)慣于用一般經(jīng)濟(jì)均衡框架對(duì)商品定價(jià)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)很難接受。,這樣，布萊克和肖爾斯不得不直接到市場(chǎng)中去驗(yàn)證他們的公式。結(jié)果令人非常滿(mǎn)意。有關(guān)期權(quán)定價(jià)實(shí)證研究結(jié)果先在 1972 年發(fā)表。然后再是理論分析于 1973 年正式發(fā)表。,22,與此幾乎同時(shí)的是芝加哥期權(quán)交易所也在 1973 年正式推出 16 種股票期權(quán)的掛牌交易 (在此之前期權(quán)只有場(chǎng)外交易)，使得衍生證券市場(chǎng)從此蓬蓬勃勃地發(fā)展起來(lái)。,Black-Scholes公式也因此有數(shù)不清的機(jī)會(huì)得到充分驗(yàn)證，而使它成為人類(lèi)有史以來(lái)應(yīng)用最頻繁的數(shù)學(xué)公式之一。,23,Black-Scholes公式的成功與默頓的研究是分不開(kāi)的，后者甚至在把他們的理論深化和系統(tǒng)化上作出更大的貢獻(xiàn)。默頓的研究后來(lái)被總結(jié)在 1990 年出版的連續(xù)時(shí)間金融學(xué)一書(shū)中。,對(duì)金融問(wèn)題建立連續(xù)時(shí)間模型也在近 30 年中成為金融學(xué)的中心。這如同連續(xù)變量的微分學(xué)在瓦爾拉斯時(shí)代進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣，微分學(xué)能強(qiáng)有力地處理經(jīng)濟(jì)學(xué)中的最大效用問(wèn)題；而連續(xù)變量的金融模型同樣使強(qiáng)有力的隨機(jī)分析更深刻地揭示金融問(wèn)題的隨機(jī)性。,24,20 世紀(jì) 50 年代，薩繆爾森發(fā)現(xiàn)，一位幾乎被人遺忘的法國(guó)數(shù)學(xué)家巴施里葉 (L. Bachelier, 18701946) 早在 1900 年已經(jīng)在他的博士論文投機(jī)理論中用布朗運(yùn)動(dòng)來(lái)刻劃股票的價(jià)格變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運(yùn)動(dòng)的數(shù)學(xué)定義，比人們熟知的愛(ài)因斯坦,1905 年的有關(guān)布朗運(yùn)動(dòng)的研究還要早。,尤其是巴施里葉實(shí)質(zhì)上已經(jīng)開(kāi)始研究期權(quán)定價(jià)理論，而B(niǎo)lack-Scholes默頓的工作其實(shí)都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。,25,這樣一來(lái)，數(shù)理金融學(xué)的“鼻祖”就成了巴施里葉。對(duì)此，法國(guó)人很自豪，最近他們專(zhuān)門(mén)成立了國(guó)際性的“巴施里葉協(xié)會(huì)”。,2000 年 6 月，協(xié)會(huì)在巴黎召開(kāi)第一屆盛大的國(guó)際“巴施里葉會(huì)議”，以紀(jì)念巴施里葉的論文問(wèn)世 100 周年。,26,“金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的悲劇英雄”巴施里葉,Hero of The tragic financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation written in Paris,Theorie de la Spéculation,(and in his subsequent work, esp. 1906, 1913), he anticipated much of what was to become standard fare in financial theory: random walk of financial market prices, Brownian motion and martingales (note: all before both Einstein and Wiener!),27,套利定價(jià)理論,Black-Scholes公式的成功也是用無(wú)套利假設(shè)來(lái)為金融資產(chǎn)定價(jià)的成功。這一成功促使 1976 年羅斯(S. A. Ross, 1944) 的套利定價(jià)理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。,28,APT 是作為 CAPM 的替代物而問(wèn)世的。CAPM 的驗(yàn)證涉及對(duì)市場(chǎng)組合是否有效的驗(yàn)證，但是這在實(shí)證上是不可行的。于是針對(duì) CAPM 的單因素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱(chēng)為 APT 的多因素模型來(lái)取代它。,29,對(duì)此，羅斯構(gòu)造了一個(gè)一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價(jià)值在市場(chǎng)組合中的份額越來(lái)越小時(shí)，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟(jì)因素來(lái)一致近似地線性表示。,后來(lái)有人發(fā)現(xiàn)，如果僅僅需要對(duì)各種金融資產(chǎn)定價(jià)的多因素模型作出解釋?zhuān)⒉恍枰话憔饪蚣?，而只需要線性模型假設(shè)和“近似無(wú)套利假設(shè)”：如果證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越小，那么它的收益率就會(huì)越來(lái)越接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。,這樣，羅斯的 APT 就變得更加名符其實(shí)。,30,從理論上來(lái)說(shuō)，羅斯在其 APT 的經(jīng)典論文中更重要的貢獻(xiàn)是提出了套利定價(jià)的一般原理，其結(jié)果后來(lái)被稱(chēng)為“資產(chǎn)定價(jià)基本定理”。,這條定理可表述為：無(wú)套利假設(shè)等價(jià)于存在對(duì)未來(lái)不確定狀態(tài)的某種等價(jià)概率測(cè)度，使得每一種金融資產(chǎn)對(duì)該等價(jià)概率測(cè)度的期望收益率都等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率。,31,1979 年羅斯還與考克斯 (J.C.Cox) 和魯賓斯坦 (M.Rubinstein) 一起，利用這樣的資產(chǎn)定價(jià)基本定理對(duì)Black-Scholes公式給出了一種簡(jiǎn)化證明，其中股票價(jià)格被設(shè)想為在未來(lái)若干時(shí)間間隔中越來(lái)越不確定地分叉變化，而每?jī)蓚€(gè)時(shí)間間隔之間都有上述的“未來(lái)收益的期望值等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”成立。由此得到期權(quán)定價(jià)的離散模型。而B(niǎo)lack-Scholes公式無(wú)非是這一離散模型當(dāng)時(shí)間間隔趨向于零時(shí)的極限。,32,這樣一來(lái)，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就在很大程度上離開(kāi)了一般經(jīng)濟(jì)均衡框架，而只需要從等價(jià)于無(wú)套利假設(shè)的資產(chǎn)定價(jià)基本定理出發(fā)。由此可以得到許多為金融資產(chǎn)定價(jià)的具體模型和公式，并且形成商學(xué)院學(xué)生學(xué)習(xí)“投資學(xué)”的主要內(nèi)容。,33,1998 年米勒在德國(guó)所作的題為金融學(xué)的歷史的報(bào)告中把這樣的現(xiàn)象描述成：金融學(xué)研究被分流為經(jīng)濟(jì)系探討的“宏觀規(guī)范金融學(xué)”和商學(xué)院探討的“微觀規(guī)范金融學(xué)”。,這里的主要區(qū)別之一就在于是否要納入一般經(jīng)濟(jì)均衡框架。,34,同時(shí)，米勒還指出，在金融學(xué)研究中，“規(guī)范研究”與“實(shí)證研究”之間的界線倒并不很清晰。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)系的“宏觀規(guī)范”研究還是商學(xué)院的“微觀規(guī)范”研究一般都少不了運(yùn)用模型和數(shù)據(jù)的實(shí)證研究。不過(guò)由于金融學(xué)研究與實(shí)際金融市場(chǎng)的緊密聯(lián)系，“微觀規(guī)范”研究顯然比“宏觀規(guī)范”研究要興旺得多。,35,有效市場(chǎng)理論,在米勒的報(bào)告中，他更加推崇他的芝加哥大學(xué)的同事法瑪 (E. F. Fama，1939)。,法瑪?shù)某删褪紫仁且驗(yàn)樗?20 世紀(jì) 60 年代末開(kāi)始的市場(chǎng)有效性方面的研究。所謂市場(chǎng)有效性問(wèn)題是指市場(chǎng)價(jià)格是否充分反映市場(chǎng)信息的問(wèn)題。,36,當(dāng)金融商品定價(jià)已經(jīng)建立在無(wú)套利假設(shè)的基礎(chǔ)上時(shí)，對(duì)市場(chǎng)是否有效的實(shí)證檢驗(yàn)就和金融理論是否與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)相符幾乎成了一回事。,如果金融市場(chǎng)的價(jià)格變化能通過(guò)市場(chǎng)有效性假設(shè)的檢驗(yàn)，那么市場(chǎng)就會(huì)滿(mǎn)足無(wú)套利假設(shè)。這時(shí)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)闆](méi)有套利機(jī)會(huì)，就只能采取保守的投資策略。而如果市場(chǎng)有效性假設(shè)檢驗(yàn)通不過(guò)，那么它將反映市場(chǎng)有套利機(jī)會(huì)，投資者就應(yīng)該采取積極的投資策略。,37,法瑪在市場(chǎng)有效性的理論表述和實(shí)證研究上都有重大貢獻(xiàn)。,法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研究是最近幾年來(lái)，他與K. French等人對(duì) CAPM 的批評(píng)。他們認(rèn)為，以市場(chǎng)收益率來(lái)刻劃股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。,雖然他們的研究基本上還停留在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的層次，但勢(shì)必會(huì)對(duì)數(shù)理金融學(xué)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本的影響。,38,至于“宏觀規(guī)范”的研究，我們應(yīng)該提到關(guān)于不完全市場(chǎng)的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論研究。,由無(wú)套利假設(shè)得出的資產(chǎn)定價(jià)基本定理以及原有的Black-Scholes理論實(shí)際上只能對(duì),完全市場(chǎng),中的金融資產(chǎn)唯一定價(jià)。這里的完全市場(chǎng)是指作為定價(jià)出發(fā)點(diǎn)的基本資產(chǎn) (無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券、標(biāo)的資產(chǎn)等) 能使每一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都可以表達(dá)為它們的組合。實(shí)際情況自然不會(huì)是這樣。,39,關(guān)于不完全證券市場(chǎng)的一般經(jīng)濟(jì)均衡模型是拉德納 (R. Radner)于 1972 年首先建立的，他同時(shí)在對(duì)賣(mài)空有限制的條件下，證明了均衡的存在性。但是過(guò)了三年，哈特(O. Hart) 舉出一個(gè)反例，說(shuō)明在一般情況下，不完全證券市場(chǎng)的均衡不一定存在。,這一問(wèn)題曾使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們困惑很久。一直到 1985 年，達(dá)菲 (D. Duffie) 和夏弗爾 (W. Schafer)指出，對(duì)于“極大多數(shù)”的不完全市場(chǎng)，均衡還是存在的。,40,遺憾的是，他們同時(shí)還證明了，不完全市場(chǎng)的“極大多數(shù)”均衡都不能達(dá)到“資源最優(yōu)配置”。這樣的研究結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義值得人們深思。,不完全市場(chǎng)一般經(jīng)濟(jì)均衡是數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)理金融學(xué)的新高峰。,41,隨著計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)飛速發(fā)展,在高新技術(shù)的推動(dòng)下，金融市場(chǎng)將進(jìn)一步全球化、網(wǎng)絡(luò)化。網(wǎng)上交易、網(wǎng)上支付、網(wǎng)上金融機(jī)構(gòu)、網(wǎng)上清算系統(tǒng)等更使金融市場(chǎng)日新月異。毫無(wú)疑問(wèn)，21 世紀(jì)的現(xiàn)代金融學(xué)將更以我們意想不到的面貌向我們走來(lái)。,42,21 世紀(jì)已經(jīng)過(guò)了四年。在這四年中諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)又頒發(fā)了四次，三次與金融學(xué)有關(guān)?？磥?lái)人們認(rèn)為經(jīng)典的金融學(xué)已經(jīng)告一段落，而非經(jīng)典的金融學(xué)必須考慮比均衡、無(wú)套利等更有活力的因素。這類(lèi)因素之一是金融市場(chǎng)中的信息傳遞，之二是人們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)中的決策心理，之三是金融市場(chǎng)的非均衡狀態(tài)。它們正是 2001 年到 2003 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的三個(gè)主題。,43,2001 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者,阿克洛夫 （George A. Akerlof, 1940) “逆向選擇 (adverse selection)”,斯彭思 (A. Michael Spence, 1943) “信號(hào)示意 (signaling)”,斯蒂格利茨 (Joseph E. Stiglitz, 1943)“信號(hào)甄別(screening)”,44,2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者,卡尼曼 (Daniel Kahneman, 1934) 行為經(jīng)濟(jì)學(xué),史密斯 (Vernon L. Smith, 1927) 實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué),45,2003 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者,恩格爾 (Robert F. Engel, 1942) ARCH 方法,格朗杰 (Clive W.J. Granger, 1934) 協(xié)整方法,46,斯蒂格利茨的一項(xiàng)得獎(jiǎng)工作就是針對(duì)市場(chǎng)有效性的。1980 年他與格羅斯曼 (Stanford J. Grossman) 一起提出有關(guān)市場(chǎng)有效性的 “Grossman-Stiglitz 悖論”：如果市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了所有有關(guān)的市場(chǎng)信息，那么經(jīng)濟(jì)活動(dòng)者就沒(méi)有必要去搜集市場(chǎng)信息；但是如果所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)者都不去搜集市場(chǎng)信息，那么市場(chǎng)價(jià)格怎么可能反映所有有關(guān)的市場(chǎng)信息？這樣，經(jīng)典的市場(chǎng)有效性理論就受到了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。,47,關(guān)于這一悖論的研究對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響極大。其主要解決方案是在市場(chǎng)的一般經(jīng)濟(jì)均衡模型中需要引入有成本的信息， 引進(jìn)掌握不同信息的交易者。這一來(lái)就走出了經(jīng)典金融學(xué)的無(wú)套利框架。,48,卡尼曼完全是位心理學(xué)家，但是他現(xiàn)在已經(jīng)與另一位已故的心理學(xué)家特沃斯基 (Amos Tversky, 19371996) 被公認(rèn)為是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的倡導(dǎo)人。他們兩人于 1979 年發(fā)表的論文已成為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué) (Econometrica)有史以來(lái)被引證最多的經(jīng)典。他們研究的問(wèn)題是人們?cè)诓淮_定環(huán)境下的判斷和決策。,49,在此以前，人們運(yùn)用的傳統(tǒng)理論是馮·諾依曼和摩根斯特恩 (O. Morgenstern) 1944 年提出的期望效用函數(shù)理論。這一理論用數(shù)學(xué)公理化的方法證明，每個(gè)人在不確定環(huán)境下的決策可通過(guò)求他的一個(gè)效用函數(shù)的平均值（數(shù)學(xué)期望）的最大值來(lái)描述。雖然它在數(shù)學(xué)論證上無(wú)可挑剔，但是它所依據(jù)的公理則長(zhǎng)期受到質(zhì)疑。盡管如此，由于期望效用函數(shù)在理論上簡(jiǎn)潔易用，它在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中始終處于主導(dǎo)地位。,50,而從認(rèn)知心理學(xué)的角度來(lái)看待同樣的問(wèn)題，思路幾乎完全不同。他們要考慮感知、信念、情緒、心態(tài)等許多方面，以至決策變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)雜的交替過(guò)程。,這兩位心理學(xué)家就是出于這樣的考慮提出他們的所謂“小數(shù)定律” (人們根據(jù)少量經(jīng)驗(yàn)就進(jìn)行推理)、“展望理論” (不追求期望效用最大的一種決策過(guò)程的描述) 等等。,51,這并不是說(shuō)他們的理論與期望效用函數(shù)理論完全對(duì)立，而是說(shuō)前者代表人們?cè)诓淮_定環(huán)境下決策的完全理性行為。后者則代表人們?cè)趶?fù)雜的現(xiàn)實(shí)條件下可能有的“非理性”行為，它可能在許多情況下更接近于人們的實(shí)際行為。這樣的區(qū)別對(duì)于建立適用于長(zhǎng)期穩(wěn)定狀況的理論框架來(lái)說(shuō)，或許并不重要，但是對(duì)于瞬間萬(wàn)變的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，則提供了一種說(shuō)明短期異常的有力手段。所謂“行為金融學(xué)”就在卡尼曼特沃斯基的研究的推動(dòng)下，蓬蓬勃勃地發(fā)展起來(lái)。,52,恩格爾提出了所謂“自回歸條件異方差”(autoregressive conditional heteroskedasticity, ARCH) 方法，而格朗杰則提出了所謂“協(xié)整 (cointegration)”方法。這兩種方法針對(duì)的都是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時(shí)間的變化不那么平穩(wěn)的情形。,ARCH 模型是一個(gè)能夠反映方差隨時(shí)間變化的自回歸模型。這種方法以及隨后發(fā)展起來(lái)的各種各樣推廣對(duì)于研究隨時(shí)間變化的證券金融市場(chǎng)就非常有用。協(xié)整方法則認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時(shí)間變化很不平穩(wěn)時(shí)，那就不應(yīng)該直接處理，而是應(yīng)該找出有類(lèi)似的不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間的 “協(xié)整關(guān)系”，它使得一些有同類(lèi)不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的組合變?yōu)橛衅椒€(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這種處理方法對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)十分重要。,53,從,這些獲獎(jiǎng)工作看來(lái)，人們?cè)诹η笞叱鲞^(guò)于理想的一般均衡框架?？紤]不對(duì)稱(chēng)信息、非理性行為、非均衡時(shí)變都是其中的重要手段。它們都在一定條件下，能說(shuō)明市場(chǎng)中的一些“反常現(xiàn)象”。然而，我們也可看到，這些新理論的提出，并沒(méi)有“徹底改變”原有的一般均衡框架或者經(jīng)典的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。事實(shí)上，直到現(xiàn)在為止，如果最終仍然要回答某個(gè)時(shí)期金融商品是如何定價(jià)的，那么某種穩(wěn)定的均衡狀態(tài)仍然是需要的。,54,John H. Cochrane 于 2001 年出版的資產(chǎn)定價(jià) (Asset Pricing)一書(shū)。這本專(zhuān)著正是企圖在更高的層次上建立也適用于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架。雖然該書(shū)的基本理論結(jié)果仍然類(lèi)同于羅斯的資產(chǎn)定價(jià)基本定理，并且許多理論推導(dǎo)也都已在以前問(wèn)世，但是把它明確表達(dá)和總結(jié)為適用于金融學(xué)經(jīng)典和各種新發(fā)展的形式，應(yīng)該說(shuō)是該專(zhuān)著的貢獻(xiàn)。,55,這里所說(shuō)的統(tǒng)一框架仍是指無(wú)套利假設(shè)的更確切的數(shù)學(xué)形式。尤其是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究發(fā)展已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的答案雖然由于引入“信息”、“行為”等有所變化，但是有一條基本法則沒(méi)有改變，那就是線性定價(jià)法則，即一個(gè) (未來(lái)價(jià)值不確定的) 資產(chǎn)組合的 (當(dāng)前) 價(jià)值應(yīng)該等于其組合成分的 (當(dāng)前) 價(jià)值之和。,56,所謂莫迪利阿尼米勒定理其實(shí)說(shuō)的就是這件事，它比完全的無(wú)套利要求要低一些，即在這一線性定價(jià)法則下，仍然有可能一個(gè)未來(lái)值錢(qián) (價(jià)值為正) 的資產(chǎn)組合，當(dāng)前可能不值錢(qián) (價(jià)值非正)；也就是說(shuō)，套利仍然可能存在。,可以證明，馬科維茨證券組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是與線性定價(jià)法則等價(jià)的，即在一個(gè)金融資產(chǎn)市場(chǎng)上，如果有一條為金融資產(chǎn)定價(jià)的線性定價(jià)法則，那么它等價(jià)于市場(chǎng)上存在某條組合前沿，或者資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立。,57,不過(guò)，這里不包括Black-Scholes期權(quán)定價(jià)理論，后者仍然需要完整的無(wú)套利假設(shè)，或者按目前的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，它服從的是某種“正線性定價(jià)法則”。,“新金融學(xué)”與“經(jīng)典金融學(xué)”之間的差別僅僅是線性定價(jià)法則的具體定價(jià)差別，或者說(shuō)差別僅在于“基本金融資產(chǎn)”的“單價(jià)定價(jià)差別”，而在定價(jià)的數(shù)學(xué)形式上，它們都是一致的，并且經(jīng)典金融學(xué)的許多結(jié)論仍然保持。,58,這種“具體定價(jià)差別”表現(xiàn)為一個(gè)隨機(jī)折現(xiàn)因子，即任何未來(lái)價(jià)值不確定的金融資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值等于其 (隨機(jī)) 未來(lái)價(jià)值與隨機(jī)折現(xiàn)因子的乘積的期望值。而不管是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用，都?xì)w結(jié)為如何確定這個(gè)隨機(jī)折現(xiàn)因子。理論的實(shí)證研究也同樣如此。,59,21 世紀(jì)以來(lái)的四屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)和這本專(zhuān)著，給我們帶來(lái)“信息”、“行為”、“時(shí)變”和“隨機(jī)折現(xiàn)因子”這幾個(gè)關(guān)鍵詞。我們應(yīng)該密切注意這幾個(gè)關(guān)鍵詞對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的深遠(yuǎn)影響,。,60,經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的主要差別,經(jīng)濟(jì)學(xué): 供求分析,金融學(xué): 均衡分析和無(wú)套利分析,61,金融學(xué)中的均衡分析,相同: 1.從效用最大化出發(fā), 在收入預(yù)算約,束下均衡狀態(tài)的資產(chǎn)價(jià)格;,2.絕對(duì)定價(jià)法: 用導(dǎo)致價(jià)格變化的各,種因素解釋資產(chǎn)價(jià)格的形成和變化;,3.純理性描述, 與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn).,62,金融學(xué)中的均衡分析,不同: 1.金融上的供給一般可以認(rèn)為是無(wú)限的,即供給曲線在很多時(shí)候是水平的;,2.投資者追求的是金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征, 而不是產(chǎn)品本身, 因而金融市場(chǎng)充滿(mǎn)著可以相互替代的產(chǎn)品, 這樣, 金融市場(chǎng)的需求曲線具備完全彈性, 因而也是水平的.,3.因此, 金融學(xué)中不研究?jī)r(jià)格-數(shù)量機(jī)制, 而是研究風(fēng)險(xiǎn)-收益機(jī)制,63,金融學(xué)中的無(wú)套利分析,當(dāng)市場(chǎng)中其他價(jià)格給定的時(shí)候, 某種資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)該是多少, 才使得市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)?,64,金融學(xué)中的無(wú)套利分析,均衡分析和無(wú)套利分析的區(qū)別,1.絕對(duì)定價(jià)法vs.相對(duì)定價(jià)法,2.無(wú)套利的存在是均衡的必要條件, 但不是充分條件, 即無(wú)套利并不一定意味著一般均衡,65,經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的其他差別,經(jīng)濟(jì)學(xué): 離散分析,金融學(xué): 連續(xù)時(shí)間分析,經(jīng)濟(jì)學(xué): 比較靜態(tài)分析,金融學(xué): 不確定性和動(dòng)態(tài)分析,66,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),阿羅德布魯一般經(jīng)濟(jì)均衡存在定理,Arrow, K., and G.Debreu(1954), “Existence of an equilibrium for a competitive economy.” Econometrica 22:pp.265-290.,馬科維茨投資組合選擇理論,Markowitz,H.(1952), “Portfolio selection.” Journal of Finance 7:pp.77-91.,Markowitz,H.(1959,1991 Second ed.) Portfolio Selection : Efficient Diversification of Investment. Cambridge: Basil Blackwell.,67,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),關(guān)于公司理財(cái)?shù)哪侠⒛崦桌斩ɡ恚∕odigliani-Miller Theorem, MMT) Modigliani, F. and M.Miller(1958),The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economic Review 48:pp.261-297.,夏普，林特納(Lintner,1918- ),莫辛（Mossin)等的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM),Sharpe,W.(1964), “Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk.” Journal of Finance 19:pp.425-442.,68,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),Lintner,J.(1965), “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets.” Review of Econometrica 34:pp.13-37.,Mossin,J.(1966), “Equilibrium in a capital asset market.” Econometrica 34:pp.768-783.,69,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),法瑪?shù)挠行袌?chǎng)理論,Fama,E.F.(1970), “Efficient capital markets: A review of theory and empirical work.” Journal of Finance 25:pp.383-417.,布萊克肖爾斯默頓期權(quán)定價(jià)理論,Black, F.(1970), “The pricing of options and corporate liabilities.” Journal of Political Economy 81:pp.637-654.,70,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),Merton, R.(1973), “The theory of rational option pricing.” Bell Journal of Economics and Management Science 4:pp.141-183.,Merton, R.(1992), “Continuous-Time Finance.” Rev. ed., Oxford: Blackwell.,71,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基文獻(xiàn),羅斯的套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory, APT),Ross,S.A.(1976), “The arbitrage theory of capital asset pricing.” Journal of Economic Theory 13:341-360.,Ross, S.A.(1978), “A simple approach to the valuation of risky streams.” Journal of Business 51:pp.453-475.,72,參考書(shū)籍,Ross，Westerfield and Jaffe，Corporate Finance，6th version。,Brealey and Myers，Principles of Corporate Finance，5th version。,73,Useful Websites,74,