我國股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制

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1、財(cái)經(jīng)科學(xué) 2 0 1 5 3 總3 2 4 期我國股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制周燦 內(nèi)容摘要 股權(quán)眾籌(E c l I l i t yc r o w 幽l n d i n g)作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種創(chuàng)新模式，深刻地沖擊著傳統(tǒng)融資模式和金融法制。作為新生事物，國內(nèi)立法及監(jiān)管政策尚未“落地”。因此存在涉及非法集資活動(dòng)的法律風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。文章通過對我國股權(quán)眾籌平臺運(yùn)營模式及法律、道德風(fēng)險(xiǎn)的梳理。借鑒美國關(guān)于股權(quán)眾籌的立法經(jīng)驗(yàn)，提出加快眾籌法規(guī)體系建設(shè)，準(zhǔn)確界定股權(quán)眾籌合格投資者、建立健全社會征信體系、加強(qiáng)對信息風(fēng)險(xiǎn)研究和監(jiān)管的立法及監(jiān)管建議。f 關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌；初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案；眾籌規(guī)則；法律規(guī)制

2、長期以來，我國一直存在著中小微企業(yè)融資難和民間資本投資渠道不暢兩個(gè)問題，這看似是兩個(gè)問題，其實(shí)為一對矛盾，共同反映的是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下的金融壓抑。股權(quán)眾籌作為一種新興的融資模式，代表著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展方向與必然趨勢，對拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、完善多層次資本市場體系建設(shè)具有重要意義，被社會各界寄予厚望。但是，要解決中小微企業(yè)融資難和民間資本投資渠道不暢絕非易事，一方面，需要?jiǎng)?chuàng)新的金融模式、數(shù)據(jù)和技術(shù)；另一方面，更為重要的是金融監(jiān)管。在當(dāng)前股權(quán)眾籌行業(yè)監(jiān)管政策尚未“落地”的情況下，面臨著包括法律風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。此外，眾籌項(xiàng)目傳播的快速性、涉眾性，更需要監(jiān)管層在

3、制定行業(yè)準(zhǔn)入制度、建立健全信息披露制度的同時(shí)，準(zhǔn)確界定眾籌股份合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、建立健全社會征信體系、加強(qiáng)信息安全監(jiān)管，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展j一、我國股權(quán)眾籌平臺運(yùn)營模式及法律道德風(fēng)險(xiǎn)為充分說明我國股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀和運(yùn)營模式，筆者選取了兩家知名度高、運(yùn)營規(guī)則透明的網(wǎng)站“天使匯”和“大家投”作為研究樣本。“天使匯”關(guān)注電信、媒體科技行業(yè)初創(chuàng)企業(yè)，截至2 0 1 4 年年底，已為2 4 1 個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目完成融資，總額作者簡介：周燦1 粥爭一)，女，中國政法大學(xué)國際法學(xué)院(北京，1 0。0 8 8)，博士生。研究方向：國際金融法、互聯(lián)網(wǎng)金融。萬方數(shù)據(jù)財(cái)經(jīng)科學(xué)：2 0 1 5

4、 3 總3 2 4 期超過人民幣1 0 億元?！按蠹彝丁背闪⒂? 0 1 2 年，是中國首家全民天使眾籌平臺，成功為“城隍廟”小吃連鎖、“好阿姨”家政服務(wù)A p p 融資，并在幫助初創(chuàng)企業(yè)眾籌融資的同時(shí)，使自身估值增長近3 0 倍。(一)我國股權(quán)眾籌平臺運(yùn)營模式“天使匯”和“大家投”都采用了“領(lǐng)投+跟投”模式，并發(fā)布了平臺領(lǐng)投人業(yè)務(wù)規(guī)則。兩家平臺的領(lǐng)投人業(yè)務(wù)規(guī)則都對領(lǐng)投人的權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任及領(lǐng)投規(guī)則做了規(guī)定。概括起來，兩家平臺都認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)投資人或在某個(gè)領(lǐng)域具有豐富經(jīng)歷、獨(dú)立判斷能力、充裕行業(yè)資源和深厚影響力的人士為領(lǐng)投人。領(lǐng)投人負(fù)責(zé)對項(xiàng)目進(jìn)行前期盡職調(diào)查，提供項(xiàng)目分析與盡

5、職調(diào)查結(jié)論，幫助創(chuàng)業(yè)者確定項(xiàng)目估值、投資條款及融資額，協(xié)助項(xiàng)目路演并完成跟投融資。在完成跟投融資后，領(lǐng)投入還需對項(xiàng)目進(jìn)行投后管理。這一過程可理解為領(lǐng)投人在自己投資創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的同時(shí)又為創(chuàng)業(yè)者及跟投人提供了投融資中介服務(wù)，而眾籌平臺在項(xiàng)目融資過程中只提供平臺服務(wù)，對于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制及投后管理均不做支持。在領(lǐng)投人、跟投人與創(chuàng)業(yè)者就投融資事項(xiàng)達(dá)成一致后，通常會由領(lǐng)投人與跟投人成立以該投資項(xiàng)目為中心的專項(xiàng)有限合伙，以有限合伙的名義投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在領(lǐng)投人與跟投人確定投資后、有限合伙成立之前，領(lǐng)投人及跟投人的資金存放問題尤為關(guān)鍵。為降低投資人投資風(fēng)險(xiǎn)，部分眾籌平臺推出了募集資金第三方托管服務(wù)業(yè)務(wù)。該項(xiàng)服務(wù)的

6、具體流程是：投資人認(rèn)投項(xiàng)目時(shí)把投資款轉(zhuǎn)入托管賬戶，待有限合伙企業(yè)成立后，再按照投資人的意見分批次將投資款轉(zhuǎn)入有限合伙企業(yè)基本賬戶，最后由有限合伙企業(yè)普通合伙人(一般由領(lǐng)投人擔(dān)任)將有限合伙企業(yè)基本賬戶的投資款劃人初創(chuàng)企業(yè)基本賬戶。但該類托管賬戶是否為真正的第三方監(jiān)管賬戶，還是僅僅為平臺在銀行或第三方支付機(jī)構(gòu)開設(shè)的中間賬戶卻很難得知。從第一財(cái)經(jīng)新金融研究中心對借貸類眾籌平臺托管賬戶的調(diào)查情況來看，由于托管賬戶資金監(jiān)管“錢少活多責(zé)任大”，銀行和第三方機(jī)構(gòu)不承諾進(jìn)行操作和監(jiān)管。1(二)現(xiàn)行股權(quán)眾籌實(shí)踐所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)眾籌之眾是互聯(lián)網(wǎng)之眾，意指參與眾籌的投資者本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象，是網(wǎng)絡(luò)驅(qū)動(dòng)和支持的群體

7、。心j 通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，互不相識且身份、背景迥異的不特定公眾被聚集起來，共同投資于某一眾籌項(xiàng)目。從行為心理學(xué)的角度看，呈現(xiàn)出盲從和從眾的行為模式，容易產(chǎn)生群體瘋狂的投資行為，諸如歷史上出現(xiàn)的密西西比計(jì)劃、南海泡沫和郁金香狂潮。L 3 j 從法律角度看，股權(quán)眾籌也容易涉及非法集資活動(dòng)。根據(jù)現(xiàn)行制度，是否認(rèn)定非法集資主要考慮下面三個(gè)因素：一是未經(jīng)有關(guān)監(jiān)管部門依法批準(zhǔn)，違規(guī)向社會(尤其是向不特定對象)籌集資金，如未經(jīng)批準(zhǔn)吸收社會資金，未經(jīng)批準(zhǔn)公開、非公開發(fā)行股票和債券等；二是承諾在一定期限內(nèi)給予出資人貨幣、實(shí)物、股權(quán)等形式的投資回報(bào)；三是以合法形式掩蓋非法集資目的。為萬方數(shù)據(jù) 2 0 1 5 3 總

8、3 2 4 期掩飾其非法目的，犯罪分子往往與受害者簽訂合同，偽裝成正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，最大限度地實(shí)現(xiàn)其騙取資金的最終目的。根據(jù)刑法相關(guān)規(guī)定，非法集資適用的罪名主要有三類：一是擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。根據(jù)刑法第1 7 9 條規(guī)定，未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，將承擔(dān)刑事責(zé)任。二是集資詐騙罪。刑法第1 9 2 條規(guī)定，以非法占有為目的，使用詐騙手段非法集資，數(shù)額較大的，應(yīng)當(dāng)追究刑事責(zé)任。三是非法吸收公眾存款罪或者變相吸收公眾存款罪。2 0 1 3 年9 月，根據(jù)國務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題

9、的通知，證監(jiān)會將北京某文化傳播公司利用淘寶網(wǎng)平臺開設(shè)“會員卡在線直營店”，公開銷售“憑證登記式會員卡”，以售卡附贈(zèng)股權(quán)的方式轉(zhuǎn)讓其“原始股”的行為認(rèn)定為“非法證券活動(dòng)”并緊急叫停。證券法規(guī)定，向不特定對象或者累計(jì)超過2 0 0 人的特定對象發(fā)行證券均屬公開發(fā)行。通過開放的信息平臺向不特定對象招股或銷售債券的行為均涉嫌非法證券活動(dòng)，符合最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)第三十四條規(guī)定的將被立案追訴。因此，眾籌平臺采取了信息發(fā)布對象特定化、領(lǐng)投人加跟投模式以及成立有限合伙投資籌資對象等私募方式來降低觸犯法律的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，股權(quán)眾籌在證券法、公司法和刑法的規(guī)制

10、下，發(fā)展空闖被極大地壓縮并時(shí)常游走于法律的灰色地帶，不利于股權(quán)眾籌的長期發(fā)展，更不利于投資者合法權(quán)益的保護(hù)。彭冰認(rèn)為，刑法中對于非法集資活動(dòng)的“非法吸收公眾存款罪”、“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”和“集資詐騙罪”等多個(gè)罪名打擊非法集資活動(dòng)未能為民間金融的合法化預(yù)留空間。除了以非法占有為目的的集資詐騙活動(dòng)外，對于存在合理需求的集資活動(dòng)不應(yīng)一味禁止，而應(yīng)加以正確引導(dǎo)。4 筆者認(rèn)為就此問題，一方面需要出臺相應(yīng)的管理規(guī)則對其進(jìn)行規(guī)范；另一方面是頒布安全港規(guī)則，劃定合法股權(quán)眾籌與集資詐騙罪、非法吸收公眾存款罪、變相吸收公眾存款罪及擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪的邊界，引導(dǎo)中國股權(quán)眾籌業(yè)界采取合法、適

11、當(dāng)?shù)纳虡I(yè)模式，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(三)現(xiàn)行股權(quán)眾籌實(shí)踐所面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)眾籌融資中，眾籌平臺扮演了證券交易所的角色，壓縮、精簡了傳統(tǒng)金融市場完整、嚴(yán)密的掛牌審核程序，很大程度上豁免了財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)和法律合規(guī)性審查方面的義務(wù)，降低了初創(chuàng)企業(yè)的信息披露成本。這使初創(chuàng)企業(yè)融資更加開放、自由和高效，但也容易造成初創(chuàng)企業(yè)為了得到投資人青睞、提高募資成功率和公司估值，在項(xiàng)目描述、財(cái)務(wù)報(bào)表上傾力粉飾和包裝，采用一些廣告性、宣示性用語來夸大宣傳和誤導(dǎo)投資者。同時(shí)，眾籌平臺取代投資銀行，將中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完成的工作，如項(xiàng)目盡職調(diào)查、規(guī)范運(yùn)作輔導(dǎo)、投后監(jiān)督管理均交給與眾籌平臺并無雇傭關(guān)萬方數(shù)據(jù) 2 0 1 5

12、 3 總3 2 4 期系的“領(lǐng)投人”手中。這種模式設(shè)計(jì)使得眾籌平臺免于承擔(dān)項(xiàng)目質(zhì)量審核與投后監(jiān)督管理的職責(zé)。如果出現(xiàn)欺詐行為，將會在很大程度上隔離法律風(fēng)險(xiǎn)，無法保護(hù)投資人的合法權(quán)益。同時(shí)，眾籌平臺的收入完全依賴于向成功籌資創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目收取的服務(wù)費(fèi)。在當(dāng)前監(jiān)管政策尚未有效實(shí)施的情況下，不排除平臺為了增加收入、提高綜合排名而主觀上降低創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目上線門檻，放行更多項(xiàng)目進(jìn)入眾籌平臺募資的可能性，也不能排除平臺與融資企業(yè)之間存在關(guān)聯(lián)交易，甚至是“自融”行為的可能性。二、我國股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制：來自美國法的啟示初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案(J 讎驢t a I to I】rB u s 訕髑S 拄噸驢A c t)正式

13、將股權(quán)眾籌納入法律調(diào)整的范圍，為其發(fā)展掃清了制度障礙。該法案第三章對股權(quán)眾籌做了原則性規(guī)定，S E C 根據(jù)1 9 3 3 年證券法、1 9 3 4 年證券交易法、初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案，制定了眾籌規(guī)則(R e g I】a 在0 nC M 陽6 m d i n g)，其目的是建立一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)眾籌發(fā)行證券籌集資金的規(guī)則體系，幫助初創(chuàng)企業(yè)以相對較低的成本獲得發(fā)展所需資金。同時(shí)，它允許互聯(lián)網(wǎng)平臺協(xié)助眾籌證券發(fā)行和銷售，而不必到S E C 注冊。(一)美國法關(guān)于股權(quán)眾籌的立法現(xiàn)狀1 眾籌融資豁免注冊的條件以及投資者的投資限額。初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案(以下簡稱法案)通過增加1 9 3 3 年證券法第四條

14、的內(nèi)容對證券法進(jìn)行了修訂。新增的4(a)(6)為符合下列條件的眾籌證券轉(zhuǎn)讓提供了注冊豁免，規(guī)定發(fā)行人在1 2 個(gè)月內(nèi)籌集的資金不超過1 0 0 萬美元，該數(shù)額將根據(jù)通貨膨脹情況至少每5 年調(diào)節(jié)一次。同時(shí)，個(gè)人在1 2 個(gè)月內(nèi)的投資應(yīng)符合如下條件：(1)投資者年收入或資產(chǎn)凈值少于1 0 萬美元的，只能投資2 0 0 0 美元或年收入、資產(chǎn)凈值的5，以較高者計(jì)；(2)投資者年收入或資產(chǎn)凈值超過1 0 萬美元的，可投資的數(shù)額為年收入或資產(chǎn)凈值的1 0，但不得超過1 0 萬美元，以上數(shù)額將根據(jù)通貨膨脹情況至少每5 年調(diào)整一次。另外，要求轉(zhuǎn)讓必須通過已注冊的經(jīng)紀(jì)商或眾籌平臺進(jìn)行。2 眾籌融資發(fā)行人信息披

15、露標(biāo)準(zhǔn)。法案要求發(fā)行人在發(fā)行和銷售證券時(shí)必須迸行信息披露，披露對象包括S E C、投資者、經(jīng)紀(jì)商或眾籌平臺以及潛在投資者。披露內(nèi)容包括：發(fā)行人名稱、法律性質(zhì)、公司地址、網(wǎng)址；董事及管理人員姓名、持有2 0 以上發(fā)行入股份的股東；發(fā)行人經(jīng)營狀況及未來經(jīng)營計(jì)劃；發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況；發(fā)行人募投項(xiàng)目及擬募集資金總額；募集期限；證券價(jià)格及定價(jià)方法；發(fā)行人股權(quán)架構(gòu)等。3 眾籌平臺應(yīng)當(dāng)履行的權(quán)利義務(wù)。法案要求眾籌證券的轉(zhuǎn)讓必須在符合1 9 3 3 年證券法4(a)規(guī)定的經(jīng)紀(jì)商或眾籌平臺進(jìn)行。根據(jù)1 9 3 4 年證券交易法3(a)(8 0)的規(guī)定，經(jīng)紀(jì)商是指在證券交易中對他人賬戶的證券轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生影萬方數(shù)據(jù)財(cái)經(jīng)科學(xué)

16、2 0 1 5 3 總3 2 4 期響的人。法案第3 0 4 條對眾籌平臺迸行了規(guī)定，將其定義為在他人賬戶內(nèi)的證券轉(zhuǎn)讓(包括發(fā)行和銷售)中，起中介作用的個(gè)體。作為眾籌平臺，必須遵守1 9 3 3 年證券法，不得有以下行為：(1)提供投資建議或推薦投資；(2)勸誘投資者購買、出售本眾籌平臺所發(fā)布的證券；(3)為招攬或銷售本眾籌平臺所發(fā)布證券而向雇員、代理商或其他人提供補(bǔ)償；(4)持有、管理或以其他方式占有投資者的資金或證券；(5)其他法律法規(guī)或s E c 明令禁止的行為。(二)美國股權(quán)眾籌立法的評析面對2 0 0 8 年席卷全球的金融危機(jī)所帶來的影響，美國制定了薩班斯法案，該法案所釋放的過度監(jiān)管

17、政策導(dǎo)致美國資本市場的國際地位下降、上市小企業(yè)數(shù)量銳減和上市公司平均合規(guī)成本的激增。bJ 美國希望通過新規(guī)則的制定來促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，提供更多的就業(yè)機(jī)會，激發(fā)美國社會創(chuàng)新及創(chuàng)業(yè)力量。初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案在此背景下出臺，在內(nèi)容上主要解決以下問題：一是實(shí)現(xiàn)降低發(fā)行成本和適度信息披露之間的平衡；二是實(shí)現(xiàn)降低初創(chuàng)企業(yè)融資難度和適度保護(hù)中小投資者之間的平衡。1 降低發(fā)行成本與適度信息披露的平衡。公司發(fā)行成本大部分來自信息披露成本，過多的信息披露導(dǎo)致籌資成本過高，降低公司產(chǎn)品市場競爭力；過少的信息披露則導(dǎo)致公司透明度不足，降低投資者信任度，長期來看將提高融資成本。法案對符合條件的眾籌證券提供了注冊豁免，相當(dāng)

18、程度上降低了發(fā)行人制作注冊材料和審計(jì)費(fèi)用，減輕了發(fā)行人負(fù)擔(dān)。但眾籌規(guī)則將信息披露分為兩個(gè)階段：一是發(fā)行前的披露；二是發(fā)行后的持續(xù)信息披露。除了因發(fā)行數(shù)額不同對財(cái)務(wù)信息要求不同外，注冊豁免并不減少披露義務(wù)。據(jù)C 砌p b e 統(tǒng)計(jì)，籌資額低于5 0 萬美元的發(fā)行，需要披露的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息達(dá)到2 0 個(gè)大類。b j 對于持續(xù)信息披露，眾籌規(guī)則要求發(fā)行人向S E C 及投資者披露按照美國公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告。眾籌規(guī)則對不同籌資額度設(shè)定了不同的會計(jì)審查標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行人籌資額小于或等于1 0 萬美元，財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告只需公司總經(jīng)理簽字確認(rèn)并保證其真實(shí)、完整即可；籌資額為1 0 5 0 萬美元，財(cái)務(wù)會

19、計(jì)報(bào)告需由獨(dú)立注冊會計(jì)師審查；籌資額為5 0。1 0 0 萬美元，則必須經(jīng)獨(dú)立注冊會計(jì)師審計(jì)。因此，B I a I 怕I d 對眾籌融資降低發(fā)行費(fèi)用提出質(zhì)疑，認(rèn)為法案及其配套規(guī)則并不能起到平衡降低發(fā)行成本與適度信息披露的作用，7 但積極的一面是，5 0 萬美元以下的發(fā)行確實(shí)減少了發(fā)行人籌資成本。2 降低初創(chuàng)企業(yè)融資難度和適度保護(hù)中小投資者的平衡。法案為初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)眾籌融資提供了附條件的注冊豁免，降低了融資難度，但加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。其原因在于，s E C 將不會對發(fā)行人所披露資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行嚴(yán)格審查，也不能保證投資者能充分獲取投資判斷所需信息。如果因注冊豁免而無萬方數(shù)據(jù) 2 0

20、 1 5 3 總3 2 4 期法保證投資者獲得與已注冊證券投資者同等水平的保護(hù)，就需要在其他方面更全面的保護(hù)。因此，法案除對信息披露規(guī)則作出原則性的規(guī)定外，還采用如下幾種方式保護(hù)投資者權(quán)益：一是限定投資者每年投資于眾籌證券的額度；二是不允許采用廣告及公開招攬促進(jìn)發(fā)行，但允許發(fā)行人通過平臺向投資者發(fā)出通知；三是限制對招攬或銷售本平臺證券的雇員、代理商提供補(bǔ)償；四是賦予S E C 對平臺的監(jiān)管權(quán)、行政執(zhí)法權(quán)，授權(quán)其制定針對發(fā)行人和融資中介的規(guī)則；五是雖然法案規(guī)定眾籌不受各州藍(lán)天法的注冊監(jiān)管，但這一豁免僅適用于注冊發(fā)行，各州仍有權(quán)根據(jù)其藍(lán)天法的反欺詐條款對發(fā)行人進(jìn)行調(diào)查和起訴。A F R 認(rèn)為，雖然

21、法案提出了投資者保護(hù)的一般性規(guī)定，但眾籌規(guī)則不能為投資者尤其是中小投資者提供足夠保護(hù)。如果通過此項(xiàng)規(guī)則，投資者損失慘重的可能性將陡增，這不僅會促使其遠(yuǎn)離眾籌投資，也會極大地降低初創(chuàng)企業(yè)通過眾籌證券融資的能力。恤希望通過進(jìn)一步限制發(fā)行規(guī)模來降低風(fēng)險(xiǎn)，平臺應(yīng)為保證發(fā)行人合規(guī)經(jīng)營承擔(dān)更多的實(shí)質(zhì)性義務(wù)；更重要的是，防止發(fā)行人通過利用不同豁免規(guī)則發(fā)行并列型產(chǎn)品逃避監(jiān)管，【8 J 這固然為投資者提供了更全面的保護(hù)，但對發(fā)行人來說意味著籌資額的減少，對平臺來說意味著更高的成本和無法預(yù)測的法律責(zé)任。立法者面臨降低初創(chuàng)企業(yè)融資難度和適度保護(hù)中小投資者的兩難，但從法案所體現(xiàn)的促進(jìn)創(chuàng)新、激發(fā)創(chuàng)業(yè)的精神來看，美國立法

22、者應(yīng)該會選擇前者。(三)我國股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律應(yīng)對股權(quán)眾籌作為一種新興的融資模式，代表著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展方向與必然趨勢。舊J 2 0 1 4 年1 2 月1 8 日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)。征求意見稿對股權(quán)眾籌的合法合規(guī)性予以明確確認(rèn)，將股權(quán)眾籌發(fā)行界定為非公開發(fā)行，并就股權(quán)眾籌平臺的定位、投資者的界定和保護(hù)、融資者的義務(wù)等作出規(guī)定。筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門在股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)“去向不明”之時(shí)及時(shí)出臺監(jiān)管規(guī)則，有利于投資者規(guī)避前文所述的兩大風(fēng)險(xiǎn)，但在準(zhǔn)確界定眾籌股份合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范信息披露制度、建立健全社會征信體系、加強(qiáng)信息安全監(jiān)管方面應(yīng)以美國法為借鑒，結(jié)

23、合我國眾籌運(yùn)行實(shí)踐，逐步探索現(xiàn)階段股權(quán)眾籌立法及監(jiān)管路徑。1 準(zhǔn)確界定股權(quán)眾籌合格投資者。眾籌籌資者多為初創(chuàng)企業(yè)，大多數(shù)人并不能對初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展前景作出判斷，因此眾籌投資者需要承受的風(fēng)險(xiǎn)高于公開發(fā)行股票投資者，u 0 J 明確界定合格投資者十分必要。征求意見稿提出，股權(quán)眾籌合格投資者應(yīng)為具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的單位和個(gè)人：(1)凈資產(chǎn)不低于1 0 0 0 萬元的單位；(2)金融資產(chǎn)不低于3 0 0 萬元或者最近3 年個(gè)人年均收入不低于5 0 萬元的個(gè)人。但筆者認(rèn)為，此番對于合格投資者的界定是否準(zhǔn)確有待商榷。首先，個(gè)人金融資產(chǎn)不低于3 0 0 萬元或者最近3 年個(gè)人年均收入不低于5

24、0 萬萬方數(shù)據(jù) 2 0 1 5 3 總3 2 4 期元的門檻過高。眾籌誕生的初衷就是要解決普通居民投資渠道不暢問題，將門檻定得過高，不僅會使眾籌從“普惠金融”變?yōu)椤百F族金融”，而且不利于多層次資本市場的構(gòu)建。美國眾籌規(guī)則之所以沒有對合格投資者設(shè)定準(zhǔn)入門檻，只是對年收入1 0 萬美元以下的投資者設(shè)定了年投資額不高于2 0 0 0 美元或年收入、凈資產(chǎn)5 的限制，是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為合格投資者不僅要具備承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力，更重要的是對風(fēng)險(xiǎn)有充分認(rèn)知和接受度。筆者認(rèn)為，在設(shè)定合格投資者資產(chǎn)、收入恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)的同對，更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)接受過金融、法律、會計(jì)等與投資有關(guān)的教育、輔導(dǎo)，應(yīng)閱讀過眾籌投資相關(guān)書籍，應(yīng)對所投資

25、企業(yè)行業(yè)狀況有所了解。雖然“領(lǐng)投+跟投”模式從很大程度上降低了投資人不了解投資及行業(yè)基礎(chǔ)知識帶來的風(fēng)險(xiǎn)，但可以預(yù)見的是，今后的眾籌平臺不可能都使用該模式，且這種模式對領(lǐng)投人專業(yè)及道德要求極高，在代理風(fēng)險(xiǎn)存在的前提下，須準(zhǔn)確定位合格投資者。2 規(guī)范信息披露制度。征求意見稿未對平臺及籌資項(xiàng)目信息披露標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定，但對平臺信息報(bào)送辟專章闡述要求。筆者認(rèn)為，之所以暫不規(guī)范信息披露制度并將日常信息報(bào)送對象定為中國證券市場監(jiān)測中心，是因?yàn)楸O(jiān)管層對于股權(quán)眾籌這一新生事物的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)尚不能完全確定，需要更長時(shí)間的觀察、研究和論證。因此，應(yīng)對信息披露這一監(jiān)管核心環(huán)節(jié)持謹(jǐn)慎態(tài)度。在信息披露標(biāo)準(zhǔn)方面，美國眾籌規(guī)則依據(jù)

26、籌資額度不同設(shè)定不同標(biāo)準(zhǔn)的做法值得借鑒，特別是對會計(jì)信息披露不同程度的要求，對于企業(yè)的合規(guī)成本會產(chǎn)生較大影響。因此，筆者建議應(yīng)在充分研究信息披露對籌資企業(yè)合規(guī)成本影響的基礎(chǔ)上，建立適合我國股權(quán)眾籌市場的信息披露制度。3 建立健全社會征信體系。眾籌融資籌資人和投資人均來自互聯(lián)網(wǎng)，在虛擬世界中，雙方信息是否真實(shí)，資金來源是否合法，募集資金投向是否合規(guī)難以判斷。美國之所以率先承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法性并由S E C 立規(guī)監(jiān)管，一方面是實(shí)踐需要，另一方面更重要的是美國擁有完善的社會征信系統(tǒng)，也是企業(yè)、個(gè)人征信信息能滿足平臺項(xiàng)目篩選、合格投資者管理的需要。我國征信信息系統(tǒng)尚處在滿足貸款授信業(yè)務(wù)需要的階段，記錄

27、來源為各家商業(yè)銀行，信息全面性以及覆蓋率不能滿足平臺要求。因此，建立健全社會征信體系，對股權(quán)眾籌乃至互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展不可或缺，不可忽視。4 加強(qiáng)信息風(fēng)險(xiǎn)研究和監(jiān)管。眾籌融資在網(wǎng)上進(jìn)行，涉及投融資方大量信息。平臺在登記、維護(hù)過程中若處理不善，數(shù)據(jù)可能被破壞、泄露、盜用或丟失，這對平臺、投資者、籌資者的打擊是毀滅性的。建立信息管理安全審查制度，保護(hù)個(gè)人隱私及企業(yè)敏感信息不被泄露及濫用，設(shè)置安全機(jī)制對信息使用作出明確規(guī)定，不僅有利于交易雙方信息安全，更有利于股權(quán)眾籌的長遠(yuǎn)發(fā)展。萬方數(shù)據(jù)財(cái)經(jīng)科學(xué) 2 0 1 5 3 總髭4 期三、結(jié)語由于歷史的原因，我國金融業(yè)尚處于較低的發(fā)展水平，但新生的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)發(fā)展迅

28、速，金融與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合所催生的互聯(lián)網(wǎng)金融也許會成為金融業(yè)發(fā)展的大趨勢。因此，加快眾籌法規(guī)體系的建設(shè)、明確界定股權(quán)眾籌合格投資者、規(guī)范信息披露制度、建立健全社會征信體系、加強(qiáng)對信息風(fēng)險(xiǎn)的研究和監(jiān)管是今后一段時(shí)間內(nèi)我國股權(quán)眾籌立法及監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容。主要參考文獻(xiàn)：1 第一財(cái)經(jīng)新金融研究中心中國P 2 P 借貸服務(wù)行業(yè)自皮書2 0 1 3 M 北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2 0 1 4：1 2 4 2 肖凱論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系 J 華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2 0 1 4(5)：3 2 3 查爾斯麥基。非同尋常的大眾幻想與全民瘋狂 M 黃惠蘭，鄒林華，譯北方聯(lián)合出版?zhèn)髅?集團(tuán))股份有限公司。2 0

29、 1 0 4 彭冰非法集資活動(dòng)的刑法規(guī)制 J 清華法學(xué)，2 0 0 9(3)：1 2 0 5 伍巧芳 影響的學(xué)術(shù)之爭 J 求索，2 0 1 3(5)：2 0 5 一加6 6 R m h 酬B c，G 崎J s 附鋤日k i l l gu 婦啊d e 0 f 岫蛐A d 船o L w w W 唧嗍嘣l t 8 8 7 0 9 1 3 i 7 0 9 1 3 2 7 8 p d f 7 礎(chǔ)b 柑c s c l U W d 6 l l l d i n g m 訂1 1 l eF 刪S e c I l r i d 偽h 啪 J c o h 曲aB I|暑i n 嘲I 刪I t e“e w，加1 2(1

30、)：1 0 9 8 A 謝姍h a lR d 婦c M 幽】l l d j n g E B o L w w w s e c 固0 v o 咖嘲s 7 0 9 1 3 8 7 0 9 1 3 2 9 5 p d f 1 9 j 陸d t 盯A R P I i 她D i s c l 嘲J I e：幽I x I i I l g sQ l r i 0 m 血m J 嘶oS t a t e b 呻嘲砌B I l s i-n e【MJ 刪，2 0 1 2(1)：3 9 9 1 0 武俊橋證券市場投資者適當(dāng)性原則初探 J 證券法苑，2 0 1 0(3)：1 3 1 I 七酬融和I 撕吼o I 舸蚰蚰磷s l

31、【o f 吶C r 姍r 珊啦h 嘶刃婦lo mA l 刪：A s 鋤i I u 剮觚v em 瀏h 腳賦缸衄c e，e q l I i t yc 砌砌珈血培l(xiāng) l a sp I I 刪哪t h e 吲i-酬6 瑚呲i 1 1 9a n d 丘瑚叩c i a ll a w A sam v e l 哆，t I l ed o m e s t i cl e g i s l 觚o na I l dm g u d a D 0 r yl l a 8I 娃y 融c 0 I 遷i m l e di t sV 址曲t y S 0i tw o u 咐b e 蒯a t e dt 0l e 列I i&k 血m e g

32、 a l 缸m r a i s i I-g 枷v 語e 8a n dn ml I a 絲I d n 蹦l 曲r e 蛐m 砌a I l d i t s t l l e l 斟，啪l a l l l 刪o f o e q I l i 印響岫，如w i I l g 唧e I i e I l c ew 汕u S 姆齜帆，印刪t l l e 鯽韶枷帆l a ls p e e dl l pt 1 1 ec 0 璐咖6 帆o f 凹刪曲J I 逋I l gl q 鰣咖，e x a c t枷石叩0 fq I l a l 正e di r m e s I o 礙，e s t a l)u s I Ias 伽耐s

33、o c i a l 硎i ts y s b e m，s 乜搬嚼h e A 咒眈缸c h r e g l l L a o 礙0 fi n-丘謹(jǐn)刪明r i s k 腳w o r 凼：E q I l i t)rC r l D w 曲l 礎(chǔ)l l g；J O B sA c t；Q o w 曲峨b g g I l l 蚯；k g a lI I e 刪抽0 n莎一麗一“單一洲輯一瑞生|眚篇墼特日一章攥I 做剮一識一標(biāo)一獻(xiàn)一限忑一剮一類一分一圈一呻萬方數(shù)據(jù)我國股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制我國股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制作者：周燦，Zhou Can作者單位：中國政法大學(xué)國際法學(xué)院 北京,100088刊名：財(cái)經(jīng)科學(xué)英文刊名：Finance&Economics年，卷(期)：2015(3)引用本文格式：周燦.Zhou Can 我國股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制期刊論文-財(cái)經(jīng)科學(xué) 2015(3)