上市公司股權(quán)激勵方案研究---以伊利集團(tuán)為例.doc

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1、 上市公司股權(quán)激勵方案研究 -以伊利集團(tuán)為例 一、引言為了進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作與持續(xù)發(fā)展，建立健全對上市公司高級管理人員激勵與約束機(jī)制，2005年12月，中國證監(jiān)會出臺了上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)，2006年1月1日起正式實施，從2005年7月到2009年3月底,已有136家公司公布了股權(quán)激勵方案。在以前，國內(nèi)對于公司員工的激勵方式只有工資和獎金。隨著人力資本重要性的增強(qiáng)，留住高級的技術(shù)及管理人才，并將高級管理人員的利益與企業(yè)利益更緊密的結(jié)合起來變的尤為重要。在這一大背景下上市公司制定出一套科學(xué)合理的股權(quán)激勵方案對于企業(yè)降低代理成本、激發(fā)經(jīng)營者的聰明才智和敬業(yè)

2、精神、推動公司業(yè)績的上升，股東財富的增加等方面發(fā)揮了突出的作用。 伊利集團(tuán)作為國內(nèi)有影響力的上市公司，率先開始公司股權(quán)激勵機(jī)制的建設(shè)，選取它的股權(quán)激勵方案為研究對象對于國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善與創(chuàng)新具有十分重要的借鑒意義。本文從上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵研究背景和現(xiàn)狀出發(fā)，結(jié)合相應(yīng)的理論基礎(chǔ)，同時結(jié)合伊利集團(tuán)06到12年的股權(quán)激勵方案為案例提出方案中的不足，并由此影射出其他上市公司的股權(quán)激勵方案中可能會出現(xiàn)的問題，為進(jìn)一步完善上市公司股權(quán)激勵方案提出拙見。 二、理論基礎(chǔ) （一）股權(quán)激勵的概述 1. 股權(quán)激勵的概念隨著公司股權(quán)的日益分散和管理技術(shù)的日益復(fù)雜化,世界各國的大公司為了合理激勵公司管理人

3、員,創(chuàng)新激勵方式,紛紛推行了股票期權(quán)等形式的股權(quán)激勵機(jī)制。股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式并給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策分享利潤承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。 2.股權(quán)激勵的原理經(jīng)理人和股東實際上是一個委托代理的關(guān)系，股東委托經(jīng)理人經(jīng)營管理資產(chǎn)。但事實上，在委托代理關(guān)系中，由于信息不對稱，股東和經(jīng)理人之間的契約并不完全，需要依賴經(jīng)理人的“道德自律”。股東和經(jīng)理人追求的目標(biāo)是不一致的，股東希望其持有的股權(quán)價值最大化，經(jīng)理人則希望自身效用最大化，因此股東和經(jīng)理人之間存在“道德風(fēng)險”，需要通過激勵和約束機(jī)制來引導(dǎo)和限制經(jīng)理人行

4、為。 3.股權(quán)激勵機(jī)制產(chǎn)生的背景 在不同的激勵方式中，工資主要根據(jù)經(jīng)理人的資歷條件和公司情況預(yù)先確定，在一定時期內(nèi)相對穩(wěn)定，因此與公司業(yè)績的關(guān)系并不非常密切。獎金一般以財務(wù)指標(biāo)的考核來確定經(jīng)理人的收入，因此與公司的短期業(yè)績表現(xiàn)關(guān)系密切，但與公司的長期價值關(guān)系不明顯，經(jīng)理人有可能為了短期的財務(wù)指標(biāo)而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他關(guān)心的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經(jīng)理人的價值更多地在于實現(xiàn)公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務(wù)指標(biāo)的實現(xiàn)。為了使經(jīng)理人關(guān)心股東利益，需要使經(jīng)理人和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權(quán)激勵是一個較好的解決方案。它通過使經(jīng)理人在一

5、定時期內(nèi)持有股權(quán)，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上承擔(dān)風(fēng)險，可以使經(jīng)理人在經(jīng)營過程中更多地關(guān)心公司的長期價值。股權(quán)激勵對防止經(jīng)理的短期行為，引導(dǎo)其長期行為具有較好的激勵和約束作用。 (二)股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ) 1. 委托-代理理論 委托-代理理論把企業(yè)看作是委托人和代理人之間圍繞著風(fēng)險分配所作的一種契約安排，是由米契爾詹森（Michael Jensen）和威廉麥克林（William H Meckling）在1976年發(fā)表的論文企業(yè)理論：管理行為、代理成本及其所有結(jié)構(gòu)中首次提出的 Jensen M C ,Meclking W H.Theory of the Firm:Managerial Beh

6、avior Agency Cost and Ownership Structure ,Journal of Financial Economics,1976。委托-代理理論分析模型主要解決委托人和代理人由于信息不對稱，契約不完備，委托人該如何根據(jù)自己所能夠觀測到的經(jīng)濟(jì)變量來獎懲代理人，使其自身達(dá)到目標(biāo)最大化的經(jīng)濟(jì)行為。由于在信息不對稱的情況下代理人容易忽視委托人利益最大化的目標(biāo)，產(chǎn)生道德風(fēng)險與逆向選擇的問題。這里不對稱信息大致可以分為兩類：一類是指先天的、外生的信息，諸如交易當(dāng)事人的能力、偏好和身體健康狀況等；另一類不對稱信息是內(nèi)生的，取決于當(dāng)事人行為本身，比如委托代理雙方在簽完合約以后，代理

7、人選擇偷懶而不是努力工作，這類行為一般發(fā)生在合同簽訂以后。在信息不對稱的情況下，就產(chǎn)生了典型的激勵問題，即委托人用什么樣的激勵機(jī)制才能夠使優(yōu)秀人才脫穎而出，使代理人選擇努力工作而不是偷懶。所以委托代理理論的關(guān)鍵是委托人如何設(shè)計相應(yīng)的制度，并且如何在這種制度下保證代理人的自利行為同時也是有利于委托人的。2. 人力資本產(chǎn)權(quán)理論 人類對人力資本的研究起源于20世紀(jì)50年代末至60年代初，開創(chuàng)者有西奧多舒爾茨（T.W.Schultz)、加里貝克爾（Gary.S.Becker)和米爾頓弗里德曼（Milton Friedman)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家。人力資本是指附著在自然人本身上的關(guān)于知識、技能、資歷和熟練程度、健

8、康等的總稱，代表人的能力和素質(zhì)。人力資本是財產(chǎn)的一種特殊形式，與物質(zhì)資本一樣，也存在產(chǎn)權(quán)問題，只是人力資本的所有權(quán)只能屬于個人，非激勵難以調(diào)動。正是人力資本的產(chǎn)權(quán)特點，使市場中的企業(yè)合約不可能在事先規(guī)定一切，而必須保留一切事前說不清楚的內(nèi)容由激勵機(jī)制來調(diào)節(jié)。激勵得當(dāng)，企業(yè)契約才能節(jié)約一般市場的交易費(fèi)用，并使這種節(jié)約多于企業(yè)本身的組織成本，達(dá)到企業(yè)的組織盈利。3.公司治理結(jié)構(gòu)理論激勵機(jī)制的缺失是導(dǎo)致公司治理問題出現(xiàn)的一大原因，股權(quán)激勵作為使權(quán)力機(jī)構(gòu)達(dá)到利益均衡的一種手段，使公司經(jīng)理層作為公司內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)的主體之一，能夠獲得長期激勵從而保持各利益集團(tuán)的有效制衡。公司治理結(jié)構(gòu)理論為股權(quán)激勵理論的發(fā)展

9、奠定了理論基礎(chǔ)。（3） 、股權(quán)激勵的模式 股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進(jìn)行的長期性激勵。股權(quán)激勵的效果取決于市場的有效性，如果股價不能反映公司的價值，甚至出現(xiàn)股價和業(yè)績相背離的情況，股權(quán)激勵計劃將失效。股權(quán)激勵主要有以下幾種模式：1.股票期權(quán)，公司授予激勵對象一種權(quán)力，激勵對象可在未來一定時期內(nèi)以預(yù)先確定的價格（行權(quán)價格）和條件購買公司一定數(shù)量的股份（此過程稱為行權(quán)）。2.限制性股票，公司將一定數(shù)量的限制性股票以無償贈與或者折價轉(zhuǎn)讓的方式授予激勵對象，限制性股票的轉(zhuǎn)讓受到限制。只有當(dāng)激勵對象完成預(yù)先設(shè)定的考核條件后，激勵對象才可以出售限制性股票

10、。3.股票增值權(quán)，實質(zhì)上是以現(xiàn)金結(jié)算的“虛擬股票期權(quán)”，即如果激勵對象達(dá)到預(yù)先確定的考核條件，則激勵對象可以要求公司依據(jù)行權(quán)時公司股票市價和預(yù)先確定的行權(quán)價格之間的差價支付現(xiàn)金作為獎勵。業(yè)績股票，公司事先確定一個合理的年度業(yè)績指標(biāo)，然后根據(jù)年度業(yè)績指標(biāo)完成情況。從公司凈利潤中按一定比例提取專項激勵基金，用激勵基金購買公司股票作為業(yè)績股票，并將這些股票獎勵給激勵對象。業(yè)績股票的流通變現(xiàn)通常由實踐和數(shù)量的限制。業(yè)績股票也可以視為限制性股票的一種形式。 三、“伊利集團(tuán)”案例分析 （一）伊利股權(quán)激勵方案內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱伊利股份公司）是國內(nèi)最大的乳制品生產(chǎn)企業(yè)，它始終以強(qiáng)勁的實力

11、領(lǐng)跑中國乳業(yè)，以極其穩(wěn)健的增長態(tài)勢成為了持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的行業(yè)代表。伊利股份公司 2006 年 12 月 28 日第二次臨時股東大會審議并通過了關(guān)于中國證監(jiān)會表示無異議后的伊利股份公司股票期權(quán)激勵計劃( 草案 )的議案 ( 以下簡稱股權(quán)激勵計劃 ) 。2006年為期8年的伊利股權(quán)激勵措施如下：1.激勵方式：股票期權(quán)。 2.一般操作程序：伊利股份公司授予激勵對象 5000 萬份期權(quán), 每份期權(quán)擁有在授權(quán)日起八年內(nèi)的可行權(quán)日以可行權(quán)價格 ( 13.33元 / 股 ) 和行權(quán)條件購買1股公司股票的權(quán)利；自期權(quán)計劃授權(quán)日一年后, 滿足行權(quán)條件的激勵對象可以在可行權(quán)日行權(quán)。 3.激勵對象：伊利公司總裁、總裁

12、助理、和核心業(yè)務(wù)骨干及公司認(rèn)為應(yīng)給予激勵的其他人員（約29人左右） 4.股權(quán)激勵的股票來源和數(shù)量：本激勵計劃的股票來源為伊利股份向激勵對象定向發(fā)行5,000萬股伊利股份股票；股票期權(quán)激勵計劃擬授予的股票期權(quán)數(shù)量為5,000萬份，涉及的標(biāo)的股票種類為人民幣A股普通股；涉及的標(biāo)的股票數(shù)量為5000萬股；標(biāo)的股票占2006年伊利股份股票總額的比例為9.681% 5.股票期權(quán)的行權(quán)價格:股票期權(quán)的行權(quán)價格為13.33元，即在期權(quán)計劃授權(quán)日一年后，在滿足行權(quán)條件的情況下，激勵對象可以以13.33元的價格購買1股伊利股份的股票。6. 股票期權(quán)的行權(quán)條件：首期行權(quán)時，伊利股份上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利

13、潤增長率不低于17%，且上一年度主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%；首期以后行權(quán)時，伊利股份上一年度主營業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長率不低于15%。（二）05-12年伊利集團(tuán)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)分析表1 05-12年伊利集團(tuán)凈利潤和管理費(fèi)用的關(guān)系 單位：元年份20052006200720082009201020112012凈利潤293,386,132196,277,000 -98,956,600 -1,736,710,000 665,268,000 795,762,735 1,832,437,349 1,736,021,721 管理費(fèi)用417,351,298 670,672,000 978,784,

14、000 1,915,430,000 1,190,960,000 1,520,809,073 1,970,693,655 2,809,685,729 資料來源：伊利集團(tuán)各年度年報整理而成通過分析伊利集團(tuán)2005年到2012年年報利潤表部分，可以發(fā)現(xiàn)凈利潤和管理費(fèi)用呈現(xiàn)出較大波動，從表1中我們可以看出伊利集團(tuán)在06年實施股權(quán)激勵方案以后，凈利潤從方案實施前（2005年）的293,386,132開始大幅度下降，甚至在2007-2008年凈利潤一度出現(xiàn)負(fù)值（-98,956,600，-1,736,710,000 ）。從現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則第11號股份支付對股權(quán)激勵的規(guī)定中我們知道股權(quán)激勵產(chǎn)生的費(fèi)用應(yīng)當(dāng)作為企

15、業(yè)的一項費(fèi)用，計入利潤表。而且對于不同的激勵方案，首先都應(yīng)該歸集出費(fèi)用的總額，其次在適當(dāng)?shù)臅嬈陂g內(nèi)攤銷。伊利集團(tuán)從05年開始管理費(fèi)用增加，凈利潤下降，甚至2007年到2008年伊利集團(tuán)本應(yīng)該盈利的財務(wù)報表出現(xiàn)虧損。那么伊利集團(tuán)05到08年凈利潤的下降甚至出現(xiàn)虧損這一現(xiàn)象是不是由于股權(quán)激勵方案的實施所導(dǎo)致的。我們首先對企業(yè)的經(jīng)營效率進(jìn)行分析。資產(chǎn)凈利率表示企業(yè)全部資產(chǎn)獲取收益的水平，全面反映了企業(yè)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況，是一個綜合性很強(qiáng)的反映資產(chǎn)利用綜合效果的財務(wù)指標(biāo)。由于股權(quán)激勵對于伊利的利潤影響最大，所以我們選取了資產(chǎn)凈利率，銷售凈利率，凈資產(chǎn)收益率以及每股收益這四個指標(biāo)重點分析（具體見

16、表2）。 表2 05-12年伊利集團(tuán)盈利能力指標(biāo)變化圖年份資產(chǎn)凈利率（%）銷售凈利率（%）凈資產(chǎn)收益率每股收益（元）20056.57432.781144.34070.86520065.31152.10953.31030.672007-1.1285-0.511127.7938-0.222008-15.82112.7351-0.0231-2.320095.052.735120.780.8120105.582.8620.280.49201110.384.8935.331.1320128.744.1325.101.07 資料來源：伊利集團(tuán)各年度年報整理而成 圖1中我們可以發(fā)現(xiàn)伊利企業(yè)的資產(chǎn)凈利率和凈資

17、產(chǎn)收益率在05-08年間大幅度下降甚至出現(xiàn)負(fù)值。 圖1 伊利股份2005-2012年資產(chǎn)凈利率，凈資產(chǎn)收益率變化情況 這反映伊利企業(yè)的總資產(chǎn)和自有資金獲取收益的能力在2007-2008年間出現(xiàn)大幅度下降。由于資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率這兩個指標(biāo)的大小與企業(yè)凈利潤呈正相關(guān)關(guān)系，由表1可知伊利集團(tuán)凈利潤從05年的293,386,132元逐年下降至07年的-98,956,600 元甚至到08年的-1,736,710,000元。所以07,08年這兩個指標(biāo)的下降，與凈利潤的大幅度下降是有關(guān)系的。 每股收益指標(biāo)是測定股票投資價值的重要指標(biāo)之一，也是綜合反映公司獲利能力的重要指標(biāo)，該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利

18、潤,比率越高,表明所創(chuàng)造的利潤就越多。 由圖2可知伊利股份股權(quán)激勵企業(yè)每股收益從05-08年經(jīng)歷了一次大幅度下降，從最初實施股權(quán)激勵計劃之前的2005年（0.865元）下降到08年的-2.4元。由于每股收益指標(biāo)由凈利潤和股本數(shù)量共同決定，由表1可知凈利潤在05年之后4年持續(xù)降低。由圖3以及表3 06-08年股本量變化圖可知企業(yè)股本從06年的516470000股增加到 07年的666102000股以及08年的799323000股。說明伊利企業(yè)每股收益出現(xiàn)負(fù)值是由于伊利企業(yè)凈利潤的持續(xù)減少再伴隨著股本的大量增加所致。 圖2 伊利企業(yè)05-12年每股收益變化圖 圖3 伊利企業(yè)06-08年股本數(shù)量變化

19、表3 伊利企業(yè)06-08年股本數(shù)量變化 單位：元 年份200620072008股本數(shù)量516470000666102000799323000資料來源：伊利集團(tuán)各年度年報整理而成總體情況來看伊利企業(yè)的盈利能力在2006-2008年間出現(xiàn)大幅度下降，從以上對凈利潤，資產(chǎn)凈利率等指標(biāo)分析可知盈利能力的下降與伊利企業(yè)實施股權(quán)激勵是有很大關(guān)系的。并且我們知道2008年三聚氰胺事件對整個中國乳制品行業(yè)也產(chǎn)生了巨大沖擊。所以盈利能力的下降可能是由于股權(quán)激勵方案以及非正常性事件（三聚氰胺事件）共同作用的結(jié)果。但是從整體形勢可以看出（如圖4所示）這四個指標(biāo)在09年又逐漸恢復(fù)了正常，并且呈現(xiàn)逐步上升的趨勢。說明伊

20、利企業(yè)在06-08年的獲利能力下降并不是由于企業(yè)的常態(tài)相關(guān)指標(biāo)的下降，而是受伊利企業(yè)股權(quán)激勵短暫行為的影響。09年到12年伊利企業(yè)各項盈利指標(biāo)的恢復(fù)代表了企業(yè)的長期獲利能力并沒有受到明顯的影響。所以我們認(rèn)為伊利股份的股權(quán)激勵方案并沒有導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營效率的下降。但同時也反映出伊利股權(quán)激勵方案的實施對企業(yè)的盈利能力也沒有產(chǎn)生預(yù)期良好的效果。 圖4 各項盈利指標(biāo)在2007年以后走勢圖在上市公司中實施股權(quán)激勵政策的原意是將公司高級管理人員的的利益與股東的利益聯(lián)系在一起，以激勵高層管理人員更加努力的經(jīng)營公司，提升公司的經(jīng)營業(yè)績以及獲利能力。但從06年實施股權(quán)激勵方案以后伊利股份的盈利能力并沒有產(chǎn)生預(yù)期效

21、果甚至一度導(dǎo)致業(yè)績虧損、這一有悖于初衷的方案到底問題在哪里？（三）伊利股權(quán)激勵方案存在的問題 伊利股份的股權(quán)激勵方案的出發(fā)點更多的是在高管的利益而不是股東利益最大化，具體問題如下：1.伊利股權(quán)激勵力度過大根據(jù)我國上市公司股權(quán)激勵管理辦法明確規(guī)定：上市公司用于股權(quán)激勵的股票總數(shù)不得超過總股票數(shù)的10%，而伊利股份股票期權(quán)授予份額過大，它授予激勵對象5000萬份股票期權(quán)，它占股票期權(quán)激勵方案重股本總額51646.98萬股的9.681%，有過度激勵的傾向。過度激勵會導(dǎo)致股權(quán)激勵費(fèi)用的增大（股權(quán)激勵費(fèi)用=授予日公允價值*可行權(quán)數(shù)量），雖然可行權(quán)數(shù)量不一定與股權(quán)激勵方案中授予的總期權(quán)股票數(shù)量一致，但是如

22、果股票期權(quán)授予份額過大，股票可行權(quán)的數(shù)量可能性就越高，即可行權(quán)數(shù)量的最佳估計越多，相應(yīng)股權(quán)激勵的費(fèi)用就越高。同時用于股權(quán)激勵的股票總數(shù)太多會導(dǎo)致激勵對象如公司高管不惜一切代價去提升公司業(yè)績，盲目追求公司業(yè)績使會計造假更為可能，從而增加了上市公司的風(fēng)險。2.會計政策的變更導(dǎo)致股權(quán)激勵費(fèi)用攤銷的調(diào)整新會計準(zhǔn)則在2007年實施變更，在2007年伊利的股權(quán)激勵方案中的所有激勵對象都滿足方案中規(guī)定的行權(quán)條件。公司實施股權(quán)激勵計劃，總共有73895萬元的股權(quán)激勵支付費(fèi)用需要攤銷，其中2006年攤銷18473.75萬元 ，2007年攤銷55421.25萬元。但4月底，依照證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定公司的股權(quán)激勵費(fèi)用不可

23、以按年攤銷而必須按日攤銷，原來2007年12月28日之后的股權(quán)激勵費(fèi)用不能全部在2007年攤銷，而需要在2008年度攤銷，新的會計準(zhǔn)則下股權(quán)激勵的費(fèi)用將分06-08年三年攤銷，與原計劃相比2006，2007年的攤銷的費(fèi)用有所減少，利潤總額和凈利潤都有一定的提高，公司基本EPS 也相應(yīng)的追溯調(diào)整為0.63元、-0.04元。所以新方案對其股權(quán)激勵費(fèi)用的處理方案進(jìn)行了調(diào)整，將費(fèi)用調(diào)整為2006年攤銷506.12萬元，2007年攤銷45981.93萬元，2008年攤銷27406.95萬元。2007年度攤銷的高昂的股權(quán)激勵費(fèi)用導(dǎo)致伊利股份出現(xiàn)了1.15億元的巨虧。3.后期激勵不足在伊利股份股權(quán)激勵方案中

24、，股票期權(quán)的有效期為8年，每一份股票期權(quán)在授權(quán)日起的8年內(nèi)的可行權(quán)日在滿足行權(quán)條件的情況下，以一定的行權(quán)價格購買1股股票。股權(quán)激勵方案規(guī)定激勵對象需分期行權(quán)，激勵對象首期行權(quán)不得超過獲授股票期權(quán)的25%，剩余獲授的股票期權(quán)，激勵對象可以在首期行權(quán)的1年后且在股票期權(quán)的有效期內(nèi)自主行權(quán)。查閱伊利股份在上海證券交易所網(wǎng)站上的相關(guān)公告，未發(fā)現(xiàn)明確條文規(guī)定激勵對象為獲取股票期權(quán)激勵計劃需提供的服務(wù)期。這樣，由于公司公告首次行權(quán)日為 2007 年 12月28日。從理論上說，剩余獲授股票期權(quán)行權(quán)期在 2008 年 12 月 28 日至 2014 年 12 月 27 日之間，所有股票期權(quán)的行權(quán)最早可在 20

25、08 年 12 月 28 日完成。因此我們可以理解為，為獲得所有股票期權(quán)，激勵對象的等待期最短可能只要兩年。由于等待期較短，激勵對象可能會在首次行權(quán)后的一年就紛紛行權(quán)，這一行為可能會造成為期8年的股權(quán)激勵計實際上僅有2年。這同時這也意味著這筆期權(quán)費(fèi)用最短可在兩年內(nèi)計入公司的損益表。4.考核公司業(yè)績的指標(biāo)過于單一，行權(quán)條件寬松回顧伊利企業(yè)股權(quán)激勵方案中股票期權(quán)的行權(quán)條件：首期行權(quán)時，伊利股份上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率不低于17%，且上一年度主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%; 首期以后行權(quán)時，伊利股份上一年度主營業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長率不低于15%。 由伊利集團(tuán)的年報得知，

26、伊利集團(tuán)2003-2005年的凈利潤增長率分別為40.6%，18.6%和21.5%，三年均高于股權(quán)激勵方案中約定的17%的凈利潤增長率。然后，由于伊利企業(yè)在05年處于一個增長型行業(yè)，即便伊利企業(yè)在未來幾年內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績比之前3年的低，但只要高于17%的凈利潤增長率，伊利股份的高層管理人員仍然可以輕易獲得相應(yīng)股份，所以伊利的股權(quán)激勵方案存在行權(quán)條件比較寬松的問題，很難達(dá)到股權(quán)激勵的目的。 我們知道如果公司存在經(jīng)營風(fēng)險那么很多以公司經(jīng)營業(yè)績?yōu)榭己藰?biāo)準(zhǔn)的股權(quán)激勵方案就會面臨失準(zhǔn)，片面的情況。而伊利集團(tuán)的股權(quán)激勵方案的審核標(biāo)準(zhǔn)只有凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率，高層管理人員可能會面臨“道德風(fēng)險”，受到

27、誘惑操控會計利潤以達(dá)到行權(quán)條件，最終導(dǎo)致業(yè)績虧損。因此在制定和實施股權(quán)激勵方案時應(yīng)全面的考慮各個指標(biāo)，特別需要考慮到股權(quán)激勵費(fèi)用對利潤的影響。 5.公司治理結(jié)構(gòu)不完善公司治理結(jié)構(gòu)是一種對公司進(jìn)行管理和控制的體系。是指由所有者、董事會和高級執(zhí)行人員即高級經(jīng)理三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。現(xiàn)代企業(yè)制度區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的根本點在于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。股權(quán)激勵作為一種長效性激勵機(jī)制，需要在完善的治理結(jié)構(gòu)下才能起到應(yīng)有作用。雖然伊利集團(tuán)以及我國大多數(shù)上市公司已經(jīng)基本形成了由董事會、監(jiān)事會和總經(jīng)理組成的治理結(jié)構(gòu)，它們分別履行公司戰(zhàn)略決策職能、紀(jì)律監(jiān)督職能和經(jīng)營管理職能。但在現(xiàn)實情況下很大部分上市公司都只是由高管

28、全方位代理行使權(quán)力。股東大會的作用甚微并在某種程度上被弱化了。這一現(xiàn)象讓高層管理人員覺得有漏洞可循，進(jìn)而不顧股東的利益。這樣的公司治理結(jié)構(gòu)不僅損害了中小股東的利益也損害了大股東自身的利益，嚴(yán)重阻礙了上市公司股權(quán)激勵的有效實施。（四）上市公司股權(quán)激勵方案改進(jìn)建議根據(jù)伊利集團(tuán)幾年來的財務(wù)數(shù)據(jù)以及結(jié)合國內(nèi)外具體的經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)內(nèi)的信息，在制定股權(quán)激勵方案的時候需要考慮一些措施來避免激勵方案失效或者達(dá)不到預(yù)期的效果。筆者從宏觀政府層面和微觀企業(yè)層面兩方面以伊利集團(tuán)為例向整個上市公司股權(quán)激勵方案提出拙見。1.宏觀政府層面 （1）規(guī)范資本市場，制定和完善配套的法律法規(guī)在法律法規(guī)方面，實行經(jīng)營者股權(quán)激勵制度

29、與公司法存在沖突，例如經(jīng)理人股票期權(quán)行權(quán)的股票來源主要有兩個：即公司發(fā)行的新股和通過庫存股票賬戶回購的股票，而公司法第83條和第149條否定了從這兩個途徑獲得股票的可能性，從而限制了股票期權(quán)制度的實施。同時例如證券法規(guī)定上市公司個人持股不能超過公司發(fā)行股份的0.5%，如此低的持股比例很難產(chǎn)生激勵作用，限制了股票期權(quán)制度的實施。有次可見在法律法規(guī)方面我們國家的制度仍然存在漏洞和缺陷。雖然后來公司法、證券法針對股票來源問題做出了修改卻仍然沒能徹底解決股權(quán)激勵的股票來源問題。所以應(yīng)該進(jìn)一步完善法律中出現(xiàn)的漏洞，根據(jù)不斷變化的現(xiàn)實做出調(diào)整。加緊修改公司法、證券法中對建立有效、靈活的激勵機(jī)制形成障礙的條

30、款。除了允許上市公司進(jìn)行股票回購?fù)?，在公司注冊上?yīng)實行授權(quán)資本制，從而允許公司向激勵對象分期、分批地增發(fā)新股，以較低成本實現(xiàn)股票獎勵和股票期權(quán)的授予。同時應(yīng)允許高級管理人員在滿足一定的持有期限后逐步出售所持有的公司股票。（2）完善經(jīng)理人市場，改善用人機(jī)制 根據(jù)目前我國國內(nèi)形勢，一些國有上市公司仍存在行政指派的任命方式，沒有建議公平競爭的職業(yè)經(jīng)理人競升制度。在這種情況下股權(quán)激勵作用可能發(fā)生扭曲，企業(yè)家價值沒有辦法體現(xiàn)。只有合乎規(guī)范的資本市場才能全面，真實，有效的反映公司的經(jīng)營業(yè)績，客觀公平的對公司管理層的經(jīng)營能力做出評價。所以政府應(yīng)該提出有效的方案推動創(chuàng)建有效的職業(yè)經(jīng)理人市場，并根據(jù)實際改革國有

31、企業(yè)經(jīng)理人員選拔制度。同時在創(chuàng)建職業(yè)經(jīng)理的市場方面，需要做好以下幾方面工作：第一建立公司與職業(yè)經(jīng)理雙向選擇的市場機(jī)制，第二充分發(fā)揮政府對職業(yè)經(jīng)理市場的宏觀管理職能，政府有計劃的的制定各項法律法規(guī)，保障公平競爭，第三建立公開、完善的職業(yè)經(jīng)理市場信息系統(tǒng)。為公司和職業(yè)經(jīng)理人提供真實、完整、具有時效性的可靠信息，第四加大力度發(fā)展對職業(yè)經(jīng)理人的教育培訓(xùn)工作以及建立相應(yīng)的市場中介組織。只有這樣，才能保證上市公司中具有良好素質(zhì)和能力的經(jīng)理人員能夠在激烈的競爭中脫穎而出，從而達(dá)到降低代理人風(fēng)險的目的。2.微觀企業(yè)層面（1）擴(kuò)大股權(quán)激勵的人員范圍 目前國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵范圍都只局限于高管以及管理層，同樣

32、伊利集團(tuán)在股權(quán)激勵的對象上也僅僅是董事會，監(jiān)事會成員，中高級管理人員，總經(jīng)理等對于公司有貢獻(xiàn)的人員。但是對于普通員工這方面就沒有提出相應(yīng)的激勵政策。相比之下，沃爾瑪在這方面就有許多值得借鑒的地方。沃爾瑪所推行的員工持股計劃，使得各個階層的員工都有相應(yīng)的持股方案，使得全體員工都對公司有更高的認(rèn)同感和歸屬感。我們知道公司盈利能力的提高，經(jīng)營業(yè)績的提升不能僅局限于高管，同時需要整個公司成員同舟共濟(jì)，如果激勵范圍過于狹窄會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部各個收入檔次的人員之間收入差距進(jìn)一步拉大，嚴(yán)重時甚至?xí)?dǎo)致高層管理人員與員工之間的矛盾，不利于上市公司的發(fā)展。所以也建議伊利在這一方面提出措施彌補(bǔ)空白，積極努力擴(kuò)大和提高

33、股權(quán)激勵對象的范圍，使得公司更多長期優(yōu)秀的員工能夠真正融入伊利 這個大家庭，全身心的投入工作，提升工作熱情，與公司同進(jìn)退，分享更多的公司收益。 （2）改革監(jiān)事會制度，優(yōu)化健全上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善有效的上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是有效實施股權(quán)激勵的必要條件之一，可以激勵高層管理人員為實現(xiàn)符合股東經(jīng)營者和其他利益相關(guān)者利益的目標(biāo)而努力，同時完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)可以對激勵對象提供有效監(jiān)督，激勵高管及企業(yè)更加有效地利用資本。監(jiān)事會受股東大會的委托負(fù)責(zé)監(jiān)督董事會和總經(jīng)理的活動，并接受股東大會的監(jiān)督。但是我國國有企業(yè)的監(jiān)事會由于獨(dú)立性較差，形同虛設(shè)，也因此為高層管理人員做出不合乎規(guī)矩的牟利行為提供便利。因此為

34、了優(yōu)化上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有必要對監(jiān)事會加強(qiáng)管理，應(yīng)該提前對監(jiān)事會應(yīng)接受的懲罰作出明文規(guī)定，當(dāng)?shù)拇_由于失責(zé)而使公司權(quán)益受損時，嚴(yán)格履行規(guī)定的懲罰措施，通過嚴(yán)格的措施加強(qiáng)監(jiān)事會成員的責(zé)任意識，真正發(fā)揮監(jiān)事會監(jiān)督的作用。（4） 制定有效的股權(quán)激勵方案 從上市公司包括伊利集團(tuán)的股權(quán)激勵方案來看許多上市公司在股權(quán)勵的行權(quán)價格，激勵方式，業(yè)績考核指標(biāo)體系等方面的設(shè)計基本相似，且有些寬松，都缺乏從本公司的實際情況出發(fā)制定出有效的，能夠達(dá)到激勵目的的股權(quán)激勵方案。股權(quán)激勵計劃一方面不能過度，應(yīng)該從實際情況出發(fā)，既要考慮公司能否在短期的幾年內(nèi)保持業(yè)績的穩(wěn)定增長，也要考慮公司的后續(xù)激勵問題，比如伊利集團(tuán)200

35、3-2005年的凈利潤增長率分別為40.6%，18.6%和21.5%，均高于股權(quán)激勵方案中約定的17%的凈利潤增長率，后期即便伊利企業(yè)在未來幾年內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績比之前3年的低，但只要高于17%的凈利潤增長率，伊利股份的高層管理人員仍然可以輕易獲得相應(yīng)股份，這樣寬松的激勵方案能否達(dá)到后續(xù)激勵目的，我們難以認(rèn)同。因此在未來再次頒布股權(quán)激勵計劃的同時需要“一切從實際出發(fā)”結(jié)合公司以及整個宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，制定合理的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。增加業(yè)績評價指標(biāo)體系的科學(xué)性。四、結(jié)論股權(quán)激勵的主要目的是解決公司的委托代理成本,使管理層與股東的價值取向相符。一般觀點認(rèn)為股權(quán)激勵計劃可以把職業(yè)經(jīng)理人、股東的長遠(yuǎn)利益、公司的長期發(fā)展

36、結(jié)合在一起，可以一定程度上防止經(jīng)理人的短期經(jīng)營行為，以及規(guī)范一些如“內(nèi)部人控制”等的侵害股東利益的行為。但是要達(dá)到這個目的，前提是股權(quán)激勵計劃設(shè)計要科學(xué)合理，符合公司發(fā)展的總體綱要，并且要和整個宏觀環(huán)境相適應(yīng)。而伊利實施股權(quán)激勵由于其寬松的行權(quán)條件，只激勵一部分高層，像是變相給高層發(fā)獎金而公司核心業(yè)務(wù)骨干卻享受很少一部分利益，即便在公司遭受虧損時，伊利股份的高級管理人員卻獲得巨額收益，這引起了中小投資者的不滿，使得股權(quán)激勵被扣上僅僅是企業(yè)高管獲取利益的一種手段而沒有產(chǎn)生必要的激勵作用的“罪名”。同時在對伊利財務(wù)報表數(shù)據(jù)分析中我們可以知道伊利股份的股權(quán)激勵方案對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并沒有產(chǎn)生預(yù)期的良好

37、的效果。這也說明我國上市公司股權(quán)激勵制度還不是很健全，股權(quán)激勵方案的實施對于企業(yè)的發(fā)展是否具有實質(zhì)有效地促進(jìn)作用還需要進(jìn)一步研究，而在伊利股份方案實施過程中也產(chǎn)生了很多問題如行權(quán)條件的寬松，考核指標(biāo)過于單一等。進(jìn)一步說明我國股權(quán)激勵理論還不夠成熟，需要通過不斷的深入研究和探討才能找到真正適合我國上市公司發(fā)展的股權(quán)激勵方案。伊利集團(tuán)作為國內(nèi)最大的乳制品業(yè)龍頭，同樣也是國內(nèi)最先實施股權(quán)激勵的上市公司之一，在國內(nèi)的上市公司中具有代表性，選取伊利集團(tuán)作為研究案例能夠折射出國內(nèi)的上市公司可能在股權(quán)激勵方面存在的一些不足和缺陷，對改進(jìn)成為較為適合的股權(quán)激勵方案提出一些意見和看法，例如筆者認(rèn)為管理層股權(quán)激勵

38、要發(fā)揮良好的效果,一定要選擇合適的激勵方式，行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及其指標(biāo)，股權(quán)激勵的方案不僅需要符合公司整體的發(fā)展策略，還要針對不同時期不同問題提出相應(yīng)的調(diào)整，使其能夠真正的為公司解決問題。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)如雨后春筍般的成長起來，在競爭日益激烈的國際國內(nèi)背景之下，想要在眾多企業(yè)中脫穎而出，管理層發(fā)揮著非常重要的作用，如何激勵管理層發(fā)揮最大的管理效用是值得我們深入探討的。股權(quán)激勵作為一項重要的激勵舉措和一個吸引并留住人才的計劃在此時應(yīng)運(yùn)而生。相信股權(quán)激勵方案的實施對于改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提升管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力方面能夠起到積極的作用，這個課題值得我們一直深入探討下

39、去。參考文獻(xiàn)1 王勁瀟. 基于伊利集團(tuán)股權(quán)激勵方案的思考J. 財會研究, 2012(18).2 盧平凡. 股權(quán)激勵實施的問題與對策探討J. 財稅金融, 2012(01).3 吳修國 姜彤彤. 股份支付準(zhǔn)則下巨額股權(quán)激勵費(fèi)用分析J. 財會通訊, 2009(11).4 楊小舟 黃燕飛. 伊利遭襲“寒流”J. 新理財, 2008.5 周亮. 股權(quán)激勵理論述評J. 淮北職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報, 2010.6 張莉. 中國上市公司股票期權(quán)激勵設(shè)計研究D. 青島大學(xué)博碩論文, 2009.7 李嚴(yán)鋒. 股權(quán)激勵的博弈分析N. 云南財貿(mào)學(xué)院學(xué)報, 2002.8 郭勤娥. 中國上市公司高管股權(quán)激勵效應(yīng)研究D. 西南交通大學(xué)博碩論文, 2010.9 吳曉立. 信息不對稱條件下國有上市公司激勵機(jī)制研究J. 企業(yè)經(jīng)濟(jì), 2010(11).10 李建兵. 關(guān)于伊利股份實施股權(quán)激勵導(dǎo)致虧損的財務(wù)剖析J. 中國總會計師, 2008.11 李飛 王旭. 股權(quán)激勵：機(jī)會盛宴漸行漸近J. 資本市場, 2007.12 李維友. 經(jīng)理人股票期權(quán)會計問題研究M. 東北財經(jīng)大學(xué)出版社, 2001.13盧平凡. 殳權(quán)激勵實施的問題與對策探誕以伊利股份為例J. 市場論壇, 2012 (1): 68-69.15