《房地產私募股權投資基金(PE)專題研究》

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房地產私募股權投資基金專題研究目錄1、PE 概述 41.1、PE 的基本概念 .41.2、 PE 的分類 .51.2.1、廣義 PE 與狹義 PE51.2.2、本土 PE 與海外 PE61.2.3、公司制、契約制/信托制、有限合伙制 PE 61.3、PE 的特點 .111.4、PE 運作流程 .161.4.1、項目尋找 161.4.2、項目評估 171.4.3、投資決策 171.4.4、投資管理 171.4.5、投資退出 181.5、PE 發(fā)展概況 .201.5.1、美國 PE 發(fā)展歷程 .201.5.2、國際 PE 的發(fā)展 .241.5.3、各國 PE 發(fā)展特點 .261.5.4、中國 PE 發(fā)展歷程 .281.5.5 中國 PE 發(fā)展現(xiàn)狀 332、房地產 PE 概述 .382.1、房地產 PE 的基本概念 .392.2、房地產 PE 的分類 402.2.1、按投資背景分類 .402.2.2、按管理方式分類 .412.2.3、按投資方向分類 .412.2.4、按風險收益分類 .422.2.5、按盈利模式分類 .432.3、房地產 PE 的特點 442.3.1、與其他行業(yè) PE 對比 .442.3.2、與其他房地產融資方式對比 .452.3.3、國內外房地產 PE 對比 .492.4、房地產開發(fā) PE 融資運作流程 .492.4.1、選擇合作的房地產 PE502.4.2、房地產 PE 盡職調查 .522.4.3、投融資結構設計與安排 .532.4.4、共同管理 552.4.5、基金退出 552.5、房地產 PE 的優(yōu)點 562.6、房地產 PE 風險分析 562.7、發(fā)展房地產 PE 的必要性 .573、房地產 PE 發(fā)展概況 .583.1、美國房地產 PE 發(fā)展概況 .583.1.1、美國房地產 PE 發(fā)展歷程 .593.1.2、美國房地產 PE 運作特點 .593.2、國內房地產 PE 發(fā)展概況 .603.2.1、國內房地產 PE 發(fā)展歷程 .603.2.2、國內房地產 PE 發(fā)展現(xiàn)狀 .613.2.3、國內房地產 PE 運作特點 .634、房地產 PE 案例 .644.1、獨立房地產 PE――深圳德信資本 644.1.1、模式一：投資引導基金（FOF、傘形基金） .654.1.2、模式二：傘形基金 .674.1.3、模式三：主動管理型基金 .684.2、凱利房地產 PE .694.3、房企旗下 PE――金地集團 704.3.1、金地集團簡介 704.3.2、金地 PE 計劃 704.3.3、模擬投資的收益敏感性分析 .724.3.4、金地 PE 投資價值 .734.3.5、資本的募集與認購 .744.4、金地瑞銀基金 764.5、華夏偉業(yè)集團私募基金介入房地產開發(fā)的時點及個案 .771、基本概念房地產私募股權投資基金，從本質上來說不過是私募股權投資基金的一個分支，其內涵、特征及其運行不能脫離私募股權投資基金的理論及其實踐，因此在介紹房地產私募股權投資基金之前，有必要詳細說明私募股權投資基金的相關概念。1.1、PE 的基本概念私募股權投資基金（Private Equity Investment Fund,簡稱 PE）是金融創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新的結果，近年來在許多國家已成為僅次于銀行貸款和 IPO 之后的第三大融資方式。在我國，PE 引入時間尚短，理論界雖對其已有一定認識，但在法律上還沒有明確的定義。結合國內外文獻，可將 PE 定義為：“以非公開的方式向少數(shù)機構投資者或個人募集私募股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司股權（包括上市公司非公開募集的股權）為主要投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間內選擇適當時機，通過上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的私募股權投融資機構。 ”PE 的資金來源主要包括機構投資者（主要包括養(yǎng)老基金、捐贈基金、大型企業(yè)、保險公司和商業(yè)銀行等）和個人投資者。在美國，PE 的投資者主要包括養(yǎng)老基金、大型企業(yè)、金融機構、捐贈基金、保險公司等機構，富裕的家庭和個人的投資只占其中很少部分（10%左右） ，且大多也是通過家族基金、家族信托等形式來實現(xiàn)。而國內 PE 的投資者多為企業(yè)及個人，包括國內上市公司和跨國企業(yè)、政府投資、大型投資企業(yè)以及富有的家庭和個人。1.1.1、PE 分類根據不同的標準，PE 還可被細分為不同的種類。主要分類方式包括：按投資階段分類，資金來源地域分類以及按組織形式分類。一、廣義&狹義 PE根據投資階段的不同，PE 有廣義和狹義之分。廣義的 PE 涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和 Pre-IP0 各個時期企業(yè)所進行的投資；狹義的 PE 是指對己經形成一定規(guī)模的，并產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權投資部分，主要包括成長資本、并購基金和夾層資本。更概括的來說，廣義PE 即為創(chuàng)業(yè)風險投資基金（即 VC，本文簡稱為創(chuàng)業(yè)型 PE）和非創(chuàng)業(yè)風險投資基金（本文簡稱為非創(chuàng)業(yè)型 PE） ，而狹義的 PE 則僅包括非創(chuàng)業(yè)型 PE。表 1：VC 與狹義 PE 對比區(qū)別 VC 狹義 PE投資行業(yè) 多投資于高新科技行業(yè) 多投資于高成長的傳統(tǒng)行業(yè)投資階段 企業(yè)初創(chuàng)期 成長期和即將上市的企業(yè)投資規(guī)模 較小，幾百萬到幾千萬 較大，幾千萬到數(shù)十億風險收益 高風險、高收益 風險、收益相對較低二、本土&海外 PE按資金來源的地域不同，可以分為本土 PE 和海外 PE。本土 PE 是指在本國注冊、以本國貨幣籌集資金的基金。而海外 PE 是指在境外注冊、資金來源于境外的，以美元或歐元募集資金的私募股權基金。過去活躍在中國的大部份 PE 為海外 PE，但 2009 年以來，本土 PE已在規(guī)模及數(shù)量上超過海外 PE，占據我國 PE 市場半壁江山。三、公司制&信托制& 有限合伙制 PE按組織形式不同，PE 可分為公司制 PE、契約制/信托制 PE 及有限合伙制 PE。1、公司制 PE，是借用公司的外殼來組織和運作基金的，投資者通過認繳出資或購買公司股份而成為公司股東，成立股東大會并選舉董事會和監(jiān)事會，通常由董事會進行決策基金的運作管理方式。我國公司制 PE 的運作法律依據主要有《公司法》 、 《證券法》 、 《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》 、 《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》等。圖 1：公司制 PE 的一般構架2、契約制或稱信托制，屬于代理投資制度，通過訂立基金合同，基金持有人和基金管理人、基金托管人確立相互之間的權利和義務關系。一方面，基金持有人出于對基金管理人的信任，將其財產交由基金理人管理運作，對基金管理人進行監(jiān)督并分享基金投資收益；基金管理人為了基金持有人的利益，以自己的名義對基金財產進行管理、處分，這構成了基金持有人和基金管理人間的合同權利義務關系。另一方面，基金托管人接受基金持有人的委托，保管基金財產、辦理基金財產的交割清理、監(jiān)督基金財產的投資運作，上述事項構成基金托管人的合同義務。其中，基金持有人以其投資額對基金承擔責任，基金管理人和基金托管人分別履行管理人和托管人職責，各負其責，責任獨立，僅對基金持有人負責。我國信托制 PE 的運作法律依據主要有《基金法》 、 《信托法》 、 《信托公司管理辦法》 、 《集合資金信托計劃管理辦法》等規(guī)定。圖 2：信托制 PE 的一般構架3、有限合伙制 PE，是由有限合伙人（Limited Partner，簡稱 LP）和普通合伙人（General Partner，簡稱 GP）通過簽訂合伙協(xié)議，共同出資形成合伙關系。LP 作為出資人以其出資額對合伙企業(yè)債務承擔有限責任，通常不參與基金管理，通?；鸬耐顿Y規(guī)模設有門檻，且每只基金的有限合伙人數(shù)量是有限的。而 GP 作為管理人，通常由具有豐富管理經驗和較高專業(yè)技能的機構擔任，負責基金所有資產的運作，對合伙企業(yè)債務承擔無限責任；需定期向有限合伙人匯報基金運作情況；可收取占基金規(guī)模一定比例的管理費，用于基金的日常開銷和行政費用；可以向其管理的基金投入自有資金（通常占基金總額的1%－10%） ，從而與 LP 的利益捆綁到一起；GP 可以從投資回報中獲得 20％左右的分成，但只有在 LP 收回投資后才能獲得，在此之前只能收取管理費。GP 與 LP 享有不同的權利，承擔區(qū)別的責任，有利于防范道德風險及風險控制。另外，有限合伙制 PE 的財產獨立于各合伙人的財產，且存續(xù)期內，各合伙人不得要求分割合伙財產，由此，保障了有限合伙制 PE財產獨立性和穩(wěn)定性。有限合伙人若要提前撤資，需要通過自行轉讓和委托轉讓兩種方式實現(xiàn)，但通常需要經過普通合伙人的許可，并需要繳納一定的手續(xù)費。我國 2007 年新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定， “有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下的合伙人設立；但是，法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應當有一個普通合伙人。 ”《合伙企業(yè)法》同時明確了合伙企業(yè)不承擔所得稅，而由合伙人分別繳納個人所得稅的規(guī)定。有限合伙制憑借其靈活簡便的設立程序，避免雙重征稅及較好解決管理人補償問題的顯著優(yōu)勢，受到越來越多私募股權基金的青睞，目前已經成為最主流的 PE 組織形式。表 2：有限合伙人與普通合伙人的區(qū)別區(qū)別 有限合伙人（LP） 普通合伙人（GP）角色、責任出資者、以其出資額對合伙企業(yè)債務承擔有限責任管理者，對合伙企業(yè)債務承擔無限責任人數(shù)限制基金投資有門檻，有限合伙人數(shù)量是有限通常由一家或少數(shù)幾家機構擔任收益 按投資份額分享收益，優(yōu)先受益占基金規(guī)模 1－2％的管理費，占投資回報 20％左右的分成，劣后受益圖 3：有限合伙制 PE 的一般構架表 3：中國不同組織形式 PE 的比較組織形式比較項目公司制 信托制 有限合伙制出資形式 貨幣 貨幣 貨幣注冊資本額或認繳出資額及繳納期限最低實收資本不低于某一額度資金一次到位承諾出資制，無最低要求，按照約定的期限逐步到位投資門檻 無特別要求單個投資者最低投資不少于 100 萬元無強制要求債務承擔方式出資者在出資范圍內承擔有限責任投資者以信托資產承擔責任普通合伙人承擔無限責任，有限合伙人以認繳出資額為限承擔有限責任投資人數(shù)有限責任公司不超過 50 人，股份有限公司不超過 200 人自然人投資者不超過 50人，合格機構投資者數(shù)量不受限制2 至 50 人，且包含至少一個 GP管理人員 股東決定 由信托公司進行管理 普通合伙人管理模式同股同權可以委托管理受托人決定可以委托投資顧問提供咨詢意見普通合伙人負責決策與執(zhí)行，有限合伙人不參與經營利潤分配 一般按出資比例 按信托合同根據有限合伙協(xié)議約定稅務承擔 雙重征稅信托受益人不征稅，受益人取得信托收益時，繳納企業(yè)所得稅或個人所得稅合伙企業(yè)不征稅，合伙人分別繳納企業(yè)所得稅或個人所得稅1.1.2、PE 的特點PE 由于其 “私募”的特質，以及對“權益性投資”的傾向性，表現(xiàn)出以下七個特點。一、與公募基金相比，PE 無需詳細披露信息，設立方便靈活，投資者少。表 4：私募基金與公募基金的區(qū)別區(qū)別 私募基金 公募基金募集方式 非公開方式 公開方式募集對象少數(shù)特定投資者，多為有一定風險承受能力、資產規(guī)模較大的個人或機構投資者不確定的社會公眾投資者，資金規(guī)模等要求相對較低信息披露要求相關信息公開披露較少，一般只需半年或一年私下公布投資組合及收益，投資更具隱蔽性要求定期披露詳細的投資目標、投資組合等信息服務方式投資決策注重體現(xiàn)投資者的意圖和要求，一般為量體裁衣式投資決策主要基于基金管理公司的風格和策略監(jiān)管原則和標準監(jiān)管相對寬松，基金運作上有相當高的自由度，較少受監(jiān)管部門的限制和約束，投資更具有靈活性對基金管理人有嚴格的要求和準入限制，對基金投資活動有嚴格的限制風險 相對較大 相對較小雙方關系投資者可以與基金發(fā)起人協(xié)商并共同確定基金的投資方向、費率水平及目標，更具有協(xié)議性由基金發(fā)起人單方面確定有關事項，投資者被動接受二、PE 以股權投資為主，較少涉及債權投資。但各國相應規(guī)定有所不同，有些國家只允許對非上市公司進行股權投資，有些國家則允許以私募的方式對上市公司進行股票投資，有些國家甚至允許進行少量的債券投資。三、承諾資本額不等于實際籌資額也不等于實際投資額。PE 通常采用資金承諾方式，即投資者先承諾某一數(shù)目的資金額，分幾次交給基金管理公司。當管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機會時，提前一定的時間通知投資者，投資者即將資額到位，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協(xié)議將會被處以一定的罰金。另一方面，PE 在實際操作中也不會取用所有己經承諾的資金，這是因為如果沒有把全部資金投資出去，剩余資金只能放在銀行拿利息，這會稀釋基金管理公司的業(yè)績，影響基金聲譽，不利于下一次的基金募集。圖 4：承諾資本額、實際籌資額、實際投資額的關系四、投資期限長，流動性差。PE 通常在企業(yè)發(fā)育成長階段投入，到企業(yè)相對成熟時才退出投資，投資期限通常為 3-10 年；期間又由于投資對象主要是非上市企業(yè)股權或上市公司限售股權，往往不存在公開的股權交易市場，股權流動性較差，所以投資者會要求高于公開市場的回報。五、投資風險較高，專業(yè)性強。由于 PE 通常投資于非上市企業(yè)，信息的高度不對稱和企業(yè)的欠成熟都蘊涵著較大的風險；同時，投資者對企業(yè)潛在價值的判斷也存在較大的不確定性，投資者判斷的失誤將導致 PE 巨大的損失。因此，PE 對投資者的要求較高，除了要求投資者對對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，能做出正確的投資決策，而且還要求其具備企業(yè)經營管理方面的經驗，能對所投資企業(yè)實施監(jiān)督，并為其提供一系列資本經營、增值管理的服務。六、以退出并獲得企業(yè)價值增值為目的。PE 的投資動機是基于企業(yè)未來的潛在價值，其通過對企業(yè)提供專業(yè)的經營管理指導、價值增值服務等，最大限度的提供企業(yè)的價值。但 PE 不以長期持有或進入所投資的產業(yè)為目的，不以獲得股利等經營收益為目的，而是在投資之初就設置了退出機制，以退出并獲得資本利得方式來分享企業(yè)價值增值。并且在投資過程中，PE 也較少直接參與企業(yè)日常運營管理，不謀求獲得控股權，因此 PE 不是戰(zhàn)略投資者，而是財務投資者。七、約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業(yè)的融資需求。在我國，非私募股權融資渠道主要為銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、上市公募。然而上述四個融資渠道均存在一定條件約束。銀行貸款評估一般都著眼于企業(yè)的歷史記錄，如要求有三年持續(xù)經營的記錄和盈利能力，良好的信貸記錄等，除了少數(shù)評級很高的優(yōu)良企業(yè)，大部分企業(yè)融資時還需要提供銀行認可的擔?；虻盅海虼?，對于成立初期或缺乏擔保抵押的中小企業(yè)顯然難以獲得。企業(yè)發(fā)行債券的條件相對于銀行貸款更加苛刻，不僅要求要有足夠的還款來源和抵押擔保，而且還要求滿足包括最低凈資產、累計債券余額、凈利潤等諸多限制條件，初創(chuàng)及中小企業(yè)更是望塵莫及。上市公募需要滿足證監(jiān)會的相關規(guī)定，一般為較為成熟的企業(yè)。由此可見，除了資金雄厚、實力強大的優(yōu)質企業(yè)外，其他企業(yè)通過傳統(tǒng)的手段融資都存在很大的困難。圖 5：企業(yè)不同階段的融資渠道PE 除了可以滿足包括成長過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、亟待擴張的中小企業(yè)等缺乏資金來源的企業(yè)的融資需求，還可以滿足上市公司、乃至杠桿收購（LBO）股權投資機構這些擁有多種融資渠道的企業(yè)的特殊需求，例如規(guī)避信息披露要求，放大收益等。因此，PE 的必要性不僅體現(xiàn)在融資渠道的多樣化上，還體現(xiàn)在提高企業(yè)收益、創(chuàng)造新價值上。1.1.3、房地產 PE 的基本概念房地產 PE，從本質上來說不過是私募股權投資基金的一個分支，其內涵、特征及其運行不能脫離 PE 的理論及其實踐；同時，由于房地產 PE 也屬于產業(yè)基金的范疇，是定向投資于房地產行業(yè)的基金；另一方面，它也是房地產投資基金的一種，和其他投資基金一樣，通過發(fā)行基金份額的方式將投資者擁有的資金匯集成基金財產，由基金管理人管理，投資于基金合同確定的領域，以提高資金利用率進而獲取收益，并返還給投資者的集合投資方式。房地產投資基金是指從事房地產的收購、開發(fā)、管理、經營和營銷獲取收入的集合投資制度。它可以被看成是為投資者從事其自身的資金和管理能力所不能及的房地產經營活動的一種融資形式。房地產投資基金根據資金募集方式的不同，可以分為公募房地產投資基金和私募房地產投資基金。公募房地產投資基金，是指以公開發(fā)行方式向社會公眾投資者募集基金資金并以房地產為投資對象的投資基金。公募基金可以通過各種媒體披露發(fā)行信息，既不限制投資者資格，也不限制投資者人數(shù)。公募房地產投資基金的市場準入條件苛刻、市場透明度高、政府監(jiān)管嚴格、運行費用高。在美國，大多數(shù)上市房地產投資信托基金（Public Real Estate Investment Trust，簡稱 Public REITs）和部分有限合伙房地產投資基金是公募房地產投資基金。私募房地產投資基金是指通過非公開方式，面向少數(shù)個人或機構投資者募集資金而設立，以房地產為投資對象的投資基金。私募基金不得通過公開方式，例如通過媒體披露信息，發(fā)售基金單位，只能以電話、信函、面談等私下方式征詢特定的投資者。一般而言，各國的法律法規(guī)都明確限定了私募基金持有人的最高人數(shù)和投資人的資格要求，以防止私募基金風險失控而給資本市場帶來巨大的沖擊。與面向公眾投資的公募房地產投資基金相對照，私募房地產投資基金是面向特定投資者募集設立的基金，融資圈子小、門檻高，一般是為大型機構投資者和富有家族和個人量身定做的金融產品。在美國，有少數(shù)封閉式房地產基金是私募基金，例如，為養(yǎng)老基金專門設立的房地產有限合伙基金等。圖 18：房地產投資基金分類1.1.4、國內房地產 PE 運作流程所有類型 PE 的運作流程大致都可以概況為五個階段:項目尋找，項目評估、投資決策、投資管理和投資退出，房地產 PE 也不例外，但由于行業(yè)特性，在運作上也存在一些不同與一般 PE 的地方。圖 6：PE 運作流程一、項目尋找。項目尋找是 PE 開展投資的第一步，也是最為關鍵的一步。在眾多的項目中以最快的速度、最低的成本、準確的選出可獲得最多的收益優(yōu)質項目，是項目尋找的核心準則。由于項目的信息存在嚴重的不對稱性，為了減少項目搜尋過程中的成本，PE 一般傾向于通過熟人、銀行、證券公司、政府部門或會計師事務所等中介機構的介紹以及投資洽談會等活動來尋找項目。由于房地產 PE 一般是基于特定項目產生的，因此比起尋找項目本身， PE 更多的是尋找優(yōu)質的房地產企業(yè)。大多數(shù)房地產 PE 都是財務投資者，除在董事會局面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策、提供經營管理策略方面的指導外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經營，因此出資后，PE 很難控制自己投資資金的具體使用情況，因此挑選管理好、成長性高和值得信賴的管理團隊作為投資對象就顯得尤為重要。目前國內房地產投資市場還處于“錢多項目少”的賣方市場，優(yōu)質項目往往會受到多個 PE 的追捧，因此多數(shù)情況下房地產開發(fā)企業(yè)根據自身發(fā)展特點以及房地產項目周期尋找合適的合作對象。除了看重 PE 管理人及其團隊的背景和實力外，房地產 PE 的投資風格、目投資標也是開發(fā)商考察的重點，PE 與開發(fā)商在投資目標、投資策略等核心問題上的相互匹配，才能在日后順利合作，最終實現(xiàn)雙贏，具體來說，根據房地產開發(fā)階段的不同，開發(fā)商會擇不同投資策略的房地產 PE。在房地產開發(fā)階段，項目風險高、收益大，更加偏好風險的機會型基金是開發(fā)商的首選；在房地產項目建成運營階段，項目能夠帶來比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風險和回報較低，房地產企業(yè)可通過將部分股權賣給核心型基金獲得融資；隨著時間的流逝，原先的房產可能己經不符合租戶或者住房者的需求，房地產開發(fā)企業(yè)想再次開發(fā)或將房產重新裝修定位，此時可以引進價值增加型或機會型房地產 PE。圖 21：房地產項目周期與投資者引進二、項目評估。PE 在收集到項目后，將根據自己的投資范圍、行業(yè)偏好及單個項目投資規(guī)模限制等要素進行初審，刷掉絕大部份不符合其要求的項目后，再對留下的項目進行更加深入、復雜耗時的專業(yè)評估和盡職調查。此過程由投資者或外請專家進行，評估小組成員通常包括會計師和律師及行業(yè)專家等。在經過上述嚴格的評估篩選后，可獲得投資的項目是非常有限的。據統(tǒng)計，美國創(chuàng)業(yè)投資項目的平均簽約率約為 1.9%，一個投資項目獲得創(chuàng)業(yè)資本，平均需要 97.1 天。對房地產 PE 而言，盡職調查主要內容包括：房地產開發(fā)企業(yè)的狀況以及房地產項目的基本要件。在房地產開發(fā)企業(yè)方面，調查的內容主要包括：房地產企業(yè)基本情況，例如注冊資本、發(fā)展戰(zhàn)略、主要樓盤、行業(yè)地位、股東實力等；財務狀況，例如資本結構、凈資產、總資產，過往利潤水平等；法律核查，包括是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產的產權是否完整等問題等。房地產項目基本要件主要包括：項目的基本情況，例如項目位置、占地面積、建筑面積、物業(yè)類型、周邊物業(yè)、工程進度等；證件狀況，例如項目是否有土地證、用地規(guī)劃許可證、項目規(guī)劃許可證、開工證和銷售許可證等；資金投入，包括自有資金數(shù)額、投入的比例、其它資金來源及所占比例、建筑商墊資情況、預計收到預收款的情況等；市場定位，包括項目的物業(yè)類型、檔次、項目的目標客戶等；建造的過程和保證等。三、投資決策經過嚴格的盡職調查及評估后，PE 就會做出是否投資，投資多少的決策，并與企業(yè)進行合同條款的談判。在談判中，PE 主要關注如何在風險可控情況下獲得合理的回報，包括如何對企業(yè)施加足夠的影響、如何規(guī)避委托代理問題，如何保證順利退出等。雙方談判達成一致意見后，簽訂投資合同，進入投資管理階段。房地產 PE 與開發(fā)商談判的重點主要包括：PE 入股比例、管理層激勵以及 PE 的控制權機制。入股比例與 PE 未來收益直接掛鉤，房地產 PE 一般通過預測公司或項目未來價值來推算出基金必要回報率下的股權比例?；鸸镜谋匾貓舐释渫顿Y策略相關，一般在 15%一30%之間。但值得注意的是，房地產 PE 和開發(fā)商就企業(yè)或項目價值要達成共識是非常難的，開發(fā)商傾向于高估值從而減少出售的股權比例，而 PE 則傾向于保守的估值方法。這個矛盾通常通過安排一個激勵合約來解決，即當投資標的的收益率達到某個設定的比例時，企業(yè)可以增加其股權份額或者分享更多的收益。管理層激勵以及 PE 的控制權機制談判主要是為了減少道德風險。與許多的上市公司不同，房地產 PE 投資的企業(yè)的管理層往往對所屬企業(yè)具有很大的股權，即股權收入占公司高管收入的很大比重，因此，房地 PE 通常會與開發(fā)商簽訂一個股權利益分成協(xié)議，若企業(yè)達到事先約定的業(yè)績目標，管理層可以增加其分成比例，以此部分消除委托代理問題。另外，房地產 PE 還通過投資企業(yè)或項目的可轉換優(yōu)先股來降低道德風險，由于優(yōu)先股股東要先于普通股股東受償，因此當公司運營不成功，管理層自身利益將首先受損。除此之外，房地產 PE 還可以通過在合約中制定一系列懲罰條例來約束企業(yè)管理，防止其做出違背 PE 利益的行為。雖然管理層激勵是協(xié)調好管理層和 PE 的一種重要方式，房地產 PE 通常還通過對公司實施一定的控制來保護自身利益。具體措施包括:入席董事會、獲得絕對投票權。雖然房地產一般不具有投票控制權，但也擁有與一般股東相比更大的投票權。四、投資管理為了防范風險，增加企業(yè)價值，PE 一般都要對被投資企業(yè)進行管理和監(jiān)控，通過在董事會及股東大會中發(fā)揮影響力來保證被投資企業(yè)的經營方向不偏離既定的目標，而且在很多情況下，PE 雖作為外部董事，但憑借豐富的經驗、培育公司成長的能力、鑒別管理層素質等方面的專業(yè)素養(yǎng)以及極為廣泛的外部關系，常常會在董事會占據主導地位。另外，PE通常會通過要求優(yōu)先滿足被投資企業(yè)后續(xù)階段融資的需要或者運用反攤薄條款來控制追加投資，防止其對被投資企業(yè)控制權的稀釋。當房地產 PE 對投資標的注入資金后，房地產 PE 不僅監(jiān)督和治理公司，而且還提供一系列的服務，例如替房地產企業(yè)招聘高管，融資，選擇經紀人，引進酒店品牌、物業(yè)管理公司等，以此提高投資標的的內在價值。通常房地產 PE 參與管理的程度與其股權比例直接相關。五、投資退出PE 投資的策略是“持股—增值—出售” ，即以退出獲利為目的，選擇合適的退出時機及退出方式，將有效提高 PE 的投資收益。一般來說，當企業(yè)處于增值速度較快時期，市場給予企業(yè)的估值一般會較高，此時上市退出將會給 PE 帶來最高的收益。表 5：PE 不同退出方式比較退出方式 綜合評價 優(yōu)缺點 資本變現(xiàn)及回收上市最佳方式，收益最高優(yōu)點：高收益、有利于企業(yè)再融資。缺點：費用高、程序繁瑣、風險大、耗時長。上市一段時間，發(fā)起人股票禁售期解凍后，適時出售股份變現(xiàn)協(xié)議轉讓或兼并收購最普遍的方式，收益較高優(yōu)點：方便快捷、費用低。缺點：收益較上市小、不易找到合適的收購方。在一級市場或場外交易市場轉讓給其他投資者或在企業(yè)被兼并收購時出售股份回收資本和收益。回購約定的特殊方式，收益一般優(yōu)點：收益有保證。缺點：收益較低。在企業(yè)沒有達到上市條件或出現(xiàn)私募股權基金要求回購事項時，由企業(yè)或全股東按約定條件購回。破產清算投資失敗的方式，收益最低將損失降到最低。當企業(yè)無法存續(xù)或無存續(xù)價值時，申請破產清算，收回投資。由于房地產 PE 的投資標的往往具有容易組合、拆分，獨立性較大，且可通過單純的銷售手段收回投資，因此退出方式更加多樣靈活。根據房地產 PE 投資類型的不同，其退出方式也各有不同，總體來說，可以概括為以下幾種：1、從項目現(xiàn)金流入中按比例回收。對于一些項目開發(fā)型的房地產 PE，其投資實際上有項目融資的特點，一般以項目未來一段時期的經營現(xiàn)金流作為投資回報。具體來說，房地產 PE 可按照預定的比例從房地產項目的銷售收入中逐次提成，直到全部回收為止，提成比例通過會根據銷售速度以及現(xiàn)金流量的大小而改變。2、房地產開發(fā)商或主要經營者回購股份。通股份回購，房地產 PE 可以立即收回現(xiàn)金，且交易成本較低。3、通過房地產企業(yè)上市實現(xiàn)退出。房地產 PE 可以在被投資企業(yè)直接上市或買殼上市后，在二級市場出售持有股份的方式收回投資成本及收益。直接上市必須具備一定的資格并經過嚴格審查，買殼上市相對容易但操作難度也不小，一般是通過收購某上市公司一定數(shù)量的股權，取得對其實質意義上的控制權后，再將自己資產通過反收購方式注入到上市公司內，實現(xiàn)間接上市。4、通過股權轉讓實現(xiàn)退出。對外進行股權轉讓即公開出售股權，可以使房地產 PE 的股權迅速變現(xiàn)，而對于其他想進入房地產行業(yè)的機構和企業(yè)來說也是便捷簡單的操作方式。綜上所述，PE 的盈利實際上是由項目投資的價值發(fā)現(xiàn)、價值設計、價值持有、價值提升以及價值兌現(xiàn)這五個步驟實現(xiàn)的，只有每個步驟都很好實現(xiàn)并配合，才能獲得理想的投資回報。由此可見，PE 是一個復雜的、專業(yè)的、長期的投資過程，它必須依托專業(yè)的團隊來實現(xiàn)。2、房地產 PE 分類按股權比例房地產 PE 可分成控股型和參股型；按融資方式可分成杠桿與非杠桿投資；而按地域又可分成投資于國內或國外兩類。不過，最常見的還是按組織形式分類，與 PE 分類相同，房地產 PE 也可分為公司制房地產 PE、契約制房地產 PE 以及有限合伙制房地產PE，由于這部分內容已在前面論述過，在此不再贅述。除了上述通常的分類方式以外，房地產 PE 還具有以下獨具特色的分類方式。2.1、按投資背景分類根據成立背景的不同，目前我國房地產 PE 大致可以分為獨立房地產 PE 和房地產企業(yè)旗下的房地產 PE。前者以鼎暉房地產基金、普凱投資和高和投資等為代表，而后者則以金地集團旗下的穩(wěn)盛投資、榮盛房地產開發(fā)有限公司旗下的榮盛泰發(fā)基金、以及復 地 集 團 參與 的 盛世神州基金等為典型。兩類基金各具優(yōu)勢，在中國房地產 PE 市場并駕齊驅。獨立房地產 PE 房企旗下的房地產 PE優(yōu)勢熟悉資本運作，在私募投資基金的運作方面經驗更為豐富對行業(yè)走勢、企業(yè)特點、項目運作及資金需求均有深入了解，對于項目的判斷和管理更能夠做到專業(yè)、專注，同時能夠憑借自身在業(yè)內的資源網絡和經驗積累，為被投企業(yè)或項目帶來更完備的增值服務，且尋找 LP 相對容易劣勢缺乏對房地產行業(yè)深入了解及房地產開發(fā)、建設、銷售方面的經驗和資源，通過自有渠道尋找 LP，耗費的人力、資金等交易成本很高，而且規(guī)模難以擴大缺乏投資策略、退出機制和風險控制等基金的運作方面的經驗2.2、按投資方向分類在投資方向上，不同的房地產PE也有自個的傾向，商品住宅、商業(yè)地產、旅游地產及養(yǎng)老地產、保障房建設等細分行業(yè)均吸引了不少房地產PE的關注。例如，盛世神州房地產投資基金專注商品住宅市場，主要投向京津唐及環(huán)渤海、長三角區(qū)域中經濟發(fā)達和房地產健康快速發(fā)展的成長性城市，尤其是其中以居住類物業(yè)為主的房地產項目。盛世神州基金北京第一家以房地產項目的股權投資為主、債權投資為輔的房地產私募基金管理公司，2010年3月成立，是盛世神州房地產投資基金唯一的普通合伙人，注冊資金3000萬元，首期融資規(guī)模為5億元，主要牽頭人都來自房地產開發(fā)商。與盛世神州偏愛住宅地產不同，高和投資則鐘情于商業(yè)地產。高和投資于2009年10月在北京正式成立，是中國首支人民幣商業(yè)地產PE，專注于收購一線城市核心區(qū)域商業(yè)類物業(yè)（包括寫字樓和商鋪），再通過整合產品設計、推廣、銷售、物業(yè)等優(yōu)質資源，出售給追求資本安全的理財型資本及安全型資本。在嚴厲的房地產市場調控政策下，相比住宅市場，商業(yè)地產無疑是一個很好的選擇。另外，由復星集團、易居國際以及原金地集團高級副總裁趙漢忠等發(fā)起成立的民營企業(yè)“星浩基金”則主要專注城市綜合體建設項目，“星光耀廣場”是該基金定位開發(fā)的第一個CBD項目。而2011 年成立的建銀精瑞公共租賃住房建設投資基金則將目標瞄準了保障房建設，建銀精瑞是在全國工商聯(lián)房地產商會的牽頭組織下，在中國建設銀行的大力支持下搭建的房地產行業(yè)性的投融資平臺。 圖19：房地產PE分類與投資單個目標相比，投資多個目標顯然更能夠分散房地產 PE 的風險。清科研究報告顯示，2008 年歐洲市場約過半私募房地產基金采取多元化投資策略。圖：2008 年歐洲私募房地產基金投資目標比較2.3、按投資策略分類根據投資策略的不同，房地產 PE 投資大致可以分為三類：核心型（core） ，價值增進型（value-added）和機會型（ opportunistic） 。核心型房地產PE主要投資于質量高、空置率低的物業(yè)，例如繁華地段的辦公樓、商業(yè)用房、工業(yè)用房、住宅等，以期獲得穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流，并將收入現(xiàn)金流的重要性排在物業(yè)升值前，風險最低，目標投資回報率一般為7～9% 。價值增加型房地產PE主要通過增加物業(yè)價值獲利，通常投資于需要經營改善、翻修、再造的地產項目，價值創(chuàng)造的方式主要有三種：一是增加營業(yè)收入，比如減少空置率，增加租金收入等；二是對物業(yè)進行資本投入，重新定位，以滿足更高質量租戶的需求；三是通過增加運營效率以降低成本，此類投資風險較高，投資回報率約為9 ～16% 。機會型房地產PE 則將物業(yè)升值放在最重要的位置，通常投資于無管理的、閑置的、新開發(fā)或待改造的地產項目，并收購地產開發(fā)商的全部股權及資產，風險最高，相應的投資回報也最大，通常大于16 ％。表 7：私募房地產基金各類別特征區(qū)別 核心型 價值增加型 機會型風險收益風險最低，目標IRR：7～ 9%風險適中或較高，目標 IRR：9～16%風險最大，目標IRR16%投資對象繁華地段的高質量、低空置率物業(yè)需要經營改善、翻修、再造的地產項目無管理的、閑置的、新開發(fā)或待改造的地產項目收益來源 穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流 物業(yè)價值增值 物業(yè)升值杠桿率 低負債 資產負債率70%INREV數(shù)據顯示2008年的歐洲市場上可以統(tǒng)計到的私募房地產基金共有484個，按類型分布來看，核心型基金數(shù)占比最大，其次是增值型，最后是機會型基金。圖：2008歐洲私募房地產基金類型分布2.4、按盈利模式分類根據房地產 PE 專長的不同，可以分為以投資管理能力為主導的 PE、以融資業(yè)務為主導的 PE 以及以投資銀行業(yè)務為主導的 PE。以投資管理能力為主導的盈利模式通過系統(tǒng)地對目標項目實施投資運作及管理運作，尋求投資資本的收益和增值，體現(xiàn)了地產投資基金作為產業(yè)發(fā)展集合投資工具的本質特征，因而可以作為地產投資基金的主導經營業(yè)務。以融資業(yè)務為主導的盈利模式把為目標房地產發(fā)展項目提供融資支持和融資服務作為主要經營業(yè)務，由于房地產銀根緊縮，這種運營模式在目前市場環(huán)境下有著一定的發(fā)展空間。以投資銀行業(yè)務為主導的盈利模式將房地產資本運營（如房地產并購、房地產公司重組、房地產公司上市策劃等）作為基金的主要經營業(yè)務。3、房地產 PE 的特點基于房地產行業(yè)的特殊性，房地產 PE 具有不同于其他行業(yè) PE 以及其他房地產行業(yè)融資方式的特點。3.1、與其他行業(yè) PE 對比投資對象不同。房地產 PE 是定向投資于房地產領域的 PE。其投資對象主要為房地產產業(yè)鏈中的企業(yè)或項目（住房、廠房、物業(yè)等） ，此外還可以投資于實物性房地產（寫字樓、商場、高檔公寓住宅等） ，開展房屋的出租、租賃業(yè)務、二手房市場的買賣業(yè)務，收購房地產開發(fā)項目的尾盤、爛尾樓以及與抵押房處分有關的買賣業(yè)務等，市場進入障礙不強。風險收益不同。房地產 PE 的主要風險源于市場的不確定性，包括經營風險、政策風險、法律風險等，但通常不存在技術風險?；谛袠I(yè)的特性，房地產 PE 投資期限往往較長，存在高風險的同時也伴隨著高收益，且收益相對比較穩(wěn)定。投資組合方式不同。房地產 PE 可以將不同的房地產項目組合起來出售，也可以將某一個項目按比例分拆出售、融資或租賃。與無形資產和單個企業(yè)相比，房地產更容易分拆，且分拆后的每一塊資產可能比原先價值更高。退出機制不同。普通 PE 退出渠道較窄，一般通過 IPO 上市、并購、回購等方式實現(xiàn)退出，但能夠實現(xiàn)上市的企業(yè)少之又少，并購、回購通常也存在一定限制，而房地產 PE 除了傳統(tǒng)的退出方式外，也可通過投資項目的銷售實現(xiàn)達到完全退出，存在得天獨厚的優(yōu)勢。表 8：房地產 PE 與其他行業(yè) PE 的比較區(qū)別 房地產 PE 其他行業(yè) PE投資對象房地產產業(yè)鏈中的企業(yè)或項目（住房、廠房、物業(yè)等） ，包括收購實物性房地產（寫字樓、商場、高檔公寓住宅等） ，主要針對的是非上市房地產企業(yè)的股權進行投資，較少涉及債權投資以實業(yè)為主，有些只允許對非上市公司進行股權投資，有些則允許對上市公司進行股票投資（但必須以私募的方式） ，有些甚至允許進行少量的債券投資投資風險 市場風險 市場風險、技術風險投資期限 長期投資，投資回報率較高 一般為中、長期投資投資組合將不同的房地產項目組合起來出售，也可以將某一個項目按比例分拆出售、融資或租賃通常投資對象難以組合，更難以拆分管理方式專業(yè)的房地產投資管理機構運作，多采取有限合伙制專業(yè)化管理，特定的私募公司的基金管理人進行募集并管理，可以分為公司制、契約制、合伙制退出機制IPO、并購、回購、股權轉讓、整體出售等IPO、售出股份、并購或管理層回購等3.2、與其他房地產融資方式對比3.2.1、房地產 PE 與銀行貸款投資對象不同。房地產 PE 的投資對象為房地產產業(yè)中優(yōu)秀的成長型企業(yè)或預期有良好收益率的房地產項目，是一種權益性投資，注重的是企業(yè)的成長性。而銀行貸款的投放對象則是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)，是債權投資，注重的是企業(yè)具有良好的財務結構和經營的穩(wěn)定性。投資依據不同。房地產 PE 依據房地產企業(yè)提交的可行性分析報告、項目策劃書，通過基金自行判斷來決定是否投資，基金管理人的經驗等主觀因素起到重要的作用。而銀行貸款則依據房地產企業(yè)的歷史財務報表和投資項目的可行性分析報告來決定是否發(fā)放貸款，具有較強的客觀性。著眼點不同。PE 投資的著眼點不在于投資對象當前的盈虧，而在于其發(fā)展前景和資產增值，以便能夠通過上市或出售獲得高額的資本利得回報。而貸款就著眼于投資對象當前的財務狀況及還款能力，以資產安全為首要目標?？刂屏Σ煌７康禺a PE 是以股權投資方式投入資金和管理，對目標企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經營決策提供指導；而銀行則是提供貸款，不參與房地產企業(yè)的日常經營管理。風險收益不同。房地產 PE 是股權投資，要承擔比銀行更高的風險，自然也要求更高的回報。表 9：房地產 PE 與銀行貸款的比較區(qū)別 房地產 PE 銀行貸款投資對象優(yōu)秀的成長型企業(yè)或預期有良好收益率的房地產項目具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)投資依據 基金管理人的經驗判斷 財務報表的客觀數(shù)據著眼點 投資對象的發(fā)展前景和資產增值 投資對象的財務狀況及還款能力控制力對目標企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經營決策提供指導不參與房地產企業(yè)的日常經營管理風險收益 股權投資，高風險，高收益 債權投資，風險收益相對較低3.2.2、房地產 PE 與一般股權投資投資期限不同。房地產 PE 的投資期限雖然較長，但通常具有一定限制，一般為 5－10年，且在投資之初就要求在未來可以變現(xiàn)退出。一般股權投資者要求長期持有，投資期限較長，沒有嚴格的限制，且退出存在限制，通常只能通過二級市場轉讓退出。投資目的不同。房地產 PE 以提升企業(yè)價值從而退出獲利為目的，注重房地產企業(yè)的成長性或項目投資的高收益性，一般不要求控股。一般的股權投資者要求能夠得到穩(wěn)定的股息和紅利，或者要求對投資對象有控制權，以滿足投資者的戰(zhàn)略需要。管理滲透度不同。房地產 PE 通過對目標企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經營決策提供指導，對目標公司重新包裝，來提高企業(yè)價值，但通常不直接參與公司日常經營。而一般的股權投資者除大股東會向投資對象派駐高管進行直接經營，普通投資者一般不參與企業(yè)的日常經營。表 10：房地產 PE 與一般股權投資的比較區(qū)別 房地產 PE 一般股權投資投資期限 具有一定限制，一般為 5－10 年 長期，沒有嚴格的限制投資目的 提升企業(yè)價值從而退出獲利 獲得股息和紅利或企業(yè)控制權管理滲透度對目標企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經營決策提供指導，對目標公司重新包裝大股東向投資對象派駐高管直接參與企業(yè)日常經營3.2.3、房地產 PE 與房地產投資信托（REITs）房地產投資信托(Real Estate Investment Trusts，REITs)是指信托機構面向公眾公開發(fā)行或定向私募發(fā)行房地產投資信托受益憑證籌集資金。所籌資金可用于購買目標房地產，并通過營運所擁有的物業(yè)（辦公大樓、購物中心、酒店、公寓和工業(yè)廠房等）取得股權收益，或用于向房地產發(fā)放貸款和以房地產作抵押的債務投資以獲得債權收益，所得收益將按比例分配給投資人。REITs 雖然運作上與房地產 PE 有相似之處，但兩者也有顯著的區(qū)別。資金募集方式不同。REITs 一般通過公開募集設立，既大部分為上市型 REITs。公開募集和發(fā)行股票一樣，具有較嚴格的限制，需根據上市地法律法規(guī)和上市交易所要求，發(fā)布相關募集文件；REITs 募集成功的關鍵在于標的資產的盈利能力， 一般都會募集成功；且一旦成功上市，隨時都可以交易。房地產 PE 是通過私募方式向少數(shù)有風險識別和承受能力的機構投資者或富有家庭或特定個人投資者募集資金，限制較?。黄淠技晒Φ年P鍵在于募集機構的影響力，同時受到資本市場狀況的巨大影響，募集失敗的風險很大；同時 PE 具有 1~10 年不等的封閉期，封閉期內專注于投資，投資者不能抽回投資資本金。組織形式不同。REITs 主要采取公司制和信托制，以信托制為主。而房地產 PE 可采用公司制、信托制、和有限合伙制，且大多數(shù)以有限合伙制的形式存在。操作方式不同。房地產 PE 屬于產業(yè)投資基金，在募集資金時并不要求特指資金投向某個標的，只須有大致的投資規(guī)劃或者若干可供備選投資的標的房地產，待資金募集成功后再尋找合適的房地產投資標的，對具體標的予以盡職調查、論證再確定是否投資，而且基金投資標的以多項為主。而嚴格意義的 REITs 一定是首先擁有標的資產，再以該標的資產的價值募集資金，因此 REITs 的投資方向以及投資標的十分明確且一般以一項為主。權益比例及角色不同。房地產 PE 與 REITs 都以權益投資為主，但前者一般只擁有所投資標的的部分股權，且以占少數(shù)權益為主，而 REITs 通常擁有所投資標的的全部股權。房地產 PE 由于只持有部分股權，在參與公司經營時往往只能提供指導、輔助及專業(yè)化服務，運營的主動權掌握在被投資標的企業(yè)管理層手中；REITs 擁有全部股權，因而完全掌握企業(yè)運營的主動權，擔任管理者的角色。收益渠道不同。房地產 PE 以退出獲利為目的，前期對未上市標的企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)管理服務，以期提高標的企業(yè)的價值，后期通過企業(yè)公開發(fā)行上市、被收購兼并或者回購股份等方式，出售所持股份獲取回報，因而在退出前投資者獲益較少。而股利收益是 REITs 投資者獲取回報的主要方式之一，其股利支付比例一般較高。表 11：房地產 PE 與 REITs 的比較區(qū)別 房地產 PE REITs資金募集方式 私募方式 公募方式資金能否贖回具有較長的封閉期，期間投資者不能抽回投資資本金可贖回限制要求按要求公開披露信息，上市后可隨時交易不需要公開披露信息，具有封閉期組織形式公司制、信托制、和有限合伙制，有限合伙制為主公司制和信托制，以信托制為主操作方式先募資再確定標的資產，投資標的以多項為主先確定標的資產再募資，投資標的以一項為主權益比例 少數(shù)股權 全部股權擔任角色 指導、輔助及專業(yè)化服務 企業(yè)經營管理者收益渠道 退出獲利，前期股利支付少 股利支付比例較高REITs 與信托計劃不同，它更接近于投資基金，因此，各國除了專項法律以外，也同時要求用《證券法》 、 《公司法》 、 《基金法》 （在美國是《投資公司法》和《投資顧問公司法》 ） 、《信托法》 、 《合同法》等等相關法律共同協(xié)調來規(guī)范。我國由于政策配套不完善、相關法律法規(guī)缺失，目前國內 REITs 尚未成行。表 12：房地產開發(fā)企業(yè)融資模式的比較融資方式比較方面PE 銀行貸款 公開發(fā)行股票 IPO 公開發(fā)行債券主要融資人 所有企業(yè) 所有企業(yè) 待上市或上市公司 上市公司單次融資規(guī)模 較小 較小 較大 較大企業(yè)資格限制 最低 較低 較高 最高表面會計成本 較低 最高 最低 較高投資者是否分擔企業(yè)最終風險部分分擔 不分擔按股權份額平等分擔不分擔投資者是否分享企業(yè)最終收益部分分享 不分享按股權份額平等分享不分享投資人對企業(yè)的控制力最強 較強較弱（大股東除外）最弱融資對企業(yè)治理的影響程度最強 較弱 較強 最弱3.3、國內外房地產 PE 對比現(xiàn)階段中國房地產PE在基金結構上與國際通行的形式呈現(xiàn)出較大差異。不少基金的投資人中都出現(xiàn)了房地產信托計劃的身影，并且有部分中國房地產PE在有限合伙制基礎上進行創(chuàng)新，加入了信托產品設計中常見的“優(yōu)先及劣后受益人”概念，信托計劃作為優(yōu)先受益人在有限合伙制房地產PE中出資。這種中國特色的PE之所以存在，是因為本土房地產PE在發(fā)展初期尚無法與REITs這一房地產融資的重要渠道完全分離，在具有一定的業(yè)績積累和募資能力前，這一形式仍將是中國本土房地產PE所采取的主要結構之一。4、房地產 PE 的優(yōu)點及風險分析4.1、房地產 PE 優(yōu)點分析在國際市場上，投資人一般通過三種途徑投資房地產：直接投資開發(fā)房地產；在公開市場上通過投資上市公司或基金投資房地產；在非公開市場上通過私有企業(yè)或基金投資房地產。而房地產 PE 屬于第三類。房地產 PE 能在眾多投資渠道中脫穎而出，并在較短時間內從一個偏僻投資領域轉變?yōu)閮H次于杠桿收購（LBO）的投資類別，主要得益于其擁有的獨特優(yōu)勢能很好的滿足房地產投資人的需求。具體來說，房地產 PE 具有以下幾個優(yōu)點：一、可以獲得所有權和控制力。與投資上市房地產公司或公募房地產投資基金不同，房地產 PE 以權益性投資為主，可以直接擁有所投房地產項目的股權，并可以控制資產管理活動，更好的實現(xiàn)其投資策略。二、可以創(chuàng)造價值。房地產 PE 通過再包裝，在運營層面為房地產項目創(chuàng)造價值，例如房產翻修、財務整頓、資產增值等，最終再以高于買入價數(shù)倍的價格出售，實現(xiàn)盈利。三、便于利益重組。房地產 PE 可以將不同的房地產項目組合起來出售，也可以將某一個項目按比例分拆出售、融資或租賃。與無形資產相比，房地產更容易分拆，且分拆后的每一塊資產可能比原先價值更高。四、融資成本較低。由于房地產項目通常具有可期和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，房地產 PE 比 LBO等其它私募股權投資類別更容易獲得優(yōu)惠的貸款利息，降低了融資成本。五、退出方式靈活。房地產項目無論是在公開市場還是非公開市場都具有較好的流動性。因此，房地產 PE 既可以將資產在非公開市場上出售，也可以通過資產組合的方式打包上市，在公開市場上實現(xiàn)退出。六、可以分散風險。房地產 PE 與證券及債券投資的關聯(lián)性相對較低，使其能夠分散投資組合的整體風險，豐富機構投資人的投資組合。4.2、房地產 PE 風險分析房地產 PE 的風險主要包括：信用風險、市場風險及操作風險。一、信用風險在房地產企業(yè)私募股權融資過程中，信用關系的主體分別是投資方 PE 和融資方房地產企業(yè)。如果其中任意一方未能遵守協(xié)議的約定，就可能產生信用風險。源于房地產企業(yè)的風險根據信用要素的不同分為主觀信用風險和客觀信用風險。主觀信用風險直接源于投融資雙方信息不對稱的情況下，融資方的誠信缺失，主觀信用風險與主體的倫理道德觀念緊密聯(lián)系，存在較強的不確定性，判斷標準主要依賴于其過去的信用表現(xiàn)，難以把握其現(xiàn)在和未來；客觀信用風險是指，因為外界經濟環(huán)境變化導致信用客觀狀況惡化，信用主體在客觀上喪失了履約能力。目前國內房地產企業(yè)規(guī)模小、抗風險能力差，加之國內房地產市場不成熟等各種因素的影響仍然可能導致融資房地產企業(yè)無法履行合同約定的義務，由此產生客觀信用風險。目前國內房地產 PE 多采用有限合伙形式，投資者作為有限合伙人以其對基金的投資額分享權益、承擔義務；基金管理人通常為普通合伙人負無限連帶責任。基于這種模式，投資者和基金管理人、基金管理人和融資房地產企業(yè)間形成雙重代理關系。假設基金管理人明知融資房地產企業(yè)缺乏誠信，然而由于可以從融資房地產企業(yè)直接或間接獲得好處，并且該好處超過了投資失敗給自己造成的損失，那么基金管理人可能會與融資房地產企業(yè)共謀，在投融資過程中以犧牲房地產 PE 投資者的利益為代價進行尋租。由此產生的風險即為源于房地產 PE 的信用風險。經濟實踐證明，在我國當前的信用體制下，作為融資方的房地產企業(yè)引發(fā)信用風險的可能性遠遠超過投資方。二、市場風險市場風險是指未來市場價格(利率、匯率、股票價格和商品價格)的不確定性對企業(yè)實現(xiàn)其既定目標的影響。由于房地產 PE 一般投資于非上市房地產企業(yè)的股權或者可轉換債券，而這些金融資產通常無法上市流通，也很少有協(xié)議轉讓的機會，其市場價格難以確定，且房地產行業(yè)受經濟及行業(yè)周期、國家宏觀調控政策的影響巨大，因此市場風險很大。三、操作風險房地產 PE 面臨諸多操作風險，主要包括操作失誤引發(fā)糾紛導致的經濟損失；投資管理不善導致利潤降低甚至損失；違規(guī)操作被處罰產生的損失；不可抗力引起的損失等。究其原因，既包括法制環(huán)境不完善、房地產行業(yè)發(fā)展混亂和 PE 行業(yè)不成熟等外部環(huán)境的影響；又有房地產 PE 內部風險管理體系及相關制度不健全等內部環(huán)境因素的作用。5、房地產 PE發(fā)展概況5.1、美國房地產 PE 發(fā)展概況房地產 PE 的投資對象為房地產產業(yè)鏈中的企業(yè)或項目，具體來說有未上市房地產企業(yè)的股權，同時包括未上市房地產企業(yè)的可轉換優(yōu)先股、可轉換債券和附認股權債券等，甚至還會涉及上市房地產公司的非流通股權或者上市后的私募股權融資等。實踐中，房地產PE 以利潤最大化為追求目標，沒有固定的投資模式。因此，其投資可能超出未上市房地產企業(yè)股權的范圍，還可能涉及房地產抵押貸款證劵、房地產信托產品等組合投資方式。同時，房地產 PE 的業(yè)務范圍和規(guī)模、投資方式與各個國家的具體國情直接相關。房地產行業(yè)是一個十分特殊的行業(yè)，與其他行業(yè)相比，具有高杠桿、高投資、高收益、高風險的特征，它對一國的經濟發(fā)展有著非常重要的戰(zhàn)略意義，是關系國計民生、帶動經濟增長、改善民生條件的重要支柱產業(yè)。同時房地產行業(yè)又屬于資金密集型產業(yè)，資金占