2022年可轉(zhuǎn)債“局促”環(huán)境下的應(yīng)對(duì)

債券深度報(bào)告一、2021 多因素共振，轉(zhuǎn)債繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)2021 年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)再度閃耀，低價(jià)轉(zhuǎn)債崛起，正股主題和估值共振帶動(dòng)轉(zhuǎn)債指數(shù)跑贏上證綜指等股指。供需均有看點(diǎn)，基金對(duì)轉(zhuǎn)債參與程度上升，轉(zhuǎn)債也為基金貢獻(xiàn)了較為客觀的凈值漲幅。2021 年可轉(zhuǎn)債管理辦法正式施行，一級(jí)市場(chǎng)、贖回條款和下修條款等方面也出現(xiàn)一些新的變化。（一）行情：正股主題和估值共振，低價(jià)轉(zhuǎn)債崛起2021 年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)，整體走勢(shì)與小盤(pán)股指數(shù)中證 1000 走勢(shì)相符。截至 12 月 24 日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)到 16.93%，跑贏上證綜指 13.65 個(gè)百分點(diǎn)。年初在信用風(fēng)險(xiǎn)影響余波以及正股調(diào)整的情況下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒走低，2 月 5 日轉(zhuǎn)債指數(shù)現(xiàn)年內(nèi)低點(diǎn)，隨后低價(jià)轉(zhuǎn)債開(kāi)始修復(fù)，指數(shù)震蕩攀升。三季度降準(zhǔn)利好推動(dòng)下， 出現(xiàn)估值和正股雙輪驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)保持強(qiáng)勢(shì)。圖表 1 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跑贏上證綜指24證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210 號(hào)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值（余額加權(quán)）右上證綜指年內(nèi)累計(jì)漲幅中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅中證1000指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00% 資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00- 1、低價(jià)轉(zhuǎn)債的修復(fù)行情和“刮刮樂(lè)”模式低價(jià)券整體修復(fù)行情自 2021 年 2 月份始，2 月份至 4 月份，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)低價(jià)格分位數(shù)跑贏高價(jià)格分位數(shù)。2 月份開(kāi)始，低價(jià)可轉(zhuǎn)債在多重利好下開(kāi)啟修復(fù)之路，一方面，2月份開(kāi)始正股陸續(xù)披露業(yè)績(jī)預(yù)告，正股市場(chǎng)中小盤(pán)公司上漲，帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格修復(fù)；另一方面，多支低價(jià)轉(zhuǎn)債啟動(dòng)下修，提升轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒。此外，由于 1 月份高價(jià)轉(zhuǎn)債贖回，2 月份整體新券供給較小，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供需偏緊也利好低價(jià)轉(zhuǎn)債上漲。機(jī)構(gòu)行為方面，2021 年一季度券商資管和自營(yíng)、信托、私募等機(jī)構(gòu)或?qū)Φ蛢r(jià)轉(zhuǎn)債增持較多。6 月下旬全市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)格 5%分位數(shù)為 100.29，與 2020 年 12 月上旬持平，三季度低價(jià)轉(zhuǎn)債開(kāi)啟“刮刮樂(lè)”模式。在正股主題板塊帶動(dòng)下，部分價(jià)格在 115 元以下的低價(jià)轉(zhuǎn)債在三季度爆發(fā)，如新能源扁線供應(yīng)商精達(dá)轉(zhuǎn)債和長(zhǎng)城轉(zhuǎn)債、天然氣運(yùn)營(yíng)的天壕轉(zhuǎn)債、光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈新春轉(zhuǎn)債、天能轉(zhuǎn)債、晶科轉(zhuǎn)債、嘉澤轉(zhuǎn)債等。截至 11 月 30 日，全市場(chǎng)僅 4 支轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)格低于 100，收盤(pán)價(jià)格在 115 元以下的轉(zhuǎn)債僅為 80 支，占比 21.33%。收盤(pán)價(jià)格在 130 元以上的個(gè)券占比為 44.92%，較 2021年初提升近 20 個(gè)百分點(diǎn)。12 月底，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)格中位數(shù)為 127.62，較 2020 年末上漲 14.58%；收盤(pán)價(jià)格平均為 151.12，較 2020 年末上漲 15.57%。圖表 2轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格中樞抬升圖表 3收盤(pán)價(jià)格分位數(shù)走勢(shì)80以下（包含80）80-90（包含90）90-100（包含100）100-110（包含110）110-120（包含120） 120-130（包含130） 130-150（包含150） 150以上100%80%60%40%20%2302101901701501301109070505分位數(shù)25分位數(shù)50分位數(shù)75分位數(shù)80分位數(shù)90分位數(shù)0%2018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52018/07/022019/07/022020/07/022021/07/02資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2、正股主題板塊輪動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債輪番接力2021 年年初至 12 月底正股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，周期、制造、成長(zhǎng)以及消費(fèi)的多番輪動(dòng)在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也有相應(yīng)體現(xiàn)。根據(jù)行業(yè)漲跌幅熱力圖表現(xiàn)，二三季度周期行業(yè)、制造行業(yè)的汽車(chē)以及電力設(shè)備與新能源行業(yè)正股漲幅較好，四季度以來(lái)，軍工、通信、制造等中游以及下游消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，上游周期回落。圖表 4申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅熱力圖資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)來(lái)看，2021 年周期、制造兩大行業(yè)轉(zhuǎn)債平均價(jià)格上漲幅度較大，三季度周期行業(yè)轉(zhuǎn)債和四季度制造行業(yè)轉(zhuǎn)債平均價(jià)格走勢(shì)分別對(duì)應(yīng)正股三季度周期行情和 10月份之后的汽車(chē)以及新能源汽車(chē)行情。大金融轉(zhuǎn)債 2021 年波動(dòng)較小，消費(fèi)行業(yè)轉(zhuǎn)債平均價(jià)格高位回落。圖表 5轉(zhuǎn)債分行業(yè)算術(shù)平均價(jià)格走勢(shì)大周期平均價(jià)格制造平均價(jià)格科技平均價(jià)格大消費(fèi)平均價(jià)格大金融平均價(jià)格(元)1801701601501401301201101002021-01-042021-02-222021-04-062021-05-212021-07-052021-08-162021-09-292021-11-17資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券3、平均估值和價(jià)格提升至極值分位數(shù)12 月 24 日，按余額加權(quán)的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 36%，較 2021 年初提升約 7.8 個(gè)百分點(diǎn)，已處于 2017 年以來(lái)的 95%分位數(shù)，在三季度降準(zhǔn)催化下，純債收益率下行，正股市場(chǎng)預(yù)期改善，帶動(dòng)可轉(zhuǎn)換估值抬升。此外，2021 年下半年多數(shù)轉(zhuǎn)債公告不提前贖回，也對(duì)較高的溢價(jià)率形成支撐。12 月 24 日，轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)平均值為 128.81，處于 2017 年以來(lái)的新高位置，較 2021 年初上漲 11.64%，轉(zhuǎn)換平價(jià)為 99.22，較 2021 年初上漲 6.71%。圖表 6轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)和轉(zhuǎn)換平價(jià)余額加權(quán)平均圖表 7轉(zhuǎn)股溢價(jià)率余額加權(quán)平均值140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.00轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)加權(quán)平均值轉(zhuǎn)換價(jià)值加權(quán)平均值50.0040.0030.0020.0010.00-2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券（二）供需：供給看大盤(pán)轉(zhuǎn)債，需求看基金和年金1、大盤(pán)轉(zhuǎn)債撐起供給規(guī)模，下半年退市較少2021 年可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行支數(shù)有所下降，但發(fā)行金額不弱，主要得益于大盤(pán)轉(zhuǎn)債貢獻(xiàn)。截至 12 月 24 日，共 111 支可轉(zhuǎn)債年內(nèi)啟動(dòng)發(fā)行，合計(jì)發(fā)行金額 2776 億元左右，規(guī)模創(chuàng)新高，發(fā)行支數(shù)較 2020 年有所下降。2021 年發(fā)行與 2019 年較類(lèi)似，發(fā)行總支數(shù)不多，但大盤(pán)轉(zhuǎn)債啟動(dòng)發(fā)行支撐全年總供給。全年看，上半年發(fā)行多于下半年。南銀轉(zhuǎn)債、上銀轉(zhuǎn)債、東財(cái)轉(zhuǎn) 3、杭銀轉(zhuǎn)債四支超過(guò) 150 億元的大盤(pán)轉(zhuǎn)債均在 2021 年上半年啟動(dòng)發(fā)行。興業(yè)轉(zhuǎn)債于 12 月份發(fā)行。圖表 8大盤(pán)轉(zhuǎn)債撐起年度發(fā)行金額圖表 92021 年上半年發(fā)行多于下半年發(fā)行金額 億元發(fā)行支數(shù)-右軸25020015010050發(fā)行金額 億元發(fā)行支數(shù)30002500200015001000500100035800302560020400151020052019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月000201720182019202002021年至今資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2021 年新券上市價(jià)格和溢價(jià)率均創(chuàng)下新高。截至 12 月 24 日，共有 117 支轉(zhuǎn)債上市，合計(jì)上市金額達(dá)到 2657 億元，從上市首日漲幅月度均值來(lái)看，三季度可轉(zhuǎn)債上市首日漲幅處于近年來(lái)高位。一方面，三季度正股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情推動(dòng)轉(zhuǎn)債上市時(shí)平價(jià)較高，另一方面，降準(zhǔn)等因素導(dǎo)致的流動(dòng)性寬松推升新券估值定位。個(gè)券來(lái)看，1 月份上市的韋爾轉(zhuǎn)債首日漲幅高達(dá) 72.18%，為 2017 年以來(lái)的上市首日漲幅最高。退市方面，2021 年下半年退市金額較少。公告提前贖回是轉(zhuǎn)債退市的號(hào)角，但 2021年下半年多數(shù)轉(zhuǎn)債在觸發(fā)提前贖回條款后公告不提前贖回。2021 年年初至今，共有 69支轉(zhuǎn)債退市，合計(jì)金額 875 億元。圖表 10上市新券定位高圖表 112021 年下半年退市金額較少50.0040.0030.0020.0010.002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月0.00-10.00首日漲跌幅均值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值 %退市轉(zhuǎn)債規(guī)模 億元退市支數(shù)-右軸3001625014122001015081006450200資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2、基金和年金是增持主力軍從深交所和上交所持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021 基金持有市值和占比均抬升。2021 年 11 月基金持有上交所和深交所可轉(zhuǎn)債市值分別達(dá)到 1041.85 億元、806.77 億元，較 2020 年末分別增加 396.1 億元、344.67 億元；持有市值占比分別為 26.35%、25.84%，較 2020 年末分別增加 6.28 個(gè)百分點(diǎn)和 0.48 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 12基金持有上交所可轉(zhuǎn)債市值及占比提升圖表 13基金持有深交所可轉(zhuǎn)債市值及占比提升120010008006004002000基金持有可轉(zhuǎn)債市值 億元基金持有占比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%9008007006005004003002001000基金持有可轉(zhuǎn)債市值 億元基金持有占比30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2017年1月 2018年1月 2019年1月 2020年1月 2021年1月2019年5月2020年5月2021年5月資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券長(zhǎng)線資金來(lái)看，保險(xiǎn)資金持有市值下降，年金持有市值增長(zhǎng)較多。2021 年 11 月年金持有上交所和深交所可轉(zhuǎn)債市值分別達(dá)到 317.92 億元、591 億元，較 2020 年末分別增加 111.81 億元、294.83 億元；持有市值分別為 8.04%、18.93%，較 2020 年末分別增加1.63 個(gè)百分點(diǎn)和 2.67 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 14長(zhǎng)線資金持有上交所可轉(zhuǎn)債市值占比下降圖表 15長(zhǎng)線資金持有深交所可轉(zhuǎn)債市值占比回升保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)社?；鹌髽I(yè)年金合計(jì)持有占比社保持有市值 億元年金持有市值 億元8007006005004003002001000保險(xiǎn)持有市值 億元合計(jì)持有占比30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%900800700600500400300200100040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2016年7月 2017年7月 2018年7月 2019年7月 2020年7月 2021年7月2019年5月2020年5月2021年5月資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券自然人對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)參與度提升。2021 年深交所自然人持有市值上臺(tái)階，從 300 億元上升至 500 億元以上。自然人等持有者對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)參與度提升大大增加了市場(chǎng)活躍度，2021 年 11 月，深交所自然人可轉(zhuǎn)債現(xiàn)券成交金額超過(guò) 2 萬(wàn)億元。圖表 16自然人持有市值波動(dòng)較大圖表 17成交金額主要由自然人貢獻(xiàn)7006005004003002001000自然人投資者持有占比30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00自然人投資者交易金額億元交易金額合計(jì)100%80%60%40%20%0%2019年5月2019年11月2020年5月2020年11月2021年5月2021年11月2019年5月 2019年11月 2020年5月 2020年11月 2021年5月 2021年10月資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券（三）條款：下修勝率較高，不提前贖回引關(guān)注1、下修頻次高企，整體勝率較高2021 年下修次數(shù)較多，截至 12 月 17 日，共有 32 支可轉(zhuǎn)債公告下修議案，從次數(shù)上看，2021 年下修次數(shù)已經(jīng)超過(guò) 2018 年，成為下修次數(shù)最多的一年。從下修收益來(lái)看，整體勝率較高。2021 年 32 支轉(zhuǎn)債中有兩支在上市之前下修，剩余 30 支轉(zhuǎn)債下修議案次日可轉(zhuǎn)債漲幅平均值為 4.81%。其中僅杭銀轉(zhuǎn)債在董事會(huì)下修議案次日下跌，但杭銀轉(zhuǎn)債下修市場(chǎng)預(yù)期較為充分，下修公告前轉(zhuǎn)債積累了較高的漲幅。圖表 182021 年下修次數(shù)最高圖表 19董事會(huì)下修議案公告后一交易日轉(zhuǎn)債漲幅32222 21154651191619247%以上, 55-7%, 43-5%, 120-3%, 6350以下, 130252015105200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券下修原因眾多，可分為主動(dòng)和被動(dòng)。2021 年一季度可轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)格跌破面值的占比較高，多支轉(zhuǎn)債或因此原因下修，共有 21 支轉(zhuǎn)債在上半年下修。下半年下修多為主動(dòng)， 例如利民轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期前下修，紫銀轉(zhuǎn)債和杭銀轉(zhuǎn)債下修或也主要為促轉(zhuǎn)股。圖表 20下修案例時(shí)間分布圖表 212021Q1 可轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)破面占比較高4,000.003,800.003,600.003,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002,400.002,200.002017/1/42017/4/42017/7/42017/10/42018/1/42018/4/42018/7/42018/10/42019/1/42019/4/42019/7/42019/10/42020/1/42020/4/42020/7/42020/10/42021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42,000.00上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)下修案例80%70%60%50%40%30%20%10%0%可轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)破面占比2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2、不提前贖回占多數(shù)截至 2021 年 12 月 10 日，共有 64 支可轉(zhuǎn)債公告提前贖回，其中 58 支已實(shí)現(xiàn)退市，另外 6 支于處于贖回登記過(guò)程中。提前贖回條款是可轉(zhuǎn)債退市的號(hào)角，2021 年共有 65支轉(zhuǎn)債退市，其中 62 支均通過(guò)提前贖回條款退市，僅航信轉(zhuǎn)債、電氣轉(zhuǎn)債到期贖回，輝豐轉(zhuǎn)債余額低于 3000 萬(wàn)停止交易。多數(shù)提前贖回案例發(fā)生在上市兩年內(nèi)。2021 年公告提前贖回并退市的 58 只轉(zhuǎn)債中，有 43%的提前贖回案例是發(fā)生在可轉(zhuǎn)債上市一年內(nèi)，有29%提前贖回的案例是發(fā)生在上市后第二年。2021 年不提前贖回比例顯著增加。2021 年 85 家正股在觸發(fā)提前贖回條款后公告過(guò)不提前贖回，64 家正股在觸發(fā)贖回條款后公告提前贖回，不提前贖回的正股占多數(shù)。這里僅考慮正股家數(shù)，不計(jì)算公告次數(shù)，如一只轉(zhuǎn)債公告多次不提前贖回，算一次。相比2019 年和 2020 年，2021 年不提前贖回比例明顯提升。一方面，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存續(xù)轉(zhuǎn)債逐漸增大，部分轉(zhuǎn)債在觸發(fā)贖回條款時(shí)上市時(shí)間較短，上市公司對(duì)項(xiàng)目資金已有安排；另一方面，2021 年 1 月 31 號(hào)后，可轉(zhuǎn)債管理辦法正式施行，管理辦法要求上市公司在觸發(fā)轉(zhuǎn)債條款后必須進(jìn)行公告，此前深交所主板公司觸發(fā)提前贖回條款后如不行使可以不公告。此外，可轉(zhuǎn)債管理辦法施行后，持股 5%以上的股東和董監(jiān)高配售的轉(zhuǎn)債納入短線交易規(guī)定，部分轉(zhuǎn)債在滿足贖回條款后大股東持有的轉(zhuǎn)債尚未減持完畢，或也使得公司暫時(shí)選擇不提前贖回。圖表 222021 年不提前贖回公告主要集中于下半年圖表 23不提前贖回公告與提前贖回公告對(duì)比上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)贖回公告日不提前贖回公告日3800.003700.003600.003500.003400.003300.003200.003100.003000.002021-01-042021-04-042021-07-042021-10-04不贖回公告次數(shù)贖回公告次數(shù)24211113101011111378 6767822246535333025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2021 年贖回案例中，以贖回公告日前第 30 個(gè)交易日的均價(jià)為基準(zhǔn)，贖回公告前， 正股價(jià)格平均值漲幅最高達(dá)到 28.98%，轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅最高達(dá)到 22.33%。公告日后，正股價(jià)格和轉(zhuǎn)債價(jià)格均走勢(shì)趨弱，且轉(zhuǎn)債價(jià)格弱于正股。2021 年贖回的轉(zhuǎn)債中，公告日后第10 個(gè)交易日轉(zhuǎn)債平均累計(jì)跌幅達(dá) 6.24%，僅有 17 只轉(zhuǎn)債價(jià)格維持上漲趨勢(shì)。觸發(fā)后公告是否贖回對(duì)轉(zhuǎn)債日后估值走向影響明顯。贖回公告后，轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值進(jìn)一步降低，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率平均值走負(fù)，在【-1，0】區(qū)間震蕩。而公告不贖回后，不確定性有所消除，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率有所回升。如東財(cái)轉(zhuǎn) 3 在公告不提前贖回后，溢價(jià)率由 0 恢復(fù)至5%左右。圖表 24轉(zhuǎn)債贖回時(shí)前正股漲幅大于轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅圖表 25贖回公告前后轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮正股收盤(pán)價(jià)走勢(shì)轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)走勢(shì)漲跌幅 不贖回溢價(jià)率變動(dòng)（除異常值）贖回溢價(jià)率變動(dòng)（除異常值）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8T-6T-4T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8T+100.00%108642T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8T-6T-4T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+100(2)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券二、估值雖高，短期或難大幅壓縮2021H2 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)高估值成為討論的焦點(diǎn)，也制約了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的布局操作。2022 轉(zhuǎn)債估值或難以出現(xiàn)大幅壓縮。2022 年流動(dòng)性或?qū)⒈３趾侠沓湓＃儌驶蛞紫码y上， 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大幅壓縮的風(fēng)險(xiǎn)或不高。此外，轉(zhuǎn)債不提前贖回占比提升，存續(xù)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等占比提升等因素均對(duì)高估值有一定支撐。（一）存續(xù)結(jié)構(gòu)有變化，基金需求保持旺盛1、存續(xù)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板占比提升從發(fā)行行業(yè)來(lái)看，有色、化工、輕工等周期型行業(yè)以及機(jī)械、電子、電氣設(shè)備等制造行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張需求較強(qiáng)，融資需求旺盛，發(fā)行轉(zhuǎn)債較多。2019 年以來(lái)，隨著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的擴(kuò)容，存續(xù)結(jié)構(gòu)也有所變化。從板塊來(lái)看，深交所公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債占比逐步提升。截至 2021 年 12 月 15 日，創(chuàng)業(yè)板存續(xù)可轉(zhuǎn)債為 98 支，占比 26%；較 2020 年初提升 10 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 26存續(xù)轉(zhuǎn)債行業(yè)分布圖表 27轉(zhuǎn)債存續(xù)板塊分布余額 億元存續(xù)轉(zhuǎn)債支數(shù)2500.002000.001500.001000.00500.000.00454035302520151050銀交非電農(nóng)公化醫(yī)建汽機(jī)有輕電計(jì)通紡建商食鋼家傳采國(guó)休 行通銀子林用工藥筑車(chē)械色工氣算信織筑業(yè)品鐵用媒掘防閑滬市主板支數(shù)科創(chuàng)板支數(shù)深市主板支數(shù)創(chuàng)業(yè)板支數(shù)40035030025020015010050運(yùn)金 牧事 生裝輸融 漁業(yè) 物飾設(shè)金制設(shè)機(jī)備屬造備服材貿(mào)飲 電軍服裝料易料 器工務(wù)02017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券從概念板塊來(lái)看，2021 年發(fā)行上市的個(gè)券中不乏熱門(mén)產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)券，包括半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈龍頭個(gè)券，光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)個(gè)券，汽車(chē)零配件板塊細(xì)分領(lǐng)域龍頭個(gè)券，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈鋰電池板塊個(gè)券，磷化工板塊個(gè)券紛紛在今年上市交易，高景氣產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)個(gè)券進(jìn)一步擴(kuò)充。代碼簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)主題代碼簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)主題127038.SZ國(guó)微轉(zhuǎn)債電子半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈118001.SH金博轉(zhuǎn)債有色金屬碳基復(fù)合材料-光伏產(chǎn)業(yè)鏈110081.SH聞泰轉(zhuǎn)債電子半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈113051.SH節(jié)能轉(zhuǎn)債公用事業(yè)風(fēng)電113616.SH韋爾轉(zhuǎn)債電子半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈113629.SH泉峰轉(zhuǎn)債汽車(chē)汽車(chē)零部件123115.SZ捷捷轉(zhuǎn)債電子半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈127037.SZ銀輪轉(zhuǎn)債汽車(chē)汽車(chē)零部件113621.SH彤程轉(zhuǎn)債化工半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)鏈113626.SH伯特轉(zhuǎn)債汽車(chē)汽車(chē)零部件118002.SH天合轉(zhuǎn)債電氣設(shè)備光伏產(chǎn)業(yè)鏈113635.SH升 21 轉(zhuǎn)債汽車(chē)汽車(chē)零部件113048.SH晶科轉(zhuǎn)債公用事業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈127036.SZ三花轉(zhuǎn)債家用電器制冷空調(diào)電器、汽車(chē)零部件113047.SH旗濱轉(zhuǎn)債建筑材料光伏產(chǎn)業(yè)鏈113049.SH長(zhǎng)汽轉(zhuǎn)債汽車(chē)汽車(chē)板塊123083.SZ朗新轉(zhuǎn)債計(jì)算機(jī)能源數(shù)字化127040.SZ國(guó)泰轉(zhuǎn)債商業(yè)貿(mào)易鋰電池-新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈123084.SZ高瀾轉(zhuǎn)債機(jī)械設(shè)備儲(chǔ)能散熱118000.SH嘉元轉(zhuǎn)債有色金屬鋰電池-新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈圖表 282021 年上市個(gè)券熱門(mén)品種代碼簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)主題代碼簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)主題123089.SZ九洲轉(zhuǎn) 2電氣設(shè)備儲(chǔ)能-光伏產(chǎn)業(yè)鏈127043.SZ川恒轉(zhuǎn)債化工磷化工113630.SH賽伍轉(zhuǎn)債電氣設(shè)備粘合劑-光伏產(chǎn)業(yè)鏈113615.SH金誠(chéng)轉(zhuǎn)債采掘磷化工資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2、公募基金持倉(cāng)占比仍提升2021Q3 公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值達(dá)到 2186.89 億元，較 2020 年年報(bào)增加約 681.77 億元左右。倉(cāng)位角度，2021Q3 公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值占債券投資市值比為 1.86%，占凈值比為 0.92%，與 2020 年年報(bào)相比分別回升 0.27 個(gè)百分點(diǎn)和 0.15 個(gè)百分點(diǎn)。2021Q3 季度末二級(jí)債基持有可轉(zhuǎn)債市值達(dá)到 1235.98 億元，環(huán)比二季度末提升 274億元左右。Q3 季度末混合二級(jí)債基可轉(zhuǎn)債占凈值比為 14.79%，較 2020 年報(bào)下降 2.32 個(gè)百分點(diǎn)。三季度末一級(jí)債基持有 215.68 億元可轉(zhuǎn)債市值，環(huán)比二季度末增加 25 億元左右；Q3 季度末一級(jí)債基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位為 12.57%，較 2020 年報(bào)下降 2.74 個(gè)百分點(diǎn)。一級(jí)債基和二級(jí)債基持有轉(zhuǎn)債市值持續(xù)提升，但倉(cāng)位有所下降，主要由于基金凈資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)充較快所致。圖表 29公募基金可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位回升圖表 30一級(jí)債基和二級(jí)債基倉(cāng)位在 12%至 15%之間公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值（億元）占債券投資市值比(%)占凈值比(%)二級(jí)債基轉(zhuǎn)債市值占凈值 %一級(jí)債基轉(zhuǎn)債市值占凈值 %21.510.502016Q12019Q12500.002000.001500.001000.00500.000.00353025201510502010年一季2013年一季2016年一季2019年一季資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券（二）估值短期或難大幅壓縮可轉(zhuǎn)債平均估值和價(jià)格均達(dá)到極值區(qū)間。按余額加權(quán)的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率超過(guò) 2017 年以來(lái)的 95%分位數(shù)，平均收盤(pán)價(jià)處于 2017 年以來(lái)的新高位置。2021 年 7 月份開(kāi)始，股債雙牛情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率快速抬升。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值與權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期、純債收益率、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。以平價(jià)在 90-100元區(qū)間之間的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和國(guó)債到期收益率相對(duì)走勢(shì)來(lái)看，目前 10 年期國(guó)債到期收益率 2.8%左右，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在 28%左右；而 2020 年國(guó)債收益率下探 2.4%時(shí)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也為 27%左右，相對(duì)來(lái)說(shuō)，目前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處在高位，有一定壓縮風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注權(quán)益預(yù)期、純債利率、贖回條款政策等因素變動(dòng)。2022 年流動(dòng)性或?qū)⒈３趾侠沓湓?，純債利率或易下難上，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大幅壓縮的風(fēng)險(xiǎn)或不高。此外，轉(zhuǎn)債不提前贖回占比提升，存續(xù)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等占比提升等因素均對(duì)高估值有一定支撐。圖表 31轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于高位圖表 32平價(jià) 90-100 區(qū)間的溢價(jià)率與國(guó)債到期收益率平價(jià)90-100轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中債國(guó)債到期收益率：10年35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券4.504.003.503.002.502.002021 年二季度開(kāi)始，不同平價(jià)和評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均呈上升趨勢(shì)。圖表 33不同平價(jià)轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)股溢價(jià)率圖表 34不同評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)股溢價(jià)率008060402002017/1/3202018/1/3/1/32021/1/32020/1/320191-40130以上120-130（含130）110-120（含120）100-110（含110）90-100（含100）80-90（含90）80以下（含80）0000000000002017/1/3002018/1/32019/1/32020/1/32021/1/360.0050.40.30.20.10.0.-10.AAAAA+AAAA-A+資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券三、自上而下尋景氣產(chǎn)業(yè)鏈，自下而上博低價(jià)（一）轉(zhuǎn)債三分類(lèi)之景氣產(chǎn)業(yè)鏈1、上游價(jià)格回落，中游制造和下游消費(fèi)毛利率或有修復(fù)2021 年二三季度上游周期品價(jià)格暴漲，相關(guān)周期行業(yè)轉(zhuǎn)債個(gè)券也成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。2021 年二季度開(kāi)始，雙碳約束和限電限產(chǎn)對(duì)上游周期品供給產(chǎn)生影響，此外，出口較強(qiáng)對(duì)需求端也有所提振。南華工業(yè)品指數(shù)一路上行至 10 月，隨后回落。螺紋鋼、動(dòng)力煤、銅、燒堿年初至 10 月份高點(diǎn)漲幅分別為 38.83%、172.41%、33.63%、241.73%， 隨著保供等政策推行以及缺電限產(chǎn)的緩解，部分商品價(jià)格回撤幅度大致在 30%-40%。圖表 35南華工業(yè)品指數(shù)沖高回落圖表 36上游周期品 2021 價(jià)格漲跌幅走勢(shì) 期貨收盤(pán)價(jià):螺紋鋼 期貨收盤(pán)價(jià):動(dòng)力煤5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00南華工業(yè)品指數(shù) 期貨收盤(pán)價(jià):焦煤 期貨收盤(pán)價(jià):玻璃 水泥價(jià)格指數(shù) 市場(chǎng)價(jià)(中間價(jià)):聚氯乙烯PVC(電石法) 期貨收盤(pán)價(jià):鋁 期貨收盤(pán)價(jià):陰極銅 市場(chǎng)價(jià)(中間價(jià)):燒堿(32%離子膜)-右軸21.510.50-0.53210-1資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券，以 1 月 4 日價(jià)格為基準(zhǔn)2022 年上半年上游大宗商品價(jià)格較 2021H2 或同比下降，有利于緩解中游制造業(yè)如機(jī)械、汽車(chē)零部件和下游消費(fèi)行業(yè)的成本壓力。我們認(rèn)為三季度盈利受上游原材料價(jià)格上漲影響的相關(guān)公司 2022 年盈利有望得到改善。此外，汽車(chē)行業(yè) 2021 年受缺芯影響， 銷(xiāo)量修復(fù)不及預(yù)期，2022 年汽車(chē)缺芯有望緩解，零部件行業(yè)有望迎來(lái)出貨量和毛利率共振修復(fù)。圖表 37汽車(chē)零部件行業(yè)標(biāo)的圖表 38汽車(chē)銷(xiāo)量及同比產(chǎn)量:汽車(chē):當(dāng)月值產(chǎn)量:汽車(chē):當(dāng)月同比300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002019-012020-012021-01資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00其次，2021 年上游大宗商品價(jià)格暴漲帶動(dòng) PPI 上行，2022 年CPI-PPI 剪刀差有望收斂，可關(guān)注必選消費(fèi)相關(guān)行業(yè)標(biāo)的。存續(xù)結(jié)構(gòu)中，食品飲料、家電、休閑服務(wù)等消費(fèi)行業(yè)屬于轉(zhuǎn)債小眾行業(yè)，發(fā)行支數(shù)較少。此外，2022 年CPI-PPI 剪刀差是否能夠順利收斂也需觀察生豬價(jià)格的走勢(shì)情況。2021年 7 月份能繁母豬存欄量月度環(huán)比下降，如果按照能繁母豬存欄變動(dòng)提前生豬出欄變動(dòng)10 個(gè)月時(shí)間，樂(lè)觀情況下估計(jì) 2022 年下半年或?qū)⒖吹奖据嗀i價(jià)周期拐點(diǎn)。實(shí)際情況還需觀察后續(xù)能繁母豬存欄走勢(shì)以及出欄體重、母豬產(chǎn)仔率（PSY）等效率數(shù)據(jù)對(duì)出欄的影響。圖表 39生豬價(jià)格或處于底部周期資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 40生豬養(yǎng)殖轉(zhuǎn)債生豬價(jià)格見(jiàn)底回升將利好生豬養(yǎng)殖板塊轉(zhuǎn)債，因此目前看，生豬養(yǎng)豬板塊轉(zhuǎn)債處于左側(cè)，是 2022 年需重點(diǎn)關(guān)注的細(xì)分板塊。牧原股份、正邦科技、溫氏股份、新希望、傲農(nóng)生物、天康生物、金新農(nóng) 7 家上市公司都有存續(xù)可轉(zhuǎn)債，從出欄量看，牧原轉(zhuǎn)債正股為龍頭， 2021 年 1-11 月份公司出欄生豬 3,523.9 萬(wàn)頭，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 673.25 億元，公司現(xiàn)有生豬存欄量超 3,500 萬(wàn)頭。代碼簡(jiǎn)稱(chēng)轉(zhuǎn)債余額價(jià)格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率2020 年出欄 萬(wàn)頭2021Q1-3 出欄 萬(wàn)頭產(chǎn)能情況127045.SZ牧原轉(zhuǎn)債95.50137.0125.561,811.502,610.60128114.SZ正邦轉(zhuǎn)債15.96108.4167.49955.971183.55123107.SZ溫氏轉(zhuǎn)債92.97133.0020.42954.55897.522021 半年報(bào)：現(xiàn)已批復(fù)可開(kāi)工的豬場(chǎng)布局產(chǎn)能 6000 萬(wàn)頭，竣工產(chǎn)能 4600 萬(wàn)頭127015.SZ希望轉(zhuǎn)債9.50119.2356.89829.25681.132020 年報(bào)：理論可達(dá)的最大產(chǎn)能已超過(guò)7,000 萬(wàn)頭127049.SZ希望轉(zhuǎn) 281.50132.7127.76113620.SH傲農(nóng)轉(zhuǎn)債10.00121.1645.8996.38185.93股權(quán)激勵(lì)解鎖條件：公司 2022 年生豬銷(xiāo)售量不低于 600 萬(wàn)頭128030.SZ天康轉(zhuǎn)債0.88207.7839.90134.5121.822020 年報(bào)：到 2023 年，實(shí)現(xiàn) 500 萬(wàn)頭生豬出欄能力128036.SZ金農(nóng)轉(zhuǎn)債1.46124.3944.1580.3662.352020 年報(bào)：正在運(yùn)營(yíng)的生豬產(chǎn)能約為180 萬(wàn)頭，在建或正在籌建的生豬產(chǎn)能約為 360 萬(wàn)頭。資料來(lái)源：Wind，各公司年報(bào)及半年報(bào)，華創(chuàng)證券2、關(guān)注維持高景氣的成長(zhǎng)行業(yè)1） 雙碳約束下的風(fēng)光儲(chǔ)能高景氣平價(jià)上網(wǎng)和“碳中和”打開(kāi)新型能源的需求空間。2021 年新能源行業(yè)利好政策頻出， 雙碳政策、大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目等位光伏和風(fēng)電以及儲(chǔ)能行業(yè)帶來(lái)歷史性機(jī)遇。全球能源轉(zhuǎn)型步伐正在加快，雙碳約束下，清潔能源地位或進(jìn)一步提升。根據(jù) CPIA 預(yù)測(cè)，2021 年全球光伏裝機(jī) 150-170GW，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī) 45-55GW。預(yù)計(jì) 2022 年全球光伏裝機(jī) 180-225GW，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī) 60-75GW，“整縣推進(jìn)”政策支持下分布式項(xiàng)目有望快速發(fā)展，戶用光伏項(xiàng)目也有望保持快速增長(zhǎng)，2022 年裝機(jī)在巨大國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量推動(dòng)下，可能增至 75GW 以上。根據(jù) CPIA 此前預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，“十四五” 期間年均光伏新增裝機(jī)或在 70-90GW。光伏行業(yè)或已成為中長(zhǎng)期行業(yè)增速較快的賽道之一，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司或?qū)⑹芤妗?021 年海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)受益搶裝行情。按照現(xiàn)行政策，2021 年和 2022 年并網(wǎng)的陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電項(xiàng)目將實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)，不再享受補(bǔ)貼。風(fēng)電行業(yè)有望進(jìn)入“退補(bǔ)成本下降刺激需求”的正向循環(huán)。與陸上風(fēng)電相比，海上風(fēng)電具有資源豐富、發(fā)電利用小時(shí)數(shù)較高、不占用土地資源、靠近用電負(fù)荷中心等特點(diǎn)，是新能源發(fā)展的前沿領(lǐng)域。根據(jù)風(fēng)能專(zhuān)委會(huì) GWEA：全球海上風(fēng)電到 2030 年將保持快速增長(zhǎng)，這主要基于： 一是各國(guó)與地區(qū)政府繼續(xù)提高自身發(fā)展雄心；二是海上風(fēng)電度電成本的急劇下降使其成為最具競(jìng)爭(zhēng)力的能源之一；三是漂浮式風(fēng)電的商業(yè)化和工業(yè)化繼續(xù)取得進(jìn)展；四是海上風(fēng)電在促進(jìn)跨行業(yè)合作方面發(fā)揮了獨(dú)特作用；五是去碳化趨勢(shì)加快，如傳統(tǒng)石油與天然氣企業(yè)向可再生能源轉(zhuǎn)型。海上風(fēng)電降本之后裝機(jī)量有望實(shí)現(xiàn)快速提升。圖表 41十四五期間光伏年均新增裝機(jī)量圖表 422020-30 年海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量走勢(shì) GW資料來(lái)源：中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì) CPIA，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：北極星電力網(wǎng)，風(fēng)能專(zhuān)委會(huì)，華創(chuàng)證券代碼簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)收盤(pán)價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率余額評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)主題118001.SH金博轉(zhuǎn)債有色金屬161.7230.306.00A+光伏熱場(chǎng)碳碳復(fù)合材料110056.SH亨通轉(zhuǎn)債通信134.5339.2817.10AA+海上風(fēng)電電纜113047.SH旗濱轉(zhuǎn)債建筑材料169.3724.3814.99AA+光伏玻璃123121.SZ帝爾轉(zhuǎn)債機(jī)械設(shè)備156.3530.808.40AA-光伏設(shè)備127030.SZ盛虹轉(zhuǎn)債化工195.1122.4349.99AA+光伏材料110048.SH福能轉(zhuǎn)債公用事業(yè)257.2318.5712.76AA+海上風(fēng)電113039.SH嘉澤轉(zhuǎn)債公用事業(yè)166.998.002.89AA風(fēng)電運(yùn)營(yíng)113048.SH晶科轉(zhuǎn)債公用事業(yè)189.1911.4322.97AA光伏項(xiàng)目113051.SH節(jié)能轉(zhuǎn)債公用事業(yè)189.179.9230.00AA+風(fēng)電運(yùn)營(yíng)123120.SZ隆華轉(zhuǎn)債公用事業(yè)164.7828.387.99AA-光伏靶材113630.SH賽伍轉(zhuǎn)債電氣設(shè)備140.7754.537.00AA-光伏材料118002.SH天合轉(zhuǎn)債電氣設(shè)備170.0314.6352.52AA光伏組件123071.SZ天能轉(zhuǎn)債電氣設(shè)備213.319.006.94AA-風(fēng)機(jī)塔架，新能源運(yùn)營(yíng)圖表 43風(fēng)電光伏產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債代碼簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)收盤(pán)價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率余額評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)主題113568.SH新春轉(zhuǎn)債機(jī)械設(shè)備222.8116.322.44AA-風(fēng)機(jī)滾子資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券，收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)更新至 12 月 24 日2） 新能源汽車(chē)滲透率持續(xù)提升2021 年新能源汽車(chē)表現(xiàn)搶眼，保持高速增長(zhǎng)，滲透率不斷提升。前 11 個(gè)月累計(jì)產(chǎn)量突破 300 萬(wàn)輛，銷(xiāo)量接近 300 萬(wàn)輛。預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量有望達(dá)到 340 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 1.6倍。新能源汽車(chē)市場(chǎng)化進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)新階段，已由過(guò)去的以政策驅(qū)動(dòng)為主轉(zhuǎn)向了市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)判：2022 年中國(guó)汽車(chē)總銷(xiāo)量為2750 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)5.4%，其中，乘用車(chē)銷(xiāo)量為 2300 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 8%；商用車(chē)銷(xiāo)量為 450 萬(wàn)輛，同比下降 6%； 新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為 500 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 47%。圖表 44新能源汽車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)提升圖表 45新能源汽車(chē)滲透率不斷提升銷(xiāo)量:新能源汽車(chē):當(dāng)月值:萬(wàn)輛銷(xiāo)量:新能源汽車(chē):當(dāng)月值:同比:%:右504030201008006004002000-20020.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%新能源汽車(chē)滲透率2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券轉(zhuǎn)債個(gè)券角度，新能源汽車(chē)行業(yè)個(gè)券主要集中在電池產(chǎn)業(yè)鏈和汽車(chē)零部件。圖表 46新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券3） 專(zhuān)精特新小巨人或是制造新星2021 年 7 月 30 日的政治局會(huì)議再次提到要加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專(zhuān)精特新中小企業(yè)。“專(zhuān)精特新”中小企業(yè)以及專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)的概念再次為市場(chǎng)所關(guān)注。2021 年 12 月份的中央政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)要激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專(zhuān)精特新”企業(yè)，存續(xù)轉(zhuǎn)債中不乏專(zhuān)精特新概念，“小巨人”轉(zhuǎn)債多從事新材料和高端制造以及新能源汽車(chē)、芯片等成長(zhǎng)方向，可關(guān)注國(guó)產(chǎn)化和優(yōu)勢(shì)賽道兩個(gè)角度。新材料領(lǐng)域，從事膜材料和吸附分離材料的藍(lán)曉轉(zhuǎn)債，因鹽湖提鋰業(yè)務(wù)主題提振， 年初至今實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。還可關(guān)注新券金博轉(zhuǎn)債和隆華轉(zhuǎn)債，金博轉(zhuǎn)債正股金博股份為碳基符合材料龍頭企業(yè)，熱場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)；隆華轉(zhuǎn)債正股隆華科技是國(guó)內(nèi)靶材領(lǐng)先企業(yè)，靶材業(yè)務(wù)和高分子復(fù)合材料業(yè)務(wù)受益于國(guó)產(chǎn)化，貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)增量。高端制造領(lǐng)域，主要包括軍工、軌交、數(shù)控機(jī)及機(jī)床自動(dòng)化等細(xì)分方向。火炬轉(zhuǎn)債自上市以來(lái)價(jià)格一路上行。高端設(shè)備領(lǐng)域的弘亞轉(zhuǎn)債受益于國(guó)產(chǎn)替代，產(chǎn)能不斷提升， 市占率有望擴(kuò)大，值得關(guān)注。新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的恩捷轉(zhuǎn)債、高瀾轉(zhuǎn)債以及芯片領(lǐng)域的富瀚轉(zhuǎn)債屬于優(yōu)勢(shì)賽道， 行業(yè)增長(zhǎng)較為確定，公司下游需求可期。此外，環(huán)保領(lǐng)域的威派轉(zhuǎn)債和維爾轉(zhuǎn)債價(jià)格不高，正股估值較低，可作為低價(jià)轉(zhuǎn)債配置。圖表 47專(zhuān)精特新“小巨人”轉(zhuǎn)債梳理資料來(lái)源：工信部官網(wǎng)，公司公告，華創(chuàng)證券整理（二）轉(zhuǎn)債三分類(lèi)之低價(jià)和藍(lán)籌1、穩(wěn)增長(zhǎng)或是一季度交易主線，可關(guān)注正股藍(lán)籌板塊12 月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，會(huì)議指出經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六保”工作，持續(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。同時(shí)要求明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門(mén)要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策， 政策發(fā)力適當(dāng)靠前。產(chǎn)業(yè)政策方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要著力暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)；要提升制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，啟動(dòng)一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項(xiàng)目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專(zhuān)精特新”企業(yè)。房地產(chǎn)方面，則要堅(jiān)持房住不炒的定位，并提出因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。雙碳方面，會(huì)議指出要正確認(rèn)識(shí)和把握碳達(dá)峰碳中和。要狠抓綠色低碳技術(shù)攻關(guān)。要科學(xué)考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制，創(chuàng)造條件盡早實(shí)現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變。圖表 48銀行轉(zhuǎn)債梳理隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開(kāi)，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。一方面可關(guān)注正股低估值板塊和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)券。房地產(chǎn)政策邊際回暖，社融增速企穩(wěn)回升等因素或使得正股低估值行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)。另一方面，也可關(guān)注信用重新企穩(wěn)下的銀行板塊，目前銀行轉(zhuǎn)債價(jià)格不高，估值和正股增速有一定匹配性。此外，銀行發(fā)行轉(zhuǎn)債主要為補(bǔ)充核心一級(jí)資本，自身轉(zhuǎn)股訴求或較強(qiáng)。代碼簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率2022 凈利增速-wind核心一級(jí)資本充足率余 額 億128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債110.7224.8911.1112.6817.58113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債117.8330.1914.3710.7212.89127032.SZ蘇行轉(zhuǎn)債112.3834.8616.6010.4250.00113050.SH南銀轉(zhuǎn)債118.8034.5217.9810.09199.99113037.SH紫銀轉(zhuǎn)債108.2830.139.649.7645.00128048.SZ張行轉(zhuǎn)債123.8521.2517.539.5924.97128129.SZ青農(nóng)轉(zhuǎn)債110.1223.5613.819.5250.00110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債104.9371.656.789.35499.99113042.SH上銀轉(zhuǎn)債105.5557.1412.199.08199.99113011.SH光大轉(zhuǎn)債113.3621.2113.438.99241.99113021.SH中信轉(zhuǎn)債109.4559.789.298.80400.00110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債119.3231