2022年可轉(zhuǎn)債“局促”環(huán)境下的應(yīng)對

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1、債券深度報告 一、2021 多因素共振，轉(zhuǎn)債繼續(xù)強勢 2021 年可轉(zhuǎn)債市場再度閃耀，低價轉(zhuǎn)債崛起，正股主題和估值共振帶動轉(zhuǎn)債指數(shù)跑贏上證綜指等股指。供需均有看點，基金對轉(zhuǎn)債參與程度上升，轉(zhuǎn)債也為基金貢獻了較為客觀的凈值漲幅。2021 年可轉(zhuǎn)債管理辦法正式施行，一級市場、贖回條款和下修條款等方面也出現(xiàn)一些新的變化。 （一）行情：正股主題和估值共振，低價轉(zhuǎn)債崛起 2021 年可轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)先抑后揚走勢，整體走勢與小盤股指數(shù)中證 1000 走勢相符。 截至 12 月 24 日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)累計漲幅達到 16.93%，跑贏上證綜指 13.65 個百分點。 年初在信用風(fēng)險影響余

2、波以及正股調(diào)整的情況下，轉(zhuǎn)債市場情緒走低，2 月 5 日轉(zhuǎn)債指數(shù)現(xiàn)年內(nèi)低點，隨后低價轉(zhuǎn)債開始修復(fù)，指數(shù)震蕩攀升。三季度降準利好推動下， 出現(xiàn)估值和正股雙輪驅(qū)動，轉(zhuǎn)債市場保持強勢。 圖表 1 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跑贏上證綜指 24 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210 號 轉(zhuǎn)債市場轉(zhuǎn)股溢價率均值（余額加權(quán)）右 上證綜指年內(nèi)累計漲幅 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)累計漲幅 中證1000指數(shù)年內(nèi)累計漲幅 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 資料來源：Wi

3、nd，華創(chuàng)證券 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 - 1、低價轉(zhuǎn)債的修復(fù)行情和“刮刮樂”模式 低價券整體修復(fù)行情自 2021 年 2 月份始，2 月份至 4 月份，可轉(zhuǎn)債市場低價格分位數(shù)跑贏高價格分位數(shù)。2 月份開始，低價可轉(zhuǎn)債在多重利好下開啟修復(fù)之路，一方面，2 月份開始正股陸續(xù)披露業(yè)績預(yù)告，正股市場中小盤公司上漲，帶動轉(zhuǎn)債價格修復(fù)；另一方面，多支低價轉(zhuǎn)債啟動下修，提升轉(zhuǎn)債市場情緒。此外，由于 1 月份高價轉(zhuǎn)債贖回，2 月份整體新券供給較小，轉(zhuǎn)債市場供需偏緊也利好低價轉(zhuǎn)債上漲。機構(gòu)行為

4、方面，2021 年一季度券商資管和自營、信托、私募等機構(gòu)或?qū)Φ蛢r轉(zhuǎn)債增持較多。 6 月下旬全市場收盤價格 5%分位數(shù)為 100.29，與 2020 年 12 月上旬持平，三季度低 價轉(zhuǎn)債開啟“刮刮樂”模式。在正股主題板塊帶動下，部分價格在 115 元以下的低價轉(zhuǎn) 債在三季度爆發(fā)，如新能源扁線供應(yīng)商精達轉(zhuǎn)債和長城轉(zhuǎn)債、天然氣運營的天壕轉(zhuǎn)債、光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈新春轉(zhuǎn)債、天能轉(zhuǎn)債、晶科轉(zhuǎn)債、嘉澤轉(zhuǎn)債等。 截至 11 月 30 日，全市場僅 4 支轉(zhuǎn)債收盤價格低于 100，收盤價格在 115 元以下的 轉(zhuǎn)債僅為 80 支，占比 21.33%。收盤價格在 130 元以上的個券占比為 44.92%，

5、較 2021 年初提升近 20 個百分點。 12 月底，可轉(zhuǎn)債市場收盤價格中位數(shù)為 127.62，較 2020 年末上漲 14.58%；收盤價格平均為 151.12，較 2020 年末上漲 15.57%。 圖表 2 轉(zhuǎn)債市場價格中樞抬升 圖表 3 收盤價格分位數(shù)走勢 80以下（包含80） 80-90（包含90） 90-100（包含100） 100-110（包含110） 110-120（包含120） 120-130（包含130） 130-150（包含150） 150以上 100% 8

6、0% 60% 40% 20%  230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 5分位數(shù) 25分位數(shù) 50分位數(shù) 75分位數(shù) 80分位數(shù) 90分位數(shù) 0% 2018/1/5 2019/1/5 2020/1/5 2021/1/5 2018/07/02 2019/07/02 2020/07/02 2021/07/02 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 2、正股主題板塊輪動，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債輪番接力 2021 年年初至 12 月底正股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，周期、制造、成長以及消

7、費的多番輪動在轉(zhuǎn)債市場也有相應(yīng)體現(xiàn)。根據(jù)行業(yè)漲跌幅熱力圖表現(xiàn)，二三季度周期行業(yè)、制造行業(yè)的汽車以及電力設(shè)備與新能源行業(yè)正股漲幅較好，四季度以來，軍工、通信、制造等中游以及下游消費行業(yè)表現(xiàn)強勢，上游周期回落。 圖表 4 申萬一級行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅熱力圖 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 對應(yīng)轉(zhuǎn)債市場來看，2021 年周期、制造兩大行業(yè)轉(zhuǎn)債平均價格上漲幅度較大，三季度周期行業(yè)轉(zhuǎn)債和四季度制造行業(yè)轉(zhuǎn)債平均價格走勢分別對應(yīng)正股三季度周期行情和 10 月份之后的汽車以及新能源汽車行情。大金融轉(zhuǎn)債 2021 年波動較小，消費行業(yè)轉(zhuǎn)債平均價格高位回落。 圖表 5 轉(zhuǎn)債分行業(yè)算術(shù)平均價格

8、走勢 大周期平均價格 制造平均價格 科技平均價格 大消費平均價格 大金融平均價格(元) 180 170 160 150 140 130 120 110 100 2021-01-04 2021-02-22 2021-04-06 2021-05-21 2021-07-05 2021-08-16 2021-09-29 2021-11-17 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 3、平均估值和價格提升至極值分位數(shù) 12 月 24 日，按余額加權(quán)的平均轉(zhuǎn)股溢價率為 36%，較 2021 年初提升約 7.8 個百分點，已處于 2017 年以來的 95%分位數(shù)，在三季度

9、降準催化下，純債收益率下行，正股市場預(yù)期改善，帶動可轉(zhuǎn)換估值抬升。此外，2021 年下半年多數(shù)轉(zhuǎn)債公告不提前贖回，也對較高的溢價率形成支撐。12 月 24 日，轉(zhuǎn)債收盤價平均值為 128.81，處于 2017 年以來的新高位置，較 2021 年初上漲 11.64%，轉(zhuǎn)換平價為 99.22，較 2021 年初上漲 6.71%。 圖表 6 轉(zhuǎn)債收盤價和轉(zhuǎn)換平價余額加權(quán)平均 圖表 7 轉(zhuǎn)股溢價率余額加權(quán)平均值 140.00 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00  轉(zhuǎn)債收盤價加權(quán)平均值 轉(zhuǎn)換價值

10、加權(quán)平均值 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 - 2018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 （二）供需：供給看大盤轉(zhuǎn)債，需求看基金和年金 1、大盤轉(zhuǎn)債撐起供給規(guī)模，下半年退市較少 2021 年可轉(zhuǎn)債一級市場發(fā)行支數(shù)有所下降，但發(fā)行金額不弱，主要得益于大盤轉(zhuǎn)債 貢獻。截至 12 月 24 日，共 111 支可轉(zhuǎn)債年內(nèi)啟動發(fā)行，合計發(fā)

11、行金額 2776 億元左右， 規(guī)模創(chuàng)新高，發(fā)行支數(shù)較 2020 年有所下降。2021 年發(fā)行與 2019 年較類似，發(fā)行總支數(shù)不多，但大盤轉(zhuǎn)債啟動發(fā)行支撐全年總供給。 全年看，上半年發(fā)行多于下半年。南銀轉(zhuǎn)債、上銀轉(zhuǎn)債、東財轉(zhuǎn) 3、杭銀轉(zhuǎn)債四支超過 150 億元的大盤轉(zhuǎn)債均在 2021 年上半年啟動發(fā)行。興業(yè)轉(zhuǎn)債于 12 月份發(fā)行。 圖表 8 大盤轉(zhuǎn)債撐起年度發(fā)行金額 圖表 9 2021 年上半年發(fā)行多于下半年 發(fā)行金額 億元 發(fā)行支數(shù)-右軸 250 200 150 100 50 發(fā)行金額 億元 發(fā)行支數(shù)  3000 2500

12、 2000 1500 1000 500 1000 35 800 30 25 600 20 400 15 10 200 5 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 0 0 0 2017  2018  2019  2020 0 2021

13、年至今 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 2021 年新券上市價格和溢價率均創(chuàng)下新高。截至 12 月 24 日，共有 117 支轉(zhuǎn)債上市， 合計上市金額達到 2657 億元，從上市首日漲幅月度均值來看，三季度可轉(zhuǎn)債上市首日漲幅處于近年來高位。一方面，三季度正股市場結(jié)構(gòu)性行情推動轉(zhuǎn)債上市時平價較高，另一方面，降準等因素導(dǎo)致的流動性寬松推升新券估值定位。個券來看，1 月份上市的韋 爾轉(zhuǎn)債首日漲幅高達 72.18%，為 2017 年以來的上市首日漲幅最高。 退市方面，2021 年下半年退市金額較少。公告提前贖回是轉(zhuǎn)債退市的號角，但 2021

14、年下半年多數(shù)轉(zhuǎn)債在觸發(fā)提前贖回條款后公告不提前贖回。2021 年年初至今，共有 69 支轉(zhuǎn)債退市，合計金額 875 億元。 圖表 10 上市新券定位高 圖表 11 2021 年下半年退市金額較少 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月

15、 2021年11月 0.00 -10.00 首日漲跌幅均值 轉(zhuǎn)股溢價率均值 % 退市轉(zhuǎn)債規(guī)模 億元 退市支數(shù)-右軸 300 16 250 14 12 200 10 150 8 100 6 4 50 2 0 0 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 2、基金和年金是增持主力軍 從深交所和上交所持倉數(shù)據(jù)來看，2021 基金持有市值和占比均抬升。2021 年 11 月基金持有上交所和深交所可轉(zhuǎn)債市值分別達到 1041.85 億元、806.77 億元，較 2020 年末 分別增加 396.1 億元、344.67 億元

16、；持有市值占比分別為 26.35%、25.84%，較 2020 年末分別增加 6.28 個百分點和 0.48 個百分點。 圖表 12 基金持有上交所可轉(zhuǎn)債市值及占比提升 圖表 13 基金持有深交所可轉(zhuǎn)債市值及占比提升 1200 1000 800 600 400 200 0  基金持有可轉(zhuǎn)債市值 億元 基金持有占比  40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%  900 800 700 600 500 400 300

17、 200 100 0  基金持有可轉(zhuǎn)債市值 億元 基金持有占比  30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2017年1月 2018年1月 2019年1月 2020年1月 2021年1月 2019年5月 2020年5月 2021年5月 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 長線資金來看，保險資金持有市值下降，年金持有市值增長較多。2021 年 11 月年金持有上交所和深交所可轉(zhuǎn)債市值分別達到 317.92 億元、591 億元，較

18、2020 年末分別增加 111.81 億元、294.83 億元；持有市值分別為 8.04%、18.93%，較 2020 年末分別增加 1.63 個百分點和 2.67 個百分點。 圖表 14 長線資金持有上交所可轉(zhuǎn)債市值占比下降 圖表 15 長線資金持有深交所可轉(zhuǎn)債市值占比回升 保險機構(gòu) 社?；? 企業(yè)年金 合計持有占比 社保持有市值 億元 年金持有市值 億元 800 700 600 500 400 300 200 100 0 保險持有市值 億元 合計持有占比 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.0

19、0% 5.00% 0.00% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2016年7月 2017年7月 2018年7月 2019年7月 2020年7月 2021年7月 2019年5月 2020年5月 2021年5月 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 自然人對可轉(zhuǎn)債市場參與度提升。2021 年深交所自然人持有市值上臺階，從 300

20、億元上升至 500 億元以上。自然人等持有者對轉(zhuǎn)債市場參與度提升大大增加了市場活躍度， 2021 年 11 月，深交所自然人可轉(zhuǎn)債現(xiàn)券成交金額超過 2 萬億元。 圖表 16 自然人持有市值波動較大 圖表 17 成交金額主要由自然人貢獻 700 600 500 400 300 200 100 0 自然人投資者 持有占比  30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%  35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 1

21、5,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 自然人投資者交易金額億元 交易金額合計  100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019年5月 2019年11月 2020年5月 2020年11月 2021年5月 2021年11月 2019年5月 2019年11月 2020年5月 2020年11月 2021年5月 2021年10月 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 （三）條款：下修勝率較高，不提前贖回引關(guān)注 1、下修頻次高企，整體勝率較高 2021 年下修次數(shù)較多，截至 12

22、 月 17 日，共有 32 支可轉(zhuǎn)債公告下修議案，從次數(shù)上看，2021 年下修次數(shù)已經(jīng)超過 2018 年，成為下修次數(shù)最多的一年。 從下修收益來看，整體勝率較高。2021 年 32 支轉(zhuǎn)債中有兩支在上市之前下修，剩余 30 支轉(zhuǎn)債下修議案次日可轉(zhuǎn)債漲幅平均值為 4.81%。其中僅杭銀轉(zhuǎn)債在董事會下修議案次日下跌，但杭銀轉(zhuǎn)債下修市場預(yù)期較為充分，下修公告前轉(zhuǎn)債積累了較高的漲幅。 圖表 18 2021 年下修次數(shù)最高 圖表 19 董事會下修議案公告后一交易日轉(zhuǎn)債漲幅 32 2 2 2 2 1 1 5 4 6 5 11 9 16 19 24 7%以上, 5

23、 5-7%, 4 3-5%, 12 0-3%, 6 35 0以下, 1 30 25 20 15 10 5 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 下修原因眾多，可分為主動和被動。2021 年一季度可轉(zhuǎn)債收盤價格跌破面值的占比較高，多支轉(zhuǎn)債或因此原因下修，共有 21 支轉(zhuǎn)債在上半年下修。下半年下修多

24、為主動， 例如利民轉(zhuǎn)債在進入轉(zhuǎn)股期前下修，紫銀轉(zhuǎn)債和杭銀轉(zhuǎn)債下修或也主要為促轉(zhuǎn)股。 圖表 20 下修案例時間分布 圖表 21 2021Q1 可轉(zhuǎn)債收盤價破面占比較高 4,000.00 3,800.00 3,600.00 3,400.00 3,200.00 3,000.00 2,800.00 2,600.00 2,400.00 2,200.00 2017/1/4 2017/4/4 2017/7/4 2017/10/4 2018/1/4 2018/4/4 2018/7/4 2018/10/4 2019/1/4 2019/4/4 2019/7/

25、4 2019/10/4 2020/1/4 2020/4/4 2020/7/4 2020/10/4 2021/1/4 2021/4/4 2021/7/4 2021/10/4 2,000.00 上證指數(shù)收盤價 下修案例  80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%  可轉(zhuǎn)債收盤價破面占比 2018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 2、不提前贖回占多數(shù) 截至 2021 年 12 月 10 日，共有 64 支可轉(zhuǎn)債公

26、告提前贖回，其中 58 支已實現(xiàn)退市， 另外 6 支于處于贖回登記過程中。提前贖回條款是可轉(zhuǎn)債退市的號角，2021 年共有 65 支轉(zhuǎn)債退市，其中 62 支均通過提前贖回條款退市，僅航信轉(zhuǎn)債、電氣轉(zhuǎn)債到期贖回，輝豐轉(zhuǎn)債余額低于 3000 萬停止交易。多數(shù)提前贖回案例發(fā)生在上市兩年內(nèi)。2021 年公告 提前贖回并退市的 58 只轉(zhuǎn)債中，有 43%的提前贖回案例是發(fā)生在可轉(zhuǎn)債上市一年內(nèi)，有29%提前贖回的案例是發(fā)生在上市后第二年。 2021 年不提前贖回比例顯著增加。2021 年 85 家正股在觸發(fā)提前贖回條款后公告過不提前贖回，64 家正股在觸發(fā)贖回條款后公告提前贖回，不提前贖回的正

27、股占多數(shù)。這里僅考慮正股家數(shù)，不計算公告次數(shù)，如一只轉(zhuǎn)債公告多次不提前贖回，算一次。相比2019 年和 2020 年，2021 年不提前贖回比例明顯提升。一方面，轉(zhuǎn)債市場存續(xù)轉(zhuǎn)債逐漸增大，部分轉(zhuǎn)債在觸發(fā)贖回條款時上市時間較短，上市公司對項目資金已有安排；另一方面，2021 年 1 月 31 號后，可轉(zhuǎn)債管理辦法正式施行，管理辦法要求上市公司在觸發(fā)轉(zhuǎn)債條款后必須進行公告，此前深交所主板公司觸發(fā)提前贖回條款后如不行使可以不公告。此外，可轉(zhuǎn)債管理辦法施行后，持股 5%以上的股東和董監(jiān)高配售的轉(zhuǎn)債納入短線 交易規(guī)定，部分轉(zhuǎn)債在滿足贖回條款后大股東持有的轉(zhuǎn)債尚未減持完畢，或也使得公司暫時選擇不提前贖回

28、。 圖表 22 2021 年不提前贖回公告主要集中于下半年 圖表 23 不提前贖回公告與提前贖回公告對比 上證指數(shù)收盤價 贖回公告日 不提前贖回公告日 3800.00 3700.00 3600.00 3500.00 3400.00 3300.00 3200.00 3100.00 3000.00 2021-01-04 2021-04-04 2021-07-04 2021-10-04 不贖回公告次數(shù) 贖回公告次數(shù) 24 21 11 13 1010 11 11 13 7 8 6 7 6 7 8 2 2 2 4 6 5 35

29、33 30 25 20 15 10 5 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 2021 年贖回案例中，以贖回公告日前第 30 個交易日的均價為基準，贖回公告前， 正股價格平均值漲幅最高達到 28.98%，轉(zhuǎn)債價格漲幅最高達到 22.33%。公告日后，正股價格和轉(zhuǎn)債價格均走勢趨弱，且轉(zhuǎn)債價格弱于正股。2021 年贖回的轉(zhuǎn)債中，公告日后第 10 個交易日轉(zhuǎn)債平均累計跌幅達 6.24%，僅有 17 只轉(zhuǎn)債價格維持上漲趨勢。 觸發(fā)后公告是否贖回對轉(zhuǎn)債日后估值

30、走向影響明顯。贖回公告后，轉(zhuǎn)債期權(quán)價值進一步降低，轉(zhuǎn)股溢價率平均值走負，在【-1，0】區(qū)間震蕩。而公告不贖回后，不確定性有所消除，轉(zhuǎn)債溢價率有所回升。如東財轉(zhuǎn) 3 在公告不提前贖回后，溢價率由 0 恢復(fù)至 5%左右。 圖表 24 轉(zhuǎn)債贖回時前正股漲幅大于轉(zhuǎn)債價格漲幅 圖表 25 贖回公告前后轉(zhuǎn)股溢價率壓縮 正股收盤價走勢 轉(zhuǎn)債收盤價走勢漲跌幅 不贖回溢價率變動（除異常值） 贖回溢價率變動（除異常值） 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% T-30 T-28 T-26 T-24

31、 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 0.00% 10 8 6 4 2 T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 0 (2) 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 二、估值雖高，短期或難大幅壓縮 2021H2 轉(zhuǎn)債市場高估值成為討論的焦點，也制約了轉(zhuǎn)債市場的布局

32、操作。2022 轉(zhuǎn)債估值或難以出現(xiàn)大幅壓縮。2022 年流動性或?qū)⒈３趾侠沓湓?，純債利率或易下難上， 轉(zhuǎn)股溢價率大幅壓縮的風(fēng)險或不高。此外，轉(zhuǎn)債不提前贖回占比提升，存續(xù)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等占比提升等因素均對高估值有一定支撐。 （一）存續(xù)結(jié)構(gòu)有變化，基金需求保持旺盛 1、存續(xù)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板占比提升 從發(fā)行行業(yè)來看，有色、化工、輕工等周期型行業(yè)以及機械、電子、電氣設(shè)備等制造行業(yè)產(chǎn)能擴張需求較強，融資需求旺盛，發(fā)行轉(zhuǎn)債較多。 2019 年以來，隨著轉(zhuǎn)債市場的擴容，存續(xù)結(jié)構(gòu)也有所變化。從板塊來看，深交所公 司發(fā)行的轉(zhuǎn)債占比逐步提升。截至 2021 年 12 月 15 日，創(chuàng)

33、業(yè)板存續(xù)可轉(zhuǎn)債為 98 支，占 比 26%；較 2020 年初提升 10 個百分點。 圖表 26 存續(xù)轉(zhuǎn)債行業(yè)分布 圖表 27 轉(zhuǎn)債存續(xù)板塊分布 余額 億元 存續(xù)轉(zhuǎn)債支數(shù) 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 銀交非電農(nóng)公化醫(yī)建汽機有輕電計通紡建商食鋼家傳采國休 行通銀子林用工藥筑車械色工氣算信織筑業(yè)品鐵用媒掘防閑 滬市主板支數(shù) 科創(chuàng)板支數(shù) 深市主板支數(shù) 創(chuàng)業(yè)板支數(shù)  400 350 300 250 200 150 1

34、00 50 運金 牧事 生裝輸融 漁業(yè) 物飾 設(shè)金制設(shè)機備屬造備 服材貿(mào)飲 電 軍服 裝料易料 器 工務(wù) 0 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 從概念板塊來看，2021 年發(fā)行上市的個券中不乏熱門產(chǎn)業(yè)鏈個券，包括半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈龍頭個券，光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)個券，汽車零配件板塊細分領(lǐng)域龍頭個券，新能源汽 車產(chǎn)業(yè)鏈鋰電池板塊個券，磷化工板塊個券紛紛在今年上市交易，高景氣產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)個券進一步擴充。

35、代碼 簡稱 行業(yè) 主題 代碼 簡稱 行業(yè) 主題 127038.SZ 國微轉(zhuǎn)債 電子 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈 118001.SH 金博轉(zhuǎn)債 有色金屬 碳基復(fù)合材料-光伏產(chǎn)業(yè)鏈 110081.SH 聞泰轉(zhuǎn)債 電子 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈 113051.SH 節(jié)能轉(zhuǎn)債 公用事業(yè) 風(fēng)電 113616.SH 韋爾轉(zhuǎn)債 電子 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈 113629.SH 泉峰轉(zhuǎn)債 汽車 汽車零部件 123115.SZ 捷捷轉(zhuǎn)債 電子 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈 127037.SZ 銀輪轉(zhuǎn)債 汽車 汽車零部件 113621.SH 彤程轉(zhuǎn)債 化工 半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)鏈 1

36、13626.SH 伯特轉(zhuǎn)債 汽車 汽車零部件 118002.SH 天合轉(zhuǎn)債 電氣設(shè)備 光伏產(chǎn)業(yè)鏈 113635.SH 升 21 轉(zhuǎn)債 汽車 汽車零部件 113048.SH 晶科轉(zhuǎn)債 公用事業(yè) 光伏產(chǎn)業(yè)鏈 127036.SZ 三花轉(zhuǎn)債 家用電器 制冷空調(diào)電器、汽車零部件 113047.SH 旗濱轉(zhuǎn)債 建筑材料 光伏產(chǎn)業(yè)鏈 113049.SH 長汽轉(zhuǎn)債 汽車 汽車板塊 123083.SZ 朗新轉(zhuǎn)債 計算機 能源數(shù)字化 127040.SZ 國泰轉(zhuǎn)債 商業(yè)貿(mào)易 鋰電池-新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈 123084.SZ 高瀾轉(zhuǎn)債 機械設(shè)備

37、 儲能散熱 118000.SH 嘉元轉(zhuǎn)債 有色金屬 鋰電池-新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈 圖表 28 2021 年上市個券熱門品種 代碼 簡稱 行業(yè) 主題 代碼 簡稱 行業(yè) 主題 123089.SZ 九洲轉(zhuǎn) 2 電氣設(shè)備 儲能-光伏產(chǎn)業(yè)鏈 127043.SZ 川恒轉(zhuǎn)債 化工 磷化工 113630.SH 賽伍轉(zhuǎn)債 電氣設(shè)備 粘合劑-光伏產(chǎn)業(yè)鏈 113615.SH 金誠轉(zhuǎn)債 采掘 磷化工 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 2、公募基金持倉占比仍提升 2021Q3 公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值達到 2186.89 億元，較 2020 年年報

38、增加約 681.77 億元左右。倉位角度，2021Q3 公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值占債券投資市值比為 1.86%，占凈值比為 0.92%，與 2020 年年報相比分別回升 0.27 個百分點和 0.15 個百分點。 2021Q3 季度末二級債基持有可轉(zhuǎn)債市值達到 1235.98 億元，環(huán)比二季度末提升 274 億元左右。Q3 季度末混合二級債基可轉(zhuǎn)債占凈值比為 14.79%，較 2020 年報下降 2.32 個百分點。三季度末一級債基持有 215.68 億元可轉(zhuǎn)債市值，環(huán)比二季度末增加 25 億元左右；Q3 季度末一級債基轉(zhuǎn)債倉位為 12.57%，較 2020 年報下降 2.74 個百分點。一

39、級債基 和二級債基持有轉(zhuǎn)債市值持續(xù)提升，但倉位有所下降，主要由于基金凈資產(chǎn)規(guī)模擴充較快所致。 圖表 29 公募基金可轉(zhuǎn)債倉位回升 圖表 30 一級債基和二級債基倉位在 12%至 15%之間 公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值（億元） 占債券投資市值比(%) 占凈值比(%) 二級債基轉(zhuǎn)債市值占凈值 % 一級債基轉(zhuǎn)債市值占凈值 % 2 1.5 1 0.5 0  2016Q1 2019Q1 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 35 30 2

40、5 20 15 10 5 0 2010年一季  2013年一季  2016年一季  2019年一季 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 （二）估值短期或難大幅壓縮 可轉(zhuǎn)債平均估值和價格均達到極值區(qū)間。按余額加權(quán)的平均轉(zhuǎn)股溢價率超過 2017 年以來的 95%分位數(shù)，平均收盤價處于 2017 年以來的新高位置。2021 年 7 月份開始，股債雙牛情況下，轉(zhuǎn)股溢價率快速抬升。 轉(zhuǎn)債市場估值與權(quán)益市場預(yù)期、純債收益率、市場結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。以平價在

41、 90-100 元區(qū)間之間的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率和國債到期收益率相對走勢來看，目前 10 年期國債到期收益率 2.8%左右，對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率在 28%左右；而 2020 年國債收益率下探 2.4%時，轉(zhuǎn)股溢價率也為 27%左右，相對來說，目前轉(zhuǎn)股溢價率處在高位，有一定壓縮風(fēng)險，需關(guān)注權(quán)益預(yù)期、純債利率、贖回條款政策等因素變動。 2022 年流動性或?qū)⒈３趾侠沓湓＃儌驶蛞紫码y上，轉(zhuǎn)股溢價率大幅壓縮的風(fēng)險或不高。此外，轉(zhuǎn)債不提前贖回占比提升，存續(xù)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等占比提升等因素均對高估值有一定支撐。 圖表 31 轉(zhuǎn)股溢價率處于高位 圖表 32 平價 90-100 區(qū)間的溢價率與國

42、債到期收益率 平價90-100轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率 中債國債到期收益率：10年 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 2021 年二季度開始，不同平價和評級的轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)股溢價率均呈上升趨勢。 圖表 33 不同平價轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)股溢價率 圖表

43、34 不同評級轉(zhuǎn)債組合轉(zhuǎn)股溢價率 00 80 60 40 20 0 2017/1/3 20 2018 /1/3 /1/3 2021 /1/3 2020 /1/3 2019 1 - -40  130以上 120-130（含130） 110-120（含120） 100-110（含110） 90-100（含100） 80-90（含90） 80以下（含80）  00 00 00 00 00 00 2017/1/3 00 2018/1

44、/3 2019/1/3 2020/1/3 2021/1/3 60.00 50. 40. 30. 20. 10. 0. -10.  AAA AA+ AA AA- A+ 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 三、自上而下尋景氣產(chǎn)業(yè)鏈，自下而上博低價 （一）轉(zhuǎn)債三分類之景氣產(chǎn)業(yè)鏈 1、上游價格回落，中游制造和下游消費毛利率或有修復(fù) 2021 年二三季度上游周期品價格暴漲，相關(guān)周期行業(yè)轉(zhuǎn)債個券也成為投資者關(guān)注的重點。2021 年二季度開始，雙碳約束和限電限產(chǎn)對上游周期品供給產(chǎn)生影響，此外，出口較強對需求端也有所提振。南華工業(yè)

45、品指數(shù)一路上行至 10 月，隨后回落。螺紋鋼、動 力煤、銅、燒堿年初至 10 月份高點漲幅分別為 38.83%、172.41%、33.63%、241.73%， 隨著保供等政策推行以及缺電限產(chǎn)的緩解，部分商品價格回撤幅度大致在 30%-40%。 圖表 35 南華工業(yè)品指數(shù)沖高回落 圖表 36 上游周期品 2021 價格漲跌幅走勢 期貨收盤價:螺紋鋼 期貨收盤價:動力煤 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 南華工業(yè)品指數(shù)  期貨收盤價:焦煤 期貨收盤價:玻璃

46、 水泥價格指數(shù) 市場價(中間價):聚氯乙烯PVC(電石法) 期貨收盤價:鋁 期貨收盤價:陰極銅 市場價(中間價):燒堿(32%離子膜)-右軸 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 3 2 1 0 -1 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券，以 1 月 4 日價格為基準 2022 年上半年上游大宗商品價格較 2021H2 或同比下降，有利于緩解中游制造業(yè)如機械、汽車零部件和下游消費行業(yè)的成本壓力。我們認為三季度盈利受上游原材料價格上漲影響的相關(guān)公司 2022 年盈利

47、有望得到改善。此外，汽車行業(yè) 2021 年受缺芯影響， 銷量修復(fù)不及預(yù)期，2022 年汽車缺芯有望緩解，零部件行業(yè)有望迎來出貨量和毛利率共振修復(fù)。 圖表 37 汽車零部件行業(yè)標(biāo)的 圖表 38 汽車銷量及同比 產(chǎn)量:汽車:當(dāng)月值 產(chǎn)量:汽車:當(dāng)月同比 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2019-01 2020-01 2021-01 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券  80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00

48、 -40.00 -60.00 -80.00 -100.00 其次，2021 年上游大宗商品價格暴漲帶動 PPI 上行，2022 年CPI-PPI 剪刀差有望收斂，可關(guān)注必選消費相關(guān)行業(yè)標(biāo)的。存續(xù)結(jié)構(gòu)中，食品飲料、家電、休閑服務(wù)等消費行業(yè)屬于轉(zhuǎn)債小眾行業(yè)，發(fā)行支數(shù)較少。 此外，2022 年CPI-PPI 剪刀差是否能夠順利收斂也需觀察生豬價格的走勢情況。2021年 7 月份能繁母豬存欄量月度環(huán)比下降，如果按照能繁母豬存欄變動提前生豬出欄變動 10 個月時間，樂觀情況下估計 2022 年下半年或?qū)⒖吹奖据嗀i價周期拐點。實際情況還需觀察后續(xù)能繁母豬存欄走勢以及出欄體重、母豬產(chǎn)仔

49、率（PSY）等效率數(shù)據(jù)對出欄的 影響。 圖表 39 生豬價格或處于底部周期 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 圖表 40 生豬養(yǎng)殖轉(zhuǎn)債 生豬價格見底回升將利好生豬養(yǎng)殖板塊轉(zhuǎn)債，因此目前看，生豬養(yǎng)豬板塊轉(zhuǎn)債處于左側(cè)，是 2022 年需重點關(guān)注的細分板塊。牧原股份、正邦科技、溫氏股份、新希望、傲 農(nóng)生物、天康生物、金新農(nóng) 7 家上市公司都有存續(xù)可轉(zhuǎn)債，從出欄量看，牧原轉(zhuǎn)債正股 為龍頭， 2021 年 1-11 月份公司出欄生豬 3,523.9 萬頭，實現(xiàn)銷售收入 673.25 億元，公 司現(xiàn)有生豬存欄量超 3,500 萬頭。 代碼

50、 簡稱 轉(zhuǎn)債余額 價格 轉(zhuǎn)股溢價率 2020 年出欄 萬頭 2021Q1-3 出欄 萬頭 產(chǎn)能情況 127045.SZ 牧原轉(zhuǎn)債 95.50 137.01 25.56 1,811.50 2,610.60 128114.SZ 正邦轉(zhuǎn)債 15.96 108.41 67.49 955.97 1183.55 123107.SZ 溫氏轉(zhuǎn)債 92.97 133.00 20.42 954.55 897.52 2021 半年報：現(xiàn)已批復(fù)可開工的豬場布 局產(chǎn)能 6000 萬頭，竣工產(chǎn)能 4600 萬頭 127015

51、.SZ 希望轉(zhuǎn)債 9.50 119.23 56.89 829.25 681.13 2020 年報：理論可達的最大產(chǎn)能已超過 7,000 萬頭 127049.SZ 希望轉(zhuǎn) 2 81.50 132.71 27.76 113620.SH 傲農(nóng)轉(zhuǎn)債 10.00 121.16 45.89 96.38 185.93 股權(quán)激勵解鎖條件：公司 2022 年生豬 銷售量不低于 600 萬頭 128030.SZ 天康轉(zhuǎn)債 0.88 207.78 39.90 134.5 121.82 2020

52、 年報：到 2023 年，實現(xiàn) 500 萬頭 生豬出欄能力 128036.SZ 金農(nóng)轉(zhuǎn)債 1.46 124.39 44.15 80.36 62.35 2020 年報：正在運營的生豬產(chǎn)能約為 180 萬頭，在建或正在籌建的生豬產(chǎn)能 約為 360 萬頭。 資料來源：Wind，各公司年報及半年報，華創(chuàng)證券 2、關(guān)注維持高景氣的成長行業(yè) 1） 雙碳約束下的風(fēng)光儲能高景氣 平價上網(wǎng)和“碳中和”打開新型能源的需求空間。2021 年新能源行業(yè)利好政策頻出， 雙碳政策、大型風(fēng)電光伏基地項目等位光伏和風(fēng)電以及儲能行業(yè)帶來歷史性機遇。全球能源轉(zhuǎn)型步伐

53、正在加快，雙碳約束下，清潔能源地位或進一步提升。 根據(jù) CPIA 預(yù)測，2021 年全球光伏裝機 150-170GW，國內(nèi)光伏裝機 45-55GW。預(yù)計 2022 年全球光伏裝機 180-225GW，國內(nèi)光伏裝機 60-75GW，“整縣推進”政策支持下 分布式項目有望快速發(fā)展，戶用光伏項目也有望保持快速增長，2022 年裝機在巨大國內(nèi)光伏發(fā)電項目儲備量推動下，可能增至 75GW 以上。根據(jù) CPIA 此前預(yù)測數(shù)據(jù)，“十四五” 期間年均光伏新增裝機或在 70-90GW。光伏行業(yè)或已成為中長期行業(yè)增速較快的賽道之 一，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司或?qū)⑹芤妗? 2021 年海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)受益搶裝行情

54、。按照現(xiàn)行政策，2021 年和 2022 年并網(wǎng)的陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電項目將實行平價上網(wǎng)，不再享受補貼。風(fēng)電行業(yè)有望進入“退補 —成本下降—刺激需求”的正向循環(huán)。與陸上風(fēng)電相比，海上風(fēng)電具有資源豐富、發(fā)電 利用小時數(shù)較高、不占用土地資源、靠近用電負荷中心等特點，是新能源發(fā)展的前沿領(lǐng)域。根據(jù)風(fēng)能專委會 GWEA：全球海上風(fēng)電到 2030 年將保持快速增長，這主要基于： 一是各國與地區(qū)政府繼續(xù)提高自身發(fā)展雄心；二是海上風(fēng)電度電成本的急劇下降使其成為最具競爭力的能源之一；三是漂浮式風(fēng)電的商業(yè)化和工業(yè)化繼續(xù)取得進展；四是海上風(fēng)電在促進跨行業(yè)合作方面發(fā)揮了獨特作用；五是去碳化趨勢加快，如傳統(tǒng)石油與天然

55、氣企業(yè)向可再生能源轉(zhuǎn)型。海上風(fēng)電降本之后裝機量有望實現(xiàn)快速提升。 圖表 41 十四五期間光伏年均新增裝機量 圖表 42 2020-30 年海上風(fēng)電新增裝機容量走勢 GW 資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會 CPIA，華創(chuàng)證券 資料來源：北極星電力網(wǎng)，風(fēng)能專委會，華創(chuàng)證券 代碼 簡稱 行業(yè) 收盤價 轉(zhuǎn)股溢價率 余額 評級 業(yè)務(wù)主題 118001.SH 金博轉(zhuǎn)債 有色金屬 161.72 30.30 6.00 A+ 光伏熱場碳碳復(fù)合材料 110056.SH 亨通轉(zhuǎn)債 通信 134.53 39.28 17.10 AA+ 海上風(fēng)電電纜 1

56、13047.SH 旗濱轉(zhuǎn)債 建筑材料 169.37 24.38 14.99 AA+ 光伏玻璃 123121.SZ 帝爾轉(zhuǎn)債 機械設(shè)備 156.35 30.80 8.40 AA- 光伏設(shè)備 127030.SZ 盛虹轉(zhuǎn)債 化工 195.11 22.43 49.99 AA+ 光伏材料 110048.SH 福能轉(zhuǎn)債 公用事業(yè) 257.23 18.57 12.76 AA+ 海上風(fēng)電 113039.SH 嘉澤轉(zhuǎn)債 公用事業(yè) 166.99 8.00 2.89 AA 風(fēng)電運營 113048.SH 晶科轉(zhuǎn)債 公用事業(yè) 189.

57、19 11.43 22.97 AA 光伏項目 113051.SH 節(jié)能轉(zhuǎn)債 公用事業(yè) 189.17 9.92 30.00 AA+ 風(fēng)電運營 123120.SZ 隆華轉(zhuǎn)債 公用事業(yè) 164.78 28.38 7.99 AA- 光伏靶材 113630.SH 賽伍轉(zhuǎn)債 電氣設(shè)備 140.77 54.53 7.00 AA- 光伏材料 118002.SH 天合轉(zhuǎn)債 電氣設(shè)備 170.03 14.63 52.52 AA 光伏組件 123071.SZ 天能轉(zhuǎn)債 電氣設(shè)備 213.31 9.00 6.94 AA- 風(fēng)機塔架

58、，新能源運營 圖表 43 風(fēng)電光伏產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債 代碼 簡稱 行業(yè) 收盤價 轉(zhuǎn)股溢價率 余額 評級 業(yè)務(wù)主題 113568.SH 新春轉(zhuǎn)債 機械設(shè)備 222.81 16.32 2.44 AA- 風(fēng)機滾子 資料來源：wind，華創(chuàng)證券，收盤價數(shù)據(jù)更新至 12 月 24 日 2） 新能源汽車滲透率持續(xù)提升 2021 年新能源汽車表現(xiàn)搶眼，保持高速增長，滲透率不斷提升。前 11 個月累計產(chǎn) 量突破 300 萬輛，銷量接近 300 萬輛。預(yù)計全年銷量有望達到 340 萬輛，同比增長 1.6 倍。新能源汽車市場化進入爆發(fā)式增長新階段，已由過去的以政策

59、驅(qū)動為主轉(zhuǎn)向了市場驅(qū)動。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會預(yù)判：2022 年中國汽車總銷量為2750 萬輛，同比增長5.4%，其中，乘用車銷量為 2300 萬輛，同比增長 8%；商用車銷量為 450 萬輛，同比下降 6%； 新能源汽車銷量為 500 萬輛，同比增長 47%。 圖表 44 新能源汽車銷量持續(xù)提升 圖表 45 新能源汽車滲透率不斷提升 銷量:新能源汽車:當(dāng)月值:萬輛 銷量:新能源汽車:當(dāng)月值:同比:%:右 50 40 30 20 10 0  800 600 400 200 0 -200  20.00% 18.00% 16.0

60、0% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 新能源汽車滲透率 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 資料來源：Wind，華

61、創(chuàng)證券 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 轉(zhuǎn)債個券角度，新能源汽車行業(yè)個券主要集中在電池產(chǎn)業(yè)鏈和汽車零部件。圖表 46 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債 資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 3） 專精特新小巨人或是制造新星 2021 年 7 月 30 日的政治局會議再次提到要加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)?！皩＞匦隆敝行∑髽I(yè)以及專精特新“小巨人”企業(yè)的概念再次為市場所關(guān)注。2021 年 12 月份的中央政治局會議也強調(diào)要激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專精特新”企業(yè)，存續(xù)轉(zhuǎn)債中不乏專精特新概念，“小巨人”轉(zhuǎn)債多從事新材料和高端制造以及新能源汽車、芯片等成長方向，可關(guān)

62、注國產(chǎn)化和優(yōu)勢賽道兩個角度。 新材料領(lǐng)域，從事膜材料和吸附分離材料的藍曉轉(zhuǎn)債，因鹽湖提鋰業(yè)務(wù)主題提振， 年初至今實現(xiàn)翻倍以上增長。還可關(guān)注新券金博轉(zhuǎn)債和隆華轉(zhuǎn)債，金博轉(zhuǎn)債正股金博股份為碳基符合材料龍頭企業(yè)，熱場需求持續(xù)增長；隆華轉(zhuǎn)債正股隆華科技是國內(nèi)靶材領(lǐng)先企業(yè)，靶材業(yè)務(wù)和高分子復(fù)合材料業(yè)務(wù)受益于國產(chǎn)化，貢獻業(yè)務(wù)增量。 高端制造領(lǐng)域，主要包括軍工、軌交、數(shù)控機及機床自動化等細分方向?；鹁孓D(zhuǎn)債自上市以來價格一路上行。高端設(shè)備領(lǐng)域的弘亞轉(zhuǎn)債受益于國產(chǎn)替代，產(chǎn)能不斷提升， 市占率有望擴大，值得關(guān)注。 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的恩捷轉(zhuǎn)債、高瀾轉(zhuǎn)債以及芯片領(lǐng)域的富瀚轉(zhuǎn)債屬于優(yōu)勢賽道， 行業(yè)增長較為確定

63、，公司下游需求可期。 此外，環(huán)保領(lǐng)域的威派轉(zhuǎn)債和維爾轉(zhuǎn)債價格不高，正股估值較低，可作為低價轉(zhuǎn)債配置。 圖表 47 專精特新“小巨人”轉(zhuǎn)債梳理 資料來源：工信部官網(wǎng)，公司公告，華創(chuàng)證券整理 （二）轉(zhuǎn)債三分類之低價和藍籌 1、穩(wěn)增長或是一季度交易主線，可關(guān)注正股藍籌板塊 12 月份中央經(jīng)濟工作會議召開，會議指出經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。強調(diào)要繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六?！惫ぷ鳎掷m(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。同時要求明年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔(dān)負起穩(wěn)定宏觀

64、經(jīng)濟的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策， 政策發(fā)力適當(dāng)靠前。產(chǎn)業(yè)政策方面，會議強調(diào)要著力暢通國民經(jīng)濟循環(huán)；要提升制造業(yè)核心競爭力，啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專精特新”企業(yè)。房地產(chǎn)方面，則要堅持房住不炒的定位，并提出因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。雙碳方面，會議指出要正確認識和把握碳達峰碳中和。要狠抓綠色低碳技術(shù)攻關(guān)。要科 學(xué)考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗 “雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉(zhuǎn)變。 圖表 48 銀行轉(zhuǎn)債梳理 隨著中央經(jīng)濟工作會議的召開，穩(wěn)增長預(yù)期進一步強化。一

65、方面可關(guān)注正股低估值板塊和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈個券。房地產(chǎn)政策邊際回暖，社融增速企穩(wěn)回升等因素或使得正股低估值行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)。另一方面，也可關(guān)注信用重新企穩(wěn)下的銀行板塊，目前銀行轉(zhuǎn)債價格不高，估值和正股增速有一定匹配性。此外，銀行發(fā)行轉(zhuǎn)債主要為補充核心一級資本，自身轉(zhuǎn)股訴求或較強。 代碼 簡稱 收盤價 轉(zhuǎn)股溢價率 2022 凈利增速-wind 核心一級資本充足率 余 額 億 128034.SZ 江銀轉(zhuǎn)債 110.72 24.89 11.11 12.68 17.58 113516.SH 蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債 117.83 30.19 14.37 10.72 12.89

66、 127032.SZ 蘇行轉(zhuǎn)債 112.38 34.86 16.60 10.42 50.00 113050.SH 南銀轉(zhuǎn)債 118.80 34.52 17.98 10.09 199.99 113037.SH 紫銀轉(zhuǎn)債 108.28 30.13 9.64 9.76 45.00 128048.SZ 張行轉(zhuǎn)債 123.85 21.25 17.53 9.59 24.97 128129.SZ 青農(nóng)轉(zhuǎn)債 110.12 23.56 13.81 9.52 50.00 110059.SH 浦發(fā)轉(zhuǎn)債 104.93 71.65 6.78 9.35 499.99 113042.SH 上銀轉(zhuǎn)債 105.55 57.14 12.19 9.08 199.99 113011.SH 光大轉(zhuǎn)債 113.36 21.21 13.43 8.99 241.99 113021.SH 中信轉(zhuǎn)債 109.45 59.78 9.29 8.80 400.00 110053.SH 蘇銀轉(zhuǎn)債 119.32 31