北京工商大學金融課件資本結構決策.ppt

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樂考無憂為您的考研之路保駕護航 第九章資本結構決策 學習要求 掌握資本結構理論的內容 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 1 什么是資本結構 與財務結構有何不同 財務結構是公司資產負債表右邊的所有內容的組合結構 而資本結構是指公司長期資本的構成及其比例關系 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 為什么股東關注整個企業(yè)的價值最大化 1 債務融資的增加既可能增加公司的價值 也可能減少之 這是財務風險 2 如果債務增加會增加公司價值 那么在杠桿作用下 總價值會增加的更多 股票 債券 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 3 本章討論最終要解決的問題 1 資本結構 企業(yè)價值和資本成本之間的關系是怎樣的 2 使股東權益最大化的負債 權益比即資本結構是什么 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 資本結構理論 一 早期資本結構理論 二 現(xiàn)代資本結構理論 MM理論 三 現(xiàn)代資本結構理論 權衡理論 四 其他資本結構理論 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 一 早期資本結構理論 戴維 杜蘭德1952年的研究成果奠定了早期資本結構理論研究的基礎 他把當時流行的關于資本結構理論的見解歸為三種 凈收入理論 NetIncomeApproach NI 凈經營收入理論 NetOperatingIncomeApproach NOI 折衷理論 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 1 凈收入理論 該理論假設負債的資本成本和權益的資本成本固定不變 且企業(yè)能無限制的以低于權益資本成本的債務成本取得所需的全部債務資本 因此債務和權益的資本成本均不受財務杠桿的影響 只要債務成本低于權益成本 則負債越多 企業(yè)的加權平均資本成本就越低 企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多 從而企業(yè)的價值越大 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 1 凈收入理論 該理論認為 企業(yè)更多地負債可以降低公司的加權平均資本成本 公司股票價格也會因此而上升 資本成本 0 ks kA kb 股票價格 財務杠桿 0 P0 財務杠桿 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 凈經營收入理論 該理論認為不論企業(yè)負債比例 財務杠桿 如何變化 企業(yè)的加權平均資本成本固定不變 企業(yè)的總價值不變 因此 即使債務的資本固定不變 但增加成本較低的債務成本會加大權益的風險 權益成本會上升 最后加權平均成本不會因負債比率的提高而降低 而是保持不變 從而資本成本和企業(yè)價值與企業(yè)資本結構無關 不存在最佳資本結構 決定企業(yè)價值的是營業(yè)收入 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 凈經營收入理論 該理論的核心思想是 公司的資本成本和股票價格都與公司的資本結構無關 資本成本 股票價格 財務杠桿 0 0 ks kA kb P0 財務杠桿 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 3 折衷理論 該理論認為 企業(yè)的權益成本和債務成本從某一時點開始上升 由此加權平均成本先下降 而后趨于上升 與此相應 股票價格也會先升后降 因而負債低于某一值的資本結構可使企業(yè)的價值最大 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 資本成本 0 ks kA kb 股票價格 財務杠桿 0 P0 財務杠桿 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 早期資本結構理論三種觀點的不同之處就在于投資者確定企業(yè)負債和股本價值的假設條件不同 戴維 杜蘭德的歸納都是建立在對投資者行為的假設推斷和經驗判斷的基礎上 而非來自大量的統(tǒng)計數據推斷 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 1958年6月 美國著名的財務管理學家莫迪格利亞尼和米勒發(fā)表了一篇題為 資本成本 公司財務和投資理論 的文章 深入探討了資本結構和企業(yè)價值之間的關系 形成了著名的MM理論 奠定了現(xiàn)代資本結構理論的基礎 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 二 MM理論 1 MM理論的假設條件 2 MM無稅模型 3 MM含稅模型 4 MM模型舉例 5 對MM理論的擴展 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 1 MM理論的假設條件 1 經營風險可以用 EBIT衡量 2 所有目前和潛在的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計相同 3 證券在完善的市場上進行交易 4 企業(yè)和個人的債務均為相同的無風險債務 5 所有現(xiàn)金流量為永續(xù)年金 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 MM無稅模型 定理1 杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值 公式表明 公司的價值不受資本結構的影響 負債公司的WACC等于同一風險等級中無負債公司的股本成本 1 MM定理內容 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 定理2 股東的期望收益率隨財務杠桿的增加而增加 公式表明 負債公司的股本成本會隨著負債比率的提高而增加 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 MM無稅模型的套利證明 假設兩個公司處于同一風險等級 都具有相同的預期收益EBIT U公司完全依靠普通股進行籌資 其市場價值為VU 公司的股份為SU 而L公司部分依靠債券融資BL 假設利率為kb 其市場價值為VL 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 設某一投資者持有L公司股份 SL 的比率為a 其投資收益為YL 則 這里的kb為公司的借款利率 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 現(xiàn)假設該投資者考慮賣掉所持有的L公司的普通股股票 再借入相當于a BL的資本 以便買入U公司的普通股 那么其持有U公司股票可獲得的投資收益為 由于SL BL VL SU VU 所以 其中kb為個人的借款利率 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 比較這兩個等式 結論 只要VL VU 就必然存在YL YU 市場投資者的套利行為就會存在 這種套利行為最終將導致市場均衡 公司L和公司U的價值相等 即公司價值在均衡條件下獨立于資本結構 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 MM定理1的關鍵點在于 個人能以和公司相同的利率借款的假設 如果個人的借款利率較高 那么公司就能輕易地通過借款來增加公司的價值 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 3 MM含稅模型 1963年 MM將所得稅因素引入資本結構理論 他們發(fā)現(xiàn) 在考慮公司所得稅的情況下 由于利息可以抵稅 公司價值會隨著負債比率的提高而增加 MM提出了以下兩個定理 其中T代表所得稅率 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 定理1 負債公司的價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上稅負結余價值 政策含義 企業(yè)負債比率為100 時 公司價值最大 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 證明過程如下 假設公司預期收益為EBIT 債務融資B 利率kb 則公司的稅后現(xiàn)金流為 前半部分是無負債企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量 后半部分是債務的節(jié)稅額 是企業(yè)增加的現(xiàn)金流量 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 根據假設這項現(xiàn)金流是永續(xù)的 前者用無杠桿企業(yè)權益成本 后者用利息率貼現(xiàn) 因而杠桿企業(yè)的價值是 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 定理2 負債公司的股本成本等于同風險的無負債企業(yè)的股本成本加風險溢價 公式表明 由于權益的風險隨財務杠桿增大 權益成本隨財務杠桿而增加 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 4 MM模型舉例 某制造公司目前是一家完全權益結構的公司 公司的權益價值為2000000美元 權益成本為18 不存在稅收 該公司計劃發(fā)行400000美元的債務并用于回購股票 債務成本是10 a 該公司回購股票后 公司的總資本成本將是多少 b 回購后 權益成本將是多少 c 解釋b的結果 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 a 根據MM無稅模型定理一 資本結構對公司的價值沒有影響 因而公司的總資本成本與無負債的權益資本成本相同 同為18 b 根據MM無稅模型定理二 kSL kSU B S kSU kb kSL 18 400000 1600000 18 10 20 c 隨著債務的增加 股東承擔的風險也增加 因而權益資本成本也隨之增加 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 一家公司有500000美元債務 公司的市場價值是1700000美元 預期EBIT為永續(xù)性的 稅前的債務利率為10 公司處于34 的稅收檔上 如果公司完全采用權益籌資 股東將要求20 的收益率 a 若公司完全采用權益融資 公司的價值將是多少 b 該杠桿公司股東的凈收益是多少 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 根據MM含稅模型定理一VL VU TC B 因而VU VL TC B 1700000 34 500000 1530000 b 完全權益的公司股東收益率為20 則該收益額為20 1530000 306000 美元 EBIT 1 T 公司每年的稅后利息費用為500000 10 1 34 33000 美元 I 1 T 因而杠桿公司股東的凈收益為306000 33000 273000 EBIT I 1 T 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 5 對MM理論的擴展 哈馬達模型 HamadaModel 米勒模型 MillerModel 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 1 哈馬達模型 引入市場風險 RobertHamada把稅后的MM模型與CAPM相結合得到了負債企業(yè)的股本成本公式 其中 無負債企業(yè)的權益貝塔 系統(tǒng)性經營風險溢價 系統(tǒng)性財務風險溢價 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 哈馬達公式 證明 根據哈馬達模型和資本資產定價模型 將兩等式聯(lián)立并加以簡化可得 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 舉例說明哈馬達公式的使用 Heaven公司擬投資一個與以往業(yè)務領域明顯不同的高風險項目 為此選擇一家替代公司來評估其風險 該替代公司普通股的 sl 1 33 負債比率B S 200 800 所得稅率T 30 則公司無負債的 若擬投資項目的資本結構為B S 300 500 則項目的 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 米勒模型 引入個人所得稅 1976年 米勒提出了一個把公司所得稅和個人所得稅包括在內的模型來說明負債對公司價值的影響 這就是米勒模型 其中 TC 公司所得稅率 TS 個人股票所得稅率 權益分配個人稅率 TB 個人債券所得稅率 個人利息稅率 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 證明過程如下 在公司稅和個人稅后 負債企業(yè)的投資者 包括股東和債權人 的年現(xiàn)金流量為 CFL 股東的凈現(xiàn)金流量 債權人的凈現(xiàn)金流量 EBIT I 1 TC 1 TS I 1 TB EBIT 1 TC 1 TS I 1 TC 1 TS I 1 TB 無負債企業(yè)凈現(xiàn)金流量 債務融資凈現(xiàn)金流量 將它們分別用KSU和KB貼現(xiàn)可得負債企業(yè)的價值 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 無負債公司的價值 公司負債的市場價值 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 如果TC TS TB 0 即不考慮公司所得稅和個人所得稅 則該模型與MM無稅模型相同 如果TS TB 0 即利息所得稅等于權益分配所得稅 或者不考慮個人所得稅 則該模型與MM含稅模型相同 如果 1 TC 1 TS 1 TB 則 0 這意味著稅賦結余也為零 說明公司負債減稅的好處恰好被個人所得稅抵消 此時公式又回到了MM無稅模型 在米勒模型中 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 三 權衡理論 Trade offTheory MM模型和米勒模型的一些假設條件可以放寬而不會改變其基本結論 然而當引入財務困境成本和代理成本時 結論就大為不同了 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 1 財務困境成本 CostsofFinancialDistress P235 財務困境是指公司無力支付到期債務或費用的一種經濟現(xiàn)象 包括從資本管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況 財務困境引致的成本主要包括兩種 財務困境的直接成本 財務困境的間接成本 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 1 財務困境的直接成本 一般是指破產成本 包括公司破產時的法律成本以及管理成本 這成本雖然絕對數較大 但它們在公司價值中只占很小的比重 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 破產成本主要包括 1 支付給律師 注冊會計師和拍賣機構的費用2 資產清算價值小于資產實際經濟價值的差額3 因財務危機直接導致的可計值的經濟損失 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 財務困境的間接成本 首先 公司顧客和供應商會因擔心服務受到影響及信用喪失而斷絕正常的生意往來 其次 公司在為其項目籌集資金遇到困難時 債權投資人和權益投資者都不愿意承擔風險而導致放棄有利可圖的投資項目 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 小結 公司陷入財務困境的可能性及伴隨發(fā)生的費用 降低了債權人的索償價值 貸款人把預計的財務困境成本計入他們必要的利率之內 就會降低公司的價值 由于財務困境的可能性與負債比率成同方向發(fā)展 一個公司負債越多 其財務困境成本越高 公司價值越低 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 代理成本 AgencyCost P240 當公司擁有債務時 在股東和債權人之間就產生了利益沖突 這會誘使股東尋求利己策略 在公司出現(xiàn)財務困境時 利益沖突擴大 給公司增加了代理成本 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 1 股東的三種常見的利己投資策略 第一 風險轉移 過度投資 公司的股東和他們的代理人 經理人員采納一些高于債券持有者預期的風險水平的投資項目 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 第二 投資不足 與第一種情況恰好相反 身陷財務困境的公司可能會拒絕提供股權資本投入到具有正的NPV的項目中 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 第三 資本轉移 在身陷財務困境 面臨破產威脅的情況下 公司股東不但不愿將新的資本注入公司 反而會想方設法將資本轉移出去以保護自己的利益 如公司會試圖以發(fā)放股利的方式將公司的現(xiàn)金分掉 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 代理成本表現(xiàn)在以下兩個方面 Damodaran 第一 如果債券持有者認為股東的行為可能會損害自己的利益 那么他們通過對債券要求較高的利率從而將這種預期在債券價格上表現(xiàn)出來 第二 如果債券持有者可以通過在債券合約中加入限制條款的方式保護自己的利益 那么會產生以下兩種成本 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 監(jiān)督債券合約執(zhí)行的直接成本 合約越詳細 限制性越強 該成本越大 靈活性損失的間接成本 這是由于公司不能夠采納某些特定的投資項目 使用特定的籌資方式或者改變特定的償債方式從而產生的成本 同樣地 債務合約的限制性越強 該成本越大 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 3 權衡模型 Trade offModel P245 在考慮到財務困境成本和代理成本之后 負債企業(yè)的價值可以如下表示 PV FDC 財務困境成本的現(xiàn)值PV AC 代理成本的現(xiàn)值 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 在這個公式中 隨著負債節(jié)稅的增加 兩種成本的現(xiàn)值也隨負債一同增加 當TB 時 可以增加負債 當TB 時 公司債務規(guī)模過大 節(jié)稅的好處已被增加的成本抵消 當TB 時 負債的規(guī)模使公司的價值最大 資本結構最佳 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 最優(yōu)債務額和公司的價值 公司價值 V 負債額 B VU 無負債公司的價值 稅賦結余現(xiàn)值 VL 公司的實際價值 財務困境成本和代理成本的現(xiàn)值 L MAX V A 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 權衡模型的政策含義 1 在其他條件不變的情況下 資產收益波動大的企業(yè)與資產收益波動小的企業(yè)相比負債規(guī)模小 2 有形資產比重大的企業(yè) 比擁有無形資產的企業(yè)容納更多的負債 3 高稅賦企業(yè)比低稅賦企業(yè)能容納更多的負債 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 四 其他資本結構理論 1 自由現(xiàn)金流量假說 3 優(yōu)序融資理論 2 不對稱信息理論 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 自由現(xiàn)金流量假說 詹森 麥克林 231 作為代理理論的重要內容 該假說認為 隨著公司債務的增加 公司破產的可能性增加 對債權人還本付息的壓力會使經理人手中的 自由現(xiàn)金 得到控制 現(xiàn)金流出的壓力使經理人盡可能地提高經營效率 以免受破產的懲罰 自由現(xiàn)金流量是指公司繳納所得稅之后 分配之前的經營現(xiàn)金流量 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 2 不對稱信息理論 梅耶斯 P246 經理人有更多的關于企業(yè)經營和發(fā)展的信息 這對經理人決策公司財務結構產生巨大影響 當公司未來發(fā)展前景十分看好時 公司不發(fā)行新股而靠舉債融資時 對老股東有利 公司管理層將傾向于更多的負債而盡量避免發(fā)行新股 負債規(guī)模甚至有可能突破目標財務結構 這種做法對公司原有債權人利益造成損害 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 3 優(yōu)序融資理論 在不對稱信息下 投資者 外部人 只能根據內部人 經營者 所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策 公司的資本結構 股利政策等都是他們傳遞信號的手段 根據這一理論 公司籌資的順序應該是 內部籌資 負債籌資 權益融資 樂考無憂為您的考研之路保駕護航 優(yōu)序融資理論的政策含義 公司不必尋求債務權益比的目標值 盈利的公司應盡可能少地使用債務 公司要為好項目留有 借債的能力