公司理財(趙振全吉林大學(xué)).ppt

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公司理財?shù)谖灏?斯蒂芬A 羅斯 StephenA Ross 羅德爾福W 菲斯特費爾德 RandolphW Westerfield 杰弗利F 杰富 JeffreyF Jaffe 吳世農(nóng)沈藝峰等譯 機械工業(yè)出版社 第一章公司理財導(dǎo)論 1 1什么是公司理財1 2公司證券對公司價值的或有索取權(quán)1 3公司制企業(yè)1 4公司制企業(yè)的目標(biāo)1 5金融市場1 6本書概述 1 1 公司組織形式 個體業(yè)主制 1個人經(jīng)營管理合伙制 若干人經(jīng)營管理 一般合伙人負(fù)無限責(zé)任 有限合伙人以其出資負(fù)有限責(zé)任一般合伙制 參加人全是一般合伙人 有限合伙制 參加人至少有1個為一般合伙人 公司制 公司是獨立法人 實行法人財產(chǎn)制度和法人治理結(jié)構(gòu) 優(yōu)點和缺點比較 1 2 圖1 3企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖 現(xiàn)金經(jīng)理 信用經(jīng)理 投資預(yù)算經(jīng)理 財務(wù)計劃經(jīng)理 資金主管 稅務(wù)經(jīng)理 成本會計經(jīng)理 財務(wù)會計經(jīng)理 數(shù)據(jù)處理經(jīng)理 財務(wù)主管 副總裁和財務(wù)總監(jiān) 總裁和經(jīng)營總監(jiān) 董事會主席和執(zhí)行總裁 董事會 1 3 圖1 4企業(yè)和金融市場之間的現(xiàn)金流量 稅收 企業(yè)投資的資產(chǎn) B 流動資產(chǎn)固定資產(chǎn) 來自企業(yè)的現(xiàn)金流量 C 金融市場短期負(fù)債長期負(fù)債權(quán)益資本 政府 D 企業(yè)發(fā)行債券 A 留存現(xiàn)金 E 股利和債務(wù)支付 F 1 4 圖1 5債務(wù)資本和權(quán)益資本的或有索取權(quán) F F 給債權(quán)人的支付 企業(yè)價值 X F F 企業(yè)價值 X 給債權(quán)人和股東的支付 F 給股東的支付 企業(yè)價值 X 支付給債權(quán)人 支付給股東 1 5 控制權(quán)和所有權(quán)相分離 管理范圍 管理 資產(chǎn) 債務(wù) 權(quán)益 股東 債權(quán)人 1 6 公司理財研究的問題 投資 資本預(yù)算 資本性支出 流動資產(chǎn)投資籌資 資本成本 資本結(jié)構(gòu) V B S 經(jīng)營中現(xiàn)金流量管理 短期資本 流動資本 短期負(fù)債 流動負(fù)債 凈營運資本 短期資本 短期負(fù)債 股利分配 股利政策 1 7 流動資產(chǎn) 固定資產(chǎn)1 有形固定資產(chǎn)2 無形固定資產(chǎn) 流動負(fù)債 長期負(fù)債 所有者權(quán)益 凈營運資本 公司財務(wù)目標(biāo)和金融市場 公司理財?shù)目偰繕?biāo) 公司財富最大化金融市場 金融性商品交易市場 1 8 第二章會計報表與現(xiàn)金流量 2 1資產(chǎn)負(fù)債表2 2損益表2 3凈營運資本2 4財務(wù)現(xiàn)金流量2 5本章小結(jié)附錄2A財務(wù)報表分析附錄2B現(xiàn)金流量表附錄2C美國聯(lián)邦稅率 會計報表 資產(chǎn)負(fù)債表 反應(yīng)公司擁有的資產(chǎn)及其來源左側(cè) 從上到下按流動性從大到小列出公司擁有的資產(chǎn)項目 分賬面價值和市場價值 右側(cè) 上半部分從下到下按短期到長期列出公司的負(fù)債下半部分列出公司的所有者權(quán)益編制基礎(chǔ) 資產(chǎn) 放 負(fù)債 所有者權(quán)益損益表 衡量公司一特定時期 如一年 的業(yè)績 從上到下列出營業(yè)利潤 稅前利潤 凈利潤 每股利潤 編制基礎(chǔ) 利潤 收入 費用現(xiàn)金流量表 反映公司現(xiàn)金流量變化從上到下按經(jīng)營性現(xiàn)金流量 投資性現(xiàn)金流量和籌資性現(xiàn)金流量列出凈營運資本 流動資產(chǎn)減流動負(fù)債 表2 1美國聯(lián)合公司資產(chǎn)負(fù)債表 表2 2美國聯(lián)合公司損益表 總銷售收入產(chǎn)品銷售成本 2 262 1 655 銷售 一般費用及管理費用 327 折舊 90 營業(yè)利潤 190 其他利潤 29 息前稅前利潤 219 利息費用 49 稅前利潤 170 所得稅 84 當(dāng)期 71 遞延 13 凈利潤 86 留存收益 43 股利 43 表2 3美國聯(lián)合公司的財務(wù)現(xiàn)金流量 財務(wù)分析一 一 短期償債能力分析公司償付短期 一年內(nèi)將到期的 債務(wù) 流動負(fù)債 能力 償還流動負(fù)債的來源是流動資產(chǎn)流動資產(chǎn) 現(xiàn)金 短期投資 應(yīng)收款項 存貨流動負(fù)債 應(yīng)付帳款 應(yīng)付票據(jù) 年內(nèi)到期長期債務(wù)流動比率 流動資產(chǎn)流動負(fù)債速動比率 速動資產(chǎn) 流動資產(chǎn) 存貨流動負(fù)債流動負(fù)債 財務(wù)分析二 二 營運能力分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 銷售收入總額平均資產(chǎn)總額應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 銷售收入總額平均應(yīng)收帳款凈額平均收帳期 會計期天數(shù) 天 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率 產(chǎn)品銷售成本平均存貨存貨周轉(zhuǎn)期 會計期天數(shù) 天 存貨周轉(zhuǎn)率 財務(wù)分析三 三 財務(wù)杠桿 長期償債能力 債務(wù)增大具有雙重性 風(fēng)險和收益 負(fù)債比率 總負(fù)債總資產(chǎn) 負(fù)債權(quán)益比 總債務(wù)總權(quán)益 權(quán)益乘數(shù) 總資產(chǎn)總權(quán)益 利息保障倍數(shù) 息前稅前利潤利息費用 財務(wù)分析四 四 銷售利潤率銷售利潤率 銷售凈利潤率 凈利潤總銷售收入 銷售總利潤率 息前稅前利潤總銷售收入資產(chǎn)收益率 ROA 資產(chǎn)凈收益率 凈利潤平均總資產(chǎn) 資產(chǎn)總收益率 息前稅前利潤平均總資產(chǎn) 財務(wù)分析五 股利支付率 ROE ROE 凈利潤平均的普通股股東權(quán)益 ROE 銷售利潤率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權(quán)益倍數(shù) 凈利潤 總銷售收入 平均的總資產(chǎn)總銷售收入平均的總資產(chǎn)平均的股東權(quán)益股利支付率 股利支付率 現(xiàn)金股利凈利潤 留存比率 留存收益凈利潤 財務(wù)分析六 五 可持續(xù)增長率 可持續(xù)增長率 ROE 留存比率六 市場價值比率 市盈率 P E 每股市價上年每股利潤 盈余 每股收益率 每股股利每股市價 市值與賬面價值比 M B 市值賬面價值 托賓Q比率 負(fù)債市場價值 權(quán)益市場價值賬面價值 第3章金融市場和凈現(xiàn)值 高級理財?shù)牡谝辉瓌t 3 1金融市場經(jīng)濟3 2一定時期內(nèi)的消費選擇決策3 3競爭性市場3 4基本原則3 5原則的運用3 6投資決策闡述3 7公司投資決策過程3 8本章小結(jié) 基本術(shù)語 無記名金融工具 IOU 授權(quán)給任何持有人有權(quán)獲得支付的金融工具金融中介機構(gòu) 執(zhí)行使借貸雙方 或交易者 匹配這種市場職能的機構(gòu)市場出清 愿意借款的總量 愿意貸款的總量均衡利率r 使市場出清時的利率 該利率唯一價格追隨者 其交易行為不會對利率產(chǎn)生影響 只能被動地對價格和利率作出反應(yīng)完全競爭金融市場 1無交易成本 可自由進入和退出2有關(guān)借貸機會的信息是對稱的3存在大量交易者 均為價格追隨者 明年消費機會模型和不同曲線 明年消費機會模型 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 無耐心者 耐心者 假設(shè) 行為人今年和明年都可收入 50 000 Y 105 000 1 r x 明年消費y R 10 今年消費x 105 000 95 454 不同利率對消費機會的影響 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000 160 000 r 10 r 50 明年的消費y Y1 105 000 1 10 xY2 125 000 1 50 x 今年的消費x 今年投資和明年消費機會 沒有投資 有投資 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000 160 000 明年消費機會模型 今年的消費x Y 16 000 10 000 1 1 105 000 1 10 x 假設(shè)行為人今年從市場貸入 10 000進行投資 明年可收入 16 000 明年的消費y 110 000 105 000 95 954 投資決策第一原則 金融市場的存在 使人們可通過借貸調(diào)整他在不同時期的消費行為項目投資的條件是 至少可以獲得與金融市場中同樣的機會分離定理 對個人而言 一項投資價值與個人消費偏好無關(guān)投資的凈現(xiàn)值NPV 未來投資現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值減去初始投資投資決策的NPV法則 NPV 0NPV法則適用于個人和公司 第四章凈現(xiàn)值 4 1單期的案例4 2多期的案例4 3復(fù)利計息期數(shù)4 4簡化公式4 5如何評價公司的價值4 6本章小結(jié) 資金的時間價值 資金 貨幣 時間價值 在不同時點資金價值的關(guān)系將用于資本預(yù)算 籌資決策及營運資金管理復(fù)利頻率 復(fù)利計息的時間單期 只考慮一期多期 考慮至少兩期及兩期以上各期現(xiàn)金流一般指發(fā)生在該期期末 未來價值和復(fù)利 復(fù)利 在計算時間價值時 本金計算利息 利息也要計算利息 以下一般按復(fù)利計算 未來價值 終值 現(xiàn)在一定量資金的未來價值 計算公式 PV 現(xiàn)在資金量 FV 終值 r 利率T 計息期數(shù) 單期 FV1 PV 1 r 多期 T 期 FVT PV 1 r T PV FVIFr T 現(xiàn)值和折現(xiàn)率 現(xiàn)值 未來一定量資金的現(xiàn)在價值折現(xiàn)率 貼現(xiàn)率 計算現(xiàn)值時適用的利率計算公式 PV FV r T含義同上 r也稱貼現(xiàn)率 單期 PV FV1 1 1 r 多期 PV FVT 1 1 r TPVIFr T 1 1 r T稱為貼現(xiàn)系數(shù) 可查表 要等待多久 1 根據(jù)現(xiàn)值 終值 利率求期數(shù)2 如果我們今天存款 5000以利息率為10 我們不得不等待多久可以漲到 10 000 解 FVT PV 1 r T 10000 5000 x 1 10 T 1 10 T 2T ln 2 ln 1 10 7 27年 根據(jù)現(xiàn)值 終值 期數(shù)求利率假設(shè)一所大學(xué)的教育費用在你的孩子18歲上大學(xué)時總數(shù)將達(dá)到 50 000 你今天有 5 000用于投資 利息率為多少時你從投資中獲得的收入可以解決你孩子的教育費用 解r FVT PV 1 r T50000 5000 x 1 r 18 1 r 18 10 1 r 10 1 18 r 0 13646 13 646 年 利率多少是足夠的 凈現(xiàn)值 NPV 凈現(xiàn)值 一項投資在各期凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和計算NPV的小結(jié) 只加 減 同一時期的現(xiàn)金流量形成該期凈現(xiàn)金流量Ct應(yīng)用時間價值對于每一期定義一個現(xiàn)金流量 即使它在0時期 使用正確的折現(xiàn)率將各期凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)總的計算NPV的公式 NPV C0 C1 1 r C2 1 r 2 CT 1 r T Ct 第t期凈現(xiàn)金流量 實際年利率和復(fù)利時期 復(fù)利計息時期 m 一年內(nèi)計算復(fù)利的期數(shù)利息率是如何計算的名義年利率 SAIR 通常按年給出的年利率 未給定復(fù)利計息期 因此年收益取決于復(fù)利計息期 這是銀行經(jīng)常引用的實際年利息率 EAIR 根據(jù)給定的復(fù)利計息期求出的年利率 一般給定了實際利息率 年收益是確定的 EAIR 1 r m m 1復(fù)利計息期為m的T期復(fù)利終值FVT PV 1 r m mT 連續(xù)復(fù)利 連續(xù)復(fù)利的EAIR er 1 1 r m m 1 對于連續(xù)復(fù)利的時間價值FVT PV erT這里r使用名義年利息率 簡化公式 有關(guān)年金計算 永續(xù)年金一系列沒有止境的現(xiàn)金流永續(xù)增長年金現(xiàn)金流以固定增長率 g 無限增長年金固定時期的一系列現(xiàn)金收付活動增長年金在有限時期內(nèi)以固定增長率增長的現(xiàn)金流遞延年金前面有若干期 如s期 未有收付 從s 1期開始T期內(nèi)有收付的年金 年金 年金是固定時期內(nèi)一系列穩(wěn)定有規(guī)律的現(xiàn)金收付活動每期收付在期末發(fā)生的稱為普通年金或年金或后付年金 在期初發(fā)生的稱為先付年金簡化公式 現(xiàn)值PV C 1 r 1 r 1 r T C PVIFAr T終值FV C 1 r T r 1 r C FVIFAr TPV 現(xiàn)值 FV 終值 C 年金數(shù) 每期收付 T 總期數(shù) r 折現(xiàn)率注 等比數(shù)列T項求和公式 增長年金 增長年金是在有限時間內(nèi)以固定增長率增長的現(xiàn)金流Ct C 1 g t 1簡化公式 PVt Ct 1x 1 r g 1 r g x 1 g 1 r T 0123 r 10 100 102 104 04 g 2 PV0 100 x 1 0 08 1 0 08 x 1 05 1 10 3 253 永續(xù)年金 永續(xù)年金是一系列沒有止境的現(xiàn)金流簡化公式 PV C r 遞延年金現(xiàn)值 PV C PVIFAr T PVIFr s先付年金現(xiàn)值 PV C 1 r PVIFAr T先付年金終值 FV C 1 r FVIFAr T 永續(xù)增長年金 永續(xù)增長年金的現(xiàn)金流以固定增長率無限增長簡化公式 PV C r g g r 0123 永遠(yuǎn) r 10 100 102 104 04 g 2 PV0 100 0 10 0 02 1250 第五章債券和股票的定價 5 1債券的定義和例子5 2如何對債券定價5 3債券概念5 4普通股的現(xiàn)價5 5股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計5 6增長機會5 7股利增長模型和NPVGO模型5 8市盈率5 9本章小結(jié)附錄5A 利率的期限結(jié)構(gòu) 即期利率和到期收益率 債券和股票的價值 債券 發(fā)行者 債務(wù)人 為了籌集債務(wù)資本所發(fā)行的有價證券 并承諾按期向持有者 債權(quán)人 支付利息和本金 面值F 票面上標(biāo)明的價值到期日T 債務(wù)人支付最后一年現(xiàn)金流量的時間票面利息C 每期支付利息票面利率c c C F股票 公司為籌集權(quán)益資本所發(fā)行的有價證券 是持有者 股東 按其持有股份享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)的書面憑證第一原理 金融證券的價值 未來現(xiàn)金流量的PV值求債券和股票的價值需要 未來現(xiàn)金流量的價值 大小 多少 和時間 何時 現(xiàn)金流量以適當(dāng)?shù)睦收郜F(xiàn) 純貼現(xiàn)債券 純貼現(xiàn)債券 到期日只按面值支付本金計算純貼現(xiàn)債券所需的信息 距離到期日的時間 T 到期日 現(xiàn)在時間面值 F 貼現(xiàn)率 r 純貼現(xiàn)債券的價值 PV F 1 r T 平息債券 平息債券 每期支付相同的利息 到期日按面值還本計算平息債券所需信息 支付日的票面利息和距離到期日的時間 T 每一時期支付票面利息 C 和面值 F 折現(xiàn)率 r 平息債券的價值 PV F 1 r T Cx 1 r 1 rx 1 r T 面值的PV 支付票面利息的PV永久公債 永不停止地支付相同的票面利息 如18世紀(jì)英國發(fā)行的永久公債 價值 pv c r 平息債券價值和市場利率 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 0 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 1 市場利率 票面利率0 062 債券價值 面值 債券到期收益率 YTM 與債券價格 債券的到期收益率 YTM 使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券價格的貼現(xiàn)率y 對平價債券 y滿足 1 債券價格和到期收益率y以相反方向運動 2 當(dāng)票面利息率 YTM 價格 票面價值 當(dāng)票面利息率 YTM 價格 票面價值 溢價債券 當(dāng)票面利息率 YTM 價格 票面價值 折價債券 3 當(dāng)?shù)狡谑找媛?YTM 變化時 具有較長到期日的債券其價格的變化 要高于具有短期到期日的債券 所有其它的特性是一致的 4 當(dāng)?shù)狡谑找媛?YTM 變化時 具有較低票面利息的債券其價格的變化 要高于具高票面利息率的債券 所有其它的特性是一致的 普通股票價值 計算普通股價值所需信息 普通股的股利 Dt 折現(xiàn)率 r 無限持有PV0 D1 1 r 1 D2 1 r 2 D3 1 r 3 永遠(yuǎn) 持有T期以價格PT賣出 PV0 D1 1 r DT 1 r T PT 1 r TPT DT 1 1 r DT 2 1 r 2 PV0 D1 1 r DT 1 r T 1 1 r T DT 1 1 r DT 2 1 r 2 D1 1 r DT 1 r T DT 1 1 r T 1 情況1 零增長 假設(shè)股利將永遠(yuǎn)保持在相同的利率水平下 例如 D1 D2 Dt既然未來現(xiàn)金流量是固定的 零增長股票的價值是永久年金的現(xiàn)值 P0 D1 r 情況2 持續(xù)增長 假設(shè)股利以增長率 例如g 永遠(yuǎn)持續(xù)增長 D1 D0 1 g D2 D1 1 g 等等Dt D0 1 g t既然未來現(xiàn)金流量以持續(xù)增長率g永遠(yuǎn)增長 持續(xù)增長股票的價值是增長年金的現(xiàn)值 P0 D1 r g 一般Pt Dt 1 r g 情況3 不同比例的增長 假設(shè)股利在可預(yù)見的未來將以不同的增長率增長 然后將以一個固定增長率增長 為了計算不同比例增長的股票我們需要知道 估計可預(yù)見未來現(xiàn)金流量的未來股利 當(dāng)股票成為持續(xù)增長股票的情況 情況2 時 估計未來股票價格的現(xiàn)值 以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率計算估計的未來股利和未來股票價格的現(xiàn)值之和 一個不同增長的例子 問題5 13 r 12 所需的收益率 貼現(xiàn)率 g1 g2 g3 8 D0 2D1 2x1 08 2 16 D2 2 33 D3 2 52gt 4 t 4 5 應(yīng)用于D4的固定增長率 使用例2 固定增長 去計算P3D4 2 52x1 04 2 62P3 2 62 12 04 32 75 問題5 13 結(jié)論 股票預(yù)期的未來現(xiàn)金流量 0123 r 12 D1D2D3 P32 162 332 52 32 75P0 2 16 1 12 2 33 1 122 35 27 1 123 28 89 關(guān)于股票估價的有關(guān)問題 股利增長率g的估計g 留存比率 留存收益回報率 下年盈利 今年盈利 今年留存收益 留存收益回報率 折現(xiàn)率r的估計 由 P0 D1 r g r D1 P0 g公司增長的每股凈現(xiàn)值模型NPVGO設(shè)公司是穩(wěn)定股利 每股股利為EPS 公司的股價為 P0 EPS r公司投資于凈現(xiàn)值為NPV的項目時 股價為 P0 EPS r NPVGO 利率期限結(jié)構(gòu) 即期利率 當(dāng)前執(zhí)行的一年期 二年期 利率 r1 r2 遠(yuǎn)期利率 當(dāng)前假定的以后的一年期 二年期 利率利率期限結(jié)構(gòu) 即期利率與時間的關(guān)系 或債券到期收益率與到期期限的關(guān)系利率期限結(jié)構(gòu)理論 ft 第t期的遠(yuǎn)期利率 rt 預(yù)計的第t年的即期利率預(yù)期假說 ft rt流動性偏好假說 ft rt 第六章資本預(yù)算的其他方法 6 1為什么要使用凈現(xiàn)值法6 2回收期法6 3折現(xiàn)回收期法6 4平均會計收益率法6 5內(nèi)部收益率法6 6內(nèi)部收益率法存在的問題6 7盈利指數(shù)6 8資本預(yù)算實務(wù)6 9本章小結(jié) 互斥項目和獨立項目 互斥項目 幾種潛在項目中只有一種能被選擇 例如 買輸油車還是建輸油管 獨立項目 接受或拒絕一個項目并不影響其他項目的決策 必須制定一個最小的可接受準(zhǔn)則 將所有項目排序 選擇最好的一種以下一般設(shè)項目第t期凈現(xiàn)金流量為Ct 初始投資為C0 項目壽命期T 折現(xiàn)率為r 凈現(xiàn)值法 NPV 凈現(xiàn)值法 NPV 未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值 PV 初始投資估計NPV 估計未來現(xiàn)金流量 多少 什么時候 估計貼現(xiàn)率估計初始成本最小接受準(zhǔn)則 如果NPV 0 接受選擇準(zhǔn)則 選擇最高的NPV NPV法的優(yōu)良性質(zhì) 1 可以直接使用項目經(jīng)營所獲取的現(xiàn)金流量2 使用項目所有的現(xiàn)金流量3 對所有的現(xiàn)金流量進行了合理折現(xiàn)再投資假設(shè) NPV法假設(shè)所有的現(xiàn)金流能以貼現(xiàn)率來進行再投資 回收期法 項目需要多長時間才能收回初始投資 回收期T0 恢復(fù)初始成本的年限數(shù)折現(xiàn)回收期T1 按折現(xiàn)恢復(fù)初始成本的年限數(shù)最小接受準(zhǔn)則 由管理決定排列準(zhǔn)則 由管理決定 回收期法 優(yōu)缺點 缺點 1 忽視了貨幣的時間價值2 忽視了回收期以后的現(xiàn)金流量 CF 3 對于長期項目是有偏的4 回收期存在多重性5 需要一個主觀的接受準(zhǔn)則6 在回收期準(zhǔn)則基礎(chǔ)上接受的項目可能不擁有正的NPV優(yōu)點 1 易于理解2 對于流動性的有偏好 平均會計收益率法 AAR AAR 平均凈收益 投資的平均賬面價值最小接受準(zhǔn)則 由管理決定一個基準(zhǔn)收益率排序準(zhǔn)則 由管理決定缺點 1 忽略了貨幣的時間價值2 使用了一個武斷的基準(zhǔn)收益率3 以賬面價值為基礎(chǔ) 而不是以現(xiàn)金流量和市場價值為基礎(chǔ)優(yōu)點 1 會計信息通?？梢缘玫? 易于計算 內(nèi)部收益率法 IRR 為使得NPV等于零的貼現(xiàn)率 用試錯法求解 最小接受準(zhǔn)則 如果IRR 要求的收益率 接受排序準(zhǔn)則 用最高的IRR選擇方法再投資假設(shè) IRR計算假設(shè)所有的未來的現(xiàn)金流量以IRR進行再投資缺點 1 在投資和融資之間沒有區(qū)別2 IRR可能存在多重IRR3 互斥投資問題 解決方法 1 用增量 大規(guī)模 小規(guī)模 內(nèi)部收益率 2 比較NPV或用增量NPV優(yōu)點 易于理解和比較 盈利指數(shù) PI PI 未來現(xiàn)金流量 CF 的總現(xiàn)值 初始投資 最小接受準(zhǔn)則 如果PI 1 接受排列準(zhǔn)則 選擇PI最高的方法缺點 互斥投資的問題優(yōu)點 1 當(dāng)可用的投資資金是有限的時候 可能有用2 易于理解和比較3 當(dāng)評價獨立項目時得出的決策是正確的 投資方法的例子 計算下面兩個項目的IRR NPV PI和回收期 假定要求的收益率是10 年度項目A項目B0 200 1501 200 502 800 1003 800 150 投資方法的例子 NPV IRR和PI 項目A項目BCF0 200 00 150 00PV0ofCF1 3 241 92 240 80NPV 41 92 90 80IRR 0 100 36 19 PI 1 20961 6053 投資方法的例子 回收期法 回收期 項目B項目A時間CF累積CFCF累積CF0 200 200 150 1501200050 100280080010003 8000150150項目B的回收期 2年項目A的回收期 1年或3年 NPV和IRR的關(guān)系 貼現(xiàn)率A的NPVB的NPV 10 87 52234 770 0 00150 0020 59 2647 9240 59 48 8 6060 42 19 43 0780 20 85 65 64100 0 00 81 25120 18 93 92 52 項目A 項目B 200 100 0 100 200 300 400 15 0 15 30 45 70 100 130 160 190 貼現(xiàn)率 NPV IRR1 A IRR B IRR2 A 交叉點的收益率 NPV剖面圖 18 第七章凈現(xiàn)值法和資本預(yù)算 7 1增量現(xiàn)金流量7 2鮑德溫公司 一個例子7 3通貨膨脹和資本預(yù)算7 4不同生命周期的投資 約當(dāng)年均成本法7 5本章小結(jié)附錄7A折舊 增量現(xiàn)金流量 現(xiàn)金 流量 流入 流出 凈現(xiàn)金流量 流入 流出 沉沒成本 過去發(fā)生的成本 與是否決策項目無關(guān)機會成本 由于投資決策而失去的最大可能收入關(guān)聯(lián)效應(yīng) 侵蝕 稅收和通貨膨脹估計現(xiàn)金流量經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈資本支出凈營運資本的變化利息費用 資本預(yù)算的例子 已知每年稅后的經(jīng)營性現(xiàn)金流量為4150 年度經(jīng)營性CF資產(chǎn)的變化凈營運資本的變化稅后凈現(xiàn)金流量0 0 10 000 200 10 2001 4 150 0 50 4 1002 4 150 0 50 4 1003 4 150 0 100 4 2504 4 150 0 200 4 350NPV r 12 2 519 通貨膨脹對資本預(yù)算中有關(guān)因素的影響 利率與通貨膨脹實際利率 不含通貨膨脹的利率名義利率 包含通貨膨脹的利率名義利率和實際利率 Fisher 關(guān)系 1 名義利率 1 實際利率 1 通貨膨脹率 實際利率名義利率 通貨膨脹率現(xiàn)金流量和通貨膨脹實際現(xiàn)金流量 名義現(xiàn)金流量 1 通貨膨脹率 名義現(xiàn)金流量應(yīng)以名義利率貼現(xiàn)實際現(xiàn)金流量應(yīng)以實際利率貼現(xiàn) 通貨膨脹下資本預(yù)算的例子 無風(fēng)險的名義現(xiàn)金流量 含通貨膨脹折舊稅收屏蔽 提取折舊而少交所得稅的作用現(xiàn)在項目的成本 32 000 000項目的壽命 4年折舊費用 32 000 000 4 8 000 000折舊的稅收屏蔽 8 000 000 x 34 2 720 000 風(fēng)險的現(xiàn)金流量 風(fēng)險的實際現(xiàn)金流量價格 每單位 400 實際價格增長為零勞動力 每小時 15實際工資增長為2 能源 每單位 5 實際能源增長為3 第一年稅后實際風(fēng)險的現(xiàn)金流量 AT收入 400 x100 000 x 1 34 26 400 000AT勞動力成本 15x2 000 000 x1 02x 1 34 20 196 000AT能源成本 5x2 000 000 x1 03x 1 34 679 800AT凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量 26 400 000 20 196 000 679 800 5 524 200 計算凈現(xiàn)值 初始投資 第0年 32 000 000實際有風(fēng)險的現(xiàn)金流量 年度01234CF05 524 20031 499 88631 066 88217 425 007PV atr 8 69 590 868名義的無風(fēng)險的現(xiàn)金流量 年度01234CF02 720 0002 720 0002 720 0002 720 000PV atr 4 9 873 315NPV 32 000 000 69 590 868 9 873 315 47 464 183 不同的生命周期的投資 重置鏈 對不同生命周期互斥項目 化成在相同生命周期內(nèi)評價假設(shè) 兩個項目可以 并將被重復(fù)循環(huán)匹配重復(fù)項目直到它們在同一時間開始和結(jié)束計算 重復(fù)項目 的NPV約當(dāng)年均成本 EAC 法NPV EACx 1 r 1 rx 1 r T EAC重置項目如果EAC 再保持機器一年的成本 就重置 注意舊項目的變價收入 機會成本 重置項目的例子 新的高壓滅菌器成本 現(xiàn)在 3000 維修成本 每年 20的轉(zhuǎn)售成本 1200新的高壓滅菌器的NPV atr 10 2 409 74新的高壓滅菌器的EAC 553 29現(xiàn)有的高壓滅菌器年度012345維修成本0200275325450500轉(zhuǎn)售900850775700600500機會成本340435478620660注意 第一年的機會成本 900 x1 1 200 850 340 鮑德溫公司 一個例子 事實測試市場的成本 已經(jīng)花費 250 000被提議的工廠地點的現(xiàn)行市場價值 150 000保齡球機器的成本 100 000 根據(jù)ACRA5年的使用年限折舊 凈營運資本的增加 10 000在機器的5年壽命期間每年的產(chǎn)量 單位產(chǎn)量 5 000 8 000 12 000 10 000 6 000 第一年的價格 20 以后每年增長2 第一年的生產(chǎn)成本 每單位 10 以后每年增加10 年通貨膨脹率5 營運成本 初始 10 000 作為銷售的函數(shù)而變化 鮑德溫公司的現(xiàn)金流量工作表 第0年第1年第2年第3年第4年第5年 1 保齡球機器設(shè)備 100 0021 76 2 累計折舊20 0052 0071 2082 7294 24 3 折舊后機器設(shè)備的調(diào)整基礎(chǔ) 年末 80 0048 0028 8017 285 76 4 機會成本 倉庫 150 00150 00 5 經(jīng)營運資本 年末 10 0010 0016 3224 9721 220 6 經(jīng)營運資本變化 10 00 6 32 8 653 7521 22 7 投資的總現(xiàn)金流量 260 00 6 32 8 653 75192 98 1 4 6 假定這項資本投資第5年的終結(jié)市場價值為 30 資本利得是終結(jié)市場價值與機器設(shè)備的調(diào)整基礎(chǔ)之差 調(diào)整基于機器設(shè)備的初始購買價格減去折舊 資本利得為 24 4 30 5 76 我們假定鮑德溫公司此項目的累進公司所得稅稅率為34 資本利得現(xiàn)按一般所得稅稅率征稅 因此此處的資本利得稅為 8 24 0 34 30 5 76 稅后資本利得為 30 0 34 30 5 76 21 76 千美元 所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生 鮑德溫公司的折舊 第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入 8 銷售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 經(jīng)營成本50 0088 00145 20133 1087 84 10 折舊20 0032 0019 2011 5211 52 11 稅后收入30 0043 2085 3267 5830 54 8 9 10 12 所得稅 34 10 2014 6929 0122 9810 38 13 凈利潤19 8028 5156 3144 6020 16 千美元 假定所有的現(xiàn)金流量都發(fā)生在期末 鮑德溫公司的增量現(xiàn)金流量 回收期分類年3年5年7年133 34020 00014 280244 44032 00024 490314 81019 20017 49047 41011 52012 500511 5208 92065 7608 92078 92084 480總計100 000100 000100 000 第八章 公司戰(zhàn)略和凈現(xiàn)值分析 8 1公司戰(zhàn)略和正的凈現(xiàn)值8 2決策樹8 3靈敏度分析 場景分析和盈虧平衡分析8 4期權(quán)8 5本章小結(jié) 公司投資戰(zhàn)略和正的凈現(xiàn)值 推出新產(chǎn)品蘋果公司拓展核心技術(shù)本田設(shè)置進入障礙寶麗來革新現(xiàn)有產(chǎn)品克萊斯勒創(chuàng)造產(chǎn)品差別化可口可樂變革組織機構(gòu)摩托羅拉 決策樹的例子 NPV t 2 181 82M 投資 100m t 0 鉆井 20m 不鉆井 失敗 80 成功 20 t 1 不投資 投資 100m 不投資 t 1 t 1 0 22 73M 0 0 求期望收益 成功概率 成功收益 失敗概率 失敗損失 再將其貼現(xiàn) 第九章 資本市場理論綜述 9 1收益9 2持有期間收益率9 3收益統(tǒng)計9 4股票的平均收益和無風(fēng)險收益9 5風(fēng)險統(tǒng)計9 6本章小結(jié) 總收益 股利收入 資本利得 資本損失 它是一個隨機變量現(xiàn)金總收入 初始投資 總收益總收益率 Rt 1 現(xiàn)金總收入期初市場價值 股利收益率 資本利得收益率 持有期收益率 1 R1 1 R2 1 RT 1在T時期內(nèi)的總收益率 收益 設(shè)歷史收益率數(shù)列為R1 R2 RT歷史的平均收益率 歷史收益率的方差 歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 風(fēng)險溢價 風(fēng)險收益 無風(fēng)險收益 如短期國債收益 收益率的分布 用頻率分布 直方圖 描述 經(jīng)驗分布或樣本分布 正態(tài)分布N 2 收益率分布在理論上的近似分布 均值 2 方差 標(biāo)準(zhǔn)差1 概率68 26 2 概率95 44 3 概率99 74 收益統(tǒng)計 表9 21926 1927年各種投資的年總收益率 普通股13 0 9 2 20 3 小公司股17 713 933 9公司長期債券6 12 38 7政府長期債券5 61 89 2政府中期債券5 41 65 7美國國庫券3 83 2通貨膨脹3 24 5 數(shù)列算術(shù)平均風(fēng)險溢價標(biāo)準(zhǔn)差 90 90 0 ModifiedfromStocks Bonds BillsandInflation 1998Yearbook TMannualupdatesworkbyRogerC IbbotsonandRexA Sinquefield Chicago IbbotsonAssociates Allrightsreserved 分布 第十章收益和風(fēng)險 資本資產(chǎn)定價模型 CAPM 10 1單個證券10 2期望收益 方差和協(xié)方差10 3投資組合的收益和風(fēng)險10 4兩種資產(chǎn)組合的有效集10 5多種資產(chǎn)組合的有效集10 6多元化 舉例分析10 7無風(fēng)險的借和貸10 8市場均衡10 9期望收益與風(fēng)險之間的關(guān)系 CAPM 10 10本章小結(jié)附錄10A 貝塔系數(shù)過時了嗎 單個證券與風(fēng)險期望收益率 方差和協(xié)方差 風(fēng)險 投資收益及其可能性 一般收益的波動 方差 或標(biāo)準(zhǔn)差 度量 設(shè)收益率R的分布為 期望收益率 E R S ps Rs 用估計方差 s2 S ps Rs E R 2 用估計標(biāo)準(zhǔn)差 s 用估計協(xié)方差 sAB ps RsA E RA RsB E RB 用估計相關(guān)系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差 rAB sAB sAsB 用估計完全相關(guān) 1 完全負(fù)相關(guān) 1 不相關(guān) 0 投資組合的收益和風(fēng)險 多 N 種資產(chǎn) 投資組合 將資金同時投資在多種證券 記p x1 xN T 設(shè)第I證券的收益為Ri 其中Xi為投資于i證券的資金比例 則 Ri的標(biāo)準(zhǔn)差為si Ri與Rj的協(xié)方差為 相關(guān)系數(shù)為投資組合 收益率 期望收益率 方差 標(biāo)準(zhǔn)差 S為R1 RN的協(xié)方差矩陣 對N 2看投資組合的多元化效應(yīng) sp2 X12s12 X22s22 2X1X2s1s2 X1s1 X2s2 投資組合收益和風(fēng)險的一個例子 股票投資X iE Ri si2IBM 500050 0 090 01HM 500050 0 130 04總和 10000100 sIBM HM 0E Rp 0 5 0 09 0 5 0 13 11 sp2 5 2 01 5 2 04 2 5 5 0 0 0125sp 0 0125 1 2 0 1118 兩證券組合最小方差集合與有效集 設(shè)兩個證券RA RB的投資組合 RP XARA XBRBXA XB 1組合線 在E RP sP平面上 E RP sP 的軌跡 XA XB 1 是一條雙曲線的右半枝 稱為兩個證券投資的機會集或可行集 最小方差組合 雙曲線頂點處的投資組合MV XA 有效集合 有效邊界 上曲線從頂點開始的上半枝 有效集和多元化 s E R r 1 1 r 1 r 1 MV MV MV P P A B 多 N 證券組合的有效集合 設(shè)N個證券的投資組合 機會集合 可行集 E RP sP 它是一個E RP sP平面上的一個區(qū)域 由無數(shù)組合線構(gòu)成 最小方差集合MVS 機會集合所有組合線的包絡(luò)線 與所有組合線內(nèi)切 性質(zhì)1 在相同預(yù)期收益率下 MVS中的組合具有最小標(biāo)準(zhǔn)差 風(fēng)險 模型 馬柯維茨 Markowitz H 仍為雙曲線 可求解如下優(yōu)化問題 給定常數(shù) 性質(zhì)2 MVS上任兩個組合的組合仍在MVS上 多 N 證券組合的有效集合 續(xù) 有效集合 最小方差集合頂點 MVMV 的上半部分 其中每個組合稱為有效組合 記為ES 性質(zhì)1 在相同預(yù)期收益率下 MS中組合具有最小標(biāo)準(zhǔn)差 風(fēng)險 在相同風(fēng)險 標(biāo)準(zhǔn)差 下 MS中組合具有最大預(yù)期收益率 性質(zhì)2 ES上任兩個組合的組合仍在ES上 投資者如何在有效集合中選擇自己要持有的投資組合 按風(fēng)險偏好 投資組合降低風(fēng)險特例說明 平均值為 平均值為 取單個證券的風(fēng)險 方差 稱為可化解風(fēng)險或市場風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險 稱為特有風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險 最小方差集合與有效集 投資組合期望收益率 投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 4 M 5 X Y A B Q 存在無風(fēng)險借貸時的有效集 設(shè)無風(fēng)險利率 或無風(fēng)險證券的收益率 為Rf 位置在 Rf 0 投資者將用Rf和風(fēng)險證券組合Q作新的投資組合P 其組合線為過Rf Q的直線E RP XfRf XQE RQ s2 RP XQ2s2 RQ s RP XQs RQ 有效集合 過Rf向ES作的切線RfM M為切點 代表一個風(fēng)險證券組合 市場投資組合 投資于市場中全部證券 且投資在每種證券的權(quán)重Xi為其總市值占全部市場市值的比例 切點M是市場投資組合 資本市場線 CML 新的有效集合RfM 它給投資者提供最優(yōu)的投資組合 分離定理 投資者的投資決策分兩步 第一步 估計各證券預(yù)期收益率 標(biāo)準(zhǔn)差及相互協(xié)方差 確定有效集 第二步 構(gòu)造無風(fēng)險證券與M的組合直線 根據(jù)投資者對風(fēng)險的偏好選擇其上的投資組合 ERi 資本市場線 投資組合期望收益率 投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 無風(fēng)險利率 Rf 4 M 5 資本市場線 X Y A B Q 資本資產(chǎn)定價模型 CAPM 共同期望假設(shè) 所有投資者對市場上所有證券的期望收益率 方差和協(xié)方差有相同的估計 但不是風(fēng)險厭惡程度相同 于是所有投資者將有共同的最小方差集合 有效集合 并在其上根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇有效組合 引進無風(fēng)險利率后 他們將根據(jù)自己的風(fēng)險偏好 買入或賣出無風(fēng)險證券 在CML上選擇自己的有效組合 從而他們的投資組合中持有的風(fēng)險證券是同一組合 市場投資組合M 證券的特征線和貝塔系數(shù) 確定證券的期望收益率與市場組合期望收益率的關(guān)系 建立模型 Ri RM 資本資產(chǎn)定價模型 CAPM 續(xù) 的估計 取歷史數(shù)據(jù) RMt Rit t 1 2 T其中 分別是Ri Rm的期望值 由此得到證券I的特征線方程證券組合P X1 X2 XN T的 系數(shù)為 市場投資組合M的 系數(shù) M 1 證券特征線 10 市場組合期望收益率E Rm 20 25 證券期望收益率E Ri 20 10 15 5 5 15 25 斜率 1 5 特征線 資本資產(chǎn)定價模型與證券市場線 期望收益與風(fēng)險的關(guān)系 資本資產(chǎn)定價模型 CAPM 市場組合的期望收益率 單個證券的期望收益率 CAPM這條直線稱為證券市場線 SML 證券市場線 證券的期望收益率 證券的貝塔值 Rm Rf 0 8 1 S M T 證券市場線 SML 第十一章套利定價理論 11 1因素模型 公告 意外 和期望收益11 2風(fēng)險 系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性11 3系統(tǒng)性風(fēng)險和貝塔系數(shù)11 4投資組合與因素模型11 5貝塔系數(shù)與期望收益11 6資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型11 7資產(chǎn)定價的實證研究方法11 8本章小結(jié) K 因素模型 Ri E Ri UE Ri 期望收益率U 非期望收益率 Ri E Ri U mi eimi 系統(tǒng)性非期望收益率 受一些系統(tǒng)性因素F1 Fk的影響ei 非系統(tǒng)性非期望收益率K 因素模型 Ri E Ri bi1F1 bi2F2 biKFk ei或Ri i0 i1F1 i2F2 ikFk ei其中Fi表示第I因素的異動 實際值 期望值 K 因素模型 續(xù) 設(shè)各證券i的收益率受共同的k個因素F1 F2 Fk的影響 作投資組合 K 因素模型 續(xù) 當(dāng)N很大時 可有使于是得證券組合 K 因素模型 續(xù) 由 RP是一個僅依賴于因素FJ的證券組合 稱為純因素J證券組合 記其收益率為 用按Ri的形式構(gòu)造新的證券組合 可以得出 套利定價理論 APT 1976年 斯蒂芬 羅斯 StephenRoss 用套利定價原理提出了APT 從另一角度探討了風(fēng)險資產(chǎn)定價問題 APT的條件比CAPM少多了 單指數(shù)模型設(shè)i證券的收益率結(jié)構(gòu)Ri ai biF ei其中ei均值為0 標(biāo)準(zhǔn)差 ei與F使ej間不相關(guān) 簡化了Markowitz中的有效集 套利定價理論 APT 續(xù) 對投資組合P X1 XN T套利組合 設(shè)新組合權(quán)重變化為xi i 1 N 它們構(gòu)成一個套利組合套利組合應(yīng)滿足三個條件 1 不追加資金 2 無風(fēng)險 即套利組合對因素敏感度為0 多因素時對每個因素有一方程 套利定價理論 APT 續(xù) 3 套利組合預(yù)期收益率 0 應(yīng)盡可能大 套利定價模型 在 1 2 條件下 令最大求解x1 xN 用拉格朗日乘數(shù)法 得將其代入可見這是均衡狀態(tài)下定價對無風(fēng)險資產(chǎn) 其bi 0 取bi 1的組合 為因素的風(fēng)險溢價 記RF Rf 套利定價理論 APT 續(xù) 得多因素時 投資組合與因素模型 設(shè)單因素F影響所有證券投資組合P X1 X2 XN T的收益率第三項在N很大時接近0 APT模型可以處理多因素問題 i 1 2 N 等權(quán)投資組合的多元化與組合的風(fēng)險 組合中證券種數(shù) 系統(tǒng)性風(fēng)險 總風(fēng)險s2 P 非系統(tǒng)性風(fēng)險 第十二章風(fēng)險 收益和資本預(yù)算 12 1權(quán)益資本成本12 2貝塔的估計12 3貝塔的確定12 4基本模型的擴展12 5國際紙業(yè)公司的資本成本估計12 6本章小結(jié) 權(quán)益資本成本 無風(fēng)險的凈現(xiàn)值 有風(fēng)險的凈現(xiàn)值 其中折現(xiàn)率用CAPM 或APT 來求 記為rs稱為權(quán)益資本成本 資本成本 籌集和使用資本付出的代價 權(quán)益資本成本 E rs RF bsx E RM RF 權(quán)益資本的貝塔值 bS siM sM2 用特征線斜率估計 權(quán)益資本成本 續(xù)一 影響權(quán)益資本貝塔值的因素 經(jīng)營風(fēng)險收入的周期性越強 波動越大 b越大 經(jīng)營杠桿放大了收入周期對b的影響 息稅前收益EBIT PQ VQ F經(jīng)營杠桿 系數(shù) 權(quán)益資本成本 續(xù)二 財務(wù)風(fēng)險財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿 系數(shù) 利息稅收益 抵稅收益 每股收益 資產(chǎn)的代價 資產(chǎn)的加權(quán)平均資本成本 rWACC rS S S B rB 1 Tc B S B 資產(chǎn)的貝塔 b資產(chǎn) b權(quán)益 S S B b負(fù)債 1 Tc B S B 影響資產(chǎn)貝塔值的因素 經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險 貝塔的估計 問題貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化 樣本容量可能太小貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響 結(jié)論第1和第2個問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整可有助于解決第3個問題 注意同行業(yè)類似企業(yè)的貝塔估計值 第十三章公司融資決策和有效資本市場 13 1融資決策能增加價值嗎 13 2有效資本市場的描述13 3有效市場的類型13 4實證研究的證據(jù)13 5資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x13 6本章小結(jié) 在有效和非有效市場中股價對新信息的反應(yīng) 三種不同信息集之間的關(guān)系 歷史價格信息集 公開可用信息集 所有相關(guān)信息集 有效市場假說的三種形式 弱式有效市場價格反應(yīng)過去價格的信息集隨機游走 pt pt 1 期望收益 隨機誤差 半強式有效市場價格反應(yīng)公開可用信息強式有效市場價格反應(yīng)與一種股票相關(guān)的所有信息 有效市場假設(shè)小結(jié) 有效市場假設(shè)并非表明價格是沒有前因的投資者太愚蠢 不能入市所有的股份都有相同的期望收益股票價格沒有上升的趨勢有效市場假設(shè)認(rèn)為價格反映了內(nèi)在價值財務(wù)經(jīng)理不可能選擇證券的出售時機證券的出售數(shù)量不會形成股票價格下跌的壓力你不能像學(xué)習(xí)烹調(diào)那樣照章模仿 有效市場假設(shè)小結(jié) 續(xù) 為什么不是所有的人都相信有效市場假設(shè)在研究中 存在一些與有效市場假設(shè)不一致的證據(jù) 季節(jié)效應(yīng) 規(guī)模效應(yīng) 吸引力在圖表上 股票收益存在某些眼力的假象 錯覺或明顯的趨勢理論并不令人感興趣市場效率的檢驗比較薄弱資本市場效率的三種類型 弱型效率 隨機游走 價格充分地反映歷史的價格信息 技術(shù)分析和圖表專家失去作用半強型效率 價格充分地反映所有公開可用的信息 大多數(shù)財務(wù)分析失去作用強型效率 價格反映所有的可知信息 沒有任何人能夠獲得超常收益 資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x 在有效資本市場中 公司股票的價格不會因為公司改變會計方法而變動公司的財務(wù)經(jīng)理不可能通過使用公開可用的信息來選擇股票和債券的發(fā)行時間公司發(fā)行證券的數(shù)量多少不會引起證券價格下跌 第十四章長期融資簡介 14 1普通股14 2企業(yè)長期負(fù)債14 3優(yōu)先股14 4融資模式14 5資本結(jié)構(gòu)的最新趨勢14 6本章小結(jié) 普通股 普通股 指在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何優(yōu)先權(quán)的股票面值股 設(shè)有面值 每股股票票面上設(shè)定的價格 的股票不設(shè)有面值的股票稱非面值股資本盈余 直接繳入權(quán)益資本中超過股票面值的部分 溢價部分列入資本公積金 留存收益 凈利潤中扣除發(fā)放的股利后剩余部分 它用于公司的經(jīng)營活動賬面價值 表示權(quán)益資本直接或間接投入公司的資本數(shù)額 它是由公司普通股面值總額 資本盈余 累計留存收益構(gòu)成的公司 普通股股東權(quán)益 普通股 續(xù) 市場價值 公司股票市場上的價格 一般 賬面價值重置價值 替換公司資產(chǎn)需支付的當(dāng)前價格股東權(quán)利 對公司控制權(quán) 主要是由選舉董事的權(quán)利構(gòu)成了對公司的控制機制 可利用委托代理投票權(quán) 其它權(quán)力 1 按持股比例分享股利2 破產(chǎn)時按比例分享剩余財產(chǎn)3 在股東大會或特別大會上 投票表決公司重大決策4 按比例優(yōu)先購買公司新發(fā)行股票 普通股 續(xù) 股利 公司對股東直接或間接投入資本的回報 分現(xiàn)金 股票股利特點 1 發(fā)不發(fā) 發(fā)多少 一般取決于董事會決策2 利用稅后利潤發(fā)放3 股利要繳納個人所得稅股票種類 可發(fā)行有不同表決權(quán)的股票 長期負(fù)債 負(fù)債 公司借入資金 承諾按期支付利息和還本 形成一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系特點 1 債權(quán)人不具有對公司的控制權(quán)2 債務(wù)利息稅前支付 具有稅收屏蔽作用3 具有財務(wù)杠桿作用 同時具有財務(wù)風(fēng)險甚至導(dǎo)致 財務(wù)危機 負(fù)債類別 長期負(fù)債指支付期一年以上流動 短期 負(fù)債指支付期不超過一年抵押債券 以公司財產(chǎn)抵押擔(dān)保信用債券 無擔(dān)保品的公司債券 長期負(fù)債 續(xù) 債務(wù)償付 一般以 分期攤銷 形式 常用的是償債基金債券常規(guī)定有可贖回條款清償次序 高級債券優(yōu)于次級債券 次級債券又優(yōu)于權(quán)益 擔(dān)保債券優(yōu)于信用債券債務(wù)契約 債券發(fā)行公司同債權(quán)人事先就債券到期日 利率及其它條款達(dá)成的書面協(xié)議 其中含有對公司的限制 如對公司進一步發(fā)行債券 支付的最高股利及最低的營運資本水平的限制等 美國非金融公司的融資策略 30 0 30 60 90 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 資料來源 BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem FlowofFundsAccounts 年份 百分比 優(yōu)先股 優(yōu)先股 屬于不同于普通股的公司收益 它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時的財產(chǎn)索取權(quán)方面比普通股具有優(yōu)先權(quán) 但是按固定比率取得股利累計股利 應(yīng)付股利可以累計 否則稱非累計股利如公司一段時間沒有發(fā)放優(yōu)先股股利 優(yōu)先股將自動具有表決權(quán)或變?yōu)槠胀ü蓛?yōu)先股股利在稅后支付 無稅收屏蔽作用 且交個人所得稅但美國規(guī)定公司持有其它公司股票所得股利有70 可免所得稅 1979 1994年美國非金融公司賬面負(fù)債比率 負(fù)債總額對負(fù)債權(quán)益總額比 賬面價值 0 10 20 30 40 50 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 年份 百分比 資料來源 OECDdatafromthe1995editionofFinancialStatementsofNonfinancialEnterprises 1980 1994年美國非金融公司市場負(fù)債比率 負(fù)債總額對負(fù)債權(quán)益總額比 市場價值 0 10 20 30 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 年份 百分比 資料來源 美聯(lián)儲 現(xiàn)金流量報表 第十五章資本結(jié)構(gòu) 基本概念 15 1資本結(jié)構(gòu)問題和圓餅理論15 2企業(yè)價值的最大化和股東權(quán)益的最大化15 3財務(wù)杠桿和企業(yè)價值15 4莫迪格利安尼和米勒 命題II 無稅收 15 5稅15 6本章小結(jié) 資本結(jié)構(gòu)問題 資本結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債表右半部分中企業(yè)各類資金的構(gòu)成比例 企業(yè)價值V 權(quán)益S 債務(wù)B 討論最多的資本結(jié)構(gòu) 兩個重要問題 1 企業(yè)價值最大有利于股東利益最大化 例15 1 2 尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)杠桿和企業(yè)價值 EPS和ROE 當(dāng)前計劃資產(chǎn) 20 000 20 000負(fù)債 0 8 000權(quán)益 20 000 12 000負(fù)債 權(quán)益比0 000 67利率 8 流通在外的股份400240每股市場價值 50 50有 無 負(fù)債公司稱為有 無 財務(wù)杠桿公司 當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE 無杠桿公司 經(jīng)濟衰退預(yù)期經(jīng)濟膨脹 息前稅前收益 EBIT 1 000 2 000 3 000利息000息后收益 1 000 2 000 3 000 每股收益 EPS 2 50 5 00 7 50 總資產(chǎn)收益率 ROA5 10 15 股東權(quán)益收益率 ROE5 10 15 當(dāng)前流通在外的股票 400股權(quán)益S 400 50 20000 債務(wù)B 0 計劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE 有杠桿公司 經(jīng)濟衰退預(yù)期經(jīng)濟膨脹EBIT 1 000 2 000 3 000利息640640640息后收益 360 1 360 2 360EPS 1 50 5 67 9 83ROA5 10 15 ROE3 11 20 計劃流通在外的股票 240股權(quán)益S 12000 債務(wù)B 8000 利息率8 財務(wù)杠桿和EPS 2 00 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 10 00 12 00 1 000 2 000 3 000 EBIT EPS 有債務(wù) 沒有債務(wù) 盈虧平衡點 債務(wù)優(yōu)勢 債務(wù)劣勢 8 125 V S B 財務(wù)杠桿和EPS 續(xù) 盈虧平衡點計算 令解出上例中EBIT 0 08 2000 1600 莫迪格利安尼 米勒 MM 模型的假設(shè) 相同的預(yù)期 即投資者對公司未來的EBIT及風(fēng)險估計相同 公司經(jīng)營風(fēng)險用EBIT的方差衡量 有相同的經(jīng)營風(fēng)險分為一類永久的現(xiàn)金流量 即投資者估計未來公司EBIT相同 為永久年金 完美的資本市場 完全競爭公司和投資者的借貸利率相同同等的使用所有相關(guān)信息無交易成本無稅 MM定理I 無稅 定理I 財務(wù)杠桿不影響公司的價值 VL VU EBIT r其中VL VU分別是無 有財務(wù)杠桿公司價值 它們有相同的EBIT流及折現(xiàn)率r 證明 設(shè)U公司全由股票籌資 VU SUL公司由股票和利率為i的債券籌資 VL SL BL甲類投資者 全用自存資金 投資策略分析可見 VU SU SL B VL 若不然 當(dāng)VU VL時 投資者可賣出 SU買入 SL VL 套利 當(dāng)VL VU時相反操作套利 套利結(jié)果使VU VL MM定理I 無稅 乙類投資者 可以借入資金 投資策略分析可見 VU VL 否則可通過增加個人借貸資金套利 最后使VU VL MM定理II 無稅 定理II 財務(wù)杠桿增加了風(fēng)險 因此應(yīng)該給予股東相應(yīng)的收益 即杠桿公司的權(quán)益成本將上升 rs r0 BL SL r0 rB rB 利息率 債務(wù)成本 在這里不含稅 rs 杠桿公司權(quán)益的期望收益率 權(quán)益成本 r0 無杠桿公司權(quán)益的期望收益率 權(quán)益成本 B 債務(wù)的價值SL 杠桿公司權(quán)益的價值證明 這時對杠桿公司 其加權(quán)平均資本成本 權(quán)益成本 債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本 沒有公司稅收的MM命題II 負(fù)債 權(quán)益比 B