股利政策的比較與選擇金融學(xué)專業(yè)

股利政策的比較與選擇 提要： 股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一。一方面，它是公司籌資、投資活動(dòng)的邏輯延續(xù)，是其理財(cái)行為的必然結(jié)果；另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫?，不僅可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對(duì)公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。股利政策是以公司發(fā)展為目標(biāo)，以股價(jià)穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外相關(guān)主體利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于凈利潤(rùn)在提取了各種公積金后，如何在給股東發(fā)放股利或者留存于公司再投資這二者之間進(jìn)行選擇而采取的基本態(tài)度和方針政策。在西方，公司理財(cái)在依次經(jīng)歷了以融資理財(cái)為主的傳統(tǒng)理財(cái)階段和以資金合理配置與有效利用為主的綜合理財(cái)階段后，進(jìn)入了以估價(jià)和股利分配為特征的現(xiàn)代理財(cái)階段。從此，股利政策的研究成為理論研究工作者和實(shí)際工作者關(guān)注的焦點(diǎn)，各種觀點(diǎn)異彩紛呈，形成了“白花齊放，百家爭(zhēng)鳴”的可喜局面。特別是20世紀(jì)60年代后期，北美的主要財(cái)務(wù)期刊如財(cái)務(wù)學(xué)刊、商業(yè)雜志、財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊和財(cái)務(wù)與數(shù)量分析學(xué)刊等，幾乎每一期偶有關(guān)于股利政策方面的文章。當(dāng)今社會(huì)進(jìn)入了信息社會(huì)，信息滲透到人們生活的每一個(gè)角落。股利政策是眾多信息中的一種。由于信息不對(duì)稱現(xiàn)象的普遍存在，公司經(jīng)營(yíng)者力圖通過(guò)股利政策傳遞他們所掌握的內(nèi)幕，投資者通過(guò)分析股利政策中隱含的信息來(lái)研究公司的真實(shí)價(jià)值。一、 股利政策的方式（一） 剩余股利政策是以首先滿足公司資金需求為出發(fā)點(diǎn)的股利政策。根據(jù)這一政策，公司按如下步驟確定其股利分配額：1、 確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)；2、 確定公司下一年度的資金需求量；3、 確定按照最佳資本結(jié)構(gòu)，為滿足資金需求所需增加的股東權(quán)益數(shù)額；4、 將公司稅后利潤(rùn)首先滿足公司下一年度的增加需求，剩余部分用來(lái)發(fā)放當(dāng)年的現(xiàn)金股利。（二） 穩(wěn)定股利額政策 以確定的現(xiàn)金股利分配額作為利潤(rùn)分配的首要目標(biāo)優(yōu)先予以考慮，一般不隨資金需求的波動(dòng)而波動(dòng)。這一股利政策有以下兩點(diǎn)好處。 1、 穩(wěn)定的股利額給股票市場(chǎng)和公司股東一個(gè)穩(wěn)定的信息。2、 許多作為長(zhǎng)期投資者的股東（包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）希望公司股利能夠成為其穩(wěn)定的收入來(lái)源，便安排消費(fèi)和其他各項(xiàng)支出，穩(wěn)定股利額政策有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。 采用穩(wěn)定股利額政策，要求公司對(duì)未來(lái)的支付能力作出較好的判斷。一般來(lái)說(shuō)，公司確定的穩(wěn)定股利額不應(yīng)太高，要留有余地，以免形成公司無(wú)力支付的困境。 （三） 固定股利率政策 政策公司每年按固定的比例從稅后利潤(rùn)中支付現(xiàn)金股利。從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種真正穩(wěn)定的股利政策，這一政策將導(dǎo)致公司股利分配額的頻繁變化，傳遞給外界一個(gè)公司不穩(wěn)定的信息，所以很少有企業(yè)采用這一股利政策。 （四） 正常股利加額外股利政策這一政策，企業(yè)除每年按一固定股利額向股東發(fā)放稱為正常股利的現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利較高，資金較為充裕的年度向股東發(fā)放高于一般年度的正常股利額的現(xiàn)金股利。其高出部分即為額外股利。二、股利政策的比較與選擇（一） 四種股利政策的比較這幾種股利政策有其各自不同的特點(diǎn)，下面針對(duì)理論依據(jù)、內(nèi)容、選用目的、優(yōu)缺點(diǎn)等方面進(jìn)行比較分析。 1、理論依據(jù)比較股利政策無(wú)關(guān)論（MM理論）作為剩余股利政策的理論依據(jù)，特點(diǎn)比較明顯；而其于三種股利政策則主要是依據(jù)“一鳥在手”理論發(fā)展起來(lái)的，因而它們和剩余股利政策在內(nèi)容上有較大差別。 2、內(nèi)容比較四種股利政策的內(nèi)容有明顯的不同，下面對(duì)其分別進(jìn)行介紹：剩余股利政策，該政策主張公司的稅后利潤(rùn)在按規(guī)定提取了公積金和公益金之后，應(yīng)該首先用于贏利性投資項(xiàng)目，在滿足了投資項(xiàng)目資本的需要之后，如果有剩余，可以將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策，該政策與剩余股利政策經(jīng)常變動(dòng)股利支付額不同，是將每年派發(fā)的股利數(shù)額固定在某一個(gè)特定的水平上，并且在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持不變，只有當(dāng)公司對(duì)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)把握較大，認(rèn)為足以使其將股利維持到一個(gè)更高的水平時(shí)，才會(huì)提高股利發(fā)放額。固定股利支付率政策，該政策相對(duì)于固定股利政策或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策來(lái)說(shuō)，雖然都是確定一個(gè)固定的數(shù)值，但性質(zhì)卻是完全不同的。后者完全不考慮當(dāng)年的盈利數(shù)額，而固定股利支付率政策卻依賴于盈利的多少。低正常股利加額外股利政策，該政策是一種介于固定股利政策和固定股利支付率政策之間的政策。該政策是指公司每年只向股東支付固定的、數(shù)額較低的正常股利，只有在公司效益較好，盈利有較大幅度增加時(shí)，才根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放一部分額外股利。 3、目的比較每種股利政策在選用時(shí)都有其特定目的，都是為了實(shí)現(xiàn)某個(gè)目標(biāo)或者避免某種不良情況的發(fā)生。如剩余股利政策根本目的是為了保持適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，促使資本成本最低化。它的股利發(fā)放水平是與投資機(jī)會(huì)多少成反方向變動(dòng)的，投資機(jī)會(huì)越多，股利反而越少。而固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策的主要目的是避免出現(xiàn)由于經(jīng)營(yíng)不善而削減股利的情況。如果收益下降，而股利并不減少，投資者不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生懷疑，公司形象不會(huì)受到太大損害，因而這一政策被廣泛采用。從彌補(bǔ)該政策與收益相脫鉤這一不足的角度出發(fā)，固定股利支付率政策的目的是使發(fā)放股利的數(shù)額和公司經(jīng)營(yíng)狀況相一致，并優(yōu)先于留存收益來(lái)考慮派發(fā)股利。不同于以上三種股利政策，低正常股利加額外股利政策由于是一種綜合性較強(qiáng)的政策而被廣泛采用，這種政策綜合剩余股利政策和固定股利政策的特點(diǎn)，目的在于追求一定的穩(wěn)定性和靈活性，在投資資金的大量需求和一定的股利發(fā)放額之間實(shí)現(xiàn)相對(duì)的平衡。（二） 四種股利政策的選擇四種股利政策由于在以上各方面的差異，又由于公司經(jīng)營(yíng)狀況、尤其是所處發(fā)展周期的不同，要求公司需要根據(jù)實(shí)際情況來(lái)選用。 1、剩余股利政策剩余股利政策適用于那種有良好的投資機(jī)會(huì)，對(duì)資金需求比較大，能準(zhǔn)確的測(cè)定出目標(biāo)（最佳）資本結(jié)構(gòu)，并且投資收益率高于股票市場(chǎng)必要報(bào)酬率的公司，同時(shí)也要求股東對(duì)股利的依賴性不十分強(qiáng)烈，在股利和資本利得方面沒(méi)有偏好或者偏好于資本利得。從公司的發(fā)展周期來(lái)考慮，該政策比較適合于初創(chuàng)和成長(zhǎng)中的公司。對(duì)于一些處于衰退期，又需要投資進(jìn)入新的行業(yè)以求生存的公司來(lái)說(shuō)，也是適用的。當(dāng)然，從籌資需求的角度講，如果在高速成長(zhǎng)階段公司分配股利的壓力比較小，也可以采用剩余股利政策以尋求資本成本最低。事實(shí)上，很少有公司長(zhǎng)期運(yùn)用或是機(jī)械的照搬剩余股利理論，許多公司運(yùn)用這種理論來(lái)幫助建立一個(gè)長(zhǎng)期的目標(biāo)發(fā)放率。 2、固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策適用于成熟的、生產(chǎn)能力擴(kuò)張的需求減少、盈利充分并且獲利能力比較穩(wěn)定的公司，從公司發(fā)展的生命周期來(lái)考慮，穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)可用穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策，成熟期的企業(yè)可借鑒固定股利政策。而對(duì)于那些規(guī)模比較小，處于成長(zhǎng)期，投資機(jī)會(huì)比較豐富，資金需求量相對(duì)較大的公司來(lái)說(shuō)，這種股利分配政策并不適合。 3、固定股利支付率政策固定股利支付率政策雖然有明顯的優(yōu)點(diǎn)，但是所帶來(lái)的負(fù)面影響也是比較大的，所以很少有公司會(huì)單獨(dú)的采用這種股利分配政策，而大都是充分考慮自身因素，和其他政策相結(jié)合使用。 4、低正常股利加額外股利政策低正常股利加額外股利政策適用于處于高速增長(zhǎng)階段的公司。因?yàn)楣驹谶@一階段迅速擴(kuò)大規(guī)模，需要大量資金，而由于已經(jīng)度過(guò)初創(chuàng)期，股東往往又有分配股利的要求，該政策就能夠很好的平衡資金需求和股利分配這兩方面的要求。另外，對(duì)于那些盈利水平各年間浮動(dòng)較大的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑也是一種較為理想的支付政策。 以上借鑒公司發(fā)展的生命周期理論來(lái)分析如何適時(shí)選擇四種股利政策。但是，需要注意到的問(wèn)題是，并不是說(shuō)公司在選擇股利政策時(shí)要單純從生命周期這個(gè)角度考慮，這只是選擇股利政策的一個(gè)比較重要的方面。由于某個(gè)時(shí)期內(nèi)可能投資機(jī)會(huì)比較多，對(duì)資金需求量要求比較大，這時(shí)也可以從籌資成本角度考慮而采用剩余股利政策。這幾種股利政策也未必單一存在，比如，只有很少的公司會(huì)單獨(dú)去采用固定股利支付率政策，而大都是和其他的政策相綜合，制定出適合公司本身的政策。 適度股利政策并非某種固定模式,它因公司而異。任何一家公司都會(huì)因其自身的特點(diǎn)、所處的特定環(huán)境而存在一種僅適合于該公司的股利政策,亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。關(guān)于這一點(diǎn)美國(guó)波克夏哈斯威公司絕無(wú)僅有的股利政策是一個(gè)重要例證。按一般美國(guó)公司的做法,前景越好、業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓竟衫较鄳?yīng)也會(huì)較高,而不分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業(yè)績(jī)卓著的公司長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持既不分紅也不分股的股利政策,以至于1998年底該公司總股本僅226萬(wàn)股,而股價(jià)已近每股8萬(wàn)美元。對(duì)這樣一種股利政策,哈斯威公司的董事長(zhǎng)巴菲特作如此解釋:其一,分股將使新的投資者更容易購(gòu)買波克夏的股票,也便于現(xiàn)有持股者的拋售。因此,巴菲特認(rèn)為,他并不想要波克夏的股票處于投機(jī)者的控制之下,而一個(gè)高到極端價(jià)位的股票,就是最為有效的制止投機(jī)的方式。其二,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅,并且也不必在支付股利上費(fèi)什么精力,可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。其三,公司投資機(jī)會(huì)眾多,贏利率極高,股東們投資于波克夏公司比投資于其他領(lǐng)域更賺錢。同時(shí)巴菲特也表示,如果他發(fā)現(xiàn)他的股東們能夠找到比投資于波克夏更賺錢的方式,他會(huì)在那時(shí)候臨時(shí)支付紅利。再比較分析中國(guó)的兩家績(jī)優(yōu)公司:春蘭股份、四川長(zhǎng)虹,發(fā)現(xiàn)它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側(cè)重派發(fā)紅利,而四川長(zhǎng)虹側(cè)重高比例送紅股,但兩公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都持續(xù)保持在較好的水平,而且也給投資者提供了較高的投資回報(bào)率。以四川長(zhǎng)虹為例,如果1996年1月以7.40元的價(jià)格持有1000股長(zhǎng)虹作長(zhǎng)期投資,那么到了三年后的1999年1月底,歷經(jīng)了期間的送股、派息和配股后,持股數(shù)量增為3952股,持股成本為10340元,而股票市值則達(dá)到了64695元,投資回報(bào)率高達(dá)530%。同樣的測(cè)算,投資春蘭股份同期投資回報(bào)率高達(dá)330%。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)及其在資本市場(chǎng)上的良好表現(xiàn),說(shuō)明這兩種股利分配政策對(duì)于這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。以上四種股利政策各有利弊，上市公司選取股利政策時(shí)，必須結(jié)合自身情況，選擇最適合本公司當(dāng)前和未來(lái)發(fā)展的股利政策。其中居主導(dǎo)地位的影響因素是，公司目前所處的發(fā)展階段。公司應(yīng)根據(jù)自己所處的發(fā)展階段來(lái)確定相應(yīng)的股利政策。 公司的發(fā)展階段一般分為初創(chuàng)階段、高速增長(zhǎng)階段、穩(wěn)定增長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段。由于每個(gè)階段生產(chǎn)特點(diǎn)、資金需要、產(chǎn)品銷售等不同，股利政策的選取類型也不同。 在初創(chuàng)階段，公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)力風(fēng)險(xiǎn)都很高，公司急需大量資金投入，融資能力差，即使獲得了外部融資，資金成本一般也很高。因此，為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)貫徹先發(fā)展后分配的原則，剩余股利政策為最佳選擇。 在高速增長(zhǎng)階段，公司的產(chǎn)品銷售急劇上升，投資機(jī)會(huì)快速增加，資金需求大而緊迫，不宜宣派股利。但此時(shí)公司的發(fā)展前景已相對(duì)較明朗，投資者有分配股利的要求。為了平衡這兩方面的要求，應(yīng)采取正常股利加額外股利政策，股利支付方式應(yīng)采用股票股利的形式避免現(xiàn)金支付。 在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)容量、銷售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，對(duì)外投資需求減少，EPS值呈上升趨勢(shì)，公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力。此時(shí)，理想的股利政策應(yīng)是穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策。 在成熟階段，產(chǎn)品市場(chǎng)趨于飽和，銷售收入不再增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平穩(wěn)定。此時(shí)，公司通常已積累了一定的盈余和資金，為了與公司的發(fā)展階段相適應(yīng)，公司可考慮由穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策轉(zhuǎn)為固定股利支付率政策。 在衰退階段，產(chǎn)品銷售收入減少，利潤(rùn)下降，公司為了不被解散或被其他公司兼并重組，需要投入新的行業(yè)和領(lǐng)域，以求新生。因此，公司已不具備較強(qiáng)的股利支付能力，應(yīng)采用剩余股利政策。 總之，上市公司制定股利政策應(yīng)綜合考慮各種影響因素，分析其優(yōu)缺點(diǎn)，并根據(jù)公司的成長(zhǎng)周期，恰當(dāng)?shù)倪x取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發(fā)展相適應(yīng)