股利政策的比較與選擇金融學(xué)專業(yè)

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1、 股利政策的比較與選擇 提要： 股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一。一方面，它是公司籌資、投資活動(dòng)的邏輯延續(xù)，是其理財(cái)行為的必然結(jié)果；另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫?，不僅可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。股利政策是以公司發(fā)展為目標(biāo)，以股價(jià)穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外相關(guān)主體利益的基礎(chǔ)上，對于凈利潤在提取了各種公積金后，如何在給股東發(fā)放股利或者留存于公司再投資這二者之間進(jìn)行選擇而采取的基本態(tài)度和方針政策。在西方，公司理財(cái)在依次經(jīng)歷了以融資理財(cái)為主的傳統(tǒng)理財(cái)階段和以資金合理配置與有效利用為主的綜合理財(cái)階段后

2、，進(jìn)入了以估價(jià)和股利分配為特征的現(xiàn)代理財(cái)階段。從此，股利政策的研究成為理論研究工作者和實(shí)際工作者關(guān)注的焦點(diǎn)，各種觀點(diǎn)異彩紛呈，形成了“白花齊放，百家爭鳴”的可喜局面。特別是20世紀(jì)60年代后期，北美的主要財(cái)務(wù)期刊如《財(cái)務(wù)學(xué)刊》、《商業(yè)雜志》、《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》和《財(cái)務(wù)與數(shù)量分析學(xué)刊》等，幾乎每一期偶有關(guān)于股利政策方面的文章。當(dāng)今社會(huì)進(jìn)入了信息社會(huì)，信息滲透到人們生活的每一個(gè)角落。股利政策是眾多信息中的一種。由于信息不對稱現(xiàn)象的普遍存在，公司經(jīng)營者力圖通過股利政策傳遞他們所掌握的內(nèi)幕，投資者通過分析股利政策中隱含的信息來研究公司的真實(shí)價(jià)值。 一、 股利政策的方式 （一） 剩余股利政策 是以首

3、先滿足公司資金需求為出發(fā)點(diǎn)的股利政策。根據(jù)這一政策，公司按如下步驟確定其股利分配額： 1、 確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)； 2、 確定公司下一年度的資金需求量； 3、 確定按照最佳資本結(jié)構(gòu)，為滿足資金需求所需增加的股東權(quán)益數(shù)額； 4、 將公司稅后利潤首先滿足公司下一年度的增加需求，剩余部分用來發(fā)放當(dāng)年的現(xiàn)金股利。 （二） 穩(wěn)定股利額政策 以確定的現(xiàn)金股利分配額作為利潤分配的首要目標(biāo)優(yōu)先予以考慮，一般不隨資金需求的波動(dòng)而波動(dòng)。這一股利政策有以下兩點(diǎn)好處。 1、 穩(wěn)定的股利額給股票市場和公司股東一個(gè)穩(wěn)定的信息。 2、 許多作為長期投資者的股東（包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）希望公

4、司股利能夠成為其穩(wěn)定的收入來源，便安排消費(fèi)和其他各項(xiàng)支出，穩(wěn)定股利額政策有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。 采用穩(wěn)定股利額政策，要求公司對未來的支付能力作出較好的判斷。一般來說，公司確定的穩(wěn)定股利額不應(yīng)太高，要留有余地，以免形成公司無力支付的困境。 （三） 固定股利率政策 政策公司每年按固定的比例從稅后利潤中支付現(xiàn)金股利。從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種真正穩(wěn)定的股利政策，這一政策將導(dǎo)致公司股利分配額的頻繁變化，傳遞給外界一個(gè)公司不穩(wěn)定的信息，所以很少有企業(yè)采用這一股利政策。 （四） 正常股利加額外股利政策 這一政策，企業(yè)除每年按一固定股利額向股東

5、發(fā)放稱為正常股利的現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利較高，資金較為充裕的年度向股東發(fā)放高于一般年度的正常股利額的現(xiàn)金股利。其高出部分即為額外股利。 二、股利政策的比較與選擇 （一） 四種股利政策的比較 這幾種股利政策有其各自不同的特點(diǎn)，下面針對理論依據(jù)、內(nèi)容、選用目的、優(yōu)缺點(diǎn)等方面進(jìn)行比較分析。 1、理論依據(jù)比較 股利政策無關(guān)論（MM理論）作為剩余股利政策的理論依據(jù)，特點(diǎn)比較明顯；而其于三種股利政策則主要是依據(jù)“一鳥在手”理論發(fā)展起來的，因而它們和剩余股利政策在內(nèi)容上有較大差別。 2、內(nèi)容比較 四種股利政策的內(nèi)容有明顯的不同，下面對其分別進(jìn)行介紹： 　　剩余股利政策，該

6、政策主張公司的稅后利潤在按規(guī)定提取了公積金和公益金之后，應(yīng)該首先用于贏利性投資項(xiàng)目，在滿足了投資項(xiàng)目資本的需要之后，如果有剩余，可以將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。 　　固定股利或穩(wěn)定增長股利政策，該政策與剩余股利政策經(jīng)常變動(dòng)股利支付額不同，是將每年派發(fā)的股利數(shù)額固定在某一個(gè)特定的水平上，并且在較長時(shí)間內(nèi)保持不變，只有當(dāng)公司對未來利潤增長把握較大，認(rèn)為足以使其將股利維持到一個(gè)更高的水平時(shí)，才會(huì)提高股利發(fā)放額。 　　固定股利支付率政策，該政策相對于固定股利政策或穩(wěn)定增長股利政策來說，雖然都是確定一個(gè)固定的數(shù)值，但性質(zhì)卻是完全不同的。后者完全不考慮當(dāng)年的盈利數(shù)額，而固定股利支付率政策卻依賴于盈利

7、的多少。 　　低正常股利加額外股利政策，該政策是一種介于固定股利政策和固定股利支付率政策之間的政策。該政策是指公司每年只向股東支付固定的、數(shù)額較低的正常股利，只有在公司效益較好，盈利有較大幅度增加時(shí)，才根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放一部分額外股利。 3、目的比較 每種股利政策在選用時(shí)都有其特定目的，都是為了實(shí)現(xiàn)某個(gè)目標(biāo)或者避免某種不良情況的發(fā)生。如剩余股利政策根本目的是為了保持適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，促使資本成本最低化。它的股利發(fā)放水平是與投資機(jī)會(huì)多少成反方向變動(dòng)的，投資機(jī)會(huì)越多，股利反而越少。而固定股利或穩(wěn)定增長股利政策的主要目的是避免出現(xiàn)由于經(jīng)營不善而削減股利的情況。如果收益下降，而股

8、利并不減少，投資者不會(huì)對公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生懷疑，公司形象不會(huì)受到太大損害，因而這一政策被廣泛采用。從彌補(bǔ)該政策與收益相脫鉤這一不足的角度出發(fā)，固定股利支付率政策的目的是使發(fā)放股利的數(shù)額和公司經(jīng)營狀況相一致，并優(yōu)先于留存收益來考慮派發(fā)股利。不同于以上三種股利政策，低正常股利加額外股利政策由于是一種綜合性較強(qiáng)的政策而被廣泛采用，這種政策綜合剩余股利政策和固定股利政策的特點(diǎn)，目的在于追求一定的穩(wěn)定性和靈活性，在投資資金的大量需求和一定的股利發(fā)放額之間實(shí)現(xiàn)相對的平衡。 （二） 四種股利政策的選擇 四種股利政策由于在以上各方面的差異，又由于公司經(jīng)營狀況、尤其是所處發(fā)展周期的不同，要求公司需要根據(jù)實(shí)際

9、情況來選用。 1、剩余股利政策 剩余股利政策適用于那種有良好的投資機(jī)會(huì)，對資金需求比較大，能準(zhǔn)確的測定出目標(biāo)（最佳）資本結(jié)構(gòu)，并且投資收益率高于股票市場必要報(bào)酬率的公司，同時(shí)也要求股東對股利的依賴性不十分強(qiáng)烈，在股利和資本利得方面沒有偏好或者偏好于資本利得。從公司的發(fā)展周期來考慮，該政策比較適合于初創(chuàng)和成長中的公司。對于一些處于衰退期，又需要投資進(jìn)入新的行業(yè)以求生存的公司來說，也是適用的。當(dāng)然，從籌資需求的角度講，如果在高速成長階段公司分配股利的壓力比較小，也可以采用剩余股利政策以尋求資本成本最低。事實(shí)上，很少有公司長期運(yùn)用或是機(jī)械的照搬剩余股利理論，許多公司運(yùn)用這種理論來幫助建

10、立一個(gè)長期的目標(biāo)發(fā)放率。 2、固定股利或穩(wěn)定增長股利政策 固定股利或穩(wěn)定增長股利政策適用于成熟的、生產(chǎn)能力擴(kuò)張的需求減少、盈利充分并且獲利能力比較穩(wěn)定的公司，從公司發(fā)展的生命周期來考慮，穩(wěn)定增長期的企業(yè)可用穩(wěn)定增長股利政策，成熟期的企業(yè)可借鑒固定股利政策。而對于那些規(guī)模比較小，處于成長期，投資機(jī)會(huì)比較豐富，資金需求量相對較大的公司來說，這種股利分配政策并不適合。 3、固定股利支付率政策 固定股利支付率政策雖然有明顯的優(yōu)點(diǎn)，但是所帶來的負(fù)面影響也是比較大的，所以很少有公司會(huì)單獨(dú)的采用這種股利分配政策，而大都是充分考慮自身因素，和其他政策相結(jié)合使用。 4、低

11、正常股利加額外股利政策 低正常股利加額外股利政策適用于處于高速增長階段的公司。因?yàn)楣驹谶@一階段迅速擴(kuò)大規(guī)模，需要大量資金，而由于已經(jīng)度過初創(chuàng)期，股東往往又有分配股利的要求，該政策就能夠很好的平衡資金需求和股利分配這兩方面的要求。另外，對于那些盈利水平各年間浮動(dòng)較大的公司來說，無疑也是一種較為理想的支付政策。 以上借鑒公司發(fā)展的生命周期理論來分析如何適時(shí)選擇四種股利政策。但是，需要注意到的問題是，并不是說公司在選擇股利政策時(shí)要單純從生命周期這個(gè)角度考慮，這只是選擇股利政策的一個(gè)比較重要的方面。由于某個(gè)時(shí)期內(nèi)可能投資機(jī)會(huì)比較多，對資金需求量要求比較大，這時(shí)也可以從籌資成本角度考慮而采用剩余

12、股利政策。這幾種股利政策也未必單一存在，比如，只有很少的公司會(huì)單獨(dú)去采用固定股利支付率政策，而大都是和其他的政策相綜合，制定出適合公司本身的政策。 　適度股利政策并非某種固定模式,它因公司而異。任何一家公司都會(huì)因其自身的特點(diǎn)、所處的特定環(huán)境而存在一種僅適合于該公司的股利政策,亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。關(guān)于這一點(diǎn)美國波克夏哈斯威公司絕無僅有的股利政策是一個(gè)重要例證。按一般美國公司的做法,前景越好、業(yè)績越好的公司股利水平相應(yīng)也會(huì)較高,而不分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業(yè)績卓著的公司長期以來堅(jiān)持既不分紅也不分股的股利政策,以至于1998年底該公司總股本僅226萬股

13、,而股價(jià)已近每股8萬美元。對這樣一種股利政策,哈斯威公司的董事長巴菲特作如此解釋:其一,分股將使新的投資者更容易購買波克夏的股票,也便于現(xiàn)有持股者的拋售。因此,巴菲特認(rèn)為,他并不想要波克夏的股票處于投機(jī)者的控制之下,而一個(gè)高到極端價(jià)位的股票,就是最為有效的制止投機(jī)的方式。其二,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅,并且也不必在支付股利上費(fèi)什么精力,可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。其三,公司投資機(jī)會(huì)眾多,贏利率極高,股東們投資于波克夏公司比投資于其他領(lǐng)域更賺錢。同時(shí)巴菲特也表示,如果他發(fā)現(xiàn)他的股東們能夠找到比投資于波克夏更賺錢的方式,他會(huì)在那時(shí)候臨時(shí)支付紅利。再比較分析中國的兩家績優(yōu)公司:春蘭股

14、份、四川長虹,發(fā)現(xiàn)它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側(cè)重派發(fā)紅利,而四川長虹側(cè)重高比例送紅股,但兩公司經(jīng)營業(yè)績都持續(xù)保持在較好的水平,而且也給投資者提供了較高的投資回報(bào)率。以四川長虹為例,如果1996年1月以7.40元的價(jià)格持有1000股長虹作長期投資,那么到了三年后的1999年1月底,歷經(jīng)了期間的送股、派息和配股后,持股數(shù)量增為3952股,持股成本為10340元,而股票市值則達(dá)到了64695元,投資回報(bào)率高達(dá)530%。同樣的測算,投資春蘭股份同期投資回報(bào)率高達(dá)330%。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業(yè)績的持續(xù)增長及其在資本市場上的良好表現(xiàn),說明這兩種股利分配政策對于這兩公司而言都

15、不失為一種適度的股利分配政策。 以上四種股利政策各有利弊，上市公司選取股利政策時(shí)，必須結(jié)合自身情況，選擇最適合本公司當(dāng)前和未來發(fā)展的股利政策。其中居主導(dǎo)地位的影響因素是，公司目前所處的發(fā)展階段。公司應(yīng)根據(jù)自己所處的發(fā)展階段來確定相應(yīng)的股利政策。 　　公司的發(fā)展階段一般分為初創(chuàng)階段、高速增長階段、穩(wěn)定增長階段、成熟階段和衰退階段。由于每個(gè)階段生產(chǎn)特點(diǎn)、資金需要、產(chǎn)品銷售等不同，股利政策的選取類型也不同。 　　在初創(chuàng)階段，公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)力風(fēng)險(xiǎn)都很高，公司急需大量資金投入，融資能力差，即使獲得了外部融資，資金成本一般也很高。因此，為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)貫徹先發(fā)展后分配的原則，剩

16、余股利政策為最佳選擇。 　　在高速增長階段，公司的產(chǎn)品銷售急劇上升，投資機(jī)會(huì)快速增加，資金需求大而緊迫，不宜宣派股利。但此時(shí)公司的發(fā)展前景已相對較明朗，投資者有分配股利的要求。為了平衡這兩方面的要求，應(yīng)采取正常股利加額外股利政策，股利支付方式應(yīng)采用股票股利的形式避免現(xiàn)金支付。 　　在穩(wěn)定增長階段，公司產(chǎn)品的市場容量、銷售收入穩(wěn)定增長，對外投資需求減少，EPS值呈上升趨勢，公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力。此時(shí)，理想的股利政策應(yīng)是穩(wěn)定增長股利政策。 　　在成熟階段，產(chǎn)品市場趨于飽和，銷售收入不再增長，利潤水平穩(wěn)定。此時(shí)，公司通常已積累了一定的盈余和資金，為了與公司的發(fā)展階段相適應(yīng)，公司可考慮由穩(wěn)定增長股利政策轉(zhuǎn)為固定股利支付率政策。 　　在衰退階段，產(chǎn)品銷售收入減少，利潤下降，公司為了不被解散或被其他公司兼并重組，需要投入新的行業(yè)和領(lǐng)域，以求新生。因此，公司已不具備較強(qiáng)的股利支付能力，應(yīng)采用剩余股利政策。 　　總之，上市公司制定股利政策應(yīng)綜合考慮各種影響因素，分析其優(yōu)缺點(diǎn)，并根據(jù)公司的成長周期，恰當(dāng)?shù)倪x取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發(fā)展相適應(yīng)