閏土股份(002440)分散染料回暖,公司盈利改善130221

公司報(bào)告公司調(diào)研報(bào)告0%-20%證券研究報(bào)告伍穎公司報(bào)告閏土股份(002440)分散染料回暖，公司盈利改善平安基礎(chǔ)化工2013 年 2 月 21 日推薦 (首次首次)現(xiàn)價(jià)：18.45 元主要數(shù)據(jù)行業(yè) 基礎(chǔ)化工大股東/持股 阮加根/1.19%實(shí)際控制人/持股 阮加根/35.18%總股本(百萬(wàn)股) 384流通 A 股(百萬(wàn)股) 164流通 B/H 股(百萬(wàn)股) 0深公司網(wǎng)址 度投資要點(diǎn) 公司營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)主要來(lái)自染料業(yè)務(wù)公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)主要來(lái)自于染料業(yè)務(wù)，2012 年中期，染料業(yè)務(wù)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)比重分別為 73.09%和 66.15%。目前擁有 10 萬(wàn)噸分散染料、3萬(wàn)噸活性染料、5 萬(wàn)噸保險(xiǎn)粉、2 萬(wàn)噸 H 酸、26 萬(wàn)噸濃硫酸等產(chǎn)能，未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)大分散染料產(chǎn)能，新建雙氧水等項(xiàng)目。 中國(guó)染料產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)平均毛利率 15%左右中國(guó)是世界染料最大生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，2010 年染料產(chǎn)量約占世界產(chǎn)量的 54.7，消費(fèi)量約占世界消費(fèi)量的 42.36，20012011 年中國(guó)染料產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率為8.64%，2011 年出口染料數(shù)量在 30 萬(wàn)噸以上，染料行業(yè)平均毛利率 15%左右。 分散染料受益行業(yè)景氣恢復(fù)，大幅提升公司業(yè)績(jī)總市值（億元）流通 A 股市值(億元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)行情走勢(shì)圖70.8530.2610.3817.3分散染料價(jià)格于 2012 年 78 月見底，2013 年 1 月，分散染料市場(chǎng)價(jià)達(dá) 1.9 萬(wàn)元/噸左右。閏土股份與浙江龍盛訴訟案得到和解后，龍頭企業(yè)對(duì)于分散染料市場(chǎng)掌控力進(jìn)一步提升。公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于分散染料景氣恢復(fù)與產(chǎn)能提升，分散染料價(jià)格提升 1000 元/噸（不含稅），將增厚公司 EPS 0.18 元。 公司活性染料未來(lái)看點(diǎn)在于上游 H 酸公司目前活性染料產(chǎn)能為 3 萬(wàn)噸，毛利率為 16%左右。H 酸占活性染料生產(chǎn)成20%閏土股份滬深300本約 30%左右，未來(lái)控制活性染料的關(guān)鍵中間體 H 酸。公司目前 H 酸產(chǎn)能為 2萬(wàn)噸，75%左右對(duì)外銷售。有裝置不可抗拒停車后將導(dǎo)致 H 酸行業(yè)供給偏緊，H 酸價(jià)格上揚(yáng)或推動(dòng)活性染料漲價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)受益。 保險(xiǎn)粉行業(yè)景氣驅(qū)動(dòng)盈利提升-40%-60%Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12相關(guān)研究報(bào)告鄢祝兵 投資咨詢資格編號(hào)S10605111100010755-投資咨詢資格編號(hào)S1060511010017保險(xiǎn)粉行業(yè)集中度提高，2012 年價(jià)格大幅上揚(yáng)。2012 年中期公司保險(xiǎn)粉業(yè)務(wù)毛利率高達(dá) 50.28%，2013 年保險(xiǎn)粉行業(yè)新增產(chǎn)能較少，價(jià)格預(yù)計(jì)保持高位，公司 2013 年保險(xiǎn)粉銷量有望進(jìn)一步提升，保持較好盈利。 募集與超募項(xiàng)目助推 20132014 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2.3 萬(wàn)噸/年的萘系列產(chǎn)品、3.2 萬(wàn)噸/年的苯、苯磺化系列產(chǎn)品項(xiàng)目將于 2013 年上半年投產(chǎn)，16 萬(wàn)噸/年燒堿預(yù)計(jì) 2014 年年底前投產(chǎn)，募集與超募項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)業(yè)鏈更為完善，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)測(cè)公司 20122014 年 EPS 分別 0.78 元、1.02 元、1.26 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 20122014 年動(dòng)態(tài) PE 分別為 23.7、18.1、14.7 倍，公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，抗陳建文010-投資咨詢資格編號(hào)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，估值水平不高，首次給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游紡織印染持續(xù)低迷，環(huán)保處理相關(guān)費(fèi)用加劇。S10602100500010755-226254762010A2011A2012E2013E2014E請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YoY(%)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)YoY(%)毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)EPS(攤薄/元)P/E(倍)P/B(倍)2,3187.239027.329.316.810.91.0218.12.03,06632.346920.330.115.312.01.2215.11.83,48013.5299-36.323.88.67.40.7823.71.74,39426.339130.624.78.99.01.0218.11.65,57826.948223.424.68.610.31.2614.71.5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款1.11.21.3閏土股份公司調(diào)研報(bào)告正文目錄一、閏土股份：國(guó)內(nèi)分散染料與活性染料龍頭企業(yè) . 4公司概述.4公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，產(chǎn)業(yè)鏈完整 .4公司經(jīng)營(yíng)分析 .5二、染料行業(yè)分析：中國(guó)染料產(chǎn)量和出口量逐年增長(zhǎng) . 62.1 全球染料最大生產(chǎn)和消費(fèi)基地在中國(guó)和印度.62.2 印染工業(yè)大力發(fā)展助推國(guó)內(nèi)染料行業(yè).62.3 中國(guó)染料產(chǎn)量和出口量逐年增長(zhǎng)，毛利率位于 12%18%之間 .7三、公司染料業(yè)務(wù)分析：未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)自分散染料 . 83.1 公司染料業(yè)務(wù)收入增速快于行業(yè)增速.83.2 收購(gòu)夏約克進(jìn)行染料業(yè)務(wù)全球布局 .83.3 分散染料受益行業(yè)景氣恢復(fù)，大幅提升公司業(yè)績(jī) .93.4 公司活性染料未來(lái)看點(diǎn)在于上游 H 酸.10四、公司保險(xiǎn)粉業(yè)務(wù)分析：行業(yè)景氣驅(qū)動(dòng)盈利提升 . 114.1 保險(xiǎn)粉行業(yè)集中度提高，2012 年價(jià)格大幅上揚(yáng) .114.2 預(yù)計(jì) 2013 年公司保險(xiǎn)粉仍保持較好盈利 .12五、IPO 募集資金項(xiàng)目助推公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng). 12六、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 . 13七、風(fēng)險(xiǎn)提示 . 14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款2 / 16圖表 1圖表 2圖表 3圖表 4圖表 5圖表 6圖表 7圖表 8圖表 9圖表 10圖表 11圖表 12圖表 13圖表 14圖表 15圖表 16圖表 17圖表 18圖表 19圖表 20圖表 21圖表 22圖表 23圖表 24圖表 25圖表 26圖表 27圖表 28圖表 29閏土股份公司調(diào)研報(bào)告圖表目錄公司產(chǎn)品產(chǎn)能列表 .4公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖.4染料業(yè)務(wù)為公司主要收入來(lái)源.52012 年中期公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)構(gòu)成.5公司 2012 年前 3 季度營(yíng)業(yè)收入增速放緩.5公司 2012 年前 3 季度凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng).5公司近年來(lái)單季度銷售毛利率情況.6公司近年來(lái)單季度銷售凈利率情況.6全球染料生產(chǎn)地區(qū)集中在中國(guó)與印度 .6全球染料主要類別是分散與活性染料 .6中國(guó)紡織工業(yè)總產(chǎn)值及增長(zhǎng)率 .7中國(guó)印染布月度產(chǎn)量及同比增速 .7中國(guó)染料近年來(lái)產(chǎn)量及增長(zhǎng)率 .7中國(guó)近年來(lái)染料出口量情況.7染料行業(yè)收入及增長(zhǎng)率.8染料行業(yè)毛利率水平情況 .8公司染料業(yè)務(wù)收入增速快于行業(yè)增速 .8公司 2012 年中期染料毛利率下滑到低位 .82011 年開始公司海外業(yè)務(wù)占比大幅提升 .9國(guó)內(nèi)分散染料高度集中.9國(guó)際與國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格走勢(shì) .10中國(guó)棉花庫(kù)存消費(fèi)比位于高位 .10國(guó)內(nèi)活性染料月度進(jìn)出口量情況 . 11國(guó)內(nèi)活性染料集中度較為分散 . 11國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)粉行業(yè)供給較為集中 .122012 年保險(xiǎn)粉價(jià)格大幅上揚(yáng) .12公司保險(xiǎn)粉業(yè)務(wù)收入及增速情況 .122012 年中期公司保險(xiǎn)粉毛利率超過(guò) 50% .12公司主要產(chǎn)品未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)假設(shè) .13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款3 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告一、閏土股份：國(guó)內(nèi)分散染料與活性染料龍頭企業(yè)1.1 公司概述公司是一家專業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)分散、活性、陽(yáng)離子、還原、硫化、酸性等系列染料及化工中間體、紡織印染助劑、保險(xiǎn)粉、硫酸的大型企業(yè)，主要從事紡織染料、印染助劑和化工原料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司在國(guó)內(nèi)染料市場(chǎng)份額排名第二。公司目前擁有 10 萬(wàn)噸分散染料、3 萬(wàn)噸活性染料、5 萬(wàn)噸保險(xiǎn)粉、2 萬(wàn)噸 H 酸、26 萬(wàn)噸濃硫酸等產(chǎn)能，未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)大分散染料產(chǎn)能，投資萘、苯、苯磺化系列產(chǎn)品，新建雙氧水等項(xiàng)目。圖表1 公司產(chǎn)品產(chǎn)能列表產(chǎn)品分散染料目前年產(chǎn)能10 萬(wàn)噸將來(lái)新增年產(chǎn)能2 萬(wàn)噸備注新建染料產(chǎn)能以高性能染料產(chǎn)能為主活性染料H酸保險(xiǎn)粉雙氧水3 萬(wàn)噸2 萬(wàn)噸5 萬(wàn)噸2014 年投產(chǎn) 9 萬(wàn)噸資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所1.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，產(chǎn)業(yè)鏈完整公司于 2010 年 7 月上市，公司控股股東及實(shí)際控制人為阮加根及其家族關(guān)聯(lián)自然人，包括阮加根、阮加春、阮靜波、張愛娟、張?jiān)七_(dá)、阮吉祥。公司上市后，通過(guò)收購(gòu)江蘇和利瑞、約克夏控股和江蘇明盛化工三家企業(yè)，形成完整產(chǎn)業(yè)鏈。圖表2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款4 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告1.3 公司經(jīng)營(yíng)分析染料業(yè)務(wù)毛利率下降致公司凈利潤(rùn) 2012 年同比負(fù)增長(zhǎng)公司營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)主要來(lái)自于染料業(yè)務(wù)，2012 年中期，染料業(yè)務(wù)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)比重分別為 73.09%和 66.15%。公司歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)從 2008 年到 2011 年持續(xù) 4 年增長(zhǎng)，2012 年前 3 季度，受整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷影響，受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及公司下游紡織印染行業(yè)需求的影響，公司主要產(chǎn)品分散染料價(jià)格下滑明顯，導(dǎo)致公司染料業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑，公司營(yíng)業(yè)收入增速放緩，凈利潤(rùn)下滑幅度超過(guò) 30%。圖表3 染料業(yè)務(wù)為公司主要收入來(lái)源圖表4 2012年中期公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)構(gòu)成年中期公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)構(gòu)成100%染料保險(xiǎn)粉其他化工原料助劑助劑90%80%70%60%保險(xiǎn)粉其他化工原50%40%30%20%10%0%料染料2010H120102011H120112012H1資料來(lái)源：wind、平安證券研究所圖表5 公司2012年前3季度營(yíng)業(yè)收入增速放緩資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所圖表6 公司2012年前3季度凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比增速歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)(億元)353035%30%55同比增速40%30%252015105020082009201020111-3Q201225%20%15%10%5%0%-5%-10%44332211020082009201020111-3Q201220%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來(lái)源：wind、平安證券研究所資料來(lái)源：wind、安證券研究所2012 年 2 季度為近 4 年來(lái)銷售毛利率與凈利率最低點(diǎn)從公司近年來(lái)單季度銷售毛利率與凈利率來(lái)看，受分散染料與活性染料價(jià)格低迷影響，公司 2012年毛利率和凈利率水平較過(guò)去幾年有所下滑，其中，2012 年 2 季度銷售毛利率和凈利率僅為 23.75%與 7.74%，為近 4 年來(lái)最低點(diǎn)，2012 年 3 季度較 2 季度環(huán)比明顯提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款5 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告圖表7 公司近年來(lái)單季度銷售毛利率情況單季度銷售毛利率(%)40%圖表8 公司近年來(lái)單季度銷售凈利率情況單季度銷售凈利率(%)30%35%25%30%20%25%15%20%10%15%5%資料來(lái)源：wind、平安證券研究所資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所二、染料行業(yè)分析：中國(guó)染料產(chǎn)量和出口量逐年增長(zhǎng)2.1 全球染料最大生產(chǎn)和消費(fèi)基地在中國(guó)和印度中國(guó)是世界染料最大生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，2010 年染料產(chǎn)量約占世界產(chǎn)量的 54.7，消費(fèi)量約占世界消費(fèi)量的 42.36。印度是世界染料第二大生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，2010 年染料產(chǎn)量約占世界產(chǎn)量的 20.13，消費(fèi)量約占世界消費(fèi)量 10.29。預(yù)計(jì) 2015 年全球染料市場(chǎng)需求量比 2010 年將增長(zhǎng)約 10 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自亞洲地區(qū)的國(guó)家，還有南美、中東、非洲地區(qū)。圖表9 全球染料生產(chǎn)地區(qū)集中在中國(guó)與印度圖表10全球染料主要類別是分散與活性染料亞洲4.35%美洲7.17%歐洲0.18%中東和非洲分散染料活性染料陽(yáng)離子染料酸性/媒介染料硫化染料其它染料堿性染料還原染料直接染料冰染染料0.49%5.01%2.65%2.55%13.59%42.23%88.30%24.47%2.47%0.15%6.38%資料來(lái)源：染料與染色、平安證券研究所資料來(lái)源：染料與染色、平安證券研究所2.2 印染工業(yè)大力發(fā)展助推國(guó)內(nèi)染料行業(yè)染料主要應(yīng)用于紡織品的染色和印花，紡織用染料占染料消費(fèi)的 80%左右，皮革用染料占 8%以上。紡織印染工業(yè)是染料工業(yè)的最大市場(chǎng)，其發(fā)展和變化直接決定了染料工業(yè)的興衰?！笆濉逼陂g，我國(guó)染顏料行業(yè)將轉(zhuǎn)入技術(shù)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)整體提高價(jià)段，進(jìn)入染顏料生產(chǎn)制造工藝的現(xiàn)?；⑶鍧嵒?qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款6 / 16201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209閏土股份公司調(diào)研報(bào)告和產(chǎn)品的高品質(zhì)化價(jià)段，預(yù)計(jì)到 2015 年，我國(guó)紡織纖維的產(chǎn)量將會(huì)達(dá)到 4000 5000 萬(wàn)噸，染料的年消耗量(加上出口量)將增加到 100 萬(wàn)噸以上，紡織印染助劑將會(huì)達(dá)到 120 萬(wàn)噸以上。圖表11中國(guó)紡織工業(yè)總產(chǎn)值及增長(zhǎng)率圖表12中國(guó)印染布月度產(chǎn)量及同比增速35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000紡織業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值（億元）增長(zhǎng)率%60%50%40%30%20%10%700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000印染布產(chǎn)量（萬(wàn)米）當(dāng)月同比25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%25%0資料來(lái)源：wind、平安證券研究所0%資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所2.3 中國(guó)染料產(chǎn)量和出口量逐年增長(zhǎng)，毛利率位于 12%18%之間之間2001 年全國(guó)染料產(chǎn)量達(dá)到 33.74 萬(wàn)噸，截止 2011 年染料產(chǎn)量達(dá)到 77.24 萬(wàn)噸，年均增長(zhǎng)率為 8.64%，目前中國(guó)年出口染料數(shù)量在 30 萬(wàn)噸以上，占世界染料貿(mào)易的四分之一以上，出口區(qū)域遍布全球，但主要集中于東南亞，該地區(qū)占我國(guó)染料出口的 60%以上。圖表13中國(guó)染料近年來(lái)產(chǎn)量及增長(zhǎng)率圖表14中國(guó)近年來(lái)染料出口量情況787674727068666462產(chǎn)量（萬(wàn)t）同比增長(zhǎng)%10%8%6%4%2%0%2%4%6%8%10%12%3.53.02.52.01.51.00.50.0染料出口數(shù)量（萬(wàn)噸）200620072008200920102011資料來(lái)源：wind、平安證券研究所資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所2012 年 19 月，染料行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)總額分別較 2011 年同期增長(zhǎng) 4.98%與 1.74%，20042012 年染料行業(yè)毛利率位于 12%18%之間，平均毛利率水平為 15%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款7 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告圖表15染料行業(yè)收入及增長(zhǎng)率圖表16染料行業(yè)毛利率水平情況染料業(yè)務(wù)收入:累計(jì)值(億元）8007006005004003002001000資料來(lái)源：wind、平安證券研究所累計(jì)同比30%25%20%15%10%5%0%5%染料制造:毛利率:當(dāng)季值%18%17%16%15%14%13%12%11%10%資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所三、公司染料業(yè)務(wù)分析：未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)自分散染料3.1 公司染料業(yè)務(wù)收入增速快于行業(yè)增速公司染料業(yè)務(wù)收入由 2007 年的 17.69 億元上升到 2011 年的 26.44 億元，年均收入增速為 10.57%，增速快于行業(yè) 6.2%的增速水平，2007 年到 2012 年中期，公司染料業(yè)務(wù)綜合毛利率水平維持在20%32%之間，2012 年中期，受分散染料價(jià)格同比下滑影響，公司染料業(yè)務(wù)綜合毛利率下滑到 21.49%較低水平，2012 年 9 月份和 2013 年 1 月份分散染料經(jīng)過(guò) 2 次提價(jià)后，公司 2012 年下半年和 2013年染料業(yè)務(wù)毛利率將不斷恢復(fù)。圖表17公司染料業(yè)務(wù)收入增速快于行業(yè)增速圖表18公司2012年中期染料毛利率下滑到低位染料業(yè)務(wù)毛利率3025染料收入(億元)同比增速30%25%34%32%30%201520%15%28%26%105010%5%0%24%22%20%20072008200920102011 2012H1200720082009201020112012H1資料來(lái)源：wind、平安證券研究所資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所3.2 收購(gòu)夏約克進(jìn)行染料業(yè)務(wù)全球布局約克夏為歐洲 4 大老牌染料企業(yè)，公司及全資子公司于 2011 年收購(gòu)夏約克 70%的股權(quán)，夏約克在高端染料技術(shù)與國(guó)外銷售渠道方面與公司互補(bǔ)性強(qiáng)。在下游紡織品向東南亞轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下，公司利用夏約克渠道加緊全球布局。2011 年，夏約克控股實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-1642.35 萬(wàn)元，2012 年中期，夏約克控股實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-754.73 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)夏約克實(shí)現(xiàn)盈利還需一段時(shí)日。公司自 2011 年開始實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，2011 年和 2012 年中期海外業(yè)務(wù)占收入比重分別達(dá)到 9.91%與 14.12%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款8 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告圖表19 2011年開始公司海外業(yè)務(wù)占比大幅提升年開始公司海外業(yè)務(wù)占比大幅提升35,00030,00025,000海外收入（萬(wàn)元）海外業(yè)務(wù)占比16.00%14.00%12.00%10.00%20,0008.00%15,0006.00%10,0005,00004.00%2.00%0.00%200720082009201020112012H1資料來(lái)源：wind、平安證券研究所3.3 分散染料受益行業(yè)景氣恢復(fù)，大幅提升公司業(yè)績(jī)分散染料價(jià)格 2012 年 3 季度見底后回升，2013 年春節(jié)后有望繼續(xù)上揚(yáng)分散染料主要用于滌綸纖維的染色，也有少量用于腈綸、錦綸和丙綸的染色，國(guó)內(nèi)分散染料集中度高，2011 年，國(guó)內(nèi)分散染料產(chǎn)能達(dá)到 32.6 萬(wàn)噸，浙江龍盛、閏土股份、杭州吉華合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到 27萬(wàn)噸，三家合計(jì)市場(chǎng)份額接近 85%，未來(lái)行業(yè)擴(kuò)張主要以大企業(yè)為主。圖表20國(guó)內(nèi)分散染料高度集中企業(yè)浙江龍盛閏土股份杭州吉華其他企業(yè)合計(jì)2011 年年產(chǎn)能（萬(wàn)噸）121055.632.6備注未來(lái)計(jì)劃通過(guò)技改新增 3 萬(wàn)噸產(chǎn)能未來(lái)計(jì)劃新增 2.8 萬(wàn)噸產(chǎn)能資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所從 2010 年 4 季度開始，由于棉花價(jià)格大漲帶動(dòng)滌綸替代品需求，拉動(dòng)分散染料用量，分散染料價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，分散染料上市企業(yè)盈利創(chuàng)歷史新高，之前被擠出市場(chǎng)的其他中小染料企業(yè)重新進(jìn)入，以及其他領(lǐng)域企業(yè)紛紛步入分散染料行業(yè)，加上下游紡織服裝 2011 年下半年開始景氣持續(xù)下行，導(dǎo)致分散染料價(jià)格 2012 年開始持續(xù)下滑，2012 年 3 季度分散染料主流廠家售價(jià)僅為 1.41.5 萬(wàn)元/噸，2012 年 4 季度下游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)分散染料價(jià)格回升到 1.61.7 萬(wàn)元/噸，2013 年 1 月，分散染料主流廠家出廠價(jià)達(dá)到 1.9 萬(wàn)元/噸左右。春節(jié)后，分散染料價(jià)格有可能進(jìn)一步上調(diào)。與浙江龍盛訴訟和解，龍頭企業(yè)市場(chǎng)掌控力加強(qiáng)2013 年 1 月，閏土股份與浙江龍盛訴訟案得到和解，雙方達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，將有利于分散染料行業(yè)健康發(fā)展，逐步將小企業(yè)淘汰出局，閏土股份等龍頭企業(yè)對(duì)于分散染料市場(chǎng)掌控力進(jìn)一步提升。公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最主要來(lái)自于分散染料景氣恢復(fù)與產(chǎn)能提升公司目前分散染料產(chǎn)能為 10 萬(wàn)噸，2011 年實(shí)現(xiàn)分散染料銷量為 10.5 萬(wàn)噸，2012 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款9 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告近 11 萬(wàn)噸。公司未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)大分散染料產(chǎn)能，提升高性能分散染料比重，新增產(chǎn)能預(yù)計(jì) 20132014年逐步釋放。公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于分散染料景氣恢復(fù)與產(chǎn)能提升。分散染料價(jià)格每提升1000 元/噸（不含稅），將增厚公司 EPS 0.18 元。3.4 公司活性染料未來(lái)看點(diǎn)在于上游 H 酸活性染料行業(yè)情況：棉布需求低迷，行業(yè)盈利處于底部活性染料又稱為反應(yīng)性染料，其分子中含有可以與纖維發(fā)生反應(yīng)的活性基團(tuán)?；钚匀玖峡捎糜诙喾N纖維的染色，主要應(yīng)用以棉布為主，其需求與棉花產(chǎn)量密切相關(guān)。2010 年 4 季度開始的棉花價(jià)格暴漲導(dǎo)致其需求下降，國(guó)內(nèi)棉布 2011 年和 2012 年產(chǎn)量維持在較低水平，近 2 年活性染料行業(yè)毛利率位于較低水平。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)局和美國(guó) USDA 預(yù)計(jì) 2012/2013 年中國(guó)和美國(guó)棉花年度種植面積將出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)短期活性染料行業(yè)盈利難以明顯改善。圖表21國(guó)際與國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格走勢(shì)現(xiàn)貨價(jià):平均價(jià):棉花（元/噸）期貨收盤價(jià)(連續(xù)):NYBOT 2號(hào)棉花（美分/磅，右）圖表22中國(guó)棉花庫(kù)存消費(fèi)比位于高位棉花:庫(kù)存消費(fèi)比（%）:美國(guó)棉花:庫(kù)存消費(fèi)比（%）:印度棉花:庫(kù)存消費(fèi)比（%）:中國(guó)35,00012030,00025,00020,00015,00010,0005,000010080604020016014012010080604020020052006200720082009201020112012資料來(lái)源：wind、平安證券研究所資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所活性染料行業(yè)情況：活性染料集中度較分散，龍頭企業(yè)盈利一般國(guó)內(nèi)活性染料競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，浙江龍盛、閏土股份、錦雞染料、湖北楚原四家企業(yè)市場(chǎng)占有率累計(jì)才 50%左右，活性染料環(huán)保和技術(shù)要求較低，中小企業(yè)較多，擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)容易，所以產(chǎn)品提價(jià)有一定難度，活性染料龍頭企業(yè)毛利率僅為 15%20%，盈利能力一般，未來(lái)企業(yè)向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈最為關(guān)鍵。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款10 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告圖表23國(guó)內(nèi)活性染料月度進(jìn)出口量情況圖表24國(guó)內(nèi)活性染料集中度較為分散活性染料月度出口量（噸）浙江龍盛閏土股份錦雞染料湖北楚原其他企業(yè)合計(jì)活性染料月度進(jìn)口量（噸）7,0006,0005,0004,0003,0002,00050.00%13.89%8.33%13.89%1,000013.89%資料來(lái)源：wind、平安證券研究所資料來(lái)源：平安證券研究所公司活性染料業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，未來(lái)看點(diǎn)在于上游 H 酸公司目前活性染料產(chǎn)能為 3 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2012 年銷量為 2.7 萬(wàn)噸左右，毛利率預(yù)計(jì)為 16%左右。H酸占活性染料生產(chǎn)成本約 30%左右，未來(lái)控制活性染料的關(guān)鍵中間體 H 酸，對(duì)于未來(lái)整合和洗牌至關(guān)重要。2011 年 7 月，公司收購(gòu)江蘇明朗 70%股權(quán)，目前 H 酸產(chǎn)能為 2 萬(wàn)噸，75%左右對(duì)外銷售。由于環(huán)保原因，國(guó)外 H 酸裝置相繼停產(chǎn)，國(guó)內(nèi) H 酸產(chǎn)能較為集中，有裝置不可抗拒停車后將導(dǎo)致行業(yè)供給偏緊，致 H 酸價(jià)格上揚(yáng)，在 H 酸價(jià)格上揚(yáng)推動(dòng)下，活性染料價(jià)格可能上漲，公司擁有 H 酸、活性染料完整產(chǎn)業(yè)鏈，將充分受益。四、公司保險(xiǎn)粉業(yè)務(wù)分析：行業(yè)景氣驅(qū)動(dòng)盈利提升4.1 保險(xiǎn)粉行業(yè)集中度提高，2012 年價(jià)格大幅上揚(yáng)保險(xiǎn)粉 (學(xué)名:連二亞硫酸鈉)，為一種強(qiáng)還原劑，廣泛應(yīng)用于紡織工業(yè)作為助染劑及漂白劑，食品、醫(yī)藥、造紙等行業(yè)漂白。保險(xiǎn)粉主要應(yīng)用領(lǐng)域近年來(lái)需求旺盛，增長(zhǎng)較快，國(guó)內(nèi)需求量大約在 2530 萬(wàn)噸/年，且大部分集中在江浙滬一帶。保險(xiǎn)粉生產(chǎn)過(guò)程安全風(fēng)險(xiǎn)較高，構(gòu)成行業(yè)較高的進(jìn)入壁壘。過(guò)去 10 年保險(xiǎn)粉行業(yè)一直不景氣，關(guān)閉產(chǎn)能較多，2012 年國(guó)內(nèi)僅存 8 家主要保險(xiǎn)粉生產(chǎn)企業(yè)，2012 年產(chǎn)能壓縮至臨界點(diǎn)，供需格局被打破，同時(shí)下游印染企業(yè)規(guī)模較小，溢價(jià)能力較弱，保險(xiǎn)粉價(jià)格由 2010 年的 5000 多元/噸的低點(diǎn)上揚(yáng)到 2012 年的 9000 元/噸，目前價(jià)格維持在 7000 多元/噸水平，該價(jià)位保險(xiǎn)粉行業(yè)盈利不錯(cuò)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款11 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告圖表25國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)粉行業(yè)供給較為集中廣東中成化工煙臺(tái)金河保險(xiǎn)粉圖表262012年保險(xiǎn)粉價(jià)格大幅上揚(yáng)年保險(xiǎn)粉價(jià)格大幅上揚(yáng)上海中山化工市場(chǎng)保險(xiǎn)粉價(jià)格（元/噸）14,0007%9%5%5%6%29%浙江匯隆德化工湖北宜化山東雙橋化工無(wú)錫東泰精細(xì)化工杭州嘉成化工（閏土股份）12,00010,0008,0006,0004,000建滔石化11%17%其他2,000011%資料來(lái)源：wind、平安證券研究所資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所4.2 預(yù)計(jì) 2013 年公司保險(xiǎn)粉仍保持較好盈利公司于 2004 年建成 5 萬(wàn)噸/年的保險(xiǎn)粉項(xiàng)目，公司通過(guò)副產(chǎn)物蒸汽回收利用降低綜合成本，在保險(xiǎn)粉行業(yè)持續(xù)時(shí)候，仍保持較好盈利，在行業(yè)盈利大幅提升背景下，2012 年中期公司保險(xiǎn)粉業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 141.18%達(dá) 2.07 億元，毛利率高達(dá) 50.28%，由于 2013 年保險(xiǎn)粉行業(yè)新增產(chǎn)能較少，價(jià)格預(yù)計(jì)保持高位，公司 2013 年保險(xiǎn)粉銷量有望進(jìn)一步提升，保持較好盈利。圖表27公司保險(xiǎn)粉業(yè)務(wù)收入及增速情況圖表282012年中期公司保險(xiǎn)粉毛利率超過(guò)年中期公司保險(xiǎn)粉毛利率超過(guò)50%3保險(xiǎn)粉收入(億元)同比增速160%140%60%2211120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%50%40%30%020072008200920102011 2012H1-60%20%200720082009201020112012H1資料來(lái)源：wind、平安證券研究所資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所五、IPO 募集資金項(xiàng)目助推公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)根據(jù)公司 2012 年半年報(bào)披露進(jìn)展，2.3 萬(wàn)噸/年的萘系列產(chǎn)品項(xiàng)目和 3.2 萬(wàn)噸/年的苯、苯磺化系列請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款12 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告產(chǎn)品項(xiàng)目將于 2013 年上半年投產(chǎn)。募集項(xiàng)目 16 萬(wàn)噸/年燒堿預(yù)計(jì) 2014 年年底前投產(chǎn)，燒堿項(xiàng)目主要為萘、苯磺化系列產(chǎn)品提供原材料，萘系列及苯、苯磺化系列產(chǎn)品則主要用于生產(chǎn)染料中間體，為分散染料提供還原物，同時(shí)為活性染料提供中間體。募集項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)業(yè)鏈更為完善，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，剩余的燒堿、苯、苯磺化系列產(chǎn)品將對(duì)外銷售，為公司提供盈利。產(chǎn)業(yè)鏈一體化是公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，此外，公司賬上現(xiàn)金豐富（2012 年 3 季報(bào)賬上貨幣資金超過(guò) 13 億元），未來(lái)公司存在外延式并購(gòu)可能，同時(shí)積極向化工新材料、制藥等領(lǐng)域發(fā)展，未來(lái)有望培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。六、盈利預(yù)測(cè)與投資建議分散染料價(jià)格見底回升，行業(yè)盈利不斷好轉(zhuǎn)，公司未來(lái)增長(zhǎng)主要以分散染料銷量與毛利率提升，H酸與保險(xiǎn)粉銷量不斷提升，毛利率維持較高水平。此外，募集資金與超募項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，提升分散染料與活性染料毛利率水平。核心假設(shè)：1：分散染料 20122014 年新增產(chǎn)能逐步貢獻(xiàn)產(chǎn)量，預(yù)計(jì) 20122014 年分別實(shí)現(xiàn)銷量 10.8 萬(wàn)噸、11.5 萬(wàn)噸、12.8 萬(wàn)噸，20122014 年分散染料銷售毛利率分別為 24.0%、27.5%、29.0%；2、活性染料業(yè)務(wù)銷量較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 20122014 年分別實(shí)現(xiàn)銷量 2.7 萬(wàn)噸、2.9 萬(wàn)噸、3.0 萬(wàn)噸，20122014 年活性染料銷售毛利率分別為 16.0%、16.5%、17.0%；3、H 酸銷量逐步提升，預(yù)計(jì) 20122014 年分別實(shí)現(xiàn)銷量為 1.10 萬(wàn)噸、1.25 萬(wàn)噸、1.30 萬(wàn)噸，20122014 年 H 酸銷售毛利率分別為 19%、20%、20%；4、保險(xiǎn)粉有望保持較高毛利率水平，預(yù)計(jì) 20122014 年分別實(shí)現(xiàn)銷量為 4.5 萬(wàn)噸、4.8 萬(wàn)噸、5.0萬(wàn)噸，20122014 年保險(xiǎn)粉毛利率分別為 46%、40%、40%；5、我們預(yù)測(cè) 20122014 年公司銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率、財(cái)務(wù)費(fèi)率維持穩(wěn)定水平?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測(cè)公司 20122014 年 EPS 分別 0.78 元、1.02 元、1.26 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)20122014 年動(dòng)態(tài) PE 分別為 23.7、18.1、14.7 倍，公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，估值水平不高，首次給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。圖表29公司主要產(chǎn)品未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)假設(shè)產(chǎn)品分散染料活性染料H 酸保險(xiǎn)粉盈利假設(shè)銷量（萬(wàn)噸）營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）毛利率銷量（萬(wàn)噸）營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）毛利率銷量（萬(wàn)噸）營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）毛利率銷量（萬(wàn)噸）201210.8167,40024.00%2.748,60016.00%1.1025,300.19.00%4.50201311.5195,50027.50%2.953,65016.50%1.2530,000.20.00%4.80201412.8230,40029.00%3.055,50017.00%1.3031,200.20.00%5.00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款13 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告產(chǎn)品盈利假設(shè)營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）毛利率201230,600.0046.00%201328,800.0040.00%201430,000.0040.00%資料來(lái)源：平安證券研究所七、風(fēng)險(xiǎn)提示1、 受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)影響，紡織印染行業(yè)持續(xù)低迷；2、 新建項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期；3、 環(huán)保處理相關(guān)費(fèi)用加劇。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款14 / 16閏土股份公司調(diào)研報(bào)告資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元 利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2010A2011A2012E 2013E 2014E 會(huì)計(jì)年度2010A2011A2012E2013E 2014E流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金3156167437431483939256679912 10565 營(yíng)業(yè)收入6372 6071 營(yíng)業(yè)成本2318163930662143348026534394331155784204應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)4182375324938491520117210685376476770613452101015817573741842515396071512094841614830816530192076613960872396128390 營(yíng)業(yè)稅金及附加20 營(yíng)業(yè)費(fèi)用673 管理費(fèi)用2438 財(cái)務(wù)費(fèi)用973 資產(chǎn)減值損失1253 公允價(jià)值變動(dòng)收益0 投資凈收益786 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)356 營(yíng)業(yè)外收入111 營(yíng)業(yè)外支出669153-5200454771480252-2240105661682390209912094211632911424219820950816337145363190209647163資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債4005288508891410904 11307 11818 利潤(rùn)總額6551 6663 6814 所得稅4544657592434100521109660145短期借款應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款20161108170419317179200600039815320060004971662006000 凈利潤(rùn)631 少數(shù)股東損益184 歸屬母公司凈利潤(rùn)20 EBITDA0 EPS（元）408173905131.32483144696471.22334352996310.78411213918471.025153348210001.26其他非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債合計(jì)1730520934206571206683206834 主要財(cái)務(wù)比率少數(shù)股東權(quán)益105237272292325 會(huì)計(jì)年度2010A2011A2012E2013E 2014E股本295384384384384 成長(zhǎng)能力資本公積留存收益歸屬母公司股東權(quán)益2082121635941994153839171994168440611994195543321994 營(yíng)業(yè)收入2281 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4658 歸屬于母公司凈利潤(rùn)7.2%33.0%27.3%32.3%24.8%20.3%13.5%-25.7%-36.3%26.3% 26.9%20.7% 27.5%30.6% 23.4%負(fù)債和股東權(quán)益4005508810904 11307 11818 獲利能力毛利率(%)29.3%30.1%23.8%24.7% 24.6%現(xiàn)金流量表單位:百萬(wàn)元 凈利率(%)16.8%15.3%8.6%8.9%會(huì)計(jì)年度2010A2011A2012E 2013E 2014E ROE(%)10.9%12.0%7.4%9.0% 10.3%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-100107-913103956 ROIC(%)19.8%15.4%8.4%13.0% 13.2%凈利潤(rùn)408483334411515 償債能力折舊攤銷6483120141163 資產(chǎn)負(fù)債率(%)7.6%18.4%60.3%59.1% 57.8%財(cái)務(wù)費(fèi)用-5-291198190 凈負(fù)債比率(%)6.55% 44.81% 91.31% 89.78% 87.79%投資損失營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-0-588-10-496-9-1391-9297-9 流動(dòng)比率-803 速動(dòng)比率10.949.104.103.261.431.201.491.201.551.19其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流2149-5800 營(yíng)運(yùn)能力投資活動(dòng)現(xiàn)金流資本支出長(zhǎng)期投資-18320312-380218-32-2400-2-1600-11 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率0 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率0.78511.310.6758.980.4457.430.4087.400.48167.46其他投資現(xiàn)金流32-194-242-16-11 每股指標(biāo)（元）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流短期借款長(zhǎng)期借款1828-3820653990533755810-31800-346 每股收益(最新攤薄)0 每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(最新攤薄)0 每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)1.02-0.269.371.220.2810.210.78-2.3810.591.022.7111.301.260.1512.15普通股增加7489000 估值比率資本公積增加其他籌資現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額2080571544-88-334-2090-24441840-3187050 P/E-346 P/B-301 EV/EBITDA18.12.01215.11.81023.71.71018.11.6714.71.56請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款15 / 16推中回推中回平安證券綜合研究所投資評(píng)級(jí)：股票投資評(píng)級(jí):強(qiáng)烈推薦 （預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 20%以上）薦 （預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 10%至 20%之間）性 （預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)滬深 300 指數(shù)在10%之間）避 （預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù) 10%以上）行業(yè)投資評(píng)級(jí):強(qiáng)烈推薦 （預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 10%以上）薦 （預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 5%至 10%之間）性 （預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)滬深 300 指數(shù)在5%之間）避 （預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù) 5%以上）公司聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示：負(fù)責(zé)撰寫此報(bào)告的分析師（一人或多人）就本研究報(bào)告確認(rèn)：本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。本公司研究報(bào)告是針對(duì)與公司簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進(jìn)行投資決策時(shí)提供輔助和參考，雙方對(duì)權(quán)利與義務(wù)均有嚴(yán)格約定。本公司研究報(bào)告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。未經(jīng)書面授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)的，本公司將采取維權(quán)措施追究其侵權(quán)責(zé)任。證券市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)時(shí)不在的市場(chǎng)。您在進(jìn)行證券交易時(shí)存在贏利的可能，也存在虧損的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)您務(wù)必對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)，認(rèn)真考慮是否進(jìn)行證券交易。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。免責(zé)條款：此報(bào)告旨為發(fā)給平安證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業(yè)人士。未經(jīng)平安證券事先書面明文批準(zhǔn)，不得更改或以任何方式傳送、復(fù)印或派發(fā)此報(bào)告的材料、內(nèi)容及其復(fù)印本予任何其它人。此報(bào)告所載資料的來(lái)源及觀點(diǎn)的出處皆被平安證券認(rèn)為可靠，但平安證券不能擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性，報(bào)告中的信息或所表達(dá)觀點(diǎn)不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)，報(bào)告內(nèi)容僅供參考。平安證券不對(duì)因使用此報(bào)告的材料而引致的損失而負(fù)上任何責(zé)任，除非法律法規(guī)有明確規(guī)定。客戶并不能僅依靠此報(bào)告而取代行使獨(dú)立判斷。平安證券可發(fā)出其它與本報(bào)告所載資料不一致及有不同結(jié)論的報(bào)告。本報(bào)告及該等報(bào)告反映編寫分析員的不同設(shè)想、見解及分析方法。報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)僅反映分析員于發(fā)出此報(bào)告日期當(dāng)日的判斷，可隨時(shí)更改。此報(bào)告所指的證券價(jià)格、價(jià)值及收入可跌可升。為免生疑問(wèn)，此報(bào)告所載觀點(diǎn)并不代表平安證券有限責(zé)任公司的立場(chǎng)。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報(bào)告所提及的發(fā)行商的投資銀行業(yè)務(wù)或投資其發(fā)行的證券。平安證券有限責(zé)任公司 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