閏土股份(002440)分散染料回暖,公司盈利改善130221

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1、公司報告公司調(diào)研報告0%-20%證券研究報告伍穎公司報告閏土股份(002440)分散染料回暖，公司盈利改善平安基礎(chǔ)化工2013 年 2 月 21 日推薦 (首次首次)現(xiàn)價：18.45 元主要數(shù)據(jù)行業(yè) 基礎(chǔ)化工大股東/持股 阮加根/1.19%實(shí)際控制人/持股 阮加根/35.18%總股本(百萬股) 384流通 A 股(百萬股) 164流通 B/H 股(百萬股) 0深公司網(wǎng)址 度投資要點(diǎn) 公司營業(yè)收入與利潤主要來自染料業(yè)務(wù)公司營業(yè)收入和利潤主要來自于染料業(yè)務(wù)，2012 年中期，染料業(yè)務(wù)占公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤比重分別為 73.09%和 66.15%。目前擁有 10 萬噸分散染料、3萬噸活性染料、5

2、萬噸保險粉、2 萬噸 H 酸、26 萬噸濃硫酸等產(chǎn)能，未來計(jì)劃擴(kuò)大分散染料產(chǎn)能，新建雙氧水等項(xiàng)目。 中國染料產(chǎn)量穩(wěn)步增長，行業(yè)平均毛利率 15%左右中國是世界染料最大生產(chǎn)和消費(fèi)國，2010 年染料產(chǎn)量約占世界產(chǎn)量的 54.7，消費(fèi)量約占世界消費(fèi)量的 42.36，20012011 年中國染料產(chǎn)量年均增長率為8.64%，2011 年出口染料數(shù)量在 30 萬噸以上，染料行業(yè)平均毛利率 15%左右。 分散染料受益行業(yè)景氣恢復(fù)，大幅提升公司業(yè)績總市值（億元）流通 A 股市值(億元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)行情走勢圖70.8530.2610.3817.3分散染料價格于 2012 年 78 月見底，

3、2013 年 1 月，分散染料市場價達(dá) 1.9 萬元/噸左右。閏土股份與浙江龍盛訴訟案得到和解后，龍頭企業(yè)對于分散染料市場掌控力進(jìn)一步提升。公司未來業(yè)績增長主要來自于分散染料景氣恢復(fù)與產(chǎn)能提升，分散染料價格提升 1000 元/噸（不含稅），將增厚公司 EPS 0.18 元。 公司活性染料未來看點(diǎn)在于上游 H 酸公司目前活性染料產(chǎn)能為 3 萬噸，毛利率為 16%左右。H 酸占活性染料生產(chǎn)成20%閏土股份滬深300本約 30%左右，未來控制活性染料的關(guān)鍵中間體 H 酸。公司目前 H 酸產(chǎn)能為 2萬噸，75%左右對外銷售。有裝置不可抗拒停車后將導(dǎo)致 H 酸行業(yè)供給偏緊，H 酸價格上揚(yáng)或推動活性染料漲

4、價，產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)受益。 保險粉行業(yè)景氣驅(qū)動盈利提升-40%-60%Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12相關(guān)研究報告鄢祝兵 投資咨詢資格編號S10605111100010755-投資咨詢資格編號S1060511010017保險粉行業(yè)集中度提高，2012 年價格大幅上揚(yáng)。2012 年中期公司保險粉業(yè)務(wù)毛利率高達(dá) 50.28%，2013 年保險粉行業(yè)新增產(chǎn)能較少，價格預(yù)計(jì)保持高位，公司 2013 年保險粉銷量有望進(jìn)一步提升，保持較好盈利。 募集與超募項(xiàng)目助推 20132014 年業(yè)績增長2.3 萬噸/年的萘系列產(chǎn)品、3.2 萬噸/年的苯、苯磺化系列產(chǎn)品項(xiàng)目將于 2013 年上半

5、年投產(chǎn)，16 萬噸/年燒堿預(yù)計(jì) 2014 年年底前投產(chǎn)，募集與超募項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)業(yè)鏈更為完善，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。 盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)測公司 20122014 年 EPS 分別 0.78 元、1.02 元、1.26 元，目前股價對應(yīng) 20122014 年動態(tài) PE 分別為 23.7、18.1、14.7 倍，公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，抗陳建文010-投資咨詢資格編號風(fēng)險能力強(qiáng)，估值水平不高，首次給予公司“推薦”評級。 風(fēng)險提示：下游紡織印染持續(xù)低迷，環(huán)保處理相關(guān)費(fèi)用加劇。S10602100500010755-226254762010A2011A2012E2013E2014E請通過合法途徑獲取本

6、公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。營業(yè)收入(百萬元)YoY(%)凈利潤(百萬元)YoY(%)毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)EPS(攤薄/元)P/E(倍)P/B(倍)2,3187.239027.329.316.810.91.0218.12.03,06632.346920.330.115.312.01.2215.11.83,48013.5299-36.323.88.67.40.7823.71.74,39426.339130.624.78.99.01.0218.11.65,57826.948223.424.68.610.31.2614.

7、71.5請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款1.11.21.3閏土股份公司調(diào)研報告正文目錄一、閏土股份：國內(nèi)分散染料與活性染料龍頭企業(yè) . 4公司概述.4公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，產(chǎn)業(yè)鏈完整 .4公司經(jīng)營分析 .5二、染料行業(yè)分析：中國染料產(chǎn)量和出口量逐年增長 . 62.1 全球染料最大生產(chǎn)和消費(fèi)基地在中國和印度.62.2 印染工業(yè)大力發(fā)展助推國內(nèi)染料行業(yè).62.3 中國染料產(chǎn)量和出口量逐年增長，毛利率位于 12%18%之間 .7三、公司染料業(yè)務(wù)分析：未來增長來自分散染料 . 83.1 公司染料業(yè)務(wù)收入增速快于行業(yè)增速.83.2 收購夏約克進(jìn)行染料業(yè)務(wù)全球布局 .83.3 分散染料受益行業(yè)景氣恢復(fù)，大幅提升公司業(yè)

8、績 .93.4 公司活性染料未來看點(diǎn)在于上游 H 酸.10四、公司保險粉業(yè)務(wù)分析：行業(yè)景氣驅(qū)動盈利提升 . 114.1 保險粉行業(yè)集中度提高，2012 年價格大幅上揚(yáng) .114.2 預(yù)計(jì) 2013 年公司保險粉仍保持較好盈利 .12五、IPO 募集資金項(xiàng)目助推公司業(yè)績增長. 12六、盈利預(yù)測與投資建議 . 13七、風(fēng)險提示 . 14請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款2 / 16圖表 1圖表 2圖表 3圖表 4圖表 5圖表 6圖表 7圖表 8圖表 9圖表 10圖表 11圖表 12圖表 13圖表 14圖表 15圖表 16圖表 17圖表 18圖表 19圖表 20圖表 21圖表 22圖表 23圖表 24圖表 2

9、5圖表 26圖表 27圖表 28圖表 29閏土股份公司調(diào)研報告圖表目錄公司產(chǎn)品產(chǎn)能列表 .4公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖.4染料業(yè)務(wù)為公司主要收入來源.52012 年中期公司主營業(yè)務(wù)利潤構(gòu)成.5公司 2012 年前 3 季度營業(yè)收入增速放緩.5公司 2012 年前 3 季度凈利潤負(fù)增長.5公司近年來單季度銷售毛利率情況.6公司近年來單季度銷售凈利率情況.6全球染料生產(chǎn)地區(qū)集中在中國與印度 .6全球染料主要類別是分散與活性染料 .6中國紡織工業(yè)總產(chǎn)值及增長率 .7中國印染布月度產(chǎn)量及同比增速 .7中國染料近年來產(chǎn)量及增長率 .7中國近年來染料出口量情況.7染料行業(yè)收入及增長率.8染料行業(yè)毛利率水平情況 .8公

10、司染料業(yè)務(wù)收入增速快于行業(yè)增速 .8公司 2012 年中期染料毛利率下滑到低位 .82011 年開始公司海外業(yè)務(wù)占比大幅提升 .9國內(nèi)分散染料高度集中.9國際與國內(nèi)棉花價格走勢 .10中國棉花庫存消費(fèi)比位于高位 .10國內(nèi)活性染料月度進(jìn)出口量情況 . 11國內(nèi)活性染料集中度較為分散 . 11國內(nèi)保險粉行業(yè)供給較為集中 .122012 年保險粉價格大幅上揚(yáng) .12公司保險粉業(yè)務(wù)收入及增速情況 .122012 年中期公司保險粉毛利率超過 50% .12公司主要產(chǎn)品未來三年盈利預(yù)測假設(shè) .13請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款3 / 16閏土股份公司調(diào)研報告一、閏土股份：國內(nèi)分散染料與活性染料龍頭企業(yè)1.1

11、公司概述公司是一家專業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營分散、活性、陽離子、還原、硫化、酸性等系列染料及化工中間體、紡織印染助劑、保險粉、硫酸的大型企業(yè)，主要從事紡織染料、印染助劑和化工原料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司在國內(nèi)染料市場份額排名第二。公司目前擁有 10 萬噸分散染料、3 萬噸活性染料、5 萬噸保險粉、2 萬噸 H 酸、26 萬噸濃硫酸等產(chǎn)能，未來計(jì)劃擴(kuò)大分散染料產(chǎn)能，投資萘、苯、苯磺化系列產(chǎn)品，新建雙氧水等項(xiàng)目。圖表1 公司產(chǎn)品產(chǎn)能列表產(chǎn)品分散染料目前年產(chǎn)能10 萬噸將來新增年產(chǎn)能2 萬噸備注新建染料產(chǎn)能以高性能染料產(chǎn)能為主活性染料H酸保險粉雙氧水3 萬噸2 萬噸5 萬噸2014 年投產(chǎn) 9 萬噸資料來源：公

12、司公告、平安證券研究所1.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，產(chǎn)業(yè)鏈完整公司于 2010 年 7 月上市，公司控股股東及實(shí)際控制人為阮加根及其家族關(guān)聯(lián)自然人，包括阮加根、阮加春、阮靜波、張愛娟、張?jiān)七_(dá)、阮吉祥。公司上市后，通過收購江蘇和利瑞、約克夏控股和江蘇明盛化工三家企業(yè)，形成完整產(chǎn)業(yè)鏈。圖表2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：公司公告、平安證券研究所請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款4 / 16閏土股份公司調(diào)研報告1.3 公司經(jīng)營分析染料業(yè)務(wù)毛利率下降致公司凈利潤 2012 年同比負(fù)增長公司營業(yè)收入和營業(yè)利潤主要來自于染料業(yè)務(wù)，2012 年中期，染料業(yè)務(wù)占公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤比重分別為 73.09%和 66.15%。公

13、司歸屬于母公司股東的凈利潤從 2008 年到 2011 年持續(xù) 4 年增長，2012 年前 3 季度，受整個宏觀經(jīng)濟(jì)低迷影響，受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及公司下游紡織印染行業(yè)需求的影響，公司主要產(chǎn)品分散染料價格下滑明顯，導(dǎo)致公司染料業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑，公司營業(yè)收入增速放緩，凈利潤下滑幅度超過 30%。圖表3 染料業(yè)務(wù)為公司主要收入來源圖表4 2012年中期公司主營業(yè)務(wù)利潤構(gòu)成年中期公司主營業(yè)務(wù)利潤構(gòu)成100%染料保險粉其他化工原料助劑助劑90%80%70%60%保險粉其他化工原50%40%30%20%10%0%料染料2010H120102011H120112012H1資料來源：wind、平安證券研

14、究所圖表5 公司2012年前3季度營業(yè)收入增速放緩資料來源：Wind、平安證券研究所圖表6 公司2012年前3季度凈利潤負(fù)增長營業(yè)總收入（億元）同比增速歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)353035%30%55同比增速40%30%252015105020082009201020111-3Q201225%20%15%10%5%0%-5%-10%44332211020082009201020111-3Q201220%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：wind、平安證券研究所資料來源：wind、安證券研究所2012 年 2 季度為近 4 年來銷售毛利率與凈利率最低點(diǎn)從公司近年

15、來單季度銷售毛利率與凈利率來看，受分散染料與活性染料價格低迷影響，公司 2012年毛利率和凈利率水平較過去幾年有所下滑，其中，2012 年 2 季度銷售毛利率和凈利率僅為 23.75%與 7.74%，為近 4 年來最低點(diǎn)，2012 年 3 季度較 2 季度環(huán)比明顯提升。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款5 / 16閏土股份公司調(diào)研報告圖表7 公司近年來單季度銷售毛利率情況單季度銷售毛利率(%)40%圖表8 公司近年來單季度銷售凈利率情況單季度銷售凈利率(%)30%35%25%30%20%25%15%20%10%15%5%資料來源：wind、平安證券研究所資料來源：Wind、平安證券研究所二、染料行業(yè)分析

16、：中國染料產(chǎn)量和出口量逐年增長2.1 全球染料最大生產(chǎn)和消費(fèi)基地在中國和印度中國是世界染料最大生產(chǎn)和消費(fèi)國，2010 年染料產(chǎn)量約占世界產(chǎn)量的 54.7，消費(fèi)量約占世界消費(fèi)量的 42.36。印度是世界染料第二大生產(chǎn)和消費(fèi)國，2010 年染料產(chǎn)量約占世界產(chǎn)量的 20.13，消費(fèi)量約占世界消費(fèi)量 10.29。預(yù)計(jì) 2015 年全球染料市場需求量比 2010 年將增長約 10 萬噸，增長動力主要來自亞洲地區(qū)的國家，還有南美、中東、非洲地區(qū)。圖表9 全球染料生產(chǎn)地區(qū)集中在中國與印度圖表10全球染料主要類別是分散與活性染料亞洲4.35%美洲7.17%歐洲0.18%中東和非洲分散染料活性染料陽離子染料酸性

17、/媒介染料硫化染料其它染料堿性染料還原染料直接染料冰染染料0.49%5.01%2.65%2.55%13.59%42.23%88.30%24.47%2.47%0.15%6.38%資料來源：染料與染色、平安證券研究所資料來源：染料與染色、平安證券研究所2.2 印染工業(yè)大力發(fā)展助推國內(nèi)染料行業(yè)染料主要應(yīng)用于紡織品的染色和印花，紡織用染料占染料消費(fèi)的 80%左右，皮革用染料占 8%以上。紡織印染工業(yè)是染料工業(yè)的最大市場，其發(fā)展和變化直接決定了染料工業(yè)的興衰。“十二五”期間，我國染顏料行業(yè)將轉(zhuǎn)入技術(shù)與產(chǎn)業(yè)升級整體提高價段，進(jìn)入染顏料生產(chǎn)制造工藝的現(xiàn)?；?、清潔化請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款6 / 162011

18、01201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209閏土股份公司調(diào)研報告和產(chǎn)品的高品質(zhì)化價段，預(yù)計(jì)到 2015 年，我國紡織纖維的產(chǎn)量將會達(dá)到 4000 5000 萬噸，染料的年消耗量(加上出口量)將增加到 100 萬噸以上，紡織印染助劑將會達(dá)到 120 萬噸以上。圖表11中國紡織工業(yè)總產(chǎn)值及增長率圖表12中國印染布月度產(chǎn)量及同比增速35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000紡織業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值（億元）增長率%60%50%40%30%20%10%700,000600,000500,000

19、400,000300,000200,000100,0000印染布產(chǎn)量（萬米）當(dāng)月同比25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%25%0資料來源：wind、平安證券研究所0%資料來源：Wind、平安證券研究所2.3 中國染料產(chǎn)量和出口量逐年增長，毛利率位于 12%18%之間之間2001 年全國染料產(chǎn)量達(dá)到 33.74 萬噸，截止 2011 年染料產(chǎn)量達(dá)到 77.24 萬噸，年均增長率為 8.64%，目前中國年出口染料數(shù)量在 30 萬噸以上，占世界染料貿(mào)易的四分之一以上，出口區(qū)域遍布全球，但主要集中于東南亞，該地區(qū)占我國染料出口的 60%以上。圖表13中國染料近年來產(chǎn)量及增長率圖表14

20、中國近年來染料出口量情況787674727068666462產(chǎn)量（萬t）同比增長%10%8%6%4%2%0%2%4%6%8%10%12%3.53.02.52.01.51.00.50.0染料出口數(shù)量（萬噸）200620072008200920102011資料來源：wind、平安證券研究所資料來源：Wind、平安證券研究所2012 年 19 月，染料行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入與利潤總額分別較 2011 年同期增長 4.98%與 1.74%，20042012 年染料行業(yè)毛利率位于 12%18%之間，平均毛利率水平為 15%。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款7 / 16閏土股份公司調(diào)研報告圖表15染料行業(yè)收入及增長

21、率圖表16染料行業(yè)毛利率水平情況染料業(yè)務(wù)收入:累計(jì)值(億元）8007006005004003002001000資料來源：wind、平安證券研究所累計(jì)同比30%25%20%15%10%5%0%5%染料制造:毛利率:當(dāng)季值%18%17%16%15%14%13%12%11%10%資料來源：Wind、平安證券研究所三、公司染料業(yè)務(wù)分析：未來增長來自分散染料3.1 公司染料業(yè)務(wù)收入增速快于行業(yè)增速公司染料業(yè)務(wù)收入由 2007 年的 17.69 億元上升到 2011 年的 26.44 億元，年均收入增速為 10.57%，增速快于行業(yè) 6.2%的增速水平，2007 年到 2012 年中期，公司染料業(yè)務(wù)綜合毛

22、利率水平維持在20%32%之間，2012 年中期，受分散染料價格同比下滑影響，公司染料業(yè)務(wù)綜合毛利率下滑到 21.49%較低水平，2012 年 9 月份和 2013 年 1 月份分散染料經(jīng)過 2 次提價后，公司 2012 年下半年和 2013年染料業(yè)務(wù)毛利率將不斷恢復(fù)。圖表17公司染料業(yè)務(wù)收入增速快于行業(yè)增速圖表18公司2012年中期染料毛利率下滑到低位染料業(yè)務(wù)毛利率3025染料收入(億元)同比增速30%25%34%32%30%201520%15%28%26%105010%5%0%24%22%20%20072008200920102011 2012H1200720082009201020112

23、012H1資料來源：wind、平安證券研究所資料來源：Wind、平安證券研究所3.2 收購夏約克進(jìn)行染料業(yè)務(wù)全球布局約克夏為歐洲 4 大老牌染料企業(yè)，公司及全資子公司于 2011 年收購夏約克 70%的股權(quán)，夏約克在高端染料技術(shù)與國外銷售渠道方面與公司互補(bǔ)性強(qiáng)。在下游紡織品向東南亞轉(zhuǎn)移趨勢下，公司利用夏約克渠道加緊全球布局。2011 年，夏約克控股實(shí)現(xiàn)凈利潤-1642.35 萬元，2012 年中期，夏約克控股實(shí)現(xiàn)凈利潤-754.73 萬元，預(yù)計(jì)夏約克實(shí)現(xiàn)盈利還需一段時日。公司自 2011 年開始實(shí)現(xiàn)海外市場業(yè)務(wù)大幅增長，2011 年和 2012 年中期海外業(yè)務(wù)占收入比重分別達(dá)到 9.91%與

24、14.12%。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款8 / 16閏土股份公司調(diào)研報告圖表19 2011年開始公司海外業(yè)務(wù)占比大幅提升年開始公司海外業(yè)務(wù)占比大幅提升35,00030,00025,000海外收入（萬元）海外業(yè)務(wù)占比16.00%14.00%12.00%10.00%20,0008.00%15,0006.00%10,0005,00004.00%2.00%0.00%200720082009201020112012H1資料來源：wind、平安證券研究所3.3 分散染料受益行業(yè)景氣恢復(fù)，大幅提升公司業(yè)績分散染料價格 2012 年 3 季度見底后回升，2013 年春節(jié)后有望繼續(xù)上揚(yáng)分散染料主要用于滌綸纖維的染

25、色，也有少量用于腈綸、錦綸和丙綸的染色，國內(nèi)分散染料集中度高，2011 年，國內(nèi)分散染料產(chǎn)能達(dá)到 32.6 萬噸，浙江龍盛、閏土股份、杭州吉華合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到 27萬噸，三家合計(jì)市場份額接近 85%，未來行業(yè)擴(kuò)張主要以大企業(yè)為主。圖表20國內(nèi)分散染料高度集中企業(yè)浙江龍盛閏土股份杭州吉華其他企業(yè)合計(jì)2011 年年產(chǎn)能（萬噸）121055.632.6備注未來計(jì)劃通過技改新增 3 萬噸產(chǎn)能未來計(jì)劃新增 2.8 萬噸產(chǎn)能資料來源：公司公告、平安證券研究所從 2010 年 4 季度開始，由于棉花價格大漲帶動滌綸替代品需求，拉動分散染料用量，分散染料價格持續(xù)上揚(yáng)，分散染料上市企業(yè)盈利創(chuàng)歷史新高，之前被擠出市場

26、的其他中小染料企業(yè)重新進(jìn)入，以及其他領(lǐng)域企業(yè)紛紛步入分散染料行業(yè)，加上下游紡織服裝 2011 年下半年開始景氣持續(xù)下行，導(dǎo)致分散染料價格 2012 年開始持續(xù)下滑，2012 年 3 季度分散染料主流廠家售價僅為 1.41.5 萬元/噸，2012 年 4 季度下游企業(yè)補(bǔ)庫存帶動分散染料價格回升到 1.61.7 萬元/噸，2013 年 1 月，分散染料主流廠家出廠價達(dá)到 1.9 萬元/噸左右。春節(jié)后，分散染料價格有可能進(jìn)一步上調(diào)。與浙江龍盛訴訟和解，龍頭企業(yè)市場掌控力加強(qiáng)2013 年 1 月，閏土股份與浙江龍盛訴訟案得到和解，雙方達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，將有利于分散染料行業(yè)健康發(fā)展，逐步將小企業(yè)淘汰出局

27、，閏土股份等龍頭企業(yè)對于分散染料市場掌控力進(jìn)一步提升。公司未來業(yè)績增長最主要來自于分散染料景氣恢復(fù)與產(chǎn)能提升公司目前分散染料產(chǎn)能為 10 萬噸，2011 年實(shí)現(xiàn)分散染料銷量為 10.5 萬噸，2012 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款9 / 16閏土股份公司調(diào)研報告近 11 萬噸。公司未來計(jì)劃擴(kuò)大分散染料產(chǎn)能，提升高性能分散染料比重，新增產(chǎn)能預(yù)計(jì) 20132014年逐步釋放。公司未來業(yè)績增長主要來自于分散染料景氣恢復(fù)與產(chǎn)能提升。分散染料價格每提升1000 元/噸（不含稅），將增厚公司 EPS 0.18 元。3.4 公司活性染料未來看點(diǎn)在于上游 H 酸活性染料行業(yè)情況：棉布需求低迷，行業(yè)盈

28、利處于底部活性染料又稱為反應(yīng)性染料，其分子中含有可以與纖維發(fā)生反應(yīng)的活性基團(tuán)。活性染料可用于多種纖維的染色，主要應(yīng)用以棉布為主，其需求與棉花產(chǎn)量密切相關(guān)。2010 年 4 季度開始的棉花價格暴漲導(dǎo)致其需求下降，國內(nèi)棉布 2011 年和 2012 年產(chǎn)量維持在較低水平，近 2 年活性染料行業(yè)毛利率位于較低水平。根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)局和美國 USDA 預(yù)計(jì) 2012/2013 年中國和美國棉花年度種植面積將出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)短期活性染料行業(yè)盈利難以明顯改善。圖表21國際與國內(nèi)棉花價格走勢現(xiàn)貨價:平均價:棉花（元/噸）期貨收盤價(連續(xù)):NYBOT 2號棉花（美分/磅，右）圖表22中國棉花庫存消費(fèi)比位于高位棉花

29、:庫存消費(fèi)比（%）:美國棉花:庫存消費(fèi)比（%）:印度棉花:庫存消費(fèi)比（%）:中國35,00012030,00025,00020,00015,00010,0005,000010080604020016014012010080604020020052006200720082009201020112012資料來源：wind、平安證券研究所資料來源：Wind、平安證券研究所活性染料行業(yè)情況：活性染料集中度較分散，龍頭企業(yè)盈利一般國內(nèi)活性染料競爭格局較為分散，浙江龍盛、閏土股份、錦雞染料、湖北楚原四家企業(yè)市場占有率累計(jì)才 50%左右，活性染料環(huán)保和技術(shù)要求較低，中小企業(yè)較多，擴(kuò)產(chǎn)相對容易，所以產(chǎn)品提價有

30、一定難度，活性染料龍頭企業(yè)毛利率僅為 15%20%，盈利能力一般，未來企業(yè)向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈最為關(guān)鍵。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款10 / 16閏土股份公司調(diào)研報告圖表23國內(nèi)活性染料月度進(jìn)出口量情況圖表24國內(nèi)活性染料集中度較為分散活性染料月度出口量（噸）浙江龍盛閏土股份錦雞染料湖北楚原其他企業(yè)合計(jì)活性染料月度進(jìn)口量（噸）7,0006,0005,0004,0003,0002,00050.00%13.89%8.33%13.89%1,000013.89%資料來源：wind、平安證券研究所資料來源：平安證券研究所公司活性染料業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，未來看點(diǎn)在于上游 H 酸公司目前活性染料產(chǎn)能為 3 萬噸，預(yù)計(jì) 2

31、012 年銷量為 2.7 萬噸左右，毛利率預(yù)計(jì)為 16%左右。H酸占活性染料生產(chǎn)成本約 30%左右，未來控制活性染料的關(guān)鍵中間體 H 酸，對于未來整合和洗牌至關(guān)重要。2011 年 7 月，公司收購江蘇明朗 70%股權(quán)，目前 H 酸產(chǎn)能為 2 萬噸，75%左右對外銷售。由于環(huán)保原因，國外 H 酸裝置相繼停產(chǎn)，國內(nèi) H 酸產(chǎn)能較為集中，有裝置不可抗拒停車后將導(dǎo)致行業(yè)供給偏緊，致 H 酸價格上揚(yáng)，在 H 酸價格上揚(yáng)推動下，活性染料價格可能上漲，公司擁有 H 酸、活性染料完整產(chǎn)業(yè)鏈，將充分受益。四、公司保險粉業(yè)務(wù)分析：行業(yè)景氣驅(qū)動盈利提升4.1 保險粉行業(yè)集中度提高，2012 年價格大幅上揚(yáng)保險粉 (

32、學(xué)名:連二亞硫酸鈉)，為一種強(qiáng)還原劑，廣泛應(yīng)用于紡織工業(yè)作為助染劑及漂白劑，食品、醫(yī)藥、造紙等行業(yè)漂白。保險粉主要應(yīng)用領(lǐng)域近年來需求旺盛，增長較快，國內(nèi)需求量大約在 2530 萬噸/年，且大部分集中在江浙滬一帶。保險粉生產(chǎn)過程安全風(fēng)險較高，構(gòu)成行業(yè)較高的進(jìn)入壁壘。過去 10 年保險粉行業(yè)一直不景氣，關(guān)閉產(chǎn)能較多，2012 年國內(nèi)僅存 8 家主要保險粉生產(chǎn)企業(yè)，2012 年產(chǎn)能壓縮至臨界點(diǎn)，供需格局被打破，同時下游印染企業(yè)規(guī)模較小，溢價能力較弱，保險粉價格由 2010 年的 5000 多元/噸的低點(diǎn)上揚(yáng)到 2012 年的 9000 元/噸，目前價格維持在 7000 多元/噸水平，該價位保險粉行業(yè)

33、盈利不錯。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款11 / 16閏土股份公司調(diào)研報告圖表25國內(nèi)保險粉行業(yè)供給較為集中廣東中成化工煙臺金河保險粉圖表262012年保險粉價格大幅上揚(yáng)年保險粉價格大幅上揚(yáng)上海中山化工市場保險粉價格（元/噸）14,0007%9%5%5%6%29%浙江匯隆德化工湖北宜化山東雙橋化工無錫東泰精細(xì)化工杭州嘉成化工（閏土股份）12,00010,0008,0006,0004,000建滔石化11%17%其他2,000011%資料來源：wind、平安證券研究所資料來源：Wind、平安證券研究所4.2 預(yù)計(jì) 2013 年公司保險粉仍保持較好盈利公司于 2004 年建成 5 萬噸/年的保險粉項(xiàng)目，公

34、司通過副產(chǎn)物蒸汽回收利用降低綜合成本，在保險粉行業(yè)持續(xù)時候，仍保持較好盈利，在行業(yè)盈利大幅提升背景下，2012 年中期公司保險粉業(yè)務(wù)收入同比增長 141.18%達(dá) 2.07 億元，毛利率高達(dá) 50.28%，由于 2013 年保險粉行業(yè)新增產(chǎn)能較少，價格預(yù)計(jì)保持高位，公司 2013 年保險粉銷量有望進(jìn)一步提升，保持較好盈利。圖表27公司保險粉業(yè)務(wù)收入及增速情況圖表282012年中期公司保險粉毛利率超過年中期公司保險粉毛利率超過50%3保險粉收入(億元)同比增速160%140%60%2211120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%50%40%30%020072008200920

35、102011 2012H1-60%20%200720082009201020112012H1資料來源：wind、平安證券研究所資料來源：Wind、平安證券研究所五、IPO 募集資金項(xiàng)目助推公司業(yè)績增長根據(jù)公司 2012 年半年報披露進(jìn)展，2.3 萬噸/年的萘系列產(chǎn)品項(xiàng)目和 3.2 萬噸/年的苯、苯磺化系列請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款12 / 16閏土股份公司調(diào)研報告產(chǎn)品項(xiàng)目將于 2013 年上半年投產(chǎn)。募集項(xiàng)目 16 萬噸/年燒堿預(yù)計(jì) 2014 年年底前投產(chǎn)，燒堿項(xiàng)目主要為萘、苯磺化系列產(chǎn)品提供原材料，萘系列及苯、苯磺化系列產(chǎn)品則主要用于生產(chǎn)染料中間體，為分散染料提供還原物，同時為活性染料提供中間

36、體。募集項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)業(yè)鏈更為完善，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，剩余的燒堿、苯、苯磺化系列產(chǎn)品將對外銷售，為公司提供盈利。產(chǎn)業(yè)鏈一體化是公司競爭優(yōu)勢，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，此外，公司賬上現(xiàn)金豐富（2012 年 3 季報賬上貨幣資金超過 13 億元），未來公司存在外延式并購可能，同時積極向化工新材料、制藥等領(lǐng)域發(fā)展，未來有望培育新的利潤增長點(diǎn)。六、盈利預(yù)測與投資建議分散染料價格見底回升，行業(yè)盈利不斷好轉(zhuǎn)，公司未來增長主要以分散染料銷量與毛利率提升，H酸與保險粉銷量不斷提升，毛利率維持較高水平。此外，募集資金與超募項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，提升分散染料與活性染料毛利率水平。核心假設(shè)：1：分散染料

37、20122014 年新增產(chǎn)能逐步貢獻(xiàn)產(chǎn)量，預(yù)計(jì) 20122014 年分別實(shí)現(xiàn)銷量 10.8 萬噸、11.5 萬噸、12.8 萬噸，20122014 年分散染料銷售毛利率分別為 24.0%、27.5%、29.0%；2、活性染料業(yè)務(wù)銷量較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 20122014 年分別實(shí)現(xiàn)銷量 2.7 萬噸、2.9 萬噸、3.0 萬噸，20122014 年活性染料銷售毛利率分別為 16.0%、16.5%、17.0%；3、H 酸銷量逐步提升，預(yù)計(jì) 20122014 年分別實(shí)現(xiàn)銷量為 1.10 萬噸、1.25 萬噸、1.30 萬噸，20122014 年 H 酸銷售毛利率分別為 19%、20%、20%；4、保險粉

38、有望保持較高毛利率水平，預(yù)計(jì) 20122014 年分別實(shí)現(xiàn)銷量為 4.5 萬噸、4.8 萬噸、5.0萬噸，20122014 年保險粉毛利率分別為 46%、40%、40%；5、我們預(yù)測 20122014 年公司銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率、財(cái)務(wù)費(fèi)率維持穩(wěn)定水平?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測公司 20122014 年 EPS 分別 0.78 元、1.02 元、1.26 元，目前股價對應(yīng)20122014 年動態(tài) PE 分別為 23.7、18.1、14.7 倍，公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，估值水平不高，首次給予公司“推薦”評級。圖表29公司主要產(chǎn)品未來三年盈利預(yù)測假設(shè)產(chǎn)品分散染料活性染料H 酸保險粉盈利假設(shè)銷量（萬

39、噸）營業(yè)收入（萬元）毛利率銷量（萬噸）營業(yè)收入（萬元）毛利率銷量（萬噸）營業(yè)收入（萬元）毛利率銷量（萬噸）201210.8167,40024.00%2.748,60016.00%1.1025,300.19.00%4.50201311.5195,50027.50%2.953,65016.50%1.2530,000.20.00%4.80201412.8230,40029.00%3.055,50017.00%1.3031,200.20.00%5.00請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款13 / 16閏土股份公司調(diào)研報告產(chǎn)品盈利假設(shè)營業(yè)收入（萬元）毛利率201230,600.0046.00%201328,800.

40、0040.00%201430,000.0040.00%資料來源：平安證券研究所七、風(fēng)險提示1、 受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)影響，紡織印染行業(yè)持續(xù)低迷；2、 新建項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期；3、 環(huán)保處理相關(guān)費(fèi)用加劇。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款14 / 16閏土股份公司調(diào)研報告資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元 利潤表單位:百萬元會計(jì)年度2010A2011A2012E 2013E 2014E 會計(jì)年度2010A2011A2012E2013E 2014E流動資產(chǎn)現(xiàn)金3156167437431483939256679912 10565 營業(yè)收入6372 6071 營業(yè)成本2318163930662143348026534394331

41、155784204應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)4182375324938491520117210685376476770613452101015817573741842515396071512094841614830816530192076613960872396128390 營業(yè)稅金及附加20 營業(yè)費(fèi)用673 管理費(fèi)用2438 財(cái)務(wù)費(fèi)用973 資產(chǎn)減值損失1253 公允價值變動收益0 投資凈收益786 營業(yè)利潤356 營業(yè)外收入111 營業(yè)外支出669153-5200454771480252-2240105661682390209

42、912094211632911424219820950816337145363190209647163資產(chǎn)總計(jì)流動負(fù)債4005288508891410904 11307 11818 利潤總額6551 6663 6814 所得稅4544657592434100521109660145短期借款應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債非流動負(fù)債長期借款20161108170419317179200600039815320060004971662006000 凈利潤631 少數(shù)股東損益184 歸屬母公司凈利潤20 EBITDA0 EPS（元）408173905131.32483144696471.223343529963

43、10.78411213918471.025153348210001.26其他非流動負(fù)債負(fù)債合計(jì)1730520934206571206683206834 主要財(cái)務(wù)比率少數(shù)股東權(quán)益105237272292325 會計(jì)年度2010A2011A2012E2013E 2014E股本295384384384384 成長能力資本公積留存收益歸屬母公司股東權(quán)益2082121635941994153839171994168440611994195543321994 營業(yè)收入2281 營業(yè)利潤4658 歸屬于母公司凈利潤7.2%33.0%27.3%32.3%24.8%20.3%13.5%-25.7%-36.3%2

44、6.3% 26.9%20.7% 27.5%30.6% 23.4%負(fù)債和股東權(quán)益4005508810904 11307 11818 獲利能力毛利率(%)29.3%30.1%23.8%24.7% 24.6%現(xiàn)金流量表單位:百萬元 凈利率(%)16.8%15.3%8.6%8.9%會計(jì)年度2010A2011A2012E 2013E 2014E ROE(%)10.9%12.0%7.4%9.0% 10.3%經(jīng)營活動現(xiàn)金流-100107-913103956 ROIC(%)19.8%15.4%8.4%13.0% 13.2%凈利潤408483334411515 償債能力折舊攤銷6483120141163 資產(chǎn)負(fù)

45、債率(%)7.6%18.4%60.3%59.1% 57.8%財(cái)務(wù)費(fèi)用-5-291198190 凈負(fù)債比率(%)6.55% 44.81% 91.31% 89.78% 87.79%投資損失營運(yùn)資金變動-0-588-10-496-9-1391-9297-9 流動比率-803 速動比率10.949.104.103.261.431.201.491.201.551.19其他經(jīng)營現(xiàn)金流2149-5800 營運(yùn)能力投資活動現(xiàn)金流資本支出長期投資-18320312-380218-32-2400-2-1600-11 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率0 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率0.78511.310.6758.980.4457

46、.430.4087.400.48167.46其他投資現(xiàn)金流32-194-242-16-11 每股指標(biāo)（元）籌資活動現(xiàn)金流短期借款長期借款1828-3820653990533755810-31800-346 每股收益(最新攤薄)0 每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)0 每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)1.02-0.269.371.220.2810.210.78-2.3810.591.022.7111.301.260.1512.15普通股增加7489000 估值比率資本公積增加其他籌資現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額2080571544-88-334-2090-24441840-3187050 P/E-346 P/B-301 E

47、V/EBITDA18.12.01215.11.81023.71.71018.11.6714.71.56請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款15 / 16推中回推中回平安證券綜合研究所投資評級：股票投資評級:強(qiáng)烈推薦 （預(yù)計(jì) 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 20%以上）薦 （預(yù)計(jì) 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 10%至 20%之間）性 （預(yù)計(jì) 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)相對滬深 300 指數(shù)在10%之間）避 （預(yù)計(jì) 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù) 10%以上）行業(yè)投資評級:強(qiáng)烈推薦 （預(yù)計(jì) 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 10%以上）薦 （預(yù)計(jì) 6 個月內(nèi)，行

48、業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 5%至 10%之間）性 （預(yù)計(jì) 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對滬深 300 指數(shù)在5%之間）避 （預(yù)計(jì) 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù) 5%以上）公司聲明及風(fēng)險提示：負(fù)責(zé)撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認(rèn)：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進(jìn)行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權(quán)利與義務(wù)均有嚴(yán)格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。未經(jīng)書面授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)的，本公司將采取維權(quán)措施追究其侵權(quán)責(zé)任。證券市場是一個風(fēng)險無時不在的市

49、場。您在進(jìn)行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風(fēng)險。請您務(wù)必對此有清醒的認(rèn)識，認(rèn)真考慮是否進(jìn)行證券交易。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。免責(zé)條款：此報告旨為發(fā)給平安證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業(yè)人士。未經(jīng)平安證券事先書面明文批準(zhǔn)，不得更改或以任何方式傳送、復(fù)印或派發(fā)此報告的材料、內(nèi)容及其復(fù)印本予任何其它人。此報告所載資料的來源及觀點(diǎn)的出處皆被平安證券認(rèn)為可靠，但平安證券不能擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性，報告中的信息或所表達(dá)觀點(diǎn)不構(gòu)成所述證券買賣的出價或詢價，報告內(nèi)容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負(fù)上任何責(zé)任，除非法律法規(guī)有明確規(guī)定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報

50、告而取代行使獨(dú)立判斷。平安證券可發(fā)出其它與本報告所載資料不一致及有不同結(jié)論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設(shè)想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發(fā)出此報告日期當(dāng)日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點(diǎn)并不代表平安證券有限責(zé)任公司的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發(fā)行商的投資銀行業(yè)務(wù)或投資其發(fā)行的證券。平安證券有限責(zé)任公司 2013 版權(quán)所有。保留一切權(quán)利。平安證券綜合研究所地址：深圳市福田區(qū)金田路大中華國際交易廣場 4 層郵編：518048電話：4008866338傳真：(0755) 8244 9257 DOCID301211160002 /DOCID