新版貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響匯編

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1、 新版貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響匯編 摘 要：從理論研究和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面梳理了貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的相關(guān)研究。在理論研究方面，主要介紹了國(guó)內(nèi)、國(guó)外研究者關(guān)于貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的理論解釋?zhuān)辉趯?shí)證研究方面，根據(jù)現(xiàn)有的研究情況，從研究維度和研究方法兩方面入手，多角度展現(xiàn)了現(xiàn)有研究的具體特點(diǎn)。最后，在總結(jié)現(xiàn)有的研究情況的基礎(chǔ)上，對(duì)未來(lái)的研究進(jìn)行了展望。 關(guān)鍵詞：貨幣政策 股票價(jià)格 理論研究 實(shí)證研究 貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響一直是世界范圍內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的研究熱點(diǎn)。在202x年席卷全球的金融危機(jī)中，人們見(jiàn)識(shí)到了股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨大影響力。一些學(xué)者也提出

2、應(yīng)該通過(guò)貨幣政策調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)，進(jìn)而穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。而在國(guó)內(nèi)，我國(guó)的股票市場(chǎng)快速發(fā)展，根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，滬深兩市的上市公司總數(shù)由202x年5月的1120家增長(zhǎng)到202x年12月的2827家，202x年末滬深兩市的總市值達(dá)到了53.13萬(wàn)億元。股票市場(chǎng)的巨大影響力和龐大規(guī)模都要求研究者重視貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響。 一、理論研究述評(píng) 對(duì)于貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，學(xué)者們做了很多的研究，但大多數(shù)的研究都是實(shí)證研究，理論研究的部分非常少。而在理論研究方面，也是國(guó)外的研究占多數(shù)，國(guó)內(nèi)的研究較少。這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)比較容易理解，首先貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響就是貨幣

3、政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的一個(gè)環(huán)節(jié)，大多數(shù)的研究都集中在有效性的實(shí)證上，很少有研究者去花時(shí)間思考其中的理論淵源。其次，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的研究最先就起源于歐美，在20世紀(jì)60、70年代開(kāi)始盛行。國(guó)內(nèi)的研究起步較晚，較早的研究才起步于21世紀(jì)初，那時(shí)相關(guān)國(guó)外的理論已經(jīng)成熟，國(guó)內(nèi)相應(yīng)的理論研究成果自然就少了。 1.國(guó)外的理論研究。貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響在早期并沒(méi)有被單獨(dú)的研究，它更多的是作為一個(gè)環(huán)節(jié)，存在于貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道中，即貨幣政策的變化是否會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的變化進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而貨幣政策傳導(dǎo)渠道的研究最初也是作為“貨幣非中性”的一個(gè)部分。隨著維克塞爾對(duì)利率的研究、凱恩斯對(duì)貨

4、幣政策的重視以及弗里德曼貨幣學(xué)派的興起，“貨幣非中性”的提法才引起人們的重視，貨幣傳導(dǎo)渠道的研究才逐漸步入正軌。20世紀(jì)60、70年代，股市快速發(fā)展，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的研究正式進(jìn)入人們的視野。 Sprinkel（1964）比較早的觀察到貨幣政策影響股票價(jià)格，還發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的反應(yīng)有一定的滯后性。在綜合弗里德曼和托賓的相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，Sprinkel提出了“流動(dòng)性變化”的解釋。在《Money and Stock Prices》一書(shū)中，他指出人們持有貨幣、股票、債券等一系列資產(chǎn)構(gòu)成的組合，貨幣數(shù)量的變化將導(dǎo)致人們根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性，變化手中資產(chǎn)組合的構(gòu)成，從而影響股票價(jià)格。

5、 在Sprinkel之后，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始探討貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，一些人認(rèn)為貨幣政策直接作用于股票價(jià)格，一些人認(rèn)為貨幣政策間接作用于股票價(jià)格。 Keran（1971）認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票價(jià)格主要產(chǎn)生間接影響。他通過(guò)研究連續(xù)15年的股價(jià)變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策是通過(guò)“收入效應(yīng)”影響股票價(jià)格的。當(dāng)貨幣政策變化時(shí)，通貨膨脹率和利率也相應(yīng)變化，人們現(xiàn)在收入和將來(lái)的預(yù)期收入就會(huì)變化，從而影響股票的購(gòu)買(mǎi)和價(jià)格。然而，Hamburger和Kochin（1972）反對(duì)Keran（1971）的觀點(diǎn)，提出貨幣政策對(duì)市場(chǎng)具有不同的效應(yīng)，它不僅對(duì)股票價(jià)格有間接影響，而且有直接影響。在《Money and

6、Stock Prices： The Channels of Influences》一文的第一部分中，他們指出，貨幣政策可以從流動(dòng)性效應(yīng)、收入效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)方面影響股票價(jià)格的波動(dòng)。 2.國(guó)內(nèi)的理論研究。關(guān)于貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的研究，國(guó)內(nèi)起步較晚，在202x年左右才正式開(kāi)始。錢(qián)小安（1998）在我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格飛速增長(zhǎng)的背景下，用圖表簡(jiǎn)要分析了貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，相關(guān)的理論和實(shí)證研究才得以大量出現(xiàn)。其中，較為有代表性的理論研究是易綱、王召（202x）的成果。 易綱、王召（202x）分析了封閉經(jīng)濟(jì)體系下貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，也研究了

7、股票市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。他們認(rèn)為貨幣政策影響股票價(jià)格，股票價(jià)格的變化會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。他們根據(jù)托賓的q理論、影響消費(fèi)的“財(cái)富效應(yīng)”等經(jīng)濟(jì)理論，建立了貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制模型。之后又區(qū)分短期、中短期、中長(zhǎng)期和長(zhǎng)期幾種情況分析了股票價(jià)格和商品價(jià)格的關(guān)系。最后，得出股票市場(chǎng)的存在導(dǎo)致了貨幣政策的溢出，使貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響復(fù)雜化。何國(guó)華、黃明皓（202x）在易綱、王召模型的基礎(chǔ)上，分析了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，進(jìn)一步拓展了易綱、王召之前的研究。 總的來(lái)說(shuō)，在理論研究部分，國(guó)內(nèi)的研究在時(shí)間上較晚，數(shù)量上也較少。其根本的原因是我國(guó)股票市場(chǎng)起步晚，發(fā)展不完善，研究

8、者們的研究素材較少。從國(guó)內(nèi)外研究的共同點(diǎn)上看，關(guān)于貨幣政策影響股票價(jià)格的原因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)大體一致，主要從“流動(dòng)性效應(yīng)”、“收入效應(yīng)”和“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”幾個(gè)方面進(jìn)行解釋。 二、實(shí)證研究評(píng)述 計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展使學(xué)者們可以從定量的層面深入考察貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，相應(yīng)的也產(chǎn)生了大量的相關(guān)研究。縱覽這一領(lǐng)域的實(shí)證研究，它們主要圍繞以下兩個(gè)方面展開(kāi)，即研究維度和研究方法。 1.研究維度。維度是指刻畫(huà)貨幣政策的變量和指標(biāo)。貨幣政策，是央行為了實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，采用一系列控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模的方針和措施的總稱(chēng)。在這方面研究中，刻畫(huà)貨幣政策的變量主要有三個(gè)

9、——貨幣供應(yīng)量、利率和存款準(zhǔn)備金率。 1.1貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量是學(xué)者們最先用來(lái)刻畫(huà)貨幣政策的變量，這與上個(gè)世紀(jì)貨幣主義學(xué)派的興起有著一定的聯(lián)系。此外，貨幣供應(yīng)量方面的研究在數(shù)量上一直占據(jù)優(yōu)勢(shì)。 在國(guó)外，Sprinkel（1964）較早用作圖的方式分析了貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的關(guān)系，并指出兩者之間存在聯(lián)系。Homa和Jaffee（1971）運(yùn)用回歸分析方程，研究了美國(guó)1954年到1969年的貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間的關(guān)系，論證了兩者之間存在著顯著和系統(tǒng)的關(guān)系，并且這種聯(lián)系可以應(yīng)用到預(yù)測(cè)方面。Pesando（1974）繼續(xù)了前幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究，并將其數(shù)據(jù)的范

10、圍擴(kuò)展，他研究了美國(guó)和加拿大兩國(guó)的貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的關(guān)系。 在國(guó)內(nèi)，較早使用貨幣供應(yīng)量的實(shí)證研究是李紅艷、江濤（202x），他們運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，研究了1993年到1999年之間貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的關(guān)系。最終得出，在20世紀(jì)90年代，股票價(jià)格是影響貨幣供應(yīng)量的原因，并且與不同層次的貨幣供應(yīng)量關(guān)系不同。周英章、孫崎嶇（202x）也運(yùn)用協(xié)整、Granger因果的方法分析了1993年到202x年M0、M1和M2與股票價(jià)格的關(guān)系，得出了與李紅艷、江濤（202x）相似的結(jié)論，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)滯后于股票價(jià)格的變動(dòng)。然而，劉熀

11、松（202x）分析了1995年到202x年的數(shù)據(jù)，得出了與之前不同的結(jié)論，從年度上看，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格有顯著影響，但兩者之間沒(méi)有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。 1.2利率。在貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格研究深入之后，人們慢慢將利率也放入研究體系中進(jìn)行研究。在國(guó)外，研究者一般使用銀行間同業(yè)拆借利率來(lái)反映貨幣政策的變化，如在美國(guó)一般使用聯(lián)邦基金利率（the federal funds rate）。在國(guó)內(nèi)，因?yàn)槲覈?guó)對(duì)利率有著較為嚴(yán)格的管制，中國(guó)學(xué)者既可以使用同業(yè)拆借利率，也可以使用存款基準(zhǔn)利率。銀行間同業(yè)拆借利率反應(yīng)了貨幣政策連續(xù)性的變化，而存款基準(zhǔn)利率則具有未預(yù)期性，反映了貨幣政策間斷性的變化。

12、 在國(guó)外，利率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)與Bernanke和Blinder（1992）的研究有關(guān)。Bernanke和Blinder（1992）在《The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission》中，認(rèn)為聯(lián)邦基金利率是未來(lái)和真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，可以作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，并運(yùn)用了聯(lián)邦基金利率證明了貨幣政策信貸渠道的存在。這之后眾多學(xué)者開(kāi)始廣泛使用聯(lián)邦基金利率等銀行間同業(yè)拆借率來(lái)衡量貨幣政策。Thorbecke and Alami（1994）研究了1974年到1979年美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)股票價(jià)格的影響，并得出利率與股票

13、價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率上升股價(jià)下降，利率下降則股價(jià)上升。Bernanke and Kuttner（202x）繼續(xù)了之前的研究，他們分析了貨幣政策變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，最終得出聯(lián)邦基金利率減少25個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，股票指數(shù)上升1%。 在國(guó)內(nèi)，大部分研究者使用銀行間同業(yè)拆借利率作為衡量貨幣政策的指標(biāo)，也有些研究者選擇存款基準(zhǔn)利率作為衡量指標(biāo)。蔣振聲、金戈（202x）運(yùn)用協(xié)整方法，研究了1997年1月到202x年12月同業(yè)拆借利率和上證股價(jià)之間的關(guān)系，最終得出同業(yè)拆借利率的變化將會(huì)對(duì)上證股價(jià)起到反向影響。孫華妤、馬躍（202x）運(yùn)用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)式計(jì)量方法研究了1993年10月到202x年6月貨幣政策

14、對(duì)股市價(jià)格的影響，得出貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)影響弱，利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)影響強(qiáng)。成娜（202x）運(yùn)用事件研究法，分析了202x年到202x年我國(guó)15次存款基準(zhǔn)利率變化對(duì)滬深股市的影響，最終得出利率變化會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響，并且對(duì)上證和深證的股市價(jià)格影響不同。 1.3存款準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整可以迅速、有效地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，但是它對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊力較大。國(guó)外的這方面研究就少，一般是國(guó)內(nèi)的學(xué)者通過(guò)存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)，研究貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響。這是因?yàn)槲覈?guó)的金融體系還未完全市場(chǎng)化，目前無(wú)法直接放棄對(duì)存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)。 左俊義、王瑋（202x）運(yùn)用了GARCH模型，研究了202x年

15、至202x年18次存款準(zhǔn)備金上調(diào)對(duì)金融市場(chǎng)的影響。他們發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)對(duì)準(zhǔn)備金上調(diào)有反應(yīng)。宣告調(diào)整存款準(zhǔn)備金會(huì)使上證綜指的波動(dòng)率上升。冀芳、潘冠中（202x）研究了1998年到202x年12年間存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)，他們發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)對(duì)股票價(jià)格沒(méi)有顯著影響，下調(diào)則會(huì)使股票價(jià)格下降，并得出我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道不通暢的結(jié)論。顧巧明（202x）運(yùn)用ARMA—FIEGARCH模型，構(gòu)建了我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的長(zhǎng)期記憶性模型，分析了1992年到202x年間利率和存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)有非對(duì)稱(chēng)性的影響，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，則股市波動(dòng)顯著，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，股市波動(dòng)不明顯

16、。 2.研究方法。通過(guò)上一部分對(duì)研究維度的評(píng)述，可以在一定程度上看到研究方法的變遷。在貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的研究領(lǐng)域，研究方法的使用是與變量的類(lèi)型和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展相關(guān)的。如表2所示，當(dāng)選取連續(xù)性變量作為研究維度時(shí)，學(xué)者們一般會(huì)選用單方程計(jì)量、多方程計(jì)量和非線(xiàn)性計(jì)量的研究方法。當(dāng)選取間斷性的變量衡量貨幣政策時(shí)，學(xué)者們則會(huì)選用事件研究法來(lái)進(jìn)行分析。 具體而言，在研究連續(xù)性變量時(shí)，研究方法的選擇與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展息息相關(guān)。在20世紀(jì)60年代，現(xiàn)代的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法還未廣泛使用，學(xué)者們主要是通過(guò)作圖來(lái)研究貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響，如Sprinkel（1964）。對(duì)應(yīng)到中國(guó)，則是2

17、0世紀(jì)末，那時(shí)國(guó)內(nèi)的研究者也是通過(guò)作圖來(lái)分析變量間的關(guān)系，如錢(qián)小安（1998）。 在20世紀(jì)70年代，Keran（1971）、Homa and Jaffee（1971）、Hamburger 和 Kochin（1972）、Pesando（1974）就開(kāi)始使用單方程回歸研究貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的影響。但是由于計(jì)量方法的缺陷，他們的研究普遍沒(méi)有進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果有偽回歸的可能。隨著計(jì)量方法的發(fā)展和引入，國(guó)內(nèi)學(xué)者在21世紀(jì)初開(kāi)始進(jìn)入實(shí)證研究時(shí)，普遍使用了單方程協(xié)整來(lái)分析貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響。如胡援成、程建偉（202x）運(yùn)用協(xié)整和Granger因果研究了貨幣供應(yīng)量和利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響，他們的出相比利率，貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)的影響顯著。