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1、單擊此處編輯母版標題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,2021/2/8,#,2012,年,7,月,25,日,高速增長時代的轉折,2012,年下半年股票市場投資策略,非公開資料，僅供內部參考,主要結論,美國經濟緩慢復蘇，歐洲恐難絕處逢生。,美國經濟增長受制于失業(yè)率高企、房地產市場復蘇羸弱，其復蘇過程仍將較為緩慢，需警惕“財政懸崖”風險。歐債危機仍可能階段性升溫，繼希臘之后，西班牙將成為下一個風險國家，隨著四季度西班牙償債高峰到來，市場情緒可能再度緊張。整體上，歐債危機難以走出“緊縮,衰退,惡化,求助,緊縮,.”,的死循環(huán)。,中國經濟高速增長時代的轉折。,過去二十年，
2、中國經濟增長的主要驅動力來自產能的持續(xù)擴張，如今產能釋放效應面臨結束，工業(yè)增加值的增長動力也相應開始收縮。同時，我們還進入到了主導產業(yè)（房地產建筑、汽車等）的下降周期，這勢必帶動了中期經濟向下的趨勢。,穩(wěn)增長政策僅僅使經濟下滑風險后移，但無法改變趨勢。,在總結,2008,年四萬億刺激政策經驗教訓基礎上，當前政策只是微調預調，穩(wěn)增長不足以形成大規(guī)模刺激，并且?guī)ьI經濟回升的新的主導產業(yè)尚未出現(xiàn)，政策的核心在于抑制經濟過快下滑，但無法改變長期潛在增長率放緩的趨勢。,經濟短期可能企穩(wěn)，但反彈空間不大。,面對增長動能下降的態(tài)勢，盡管政策已經加大逆周期操作，但主基調仍是“穩(wěn)中求進”，預調微調力度較前期加大
3、，但不會激進。預計經濟有望在二、三季度之間企穩(wěn)，但會相對較弱，反彈空間不大。,主要結論,貨幣政策繼續(xù)放松的空間有限。,即便貨幣政策能有繼續(xù)放松的空間，今年我國信貸余額與名義,GDP,之比也僅能夠回升到歷史的高點附近，很難再有進一步上升的空間。同時，歷史上，降息周期伊始并未能立即抑制工業(yè)生產和投資的下滑勢頭。連續(xù)兩次降息驗證了通脹下行、經濟下滑，但政策短期難以見效，下半年可能還會有一至兩次降息，但效果還需要觀察。,市場仍然缺乏整體性趨勢機會,。,歐債風險尚未完全釋放，國內經濟僅處于底部弱平衡狀態(tài)，政策強勁刺激也難以實現(xiàn)，下半年,A,股市場仍缺乏整體性的趨勢機會，維持區(qū)間震蕩是相對大概率事件。我們
4、預計上證指數(shù)下半年波動區(qū)間可能在,2100,2500,點左右。根據政策放松節(jié)奏和力度，加上“十八大”前夕穩(wěn)增長的考慮，三季度市場機會可能會相對好于四季度。,行業(yè)配置的主要線索,：,（,1,）,需求穩(wěn)定的大眾消費品，諸如服裝、食品、醫(yī)藥,及醫(yī)療服務,、旅游、消費電子等行業(yè)；,（,2,）,供應收縮、成本壓力減輕的傳統(tǒng)行業(yè)，如火電行業(yè)；,（,3,）,受益于制度性改革紅利的行業(yè)，如非銀行金融、公用事業(yè)等；,（,4,）,有下跌安全保護的現(xiàn)金選擇權品種。,目錄,一、美國緩慢復蘇，歐洲恐難絕處逢生,二、中國經濟高速增長時代的轉折,三、貨幣政策繼續(xù)放松的空間有限,四、企業(yè)盈利前景及市場估值分析,五、市場趨勢判
5、斷和行業(yè)配置建議,美國經濟仍在復蘇軌道之上,2011,年以來私人部門非住宅類固定投資指數(shù)持續(xù)攀升至,1400,，已接近,2006-2008,年危機之前的水平。,全美工業(yè)生產產能利用率恢復至,78%,，其中制造業(yè)為,76%,、采掘業(yè)為,89.5%,、公共事業(yè)為,75.6%,，高科技相關產業(yè)為,75.1%,。,資料來源：招商證券（香港），興業(yè)全球基金,全美工業(yè)生產產能利用率,私人部門非住宅類固定投資指數(shù),50%,以上的,PMI,指數(shù)顯示經濟復蘇趨勢不改,美國經濟復蘇過程較為緩慢,美國的經濟增長主要來自于消費拉動，而消費增長的主因是居民的資產負債表改善，現(xiàn)實狀況并不樂觀。,受制于失業(yè)率高企、房地產市
6、場復蘇緩慢，美國經濟的復蘇過程仍將較為緩慢。,資料來源：國信證券，招商證券，興業(yè)全球基金,實際個人可支配收入增速疲弱,美國房地產僅是在低位有所企穩(wěn),與前兩輪周期相比，消費、資本開支復蘇動力明顯不足,需要關注美國“財政懸崖”風險,美國最大的風險點在于,2013,年財政開支自動縮減計劃啟動。,按照彭博的一致預期數(shù)據，美國財政預算占,GDP,的比重在,2013,年將下降,1.85%,。而美國經濟增速只有,2.5%,，財政支出縮減有可能對美國居民消費行為產生負面影響。,如果歐債危機不爆發(fā)，經濟將會繼續(xù)維持溫和上行的趨勢，而“財政懸崖”的最顯著影響將出現(xiàn)在,2013,年,1,季度。,資料,來源：,安信證
7、券，中金公司，興業(yè)全球基金,財政懸崖影響金額測算,彭博美國財政預算和,GDP,預測,歐洲恐怕難以絕處逢生，西班牙是下一個風險點,歐盟峰會成果執(zhí)行尚待觀察，下半年歐債危機仍可能會階段性升溫。如果希臘繼續(xù)留在歐元區(qū)，西班牙銀行危機暫獲緩解，,3,季度可能相對平靜，但,4,季度隨著西班牙償債高峰到來，市場情緒可能再度緊張。,整體上，歐債危機難以走出“緊縮,衰退,惡化,求助,緊縮,.”,的死循環(huán)。,資料來源：國信證券，招商證券，興業(yè)全球基金,意大利,2012,年下半年債務（本金）到期分布,西班牙,2012,年下半年債務（本金）到期分布,西班牙銀行僅剩,210,億歐元的資金可以使用,目錄,一、美國緩慢復
8、蘇，歐洲恐難絕處逢生,二、中國經濟高速增長時代的轉折,三、貨幣政策繼續(xù)放松的空間有限,四、企業(yè)盈利前景及市場估值分析,五、市場趨勢判斷和行業(yè)配置建議,全球經濟均面臨增速放緩的窘境,回顧上半年，歐洲主權債務危機再度發(fā)酵，美國經濟復蘇放緩，新興市場增長乏力，大宗商品需求萎靡，截止,6,月底，主要商品回吐年內全部漲幅，石油價格在需求回落及供給釋放的雙重背景下迅速下挫。,避險情緒高漲推升安全資產，美元指數(shù)強力反彈，美國德國國債收益率均創(chuàng)歷史新低。,資料來源：華泰聯(lián)合證券，興業(yè)全球基金,美德,10,年期國債收益率均創(chuàng)新低,美元指數(shù)強勁反彈，黃金價格維持高位,石油價格在供給釋放背景下迅速回落,中國原有增,
9、長,長模式難以,為,為繼,過去的二十,年,年，經濟增,長,長的驅動基,本,本上都是依,靠,靠產能擴張,的,的拉動，但,是,是一旦產能,釋,釋放效應結,束,束以后，工,業(yè),業(yè)增加值的,增,增長動力就,開,開始收縮。,同時，再度,進,進入主導產,業(yè),業(yè)（房地產,建,建筑）的下,降,降周期，這,帶,帶動了中期,經,經濟向下的,趨,趨勢。,資料來源：,國,國海證券，,方,方正證券，,長,長江證券，,興,興業(yè)全球基,金,金,建筑業(yè)產值,同,同比增速與,GDP,增速,中國經歷了,三,三次投資高,峰,峰（工業(yè)增,加,加值增速,%,）,“十二五”,經,經濟增速大,幅,幅放緩,長期潛在增,長,長率放緩不,具,具
10、懸念,在內部經濟,結,結構性矛盾,的,的不斷深化,、,、人口紅利,面,面臨拐點、,單,單位資本投,入,入無法持續(xù),等,等因素制約,下,下，中長期,我,我國經濟增,長,長將呈逐步,放,放緩態(tài)勢。,2013,年可能成為,勞,勞動力人口,拐,拐點,農村可轉移,青,青壯年勞動,力,力下降,資料,來源：,中金公司，,華,華泰聯(lián)合證,券,券，莫尼塔,公,公司，興業(yè),全,全球基金,中國,M2/GDP,持續(xù)處在過,高,高的水平,未來長期增,長,長進入不可,避,避免的放緩,過,過程,穩(wěn)增長政策,僅,僅使經濟下,滑,滑風險后移,在總結,08,年四萬億政,策,策經驗教訓,基,基礎上，當,前,前政策只是,微,微調預調
11、，,穩(wěn),穩(wěn)增長不足,以,以形成大規(guī),模,模刺激。,經濟尋底過,程,程復雜，穩(wěn),增,增長政策的,核,核心在于抑,制,制經濟階段,性,性下滑過快,，,，盡管可以,使,使短期風險,后,后移，但無,法,法改變長期,潛,潛在增長率,放,放緩的趨勢,。,。,政策力度決,定,定經濟周期,發(fā),發(fā)展方向,經濟長期回,落,落過程不會,因,因外部沖擊,及,及政策刺激,而,而改變,資料,來源：,華泰聯(lián)合證,券,券，長江證,券,券，興業(yè)全,球,球基金,經濟短期可,能,能企穩(wěn)，但,反,反彈空間不,大,大,面對增長動,能,能下降的態(tài),勢,勢，盡管政,策,策已經加大,逆,逆周期操作,，,，但主基調,仍,仍是“穩(wěn)中,求,求進”
12、。,預調微調力,度,度較前期加,大,大，但不會,激,激進。預計,經,經濟短期可,能,能企穩(wěn)，但,反,反彈空間不,大,大。,市場一致預,期,期經濟在二,季,季度見底回,升,升,中長期貸款,比,比例是經濟,回,回升重要驅,動,動力之一,資料,來源：,國泰君安，,興,興業(yè)全球基,金,金,資料,來源：,中金公司，,興,興業(yè)全球基,金,金,目錄,一、美國緩,慢,慢復蘇，歐,洲,洲恐難絕處,逢,逢生,二、中國經,濟,濟高速增長,時,時代的轉折,三、貨幣政,策,策繼續(xù)放松,的,的空間有限,四、企業(yè)盈,利,利前景及市,場,場估值分析,五、市場趨,勢,勢判斷及行,業(yè),業(yè)配置建議,全球寬松貨,幣,幣刺激政策,難,
13、難以持續(xù),寬松貨幣政,策,策使得美國,企,企業(yè)和居民,端,端的負債率,水,水平已經達,到,到歷史高位,，,，未來加杠,桿,桿的經濟刺,激,激增長模式,將,將難以持續(xù),。,。,從全球主要,經,經濟體的國,債,債收益率絕,對,對水平來看,，,，主要經濟,體,體長期國債,收,收益率均處,在,在,2%,以下的低位,，,，這意味著,政,政府實施寬,松,松貨幣政策,刺,刺激經濟的,空,空間不大。,過去一輪股,市,市牛熊周期,中,中，主要大,國,國的國債收,益,益率變化,美國長期國,債,債收益率已,經,經降至歷史,新,新低,資料,來源：,莫尼塔公司,，,，興業(yè)全球,基,基金,國內貨幣政,策,策繼續(xù)放松,的,
14、的空間有限,貨幣供應量,主,主要由信貸,和,和外匯占款,構,構成。,即便貨幣政,策,策能有繼續(xù),放,放松的空間,，,，今年我國,信,信貸余額與,名,名義,GDP,之比也僅能,夠,夠回升到歷,史,史的高點附,近,近，很難再,有,有進一步大,幅,幅上升的空,間,間。,今年前,5,個月外匯占,款,款一共僅增,加,加了,2535,億元，較去,年,年同期的,1.43,萬億元下滑,接,接近,80%,。全年外匯,占,占款可能萎,縮,縮至,1,萬億左右。,人民幣貶值,預,預期與外匯,占,占款下滑拐,點,點出現(xiàn)的時,間,間窗口一致,（,（均為,2011,年,10,月份）,貸款余額與,名,名義,GDP,之比難以進
15、,一,一步大幅上,升,升,資料,來源：,中金公司，,華,華泰聯(lián)合證,券,券，興業(yè)全,球,球基金,當前外匯占,款,款增加水平,為,為十年以來,最,最差,資金價格仍,處,處于不斷下,行,行之中,降息驗證通,脹,脹下行、經,濟,濟下滑，但,效,效果有限,歷史上，降,息,息周期開始,階,階段均未能,立,立即抑制工,業(yè),業(yè)生產和投,資,資的下滑勢,頭,頭。我們認,為,為降息仍將,以,以通脹變化,和,和經濟放緩,情,情況為前提,條,條件，最近,一,一次降息驗,證,證了通脹下,行,行和經濟下,滑,滑。下半年,可,可能還會有,一,一至兩次降,息,息，但效果,還,還需要觀察,。,。,資料來源：,國,國海證券，,
16、莫,莫尼塔公司,，,，興業(yè)全球,基,基金,降息不能立,即,即推動固定,資,資產投資增,速,速上行,下半年通脹,有,有可能再度,回,回升,降息不能立,即,即改變工業(yè),增,增加值增速,放,放緩趨勢,目錄,一、美國緩,慢,慢復蘇，歐,洲,洲恐難絕處,逢,逢生,二、中國經,濟,濟高速增長,時,時代的轉折,三、貨幣政,策,策繼續(xù)放松,的,的空間有限,四、企業(yè)盈,利,利前景及市,場,場估值分析,五、市場趨,勢,勢判斷和行,業(yè),業(yè)配置建議,企業(yè)盈利底,部,部徘徊且未,看,看到明顯拐,點,點,工業(yè)增加值,處,處于底部徘,徊,徊,工業(yè)企業(yè)盈,利,利狀況逐漸,惡,惡化且未看,到,到明顯拐點,資料,來源：,東方證券，,興,興業(yè)全球基,金,金,制造業(yè),PMI,下滑，排除,季,季節(jié)性因素,外,外低于歷史,平,平均水平，,顯,顯示國內經,濟,濟依然在底,部,部徘徊，并,未,未出現(xiàn)明顯,的,的拐點。,5,月份，規(guī)模,以,以上工業(yè)增,加,加值同比增,長,長,9.6%,，雖比上月,加,加快,0.3,個百分點，,但,但總體仍處,于,于下行通道,。,。,1-5,月份全國規(guī),模,模以上工業(yè),企,企業(yè)實現(xiàn)利,潤,潤累計同比,下
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