股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險及完善對策

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1、分類編號：密級：單位代碼：!Q Q 笪學(xué)號：1 211 2 生鰻2 2天滓?guī)熫么髮W(xué)研究生學(xué)位論文論文題目：腹趑眾簽的法建迅險拯宣羞盟筮學(xué)生姓名：申請專業(yè)名稱：研究方向：指導(dǎo)教師姓名：提交論文日期：奎童申請學(xué)位級別：亟法徨亟民直法圭益專業(yè)技術(shù)職稱：副數(shù)援天津師范大學(xué)碩士學(xué)位論文原創(chuàng)聲明一本人鄭重聲明：此處所提交的碩士學(xué)位論文股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險及完善對策，是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下，在天津師范大學(xué)攻讀碩士學(xué)位期間獨立進行研究工作所取得的成果。據(jù)本人所知，論文中除已注明部分外不包含他人已發(fā)表或撰寫過的研究成果。對本文的研究工作做出重要貢獻的個人和集體，均已在文中以明確方式注明。本聲明的法律結(jié)果將完全由本人承

2、擔。作者簽名車童日期彬腳6 月多日天津師范大學(xué)碩士學(xué)位論文使用授權(quán)書股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險及完善對策系本人在天津師范大學(xué)攻讀碩士學(xué)位期間在導(dǎo)師指導(dǎo)下完成的碩士學(xué)位論文。本論文的研究成果歸天津師范大學(xué)所有，本論文的研究內(nèi)容不得以其他單位的名義發(fā)表。本人完全了解天津師范大學(xué)關(guān)于保存、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校保留并向有關(guān)部門送交論文的復(fù)印件和電子版本，允許論文被查閱和借閱，同意學(xué)校將論文加入中國優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫和編入中國知識資源總庫。本人授權(quán)天津師范大學(xué)，可以采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保存論文，可以公布論文的全部或部分內(nèi)容。本學(xué)位論文屬于(請在以下相應(yīng)方框內(nèi)打“”)：保密口，在年解密后

3、適用本授權(quán)書不保密口作者簽名援腳秒脾6 月5 日翮簽名耕日珈鼻月r 日原創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的論文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得的研究成果。盡我所知，除了文中特別加以標注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得吞壅垣茳盤塋或其它教育機構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均已在論文中作了明確的說明并表示了謝意。蝣撇：鐫嘞w 年月廠日研究生學(xué)位論文使用授權(quán)說明(必須裝訂在提交學(xué)校圖書館的印刷本)本人完全了解天津師范大學(xué)關(guān)于收集、保存、使用研究生學(xué)位論文的規(guī)定，按照學(xué)校要求向圖書館提交學(xué)位論文的印刷本和電子版本；圖書館

4、有權(quán)保存學(xué)位論文的印刷本和電子版，并通過校園網(wǎng)向本校讀者提供全文與閱覽服務(wù)。圖書館可以采用數(shù)字化或其它手段保存論文；因某種特殊原因需要延遲發(fā)布學(xué)位論文，按學(xué)位論文保密規(guī)定處理，保密論文在解密后遵守此規(guī)定。敝儲虢橇名辛辭摘要摘要2 0 1 4 年1 2 月隨著股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)出臺，股權(quán)眾籌成為新興融資方式將會迅速發(fā)展，所謂股權(quán)眾籌，就是融資方通過出讓一定股權(quán)來獲得資金，發(fā)展企業(yè)本身，投資者通過資金入股，將來得到投資回報的一種投資方式，只不過與一般的融資方式相比，股權(quán)眾籌是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺來實現(xiàn)，省去了中間的一些復(fù)雜程序，實現(xiàn)快速融資，促進互聯(lián)網(wǎng)金融及經(jīng)濟的發(fā)展，但是，由于是通過互聯(lián)網(wǎng)，

5、存在非法集資、非法發(fā)行和監(jiān)管上的不足，因此，本文在簡單介紹了股權(quán)眾籌外，主要針對股權(quán)眾籌存在的一些風(fēng)險和如何對分析案進行規(guī)避完善作了較為詳細的分析，希望股權(quán)眾籌這種新的融資方式發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，為經(jīng)濟發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻。關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險；行業(yè)監(jiān)管；互聯(lián)網(wǎng)融資A b s t f a c tA b S t r a C tI n2 0 1 4D e C e m b e rw i mm e”e q u i 鑼m ef i n 鋤c 噸m a n a g e m e n tm e a S u r e s(瞄桫p m u l g 砷e d，e q u i 夠c r o w d 如n d i n

6、 gw i l lb er a p i dd e V e l o p m e n to fe m e 堰i I 唱f i 冊n c i n g，e q u 塒f i m n C i n gi sm es o-c a l l e d c r o、d f h I l d i n g，p a 啊l r o u 曲的n s f e r r i n gc e 向ne q u 塒t oo b t a i n 缸n d s，出ed e V e l o p m e n to fm ee n t e r p r i s ei t s e l f i n v e s t o r s 也r o u 幽m e如n d

7、 si I l t ot 1 1 es t o c】(，a ni n v e s 缸l e n ti nt h ef o mo f 知【_ t u i n v e s t I n e n tr e t u m s，o I 坶b u tw i m 1 eg e n e r a l，a yo ff m a I l c i I l gt h a l le q u i 吼c r 0、d m n d i n gi sr e a l i z e d l r o u 曲l eI n t e m e tp l a t f b n n，e l h i l l 撕n gt h em i d d l eo fs o

8、 m ec o m p l e xp r o c e d u r e s，t oa c l l i e v er a p i df i n a I l c i n g，p r o m o t em ed e V e l o p m e n to fI n t e m e tF i n a n c ea n de c o n o m y，h o w e V e r，b e c a u s ei ti s 恤o u g ht h eI n t e m e t，m ee x i s t e n c eo fi l l e g a l 缸1 dr a i s i n g，i l l e g a l i

9、 s s u a I l c ea l l ds u p e i s i o nd e f i c i e n C i e s，m e r e f o r e，o nm eb 雒i so fs i m p l e i n 昀d u C e d E q u i 哆c r o、d 如n d i n g，m a i l l l yf o re q u i 鑼c r o w d f u r l d i n gs o m er i s k sa I l dh o wt oa V o i dp e 疵c t a I l a l y s i sc a s emd e t a i l，h o p ea l l

10、e q u 毋r a i s e d l en e wf i n a n c 堍p l a yi t sd u er o l e，a n dm a k ed u e c o n t r i b u t i o n st ot l l ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t K e yw o r d s：e q u 畸c r o w d 向n d i n g：l e g a lr i s k：i n d u s 姆r e g u l a：t i o n；I l l t e r n e tF i n 越虻eI I目錄目錄引言l一眾籌概述2(一)眾籌的概念2(二)

11、眾籌的分類2二眾籌在國內(nèi)外的發(fā)展及比較研究3(一)眾籌在國外的發(fā)展3(二)眾籌在國內(nèi)的發(fā)展及現(xiàn)狀31 股權(quán)眾籌在發(fā)展過程中的連帶關(guān)系問題42 股權(quán)眾籌過程中的估值問題53 股權(quán)眾籌投資后的退出問題5(三)國內(nèi)外的股權(quán)眾籌比較61 眾籌模式上的比較62 眾籌最新的數(shù)據(jù)比較63 中美兩國眾籌市場環(huán)境的比較64 法律監(jiān)管的比較7三參與主體與運作模式8(一)參與主體8(二)運作模式與流程81 運作模式82 運作流程1 0四股權(quán)眾籌給資本市場帶來的積極意義1 1(一)有利于拓寬融資渠道1 1(二)有利于降低融資風(fēng)險1 1(三)有利于推動金融創(chuàng)新和生產(chǎn)模式變革1 2五股權(quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險1 3I I I

12、目錄(一)股權(quán)眾籌與非法集資分析1 3(二)非法發(fā)行證券的風(fēng)險1 5(三)投資人的法律風(fēng)險分析1 61 被欺詐風(fēng)險1 72 失敗概率風(fēng)險1 73 資金風(fēng)險1 74 投資者的保護問題1 8(四)第三方平臺的法律風(fēng)險分析1 91 股權(quán)眾籌平臺的合規(guī)經(jīng)營風(fēng)險192 缺乏統(tǒng)一的設(shè)立和經(jīng)營法律規(guī)范1 93 缺乏有效的行業(yè)監(jiān)督規(guī)則1 94 眾籌平臺的知識產(chǎn)權(quán)存在風(fēng)險1 9六完善措施2 1(一)眾籌平臺的合規(guī)與完善2 11 美國的眾籌平臺一集資門戶2 1(1)集資門戶的主要功能2 1(2)集資門戶的設(shè)立規(guī)則圖與其法定職責2 22 借鑒美國的集資門戶完善我國眾籌平臺2 7(1)從各方主體考慮利益的兼顧2 7(

13、2)制度的安排來調(diào)動集體力量2 8(3)我國眾籌平臺也應(yīng)建立類似安全交易港制度2 8(二)發(fā)行豁免制度的建立2 9(三)完善股權(quán)的流轉(zhuǎn)和退出機制3 0結(jié)語3 1參考文獻3 2致謝3 4I V引言在這幾年中，股權(quán)眾籌做為新興的一種融資方式，發(fā)展的非常迅速，在全球最發(fā)達的美國資本市場，股權(quán)眾籌得到了快速穩(wěn)定的發(fā)展，解決了小微企業(yè)融資難的問題，為帶經(jīng)濟發(fā)展做出了貢獻。我們國家的股權(quán)眾籌是在幾年前從美國引薦過來的，不過由于中國的特殊國情與法律制度，股權(quán)眾籌很難有所發(fā)展，只是名義上的眾籌，在實質(zhì)上還是無法達到眾籌在美國所起到的作用，不過經(jīng)過幾年的發(fā)展，社會經(jīng)濟和法律也在不斷進步和完善，股權(quán)眾籌在國內(nèi)有了

14、質(zhì)的飛躍，隨著股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)的出臺，國家已經(jīng)開始從法律上重視股權(quán)眾籌這一新興的融資方式，但是畢竟是發(fā)展初期，與美國相比還有許多不足，從我們國家的法律層面上來說還有許多法律上的風(fēng)險，并且我們整個資本市場整體也相較美國甚遠，投資者整體水平不高，導(dǎo)致投資群體會受到限制。因此，我們要從法律上認識的股權(quán)眾籌的風(fēng)險，并且能使投資者參與進來，加強對其利益的保護，不斷完善股權(quán)眾籌這一融資方式，使之更好為社會經(jīng)濟服務(wù)。第一章一眾籌概述(一)眾籌的概念眾籌是網(wǎng)絡(luò)商業(yè)模式下的一個新興事物，眾籌源于“眾包”，但相較于“眾包”又有些差別。眾籌的側(cè)重點在于資金幫助和扶持，換言之就是項目發(fā)起者以網(wǎng)絡(luò)以及S N

15、 S 為渠道來推送消息，將眾人的力量集中起來，以多元化的資金渠道來為小微企業(yè)或者個人進行資金援助的一種融資方式。股權(quán)眾籌，指的是在公司劃撥出一部分股權(quán)，并將這部分股權(quán)面向社會中的投資者，投資者以購買股權(quán)的方式入股公司，并且獲得公司發(fā)展中所獲得的各種收益。這種依托于互聯(lián)網(wǎng)所構(gòu)建出來的以股權(quán)作為融資籌碼的方式被成為股權(quán)眾籌。如果從股權(quán)眾籌的本質(zhì)上來進行分析，這與新股上市I P 0 申購比較類似，但是由于股權(quán)眾籌是以互聯(lián)網(wǎng)為媒介和載體所形成的，因而在針對性方面更加傾向于早期的私募股權(quán)投資，對天使與V C 而言是很好的補充。(二)眾籌的分類若從投資者的視角來看，對于是否具有擔保可以將其分為兩類，一類是

16、擔保的股權(quán)眾籌，另一列是無擔保的股權(quán)眾籌。擔保的股權(quán)眾籌指的是存在第三方公司進行擔保來完成股權(quán)眾籌，而無擔保的股權(quán)眾籌則指的是不存在第三方介入的情況下來完成的，并且第三方所進行的擔保具有擔保期限，并負有擔保責任。在這種模式下，我國股權(quán)眾籌這種形式至被少數(shù)的平臺所接納，第三方所提供的擔保服務(wù)也受到很多限制，導(dǎo)致多個平臺對股權(quán)眾籌認可但不予接納。第二章二眾籌在國內(nèi)外的發(fā)展及比較研究(一)眾籌在國外的發(fā)展目前，眾籌融資這種模式的發(fā)展速度很快，并且這種發(fā)展形勢呈現(xiàn)出規(guī)?；奶攸c。據(jù)M a s s o l u t i o n 研究報告顯示，全球范圍內(nèi)的眾籌融資額度逐年攀升，其2 0 0 9 年為5 3

17、億美元，2 0 1 1 年為1 5 億美元，并且這一數(shù)字在2 0 1 2 年躥升到2 8 億美元，2 0 1 3 年甚至超過了5 1 億美元。2 0 0 7，我國眾籌融資平臺的個數(shù)尚不足百家，但隨著民間資本的高速膨脹，2 0 1 2 年底，我國眾籌融資平臺的個數(shù)已經(jīng)突破4 6 0 家，受惠項目逾1 0 0 萬個，其項目范圍涵蓋創(chuàng)業(yè)、影視、藝術(shù)、公益、多媒體等多個領(lǐng)域。從全球的地區(qū)分布來看，眾籌融資最為活躍的區(qū)域是歐洲與北美。2 0 1 2 年，歐洲和北美地區(qū)的眾籌融資規(guī)模占全球總?cè)谫Y額的9 5 以上，其中北美地區(qū)眾籌融資額就超過1 6 億美元，占比超過6 0；從全球國家來看，美國是眾籌融資水平

18、較高的國家，其眾籌融資占全球眾籌融資總額的4 0 以上，涉及眾籌融資的網(wǎng)絡(luò)平臺也最多，如K i v a、F u n d a b l e、K i c k s t a r t e r 等。同時，從募資數(shù)額的角度進行分析，以2 0 1 2 年為例，其眾籌募資金額總計2 7 億美元，其中借貸模式僅占比4 4，而以捐贈模式進行眾籌融資則更多，達到眾籌融資總額的5 2，而股權(quán)眾籌僅為4。對于股權(quán)眾籌，歐洲國家在應(yīng)用方面則更為成熟，幾乎達到股權(quán)眾籌總額的2 5。1 此外，近三年以來全球成立的股權(quán)眾籌融資平臺中，歐洲以1 1 4 的年增長率遙遙領(lǐng)先。不過，隨著J O B S 法案的頒布實施，股權(quán)眾籌以合法的身

19、份出現(xiàn)，這使眾多對股權(quán)眾籌翹首以盼的投資者迅速涌入，在美國則以井噴的方式呈現(xiàn)出幾何式增長。(二)眾籌在國內(nèi)的發(fā)展及現(xiàn)狀眾籌最初是被用于藝術(shù)家來進行籌資來舉辦展覽或者演出，而經(jīng)過若干年的發(fā)展和演變，如今眾籌在商業(yè)領(lǐng)域得到深化，并使其成為一種商業(yè)化的融資模式。在眾籌的形式中，我國目前眾籌主要是通過捐贈的方式來實現(xiàn)的，同時也有貸款和債務(wù)等方面的眾籌，此外還包括基于股權(quán)的眾籌等。這四種方式的眾籌其目的都是實現(xiàn)融資，使得外部資金能夠注入到企業(yè)或者個人的事業(yè)中，促進企業(yè)或者個人的發(fā)展。在我國，股權(quán)眾籌起步較晚，相關(guān)的法律法規(guī)尚不健全，這使眾籌這種融資方式在我國的發(fā)展非常緩慢。我國在眾籌方面最為常見的是基于

20、債務(wù)的眾籌方式和基于捐贈的眾籌方式。我國目前眾籌平臺已經(jīng)存在數(shù)十家，并且涉及劉志堅，吳珂眾籌融資起源、發(fā)展與前瞻叨海南金融，2 0 1 4。(6)3第二章電影、娛樂、游戲、餐飲、科技等多個領(lǐng)域，但貸款眾籌和債務(wù)眾籌則比較鮮見，眾籌平臺的出現(xiàn)極大的推動了眾籌這種融資形式在我國的發(fā)展，使籌資人與投資人能夠通過平臺來實現(xiàn)對接，確保投資人的利益。國外在眾籌方面的經(jīng)驗使得我國眾籌行業(yè)得到了迅猛的發(fā)展，其中比較著名的眾籌平臺有“眾籌網(wǎng)”、“點名時間”等。我國眾籌融資發(fā)展也經(jīng)歷了數(shù)十年，在近些年來的發(fā)展過程中，發(fā)展速度很快，這也加劇了行業(yè)之間的競爭，多數(shù)國內(nèi)外具有遠見卓識的企業(yè)家已經(jīng)瞄準了眾籌行業(yè)，這從我國

21、眾籌平臺的快速發(fā)展可見一斑。盡管如此，我國在眾籌融資方面相較于國外仍然處于較低水平，使眾籌在行業(yè)乃至社會上的影響力受到很大的限佑0。22 0 1 4 年1 2 月8 日，中國證券行業(yè)網(wǎng)站正式對外公布私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)，開拓了我國私募眾籌的嶄新局面。并隨著私募眾籌的興起，我國在眾籌平臺的搭建方面產(chǎn)生很多問題，具體如下：1 股權(quán)眾籌在發(fā)展過程中的連帶關(guān)系問題隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)眾籌這種方式作為新型的眾籌融資平臺，人們在其平臺上進行眾籌融資的范圍逐漸廣泛。網(wǎng)絡(luò)眾籌方式中，依托于網(wǎng)絡(luò)所構(gòu)建的眾籌平臺拉近了籌資人與投資人之間的距離，并且形成的領(lǐng)投人一跟投人這種模式。在這種模

22、式中，領(lǐng)投人通常為一個機構(gòu)或者個人，而跟投人可以使存在合作關(guān)系的一方或多方，領(lǐng)投人則作為跟投人的代表，參與管理籌資人企業(yè)的日常管理，并且對籌資人的資產(chǎn)運作情況進行監(jiān)督，這種比較透明的方式能夠使投資人更加明確資金的走向，使籌資人與投資人之間的信任度得到提升。在這一機制的驅(qū)動下，投資者也有意愿使資金能夠得到充分利用，雙方存在共同的利益動機，這也是促成雙方合作的基礎(chǔ)，而同時眾籌平臺可以將二者銜接起來。不過，即便存在這種機制，也無法避免導(dǎo)致串通圈錢的行為發(fā)生，如創(chuàng)業(yè)者與領(lǐng)投人之間達成某種契約或者是親屬關(guān)系，這同樣會對投資者的權(quán)益造成侵害。此外，如果領(lǐng)投人在業(yè)界小有名氣，那么會產(chǎn)生大量投資者的盲目跟風(fēng)，

23、這也從另一個層面增加的資金風(fēng)險，操作不當將會蒙受巨額的損失。如今，多數(shù)眾籌平臺引入投資經(jīng)理來與領(lǐng)投人進行直接接洽，以這種方式來降低串通圈錢行為發(fā)生的可能性。此外，某些眾籌平臺為了規(guī)避這種串通現(xiàn)象的發(fā)生，取消了領(lǐng)投人，以平臺作為領(lǐng)投方來進行眾籌，經(jīng)過平臺的細致調(diào)查和篩選，并完成眾籌的相關(guān)工作。在這種情況下，投資者直接與眾籌平臺來進行溝通，也不用查看相關(guān)的眾籌方案等，只需要在眾籌網(wǎng)站上查看相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)就能夠明晰資金的去向。2 李雪靜眾籌融資模式的發(fā)展探析【J】上海金融學(xué)院學(xué)報，2 0 1 3(6)4第二章2 股權(quán)眾籌過程中的估值問題在眾籌融資中，估值問題是非常重要的，對于標的物的估值往往都是由眾籌

24、平臺和投資人聯(lián)合進行商定的。通常情況下，投資人并非參與議價，其所要做的就是注入資金，對于項目融資的額度、進度等情況，一般無須向投資人進行公開。投資人在向眾籌平臺進行注資后，投資人實施股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這時對籌資企業(yè)的資產(chǎn)、負債、信用、財務(wù)狀況等都不會非常料及。但對于專業(yè)的風(fēng)投而言，投資入不僅具有敏銳的商業(yè)嗅覺，更重要的是要具有很強的專業(yè)能力，此外還需要引入第三方機構(gòu)來對籌資人的資產(chǎn)狀況進行清查，通過相關(guān)信息來最終明確股權(quán)比例。對于上市公司而言，在融資方面所涉及的范圍更廣，但在要求方面也更加苛刻，必須要由專業(yè)的第三方網(wǎng)站來出具募資企業(yè)的資產(chǎn)評估報告，同時還會對報告所涉及的內(nèi)容提出質(zhì)疑，在確保資金安全的情

25、況下才會完成注資3。但通過網(wǎng)絡(luò)來實現(xiàn)眾籌融資，這一標準顯然很難劃定，通常都是由籌資平臺的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為標準，加上投資人在其領(lǐng)域內(nèi)的認識所形成的心理估價，取二者的中間值來作為最終價格，同時還存在參照同行業(yè)標準的情況4。此外，部分眾籌網(wǎng)站還會通過創(chuàng)業(yè)者與投資人之間的博弈來最終敲定市場估值。為了使估值更為準確，一些眾籌網(wǎng)站還會推出認籌誠意金，替身認籌的標準，使部分存在投機心理的惡意投資人無法在平臺中實現(xiàn)眾籌融資，但這也從另一方面對創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)熱情產(chǎn)生一定的負面影響。3 股權(quán)眾籌投資后的退出問題無論是獲得注資的創(chuàng)業(yè)者還是經(jīng)營者，對利潤的關(guān)注度始終都是排在第一位的，在獲利的情況下勢必會擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，將利

26、潤轉(zhuǎn)化成為企業(yè)的生產(chǎn)力，進而為創(chuàng)造更大的利潤提供資金保障。但對投資人來講，其目的是就是要在一定的時限內(nèi)來獲取投資收益，并且使這種投資收益能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。這時，創(chuàng)業(yè)者或者經(jīng)營者在發(fā)展戰(zhàn)略和目標方面與投資人會產(chǎn)生分歧，造成投資人在企業(yè)發(fā)展的后期出現(xiàn)退出問題。同時，公司法中也明確指出，股權(quán)所有者在向股東以外的人進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，必須擁有半數(shù)的股東同意才能夠具體實施。此外，公司在章程方面對股權(quán)轉(zhuǎn)讓也做出了相關(guān)的規(guī)定，在實施股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，如果是上市公司，那么這種轉(zhuǎn)讓行為必須是通過證券交易所來完成，并且以眾籌模式所實施的股權(quán)眾籌，在流動性方面明顯較弱。很多眾籌網(wǎng)站多是在創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營者與投資人之間起

27、到一個銜接的作用，使初始投資者能夠?qū)⑵渫顿Y所獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給籌資人，通過這種回購的方式使籌資人能夠獲得企業(yè)更多的股權(quán)。此外，3 肖本華美國眾籌融資模式的發(fā)展及其對我國的啟示陰南方金融，2 叭3(1)4 孫永祥，何夢薇，孔子君，徐廷瑋我國股權(quán)眾籌發(fā)展的思考與建議【J】浙江社會科學(xué)，2 0 1 4，(8)5第二章若眾籌資金數(shù)額較大，那么可以引入其他的投資者來作為受讓方，并且對籌資人的企業(yè)進行綜合評估后，使投資人將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者，進而使投資人能夠獲得相應(yīng)的利潤回報順利退出。(三)國內(nèi)外的股權(quán)眾籌比較1 眾籌模式上的比較2 0 1 2 年，美國頒布了J O B S 法案，主要放寬了以眾籌的方式來

28、進行股權(quán)融資的準入門檻，并且加強和完善眾籌平臺的建設(shè)，使眾籌平臺能夠真正承擔其作為第三方的責任和義務(wù)，進而引導(dǎo)眾籌平臺步入良性的發(fā)展軌道，為中小企業(yè)獲得更多的眾籌融資提供便利。如果不談股權(quán)模式，單從債券模式的角度來進行分析，美國在平臺構(gòu)建方面，其功能主要是作為第三方交易來實現(xiàn)，并通過這種途徑規(guī)避非法吸收存款與非法放貸的各種風(fēng)險。但在國內(nèi)的眾籌平臺中，從項目發(fā)起到最終審核，乃至于最終的退款都需要進行多方協(xié)調(diào)才能夠?qū)崿F(xiàn)，這種在眾籌融資機制不健全的局面亟待改善。隨著中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公布私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)以來，我國股權(quán)眾籌平臺相繼出現(xiàn)并且發(fā)展勢頭非常強勁，但由于我國國情的

29、限制，眾籌平臺的發(fā)展雖然快，但所暴露出來的問題也很多，這些還需要通過相關(guān)的政策法規(guī)來加以完善。2 眾籌最新的數(shù)據(jù)比較美國眾籌平臺的發(fā)展比較規(guī)范，也因此存在數(shù)量眾多的眾籌平臺，并且依托于這些眾籌平臺所形成的融資對很多美國中小企業(yè)而言，為其提供了源源不斷的資金，這些眾籌平臺的成功從一個側(cè)面表明其存在的重要性與必要性。2 0 1 4 年上半年，K i c k s t a r t e r 平臺進行的資金募集，依托于這個平臺所達成的融資項目數(shù)以及參與人數(shù)已經(jīng)超過我國所有的眾籌項目，可見我國在眾籌融資方面仍然處于初級發(fā)展的水平，而制度方面的不完善是更阻礙了眾籌融資的發(fā)展。對此，我國發(fā)展眾籌融資還需借鑒國外

30、的先進經(jīng)驗，加速推進眾籌融資的發(fā)展步伐，盡快達到國際眾籌融資的水平。3 中美兩國眾籌市場環(huán)境的比較美國的資本市場是最為活躍的，這極大的促進了融資體系的運作，在高速運轉(zhuǎn)的金融市場中，華爾街已經(jīng)成為全球的金融中心，并且在資本運作方面遠遠領(lǐng)先于我國，相關(guān)的法律體系也更加健全，無論是對金融的監(jiān)管還是促進金融發(fā)展，s 孫永祥，何夢薇，孔子君，徐廷瑋我國股權(quán)眾籌發(fā)展的思考與建議【J】浙江社會科學(xué)，2 0 1 4，(8)6第二章都發(fā)揮了相當重要的作用6。在健全的法律制度下，美國金融信用與價值體系都趨于完善，相較于我國在此方面落后的法律制度，是我國無法在短期內(nèi)實現(xiàn)超越的。在我國的金融體系中，銀行的重要性是不可

31、替代的，并且銀行已經(jīng)涉足各個領(lǐng)域，成為金融界的支柱產(chǎn)業(yè)。同時，我國在金融監(jiān)管的力度上明顯不強，人們對非金融機構(gòu)的信任度也較弱，導(dǎo)致我國的非銀行金融機構(gòu)在信用體系和價值體系方面所發(fā)揮的作用微乎其微。4 法律監(jiān)管的比較近年來，眾籌平臺在我國的發(fā)展速度較快，但隨之衍生出的問題要更多。美國在通過J O B S 法案后，承認的眾籌平臺存在的合法性，并且運用各種手段來促進眾籌平臺的發(fā)展，將投資者的利益放在首位加以保護，并由此解決了大部分小微企業(yè)融資難的問題，同時也對解決國家的失業(yè)問題形成有力的輔助和保障?？梢姡诜煞矫姹仨毑粩嘟∪?，增強對中小企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督和管理，確保投資者的利益不會受到損害，進

32、行向市場中提供更多的融資，來鼓勵中小企業(yè)發(fā)展，進而帶動經(jīng)濟能夠持續(xù)上行。我國在眾籌融資方面由于法律的不健全，使眾籌融資與非法集資在法律范疇的定義不清晰，這嚴重阻礙了眾籌融資在我國的發(fā)展，因而需要建立更加明確的眾籌融資體系，使我國中小企業(yè)能夠充分依托于眾籌融資而獲益，這對解決我國中小企業(yè)融資難的問題具有很大的幫助，同時對我國解決失業(yè)人口問題也具有非常明顯的效果。6 肖本華美國眾籌融資模式的發(fā)展及其對我國的啟示陰南方金融，2 0 1 3(1)7第三章三參與主體與運作模式(一)參與主體在股權(quán)眾籌的過程中，參與主體主要是由三個部分組成，分別為眾籌平臺、籌資人、投資人以托管人。其中，對于眾籌平臺而言，其

33、平臺的正常運轉(zhuǎn)也有專人來負責?；I資人。在眾籌融資中，籌資人也被稱為發(fā)起人，指的是融資過程中項目的發(fā)起者和執(zhí)行者，也就是需要資金的一方，通過眾籌平臺來對外出按比例出讓股權(quán)。出資人。在網(wǎng)絡(luò)眾籌中，出資人并不固定，互聯(lián)網(wǎng)中的所有用戶都可以被視為出資人，他們通過各種信息來對企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況等進行判斷，然后以在線支付的方式來購買具有投資價值的股權(quán)，這種購買多數(shù)都為小額投資。當企業(yè)完成投資后，這部分網(wǎng)絡(luò)用戶將會按照比例得到企業(yè)的部分股權(quán)。眾籌平臺。眾籌平臺是籌資人與投資人連接的媒介，起到紐帶的作用。通過現(xiàn)代化的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在國家法律框架內(nèi)將發(fā)起人的想法和創(chuàng)意等信息發(fā)布到虛擬空間中，投資人可以在眾籌平

34、臺上選擇相關(guān)企業(yè)來進行注資，并且在投資人完成注資后，平臺有責任對投資人的資金進行監(jiān)督和管理。托管人。為了確保出資人所投入的資金不發(fā)生風(fēng)險，同時為了避免創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者項目對資金挪作他用，托管人將會對這部分資金進行托管，以便在創(chuàng)業(yè)沒有成功或者創(chuàng)業(yè)中斷過程中，將資金返還給投資人，其職責主要就是對資金進行監(jiān)督和管理，行使一種委托責任。(二)運作模式與流程1 運作模式(1)憑證式眾籌憑證式眾籌指在互聯(lián)網(wǎng)上進行眾籌的過程中，并不是單純的進行股權(quán)眾籌，而是將憑證和股權(quán)進行捆綁，通過這種形式來為企業(yè)或者項目進行募資的行為。出資人在進行投資后，會獲得相關(guān)企業(yè)的憑證，并且這個憑證能夠直接與股權(quán)相關(guān)聯(lián)，不過憑證式眾籌

35、中，投資者不是股東，也不能成為股東7。2 0 1 3 年3 月，植物護膚品牌“花草事”將公司的原始股放在淘寶上進行售賣，其中擁有比較詳7 胡吉祥，吳穎萌眾籌融資的發(fā)展及監(jiān)管m 證券市場導(dǎo)報，2 0 1 3，(1 2)8第三章細的數(shù)據(jù)分析，并且對未來1 年內(nèi)的營銷計劃和利潤進行了細致的描述，將對其所進行的估值拆分為2 0 0 0 萬股，單價為1 8 元股，認購最低限額為1 0 0 股，并且計劃通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)認購2 0 0 萬股。在具體的實施過程中，公司股份以會員卡的形式進行外售，自然人每人僅限購1 0 0 張。在此之前，美微傳媒也應(yīng)用同樣的方式進行過募資，這兩起事件在媒體中掀起一場關(guān)于眾籌的熱議

36、。值得一提的是，我國尚沒有專門從事眾籌的平臺，上述兩個案例中，其所實施的眾籌行為在政策上也沒有受到保護，反而相關(guān)部門對其進行了更強的監(jiān)管，并且在不同程度上被叫停。(2)會籍式眾籌會籍式眾籌在網(wǎng)絡(luò)中經(jīng)過熟人的牽線搭橋，由出資人進行投資，并且以購入股權(quán)的方式直接成為企業(yè)的股東。在會籍式眾籌中，3 W 咖啡的案例比較典型。2 0 1 2 年，3 W 咖啡以微博為渠道面向社會公開招募原始股東，并且以6 0 0 0 元股的價格進行發(fā)售，個人僅限購1 0 股，相當于每人最高投資限額為6 萬元。多數(shù)人通過這種方式來入股咖啡館，并不是看重其收益，看重的是咖啡館所帶來的更為廣泛的人際關(guān)系。3 W 咖啡通過這種方

37、式迅速捕捉人們的眼球，甚至很多名人也參與其中，其中不乏指明投資人、企業(yè)高管以及其他創(chuàng)業(yè)者。3 W 咖啡融資的成功在業(yè)界迅速傳播，以眾籌的方式形成的咖啡館很快遍布全國各地?？梢?，3 W咖啡的成功很明顯是眾籌融資，而這種方式并不是以官方媒介來完成，又可以說是一次眾籌融資的軟著陸，多數(shù)人并不是以利益為目的參與的，而是為了獲得更多的人脈，在投資圈內(nèi)擁有更多的資本，增強在圈內(nèi)的交流以尋求更多的合作。(3)天使式眾籌天使式眾籌這種方式相較于憑證式眾籌和會籍式眾籌并不相同，而是更傾向于天使投資或者V C 的模式。投資人在網(wǎng)上搜索能夠進行投資的企業(yè)或項目，并對這些項目進行篩選，然后通過資金注入的方式來成為該企

38、業(yè)的股東，并且擁有更為明確的財務(wù)回報要求8。以大家投網(wǎng)站上的某個創(chuàng)業(yè)信息為例，企業(yè)需要融資的金額為1 0 0 萬元，并且出讓其企業(yè)股權(quán)2 0，這一消息在網(wǎng)上發(fā)布后，存在A、B、C、D、E、F 等投資人存在購買意愿，此時A 作為領(lǐng)投人并出資5 萬元，隨后，B、C、D、E、F 等作為跟投人，相繼注入資金分別為1 5 萬元、5 0 萬元、2 0 萬元、3 萬元、7 萬元。當融資達到企業(yè)發(fā)放的額度后，這些投資者按照比例將創(chuàng)業(yè)公司中的2 0 股權(quán)按照出資比例來進行分配，并且將其轉(zhuǎn)入到線下來完成一些列手續(xù)，最終完成眾籌融資?？梢哉f，天使式眾籌在股權(quán)眾籌中更為科學(xué)，8 胡吉祥，吳穎萌眾籌融資的發(fā)展及監(jiān)管叨證

39、券市場導(dǎo)報，2 0 1 3，(1 2)9第三章并且與天使基金或者V C 等融資在本質(zhì)上并無差別，只是在形式上是通過互聯(lián)網(wǎng)來完成的。由于從互聯(lián)網(wǎng)中獲得創(chuàng)業(yè)信息的概率要比線下獲得倉J 業(yè)信息的概率高，受眾范圍更廣，因而這種天使式眾籌也被稱為“全民天使”。2 運作流程股權(quán)眾籌在流程方面主要由以下幾個步驟來完成，分別為：(1)發(fā)起人向眾籌平臺提供項目策劃，或者是完整的商業(yè)計劃書，根據(jù)計劃估算出融資金額以及可讓渡股權(quán)比例，并確定最終融資截止日期。(2)眾籌平臺對發(fā)起人提供的項目策劃或者商業(yè)計劃書進行初審，其主要審核內(nèi)容包括：項目的真實性、項目的完整性、項目的投資價值。(3)眾籌平臺對發(fā)起人所提供的數(shù)據(jù)進

40、行整理和分析，在網(wǎng)絡(luò)上公布融資信息。(4)投資人在目標期限內(nèi)進行承諾，并支付一定數(shù)額的資金作為定金。(5)到達截止日期，在籌資成功的情況下，籌資人和投資人簽訂協(xié)議；若是籌資沒有成功，那么眾籌平臺將資金返還給投資人。由此可見，股權(quán)眾籌相較于私募股權(quán)而言，其最大的區(qū)別在于股權(quán)眾籌是依托于互聯(lián)網(wǎng)來實現(xiàn)募資的，因而也被稱為“私募股權(quán)互聯(lián)網(wǎng)化”。第四章四股權(quán)眾籌為資本市場帶來的積極意義眾籌融資對我國而言是一個新興產(chǎn)物，雖目前沒有充分發(fā)展，不過我國如果能讓眾籌融資有效的在我國得到應(yīng)用并發(fā)展起來，對我國的民間投融資起到促進的作用，使小微企業(yè)的融資渠道也更寬闊。(一)有利于拓寬融資渠道在中國，一直有個因素影響

41、著小微企業(yè)發(fā)展，那就是融資困難，而民間資金同時也面臨著資金多但很難找到適合投資項目的困境。從微小企業(yè)的角度看，主要是因為我國小微企業(yè)的數(shù)量是如此驚人，且他們的共性通常是規(guī)模不大，經(jīng)營不集中，管理系統(tǒng)不健全，信譽度不高，甚至有的小微企業(yè)都沒有基本的財務(wù)人員的配置，這使小微企業(yè)很難能達到商業(yè)銀行貸款條件，商業(yè)銀行通常都要求貸款企業(yè)要有抵押有擔保的，且商業(yè)銀行貸款辦理手續(xù)比較繁瑣，這些無疑是阻礙了微小企業(yè)從商業(yè)銀行貸款的這個途徑，同樣微小企業(yè)也很難在資本市場里取得融資，從而使微小企業(yè)的核心技術(shù)和創(chuàng)意無法實現(xiàn)，致使微小企業(yè)的收益無法增加。從民間資金的角度看，主要是由于我國民間資金大多都分散在個人手里，

42、投資渠道相對不是很多，通常是非法集資和投機炒作，但這樣的民間金融活動對金融體系風(fēng)險較大，不安全因素較多，容易造成社會經(jīng)濟秩序不和諧。所以，如何引導(dǎo)民間資金與實體經(jīng)濟的有效結(jié)合，讓民間資金得到良好發(fā)揮，促進實體經(jīng)濟長效發(fā)展，是我國面臨的首要難點。眾籌融資這種新模式是可以解決這個難點問題的，眾籌融資模式主要依仗著互聯(lián)網(wǎng)這個優(yōu)勢平臺，讓投、融資雙方無縫對接，不僅為那些具有創(chuàng)新思路，但不達到融資要求的微小企業(yè)搭建了融資渠道的橋梁，也為民間資本有了一個可以便于投資的平臺9。一是投資人可以按照自身的意識選擇貼合自身條件的投資項目。二是微小企業(yè)的經(jīng)營者可以通過眾籌融資的模式為產(chǎn)品的生產(chǎn)或技術(shù)的更新籌集到資金

43、，使微小企業(yè)得以良性的發(fā)展，促進民問資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟，讓實體經(jīng)濟良性健康的發(fā)展，穩(wěn)步提升。(二)有利于降低融資風(fēng)險在眾籌融資的模式下，可以了解到投資者的人數(shù)之多，投資者大多投資的金額比較低，投資的相對分散，這無疑是降低融資的風(fēng)險。另外，眾籌融資的模式主要借助于互聯(lián)網(wǎng)這個平臺進行融資信息的發(fā)布，是由于互聯(lián)網(wǎng)對信息的傳播速9 楊東，蘇倫嘎股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風(fēng)險防范【J】國家檢察官學(xué)院學(xué)報，2 0 1 4，(4)1 1第四章度之快、流通率高、且成本較低的特性所決定的，也是為什么選擇互聯(lián)網(wǎng)這個平臺的主要原因。所以，眾籌融資這個平臺，可以使投資者與融資者便捷的進行交流，可以讓投、融資人及時了解整個

44、項目的收益與風(fēng)險以及與項目相關(guān)的信息，不會出現(xiàn)因投、融資者掌握信息的不全面、不及時而帶來的風(fēng)險和其他問題。(三)有利于推動金融創(chuàng)新和生產(chǎn)模式變革眾籌融資項目通常都是具有高科技，創(chuàng)新性強，對未來社會發(fā)展起到推進作用的項目。眾籌融資是融資的過程和融資項目的宣傳與推廣過程同步進行并保持一致的，項目的籌資情況可以了解到當下市場主體對此項目的反應(yīng)，及此項目未來的一個前景。眾籌融資是社會發(fā)展的一個新模式，它可以說是未來金融發(fā)展的新方向，融資者不再像從前一樣只能通過商業(yè)銀行或者其他的金融機構(gòu)進行融資，投資者也不需要為找不到適合項目而發(fā)愁，通過眾籌融資這個便捷高效的平臺得以實現(xiàn)，這是經(jīng)濟不斷發(fā)展的標志，也是未

45、來經(jīng)濟發(fā)展的走向。第五章五股權(quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險眾籌融資模式是一種新型的資金募集方式，不僅能夠有效緩解我國中小企業(yè)資金短缺等一些列問題，還能夠解決部分就業(yè)問題，對技術(shù)創(chuàng)新也具有非常重要的意義。股權(quán)眾籌所具有的市場潛力非常巨大，能夠?qū)ξ覈鹑谑聵I(yè)的發(fā)展創(chuàng)造更為有利的條件。不過，眾籌融資所顯現(xiàn)出來的資金風(fēng)險是不可回避的問題，這對商業(yè)銀行乃至我國的金融體系都會產(chǎn)生重大影響。在股權(quán)眾籌方面，首要解決的問題主要涉及下述幾個方面：(一)股權(quán)眾籌與非法集資分析2 0 1 2 年初，美國頒布實施了初創(chuàng)期企業(yè)推動法案，即J O B S 法案。這項法案主要針對的對象是上市前年收入不足1 0 億美元的中小企業(yè)，為這

46、些企業(yè)創(chuàng)造有利條件來解決融資難的問題。在這項發(fā)展中有一個重要的定義“集資門戶”，初創(chuàng)企業(yè)在融資的過程中會出售企業(yè)證券，而這需要一個媒介來協(xié)助完成，這個媒介可以是第三方的經(jīng)紀公司，也可以是“集資門戶”，但集資門戶是一個相對抽象的概念，將這個概念具體化后，眾籌網(wǎng)站就是其具體的形態(tài)，并且能夠在法律框架內(nèi)擁有一定的法律地位以及相應(yīng)的豁免權(quán)。不過，在我國眾籌體系中，這種豁兔權(quán)尚沒有得到明確的說明，法律方面對此所形成的保護機制也不健全，其中存在非常顯著的法律障礙。m如今，我國金融管制力度不斷加強，民間融資渠尚未形成體系，以各種形式非法吸收公眾存款的現(xiàn)象時有發(fā)生，這已經(jīng)成為了一個具有普遍性的社會化問題，并且

47、由此產(chǎn)生極為嚴重的后果。股權(quán)眾籌這種募資模式興起以來，由于法律對非法集資在限定上并不明確，導(dǎo)致股權(quán)眾籌極易踩上非法集資的紅線。2 0 1 0年1 2 月，我國出臺了最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋，其中第一條明確指出，在面向社會公眾募集資金的過程中，如果募集資金存在違法行為，排除刑法另有規(guī)定的情況，如果滿足下述四個條件，則應(yīng)按照刑法第1 7 6 條的規(guī)定來處理，即按照“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”進行處理。這四個條件分別為：(一)在有關(guān)部門尚未已發(fā)批準或者借用、挪用合法經(jīng)營的形式來面向社會進行募資；(二)以媒體、傳單、推介會、手機短信等面向社會公開宣傳；

48、(三)承諾在固定期限內(nèi)以貨幣、實物或者股權(quán)等形式將本息一并付給予出資人：(四)面向社會吸納資金并且其對象并不特定。1 0 彭進，楊崢嶸，J、微企業(yè)民問融資法律風(fēng)險及其防范【J】湖南商學(xué)院學(xué)報，2 0 1 4，(2)1 3z k q 20151125第五章如果是沒有面向社會來公開進行宣傳，只控制在親友、單位內(nèi)部小范圍內(nèi)并且針對特定對象來吸收資金的行為，不歸入到非法吸收或變相吸收公眾存款的行為中。同時，這一司法解釋還指出，對于非法吸收公眾存款的認定，必須要同時滿足上述四個條件，如果有一條沒有滿足，那么都不會構(gòu)成吸收公眾存款罪。由此可見，在實施股權(quán)眾籌的過程中，可以圍繞上述四個方面來有針對性的進行規(guī)

49、避：一是對于上述內(nèi)容中第一條而言，由于股權(quán)眾籌發(fā)起時并不需要進行批準，因而也不需要進行規(guī)避；第二條中所指出的“公開宣傳，由于股權(quán)眾籌是在互聯(lián)網(wǎng)上開展和實施的，互聯(lián)網(wǎng)本身所具有的開放性也使其無法得到有效規(guī)避：二是對于承諾固定回報這一問題上，在具體的實踐過程中存在兩種觀點，一種是不可以通過股權(quán)的方式來進行回報；另一種是可以通過股權(quán)的方式來進行回報，但對于股權(quán)并不承諾固定回報。若是采取后者則可以以私募股權(quán)基金在籌資過程中所實施的辦法來做參考，以“預(yù)期收益率”的方式來實現(xiàn)；但若是前一種觀點，在實踐的過程中則會比較復(fù)雜，具體實施可以采用線上交流線下簽約的方式來實現(xiàn)，或者是將所有出資人的股權(quán)進行集中，有特

50、定人來代為管理；三是對“社會不特定對象”的解釋，股權(quán)眾籌所面向的對象本身就不是特定的，對于這一觀點一定要進行糾正。在具體的實踐過程中，眾籌平臺會針對投資人設(shè)置相應(yīng)的準入門檻，進而使不特定對象轉(zhuǎn)而成為特定對象來進行規(guī)避；此外還包括以眾籌平臺中的會員為特定對象來進行募資，也是規(guī)避“不特定對象 的一種方式。由于股權(quán)眾籌是依托于互聯(lián)網(wǎng)而實現(xiàn)的，在網(wǎng)上進行資金募集，并且使投資人能夠按比例獲得收益，但這容易導(dǎo)致非法吸收存款的問題發(fā)生。我國證券法中指出，在法律框架內(nèi)對發(fā)行證券超過累計超過2 0 0 人的發(fā)行行為就是公開發(fā)行證券。不過，由于初創(chuàng)企業(yè)無法滿足上述要求，因而無法以公開發(fā)行的方式來向社會募集資金，但

51、非公開發(fā)行則還提出，企業(yè)不能以廣告等形式公開誘導(dǎo)或者變相公開的方式來發(fā)布項目，但由于互聯(lián)網(wǎng)的受眾人數(shù)非常廣泛，由此而引發(fā)出一個問題，那就是股權(quán)眾籌是以互聯(lián)網(wǎng)為渠道進行發(fā)布的，這種方式是否屬于是廣告或者變相公開的行為，對此法律上并沒有嚴格進行界定。股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)第二條中指出，私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺來實現(xiàn)眾籌融資，并且指出這種方式是非公開發(fā)行的方式。由此衍生出一個問題，即通過互聯(lián)網(wǎng)以非公開發(fā)行的方式進行消息發(fā)布顯然不能實現(xiàn)。征求意見稿第十二條“發(fā)行方式及范圍”從另一層面對其進行了解釋，指出“融資者不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券。融資完成

52、后，融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過2 0 0 人。法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！睂ζ溥M行分析，融資者不能1 1 黃健青，辛喬利“眾籌”新型網(wǎng)絡(luò)融資模式的概念，特點及啟示【J】國際金融，2 0 1 3(9)1 4z k q 20151125第五章以公開或變相公開的方式進行證券發(fā)行，并且規(guī)定不允許向不特定對象進行證券發(fā)行，但這仍然與互聯(lián)網(wǎng)所具有的開放性產(chǎn)生矛盾。征求意見稿第五條“平臺定義”則指出，股權(quán)眾籌平臺指的是以互聯(lián)網(wǎng)平臺為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機構(gòu)。這也出現(xiàn)一個問題，互聯(lián)網(wǎng)的開放性決定了投資人能夠自由注冊并購買商家發(fā)放

53、的股權(quán)，這與“向不特定對象發(fā)行證券”產(chǎn)生矛盾，因為只要是在眾籌平臺上進行融資，那么很顯然其信息是已經(jīng)公開的。起草說明還指出，“股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘?！边@顯然與互聯(lián)網(wǎng)所存在的隨機性產(chǎn)生沖突，莫非股權(quán)眾籌只能通過郵件的方式來傳播消息而不能通過網(wǎng)頁來推介和展示?顯然，這種提法也是不全面的。1 2(二)非法發(fā)行證券的風(fēng)險我國的證券法是1 9 9 8 年1 2 月頒布的，經(jīng)歷了3 次修改，其中第十條規(guī)定：公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位

54、和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：1 向不特定對象發(fā)行證券2 向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；3 法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。首先不可忽視的是，到目前為止，我國證券法并沒有對什么是“證券”給出明確的意義，有限責任公司的出資額和股份有限公司的股份是不是屬于廣義的證券，在理論界仍然存在不少爭議，但通過美微傳媒被證監(jiān)會叫停這一事件，表明主管部門在態(tài)度上承認出資額也屬于證券。那回頭看證券法第十條，就有三個問題：一是如果公開發(fā)行的話必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件；二是公開發(fā)行的界定，哪種情況是面向特定對象、哪種情況是面

55、向不特定的發(fā)行對象。三是2 0 0 人是如何算的，是不是只看表面人數(shù)，隱名股東或間接股東是否算在內(nèi)?必須符合法律、行政法規(guī)定的公開發(fā)行的條件，比如要求公司的組織形態(tài)一般是股份有限公司，必須具備健全且運行良好的組織機構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力、財務(wù)狀況良好，最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為，以及滿足國務(wù)院或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件。股權(quán)眾籌項目的通?？隙ú痪邆溥@些條件，絕大數(shù)眾籌項目在眾籌計劃發(fā)布時公司都尚未注冊成立，即使成立不用說具備財務(wù)記錄了，離公開發(fā)行的條件更是相去甚遠，所以只能選擇向特定對象發(fā)行。非公開發(fā)行這一規(guī)定出臺的時候還沒有這么發(fā)達的互聯(lián)網(wǎng)，而現(xiàn)在在發(fā)達

56、的互聯(lián)網(wǎng)下，通過互聯(lián)網(wǎng)等融資平臺發(fā)1 2 于宏凱互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展、影響與監(jiān)管問題的思考【J】內(nèi)蒙古金融研究，2 0 1 3(9)：8 1 5z k q 20151125第五章布股權(quán)眾籌計劃到底是否歸于采用廣告或變相公開的方式發(fā)布就成為一個問題了，股權(quán)眾籌這種方式它的本質(zhì)就是面向大眾，換言之就是向不特定的公眾發(fā)行，而且他又是新生的融資方式，并且以互聯(lián)網(wǎng)作為媒介，如果法律規(guī)定的過于嚴苛便會抑制新事物的發(fā)展，但是相反如果不加以合理規(guī)制，肯定會帶來嚴重危害。在數(shù)量上的明確禁止，在實踐中比較直觀?！? 但是，這個人數(shù)是否包含隱名股東或間接股東又是一需要考慮的問題，如何界定2 0 0 人，是股權(quán)眾籌需要慎重

57、考慮的問題。很顯而易見，通過互聯(lián)網(wǎng)終端進行眾籌，表面上看肯定屬于公開募集資金，屬于向不特定對象公開發(fā)行證券。從道理上來講股權(quán)眾籌怎么還能成為通過互聯(lián)網(wǎng)進行的私募呢?實質(zhì)上是通過一些互聯(lián)網(wǎng)的私募方式進行融資，只不過被人稱作眾籌而已。最新出臺的管理辦法給了一較為準確的定義，“私募股權(quán)眾籌融資”，這一稱謂便是私募與眾籌無縫對接了，也屬于中國特色了。我認為，“私募股權(quán)眾籌融資”，其實不能進入法律的規(guī)范之內(nèi)。像私募股權(quán)融資征求意見稿這樣即設(shè)定了投資者適當性管理門檻，對股權(quán)眾籌平臺提出各種要求，進行各種備案和行為規(guī)制，這些條文、規(guī)則其實是與股權(quán)眾籌融資的背道而馳，倒是可以結(jié)合美國如何依據(jù)“小額發(fā)行豁免”的

58、思路，來制定相應(yīng)的股權(quán)眾籌規(guī)則?？隙〞腥颂岢?，如果股權(quán)眾籌以公開發(fā)行形式進行，無風(fēng)險識別能力的投資人參與進來，會導(dǎo)致經(jīng)濟詐騙犯罪事件頻繁發(fā)生，給社會經(jīng)濟帶來動蕩。這也是不得不面對的問題。具體完善措施在下文闡述。(三)投資人的法律風(fēng)險分析股權(quán)眾籌融資的投資者主要是各自獨立的小額投資者，正由于各自獨立勢必在投資經(jīng)驗和投資技術(shù)上缺乏能力，抗風(fēng)險能力差，幾乎所有的投資者沒有投資判斷，更認識不到投資的風(fēng)險性，因此在特別高的利率或特別有創(chuàng)意有吸引的項目的誘惑下，這些投資者很可能急功近利迷失方向，進行錯誤的投資。所以對股權(quán)按眾籌這種融資方式面對的投資者來說，保護他們的利益成立各國法律和眾籌平臺最重要的任務(wù)

59、。借鑒I P 0 等項目是通過信息披露這一手段來主要保護投資者的，所以股權(quán)眾籌這種方式的信息披露也變得格外重要，所以，監(jiān)管機構(gòu)如何確保融資企業(yè)信息披露的真實性、完整性、及時性和準確性，幫助投資者根據(jù)披露的信息進行理性選擇成為保護投資者利益的重要一環(huán)1 4。但是，在股權(quán)眾籌融資模式下，融資方一般為小微企業(yè)或初創(chuàng)期的企業(yè)，資金本來就不足，這肯定會想方設(shè)法降低資金成本，而信息披露的的成本往往負擔又比較重再加之我國互聯(lián)網(wǎng)1 3 王阿娜眾籌融資運營模式及風(fēng)險分析【J】財經(jīng)理論研究，2 0 1 4(6)1 4 零壹財經(jīng)眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書，2 0 1 4 z k q 20151125第五章的信用監(jiān)控系統(tǒng)還處

60、于脆弱階段，因此，股權(quán)眾籌對投資者的保護更加困難。正因為這些困難，因此會存在一些的風(fēng)險。1 被欺詐風(fēng)險股權(quán)眾籌說白了就是為了創(chuàng)業(yè)者擴大規(guī)模的一種融資手段，同時也為豐富社會融資渠道開辟了新的方式。只不過面臨的問題是股權(quán)眾籌的公司或是企業(yè)一般都是小微企業(yè)，甚至有些是還未成立的公司，所以相比上海和深圳交易所，甚至是新三板的股權(quán)交易系統(tǒng)上掛牌的公司那樣的完善和專業(yè)，高風(fēng)險性是一定存在的。所以投資方被欺詐的風(fēng)險是不可忽視的。由于很大一部分的股權(quán)眾籌只能通過互聯(lián)網(wǎng)來披露公司的財務(wù)業(yè)績等各種情況，甚至還可能包括商業(yè)計劃書和視頻媒體資料。我們可以看出之前幾乎所有的股權(quán)眾籌平臺都采用“領(lǐng)投+跟投”的模式，領(lǐng)投人

61、一般是由有定投資經(jīng)驗的專業(yè)投資者利用自己的專業(yè)判斷和經(jīng)驗對項目或公司進行篩查，投資人只是基于合同和對領(lǐng)頭人的信任對領(lǐng)頭人所篩查的進行選擇，從而降低缺乏專業(yè)知識和經(jīng)驗所帶來的風(fēng)險。表面上看。這一模式在一定程度解決了欺詐和失敗可能的問題，但是換個角度看又滋生了又一風(fēng)險，就是如果領(lǐng)投人和讓資方存在某種經(jīng)濟利益關(guān)系，雙方有又一個利益協(xié)議，那么對于該項目的投資方的危害是可想而知的。所以，股權(quán)眾籌需要解決被投資者的被欺詐的風(fēng)險。2 失敗概率風(fēng)險創(chuàng)業(yè)說實在是非常難的，成功是偶然，失敗才是大概率事件，風(fēng)險投資行業(yè)就是充滿了一切想不到的風(fēng)險。失敗是大概率事件，而股權(quán)眾籌從某一角度可以理解成通過互聯(lián)網(wǎng)模式下進行的

62、風(fēng)險投資，讓不是也別專業(yè)的投資者也能參與到過去不能接觸的風(fēng)險投資和天使投資領(lǐng)域。股權(quán)眾籌的出現(xiàn)并不會提高眾籌項目的成功概率，相反失敗的概率反而會有所提高。3 資金風(fēng)險股權(quán)眾籌所募集的資金一般有限定得時間和限定的金額，而且資金一般是通過眾籌平臺進行劃轉(zhuǎn)的，所以，在這種劃轉(zhuǎn)方式之下，會存在許多風(fēng)險。比如，一，本來計劃的融資數(shù)額沒有辦法在規(guī)定的時間內(nèi)募集完成，因為出于對股權(quán)眾籌投資者的負責，一般情況股權(quán)眾籌平臺會讓融資的企業(yè)在眾籌平臺籌集資金的時候簽訂一份委托融資的協(xié)議。假如該股權(quán)眾籌項目無法在規(guī)定的時間內(nèi)籌集到應(yīng)有的資金，那么基本就可以確定這次融資計劃的失敗，就會是本來就短期缺乏資金流的融資方帶來

63、資金障礙。二是，股權(quán)眾籌平臺和融資方還有對項目有意向的投資人會商議本次股權(quán)眾籌的資金總額，只不過因為部分股權(quán)眾籌平臺對于目z k q 20151125第五章標融資額度并不完全是固定的一個數(shù)額，所以只能采取浮動數(shù)額的方法或這更甚無上限數(shù)額的限制，所以不僅會導(dǎo)致融資不足外，更會出現(xiàn)募集到的資金超過計劃資金的現(xiàn)象，。這種情況下會導(dǎo)致參與股權(quán)眾籌的投資方人數(shù)和金額的不確定性，是監(jiān)管上的難度加大，增加管理風(fēng)險。三是，股權(quán)眾籌基本是在一個時間段內(nèi)完成的，所以在整個募集過程中，會有一個類似資產(chǎn)管理的資金池，用于存放募集過來的資金，當整個項目募集成功以后，資金才會分給融資者利用，在這種情況下，資金安全是最關(guān)鍵

64、的一個環(huán)節(jié)，因為目前絕大部分的股權(quán)眾籌平臺都會讓投資者先將資金轉(zhuǎn)到眾籌平臺，再由股權(quán)眾籌平臺以投資人的名義辦理有限合伙企業(yè)。相對于債權(quán)眾籌而言，每個股權(quán)眾籌項目涉及的金額會更加的大，所以，股權(quán)眾籌平臺中募集來的資金的管理和使用是一個存在的不可忽視的風(fēng)險。4 投資者的保護問題我們再拐回頭看投資者，從平臺的角度來看投資者保護問題，在項目股權(quán)眾籌融資的時候，一般采用的是先成立有限合伙企業(yè)，再以有限合伙企業(yè)入股創(chuàng)立公司。而在任何性的合伙企業(yè)中，投資人相互之間是相互獨立的，僅僅只是憑借對項目的認可或?qū)︻I(lǐng)投人的信任而進行的投資活動。在這個時候，許多股權(quán)眾籌平臺根本不會對投資者的風(fēng)險教育和對可能存在風(fēng)險的警

65、示，從而對很難對投資者進行理性的保護。換個角度看，很多眾籌投資者不僅沒有接受過專業(yè)培訓(xùn)，最主要是抱著一種急功急利一夜暴富的心態(tài)，嚴重缺乏投資風(fēng)險判斷及抗風(fēng)險能力。假設(shè)在項目眾籌融資成功并且獲得一定收益的時候，如果起初的發(fā)行人不履行當初的承若，股權(quán)眾籌平臺還沒有針對其的懲罰措施，也沒有對投資者的補償機制。在項目需要進一步發(fā)展時，通過股權(quán)眾籌投資獲得的所占企業(yè)的股份比例都不是太高，而發(fā)行人也就是創(chuàng)業(yè)團隊是公司的實際控制人，當涉及到公司發(fā)展、利潤分配等議案時，小股東基本沒有選擇的權(quán)力，甚至有些股東基本權(quán)利都予以剝奪。在美國，就立法通過對投資者投資額的限定，一般而言，投資眾籌平臺的投資額度對年收入不超

66、過1 0 萬美元的投資者，投資額度不能超過年收入的5 或者2 0 0 0 美元，兩者取較低者。對較為富有者，投資額度不能超過年收入的1 0，最多不可以超過1 0 萬美元。在英國，要求眾籌的投資者用于眾籌的資金不得超過可投資資產(chǎn)的1 0。b1 5 孟韜，張黎明等眾籌的發(fā)展及其商業(yè)模式研究【J】管理現(xiàn)代化，2 0 1 4(5)1 8z k q 20151125第五章(四)第三方平臺的法律風(fēng)險分析1 股權(quán)眾籌平臺的合規(guī)經(jīng)營風(fēng)險在實踐過程中，近些年隨著股權(quán)眾籌融資數(shù)量的不斷增多，我國眾籌平臺網(wǎng)站的經(jīng)營范圍也有所擴張，從剛開始非常單一的發(fā)布融資信息和構(gòu)建交易通道，慢慢發(fā)展到到證券經(jīng)紀、盡職調(diào)查、投資咨詢、場外交易等多個領(lǐng)域。不過，因為股權(quán)眾籌涉及股票發(fā)行的行為，根據(jù)我國現(xiàn)行證券法律規(guī)定，只有經(jīng)由證監(jiān)會批準設(shè)立的證券公司或其他證券服務(wù)機構(gòu)，才有資格從事各類證券服務(wù)業(yè)務(wù)，依照此規(guī)定，使得未取得相關(guān)法定從業(yè)資格的眾籌網(wǎng)站在經(jīng)營過程中普遍面臨著非常大的合規(guī)性風(fēng)險。而且，發(fā)行豁免制度還未有效建立，所以，眾籌網(wǎng)站為股權(quán)眾籌融資提供中介服務(wù)的行為，還有可能違反“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”的規(guī)定。2 缺乏