我國黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綜述研究

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1、我國黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綜述研究 　近十多年來，我國黃金產(chǎn)業(yè)和黃金市場保持同步、較快發(fā)展勢頭，黃金產(chǎn)量已連續(xù)6年保持世界第一，消費量連續(xù)5年保持世界第二，上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨交易位居全球首位、期貨交易位列全球第四。國內(nèi)學(xué)者對黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效性等問題研究較少，本文對我國黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展進行了研究，并從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度提出對黃金市場的政策建議。 　　一、理論基礎(chǔ)與文獻綜述 　　自20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰以后，各國逐步放松對黃金的管制，全球黃金市場得到迅速發(fā)展，并在促進黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展方

2、面的功能不斷完善和豐富。20世紀70年代之前，黃金市場的功能是將黃金作為交換商品[DyLw. Net專業(yè)提供代寫醫(yī)學(xué)論文的服務(wù)，歡迎光臨Www. DYlw.NEt]的結(jié)算工具；之后，黃金市場具備了集中交易、價格發(fā)現(xiàn)、資源配置等功能，有力地促進了黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展。20世紀80年代之后，隨著商業(yè)銀行廣泛參與黃金交易、金融衍生品的創(chuàng)新和推廣，黃金市場以及其重要參與者商業(yè)銀行，為黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了各類避險工具和金融服務(wù)，較好地幫助了黃金企業(yè)分散金融風(fēng)險?？偨Y(jié)已有研究成果，黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在以下四個功能。 　?。ㄒ唬┵Y源配置功能 　　理論上，黃金市場價格對黃金生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營行為具有極強的引導(dǎo)作

3、用。當黃金價格持續(xù)上漲時，黃金生產(chǎn)企業(yè)會加大要素投入、擴大生產(chǎn)規(guī)模；反之，則減少生產(chǎn)。通過上述過程，黃金生產(chǎn)企業(yè)不斷調(diào)整產(chǎn)出規(guī)模，促進供求趨于平衡，實現(xiàn)資源最優(yōu)配置。然而，黃金具有商品和貨幣雙重屬性，其價格不僅受到生產(chǎn)成本、供求因素影響，而且與美元匯率、石油價格密切相關(guān)，也受到國際政治局勢、經(jīng)濟金融形勢、貨幣政策等諸多因素影響，單個企業(yè)往往很難把握好黃金價格現(xiàn)狀及走勢，而黃金市場由于涵蓋了機構(gòu)投資者、產(chǎn)金用金企業(yè)等各類市場主體，其形成的黃金價格能夠充分反映供求狀況及走勢，成為黃金生產(chǎn)企業(yè)的價格基準。從實證看，Koop Gary（2008）等認為黃金價格是全球主要產(chǎn)金企業(yè)跨國投資的主要決定因素之

4、一[1]。就我國而言，徐愛榮（2009）認為上海黃金交易所黃金價格包含了黃金供求缺口、美元匯率、油價等變量信息，能夠為黃金企業(yè)提供價格參考[2]；祝合良、許貴陽（2010）則認為我國黃金市場的價格自主權(quán)有待加強，國際黃金價格對國內(nèi)黃金價格呈現(xiàn)單向的引導(dǎo)作用[3]。 　　（二）集中交易功能 　　黃金市場特別是場內(nèi)黃金交易所采取集中交易模式，為黃金供求雙方提供交易平臺和交易信息，有利于降低交易成本、提高交易效率。此外，黃金市場的主要參與者黃金經(jīng)紀公司能夠憑借代理資格，幫助非會員黃金企業(yè)進入交易所進行黃金交易，拓寬黃金銷售或黃金購買渠道。徐雪（2010）認為供求雙方以個別、分散形式簽約交易，往往

5、導(dǎo)致交易效率降低、履約約束力下降，尤其在一方違約時，不僅給對方造成損失，還容易形成債務(wù)鏈；而交易所采取集中交易模式，市場組織化和規(guī)范化程度高，再加上交易所承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任，能夠提高交易效率、確保合約履約[4]。 　?。ㄈ┓稚L(fēng)險功能 　　一般情況下，黃金企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，可以利用黃金延期或期貨交易進行套期保值，約定黃金的未來賣出或買入價格，控制銷售利潤或生產(chǎn)成本，以達到分散價格風(fēng)險的目的。大部分學(xué)者則認為我國黃金市場的避險功能有待進一步加強。姬明（2008）研究認為我國黃金市場由于建立時間較短，其投資和避險功能尚未受到充分重視和發(fā)掘，主要問題包括黃金市場投資者隊伍有待擴充、黃金市場投

6、資型金融產(chǎn)品供給不足、黃金市場法律體系不完善、非法黃金投資盛行等[5]。 　?。ㄋ模┵Y金融通功能 　　商業(yè)銀行是黃金市場的主要參與者，不僅承擔(dān)做市商職責(zé)，而且利用其雄厚的黃金儲備、龐大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、長期積累的商譽，為黃金生產(chǎn)、流通、消費等各個環(huán)節(jié)提供信貸融資和金融服務(wù)。如向產(chǎn)金企業(yè)提供黃金抵押貸款、信用貸款等融資服務(wù)；代理銷售黃金產(chǎn)品并提供配套融資服務(wù)等；向用金企業(yè)提供黃金租賃業(yè)務(wù)，或提供黃金遠期、黃金期權(quán)等業(yè)務(wù)，以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險等。周潔卿（2008）認為我國商業(yè)銀行擁有分布廣泛、遍及各地的營業(yè)網(wǎng)點，能夠為分散于各地的金礦企業(yè)、用金單位提供方便快捷的融資服務(wù)和交易平臺[6]。 　　二、功

7、能視角下黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實證分析 　　為量化黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用，根據(jù)前述文獻綜述，本文將黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的功能分為四類：資源配置功能（P）、集中交易功能（E）、風(fēng)險分散功能（R）和資金融通功能（M），并運用協(xié)整檢驗、分位數(shù)回歸模型等研究上述四個功能對黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響機制和作用強度。 　?。ㄒ唬颖竞椭笜诉x取 　　根據(jù)變量的代表性和數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇中國礦產(chǎn)金和有色副產(chǎn)金產(chǎn)量作為被解釋變量，用于衡量中國黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，選擇黃金市場四大功能作為解釋變量，用于衡量中國黃金市場發(fā)達程度。 　　1.資源配置功能的指標選取。隨著黃金市場的快速發(fā)展，黃金現(xiàn)貨價

8、格對產(chǎn)金用金企業(yè)生產(chǎn)決策起到了越來越重要的參考作用。我國現(xiàn)有黃金現(xiàn)貨價格主要有上海黃金交易所現(xiàn)貨AU99.99、AU99.95、AU50等價格，其中AU99.95價格是黃金生產(chǎn)企業(yè)較常關(guān)注的市場價格，因此本文選擇上海黃金交易所AU99.95收盤價格作為衡量"資源配置功能";強弱的指標。 　2.集中交易功能的指標選取。黃金市場具備的集中交易功能，能幫助產(chǎn)金用金企業(yè)縮短采購銷售流程、降低交易成本、提高交易效率，從而提高黃金產(chǎn)業(yè)整體運行水平。從我國黃金市場發(fā)展現(xiàn)狀看，上海黃金交易所AU99.95交易量近年增長迅速，交易規(guī)模較大，是衡量我國黃金市場"集中交易功能";強弱的較好指標。 　　3.風(fēng)險分

9、散功能的指標選取。產(chǎn)金用金企業(yè)可選擇現(xiàn)貨延期、黃金期貨等品種進行套期保值，以規(guī)避黃金價格波動風(fēng)險，鎖定銷售利潤或控制生產(chǎn)成本，從而創(chuàng)造相對穩(wěn)定的黃金生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境。相對于起步較晚的黃金期貨交易，上海黃金交易所AU（T+D）交易起步較早、交易量相對大，因此本文選擇上海黃金交易所AU（T+D）交易量作為衡量黃金市場"風(fēng)險分散功能";強弱的指標。 　　4.資金融通功能的指標選取。商業(yè)銀行在黃金生產(chǎn)、流通、消費等各個環(huán)節(jié)為產(chǎn)金用金企業(yè)提供配套信貸融資和金融服務(wù)，支持產(chǎn)金用金企業(yè)增加資源儲量、提高生產(chǎn)能力、改造煉金技術(shù)，從而促進黃金產(chǎn)量增長。由于商業(yè)銀行針對黃金企業(yè)提供融資和金融服務(wù)的同時，一般情況下會

10、在交易所開辦相應(yīng)的黃金業(yè)務(wù)進行頭寸對沖或平倉，因此本文將商業(yè)銀行參與上海黃金交易所業(yè)務(wù)量①作為"資金融資功能";的替代指標。 　?。ǘ?shù)據(jù)采集及預(yù)處理 　　本文所有數(shù)據(jù)均取自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，時間跨度為2005年1月至2013年6月，共102個樣本點。根據(jù)上述變量選擇，衡量黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平和黃金市場四類功能的具體指標及其含義如下表所示： 　　為避免虛假回歸，本文利用增廣的迪克-富勒檢驗（Augmented Dickey-Fuller，ADF）對變量進行平穩(wěn)性檢驗。根據(jù)表2所示，在1%的顯著性水平下，不能拒絕各個變量含有一個單位根的原假設(shè)，而在一階差分后則可以拒絕原假設(shè)，因此各個變

11、量在1%的顯著性水平上均為1階單整，即均為I（1）序列。 　　（三）理論模型構(gòu)建 　　根據(jù)前述理論分析，黃金市場支持黃金行業(yè)發(fā)展是從資源配置功能（P）、集中交易功能（E）、風(fēng)險分散功能（R）和資金融通功能（M）四個渠道發(fā)生作用，因此具有如下關(guān)系： 　　依據(jù)上述關(guān)系，可構(gòu)建如下均值回歸模型： 　　以上基于均值回歸模型所得到的估計參數(shù)，可從平均水平考察黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，但不能揭示在黃金產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展水平下，黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)的支持機制及作用方向。因此，為更加細致地分析黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，還需采用分位數(shù)回歸（Quantile Regression）模型對兩者的關(guān)系進行研究

12、，模型構(gòu)建如下： 　　式（2）中：β1（θ）為θ分位數(shù)下（對應(yīng)不同黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平）對應(yīng)的參數(shù)，在不同分位數(shù)下，模型的參數(shù)也會隨θ改變，分位數(shù)回歸也正是考慮了不同分位數(shù)位置的情形。 　?。ㄋ模┗趨f(xié)整檢驗的均值回歸分析 　　根據(jù)數(shù)據(jù)預(yù)處理結(jié)果，各變量均為一階單整序列，相關(guān)變量間可能存在協(xié)整關(guān)系，為此采用Johansen協(xié)整檢驗法檢驗這些變量間是否存在長期均衡關(guān)系，非約束性協(xié)整檢驗結(jié)果如下： 　　跡檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，各變量存在協(xié)整關(guān)系，為此利用最小二乘法估計均值回歸模型（1），相關(guān)參數(shù)估計結(jié)果如下： 　　經(jīng)檢驗，上述模型殘

13、差為平穩(wěn)序列，表明上述回歸方程較好描述黃金市場從資源配置功能（P）、集中交易功能（E）、風(fēng)險分散功能（R）和資金融通功能（M）四個渠道對黃金行業(yè)發(fā)展的長期作用機制。 　?。ㄎ澹┗诜治粩?shù)回歸的實證分析 　　為進一步深入研究在黃金產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展水平下，黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)的支持機制及作用方向，本部分采用分位數(shù)回歸模型展開分析，利用最小化規(guī)劃求得在黃金產(chǎn)量分位數(shù)25%、50%、75%下的參數(shù)估計結(jié)果，得下表： 　　圖1更清晰顯示，隨著黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平不斷提高，黃金市場通過資源配置功能（P）、集中交易功能（E）、風(fēng)險分散功能（R）和資金融通功能（M）對黃金市場作用機制的動態(tài)變化。 　?。嵶C

14、結(jié)果 　　1.資源配置功能：黃金價格對產(chǎn)量具有顯著的正向促進作用，且隨著黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平提高而不斷增加。分不同分位數(shù)水平看，在黃金產(chǎn)量低水平上（25%的分位數(shù)水平），Au99.95收盤價格每提高1元/克，我國黃金產(chǎn)量每月增加32千克，而當黃金產(chǎn)量處于高水平時（75%的分位數(shù)水平），Au99.95價格每提高1元/克，我國黃金產(chǎn)量每月增加53.2千克，作用強度比低水平時提高66.3%。這表明隨著我國黃金市場的發(fā)展，黃金價格形成機制市場化程度不斷提高，使得黃金價格對產(chǎn)金用金企業(yè)生產(chǎn)的引導(dǎo)作用顯著強化。 　　2.集中交易功能：我國黃金交易所交易量對提高黃金產(chǎn)量具有一定正向推動作用，且作用強度在不同

15、黃金產(chǎn)量水平上保持穩(wěn)定。分不同分位數(shù)水平看，在黃金產(chǎn)量低水平上（25%的分位數(shù)水平），上海黃金交易所Au99.95交易量每月增加1千克，我國黃金月度產(chǎn)量提高0.079千克，但這種關(guān)系在10%的顯著性水平上不顯著；當黃金產(chǎn)量處于高水平時（75%的分位數(shù)水平），上海黃金交易所每月Au99.95交易量增加1千克，我國月度黃金產(chǎn)量增加0.055千克，與低水平相差不大，且兩者關(guān)系在10%的顯著性水平下同樣不顯著。這可能是由于：一是我國黃金市場基礎(chǔ)設(shè)施、交易機制、配套服務(wù)等還不夠完善，制約了黃金市場集中交易功能發(fā)揮；二是部分產(chǎn)金企業(yè)未充分使用黃金市場集中交易功能。 　　3.風(fēng)險分散功能：我國黃金交易所套

16、期保值交易對黃金產(chǎn)量具有顯著正向推動作用，但這種作用會隨著黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展而逐漸減弱。分不同分位數(shù)水平看，在黃金產(chǎn)量低水平上（25%的分位數(shù)水平），上海黃金交易所Au（T+D）交易量每月增加1千克，我國黃金產(chǎn)量每月增加0.011千克；當黃金產(chǎn)量處于高水平時（75%的分位數(shù)水平），上海黃金交易所Au（T+D）交易量每月增加1千克，我國黃金產(chǎn)量每月提高0.007千克，較低水平時下降37.7%。這可能是由于：一是上海黃金交易所和上海期貨交易所入會條件較高，導(dǎo)致部分企業(yè)難以獲得會員資格，無法通過黃金市場開展套期保值；二是黃金期貨交易未被納入實證模型，影響了實證分析效果，自2008年黃金期貨上市以來，其交易

17、量快速增長，2010年達到6794噸，超過了同期上海黃金交易所黃金交易量；三是國內(nèi)黃金套期保值交易僅有現(xiàn)貨延期、黃金期貨兩個品種，難以滿足企業(yè)多樣化的風(fēng)險管理需求。 　4.資金融通功能：商業(yè)銀行參與國內(nèi)黃金交易所交易量與我國黃金產(chǎn)量間無顯著相關(guān)關(guān)系。其原因可能在于：一是統(tǒng)計方法欠科學(xué)。由于上海黃金交易所未公布商業(yè)銀行參與上海黃金交易所的月度數(shù)據(jù)，本文利用年度數(shù)據(jù)進行推算，可能方法上欠科學(xué)；二是商業(yè)銀行在場外提供的資金融通業(yè)務(wù)未納入回歸模型。 　　三、政策建議 　　（一）推動國內(nèi)交易所國際化進程，發(fā)揮黃金價格資源配置作用 　　實證表明我國黃金市場價格對黃金產(chǎn)量具有較強的引導(dǎo)功能，但受制于

18、定價自主權(quán)偏少、開放程度相對較低等因素影響，該項功能仍可進一步提升。建議適時引入倫敦黃金市場清算行、報價行等境外機構(gòu)投資者，跨國產(chǎn)金、用金企業(yè)進入上海黃金交易所、上海期貨交易所，完善我國黃金市場價格形成機制；繼續(xù)延長場內(nèi)黃金市場交易時間，降低國際金價大幅波動時因國內(nèi)市場休市而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，提高國內(nèi)黃金市場價格的科學(xué)性；研究編制中國產(chǎn)金企業(yè)生產(chǎn)成本指數(shù)、中國用金企業(yè)消費情緒指數(shù)，加強對黃金產(chǎn)業(yè)供求變化、生產(chǎn)狀況等方面的統(tǒng)計分析、評估預(yù)測，提高黃金產(chǎn)業(yè)基本面因素在黃金價格中的影響作用。 　?。ǘ娀瘒鴥?nèi)交易所集中交易功能，提高場內(nèi)交易輻射面 　　適度放寬國內(nèi)交易所會員準入條件，鼓勵城商行

19、及證券期貨公司等金融機構(gòu)、大中型礦山金和有色副產(chǎn)金企業(yè)進入上海黃金交易所，推動擴大上海期貨交易所銀行類會員規(guī)模；支持符合資質(zhì)的交易所會員冶煉企業(yè)，以代理方式幫助中小產(chǎn)金企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量、提供場內(nèi)交易通道，降低其對場外市場的依賴程度；推動國內(nèi)交易所適度調(diào)低交易費用和交割成本，督促交易會員降低代理費用，切實提高我國交易所的市場競爭力和吸引力[7]。 　?。ㄈ┌l(fā)揮黃金市場投資避險功能，營造黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展良好氛圍 　　實證表明：隨著我國黃金產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，國內(nèi)黃金市場提供的套期保值產(chǎn)品已不適應(yīng)黃金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需求，加快創(chuàng)新黃金市場投資避險類產(chǎn)品是大勢所趨。建議采用引入競爭機制、加強市場評估等方式，激

20、勵黃金交易所和商業(yè)銀行加快對黃金避險產(chǎn)品的創(chuàng)新和推廣；同時，相應(yīng)調(diào)整黃金產(chǎn)品準入政策，對風(fēng)險較小的非保[DyLw. Net專業(yè)提供代寫醫(yī)學(xué)論文的服務(wù)，歡迎光臨Www. DYlw.NEt]證金現(xiàn)貨交易進行備案管理，對風(fēng)險較大的保證金衍生品交易，進行審批管理。 　?。ㄋ模┳⒅亻L期融資產(chǎn)品和方式創(chuàng)新，支持黃金產(chǎn)業(yè)長遠發(fā)展 　　圍繞"黃金礦山儲備投資";和"黃金企業(yè)兼并重組";兩個重點，推動黃金市場、商業(yè)銀行加大對龍頭產(chǎn)金企業(yè)、黃金主產(chǎn)區(qū)企業(yè)的支持力度，重點從延長融資期限、擴大抵押范圍、創(chuàng)新還款模式、優(yōu)化利率浮動等方面，對長期融資產(chǎn)品和服務(wù)方式進行創(chuàng)新，支持黃金產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和長遠發(fā)展。同時，推動國

21、內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展跨境金融服務(wù)，支持國內(nèi)產(chǎn)金企業(yè)在全球范圍內(nèi)進行礦山投資和企業(yè)收購，提高我國黃金產(chǎn)業(yè)的礦產(chǎn)儲備量和保有量。 　　參考文獻： 　　[1]Koop Gary.Tole lise.What is the environmental performance of firms Overseas？ An Empicial Investigation of the Global Gold Mining Industry[J].Journal of Productivity Analysis，Octorber 2008. 　　[2]徐愛榮.保險資金運用新渠道——黃金投資探析[J].金融理論與實踐，2009（3）. 　　[3]祝合良，許貴陽.中國黃金期貨套期保值功能實證研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2012（1）. 　　[4]徐雪.期貨市場——理論與實務(wù)[M].北京：中國金融出版社，2010. 　　[5]姬明.國內(nèi)外黃金價格傳導(dǎo)機制比較研究[J].金融與經(jīng)濟，2011（11）.