匯率預(yù)期與股票價(jià)格的波動(dòng)

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1、匯率預(yù)期與股票價(jià)格的波動(dòng) 匯率預(yù)期與股票價(jià)格的波動(dòng) 2014/08/30 《國(guó)際金融研究雜志》2014年第八期 一、變量構(gòu)建理論基礎(chǔ)及數(shù)據(jù)選擇 （一）拋補(bǔ)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論在不考慮交易成本以及資本流動(dòng)無(wú)障礙的前提下，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，究竟以何種貨幣形式持有資金主要取決于各種貨幣的實(shí)際收益率。在兩國(guó)貨幣利率存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家賺取利差。為了避免匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往實(shí)施拋補(bǔ)套利，以賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。大量的外匯交易導(dǎo)致低利率貨幣遠(yuǎn)期出現(xiàn)

2、升水，高利率貨幣遠(yuǎn)期出現(xiàn)貼水。隨著套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期價(jià)差最終與兩國(guó)利差持平，用公式描述如下：與拋補(bǔ)利率平價(jià)理論相比，非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論還有一個(gè)更嚴(yán)格的假設(shè)條件，即投資者為風(fēng)險(xiǎn)中立者。該理論認(rèn)為，投資者主要依據(jù)預(yù)期收益率來(lái)決定投資的貨幣結(jié)構(gòu)，持有本幣資產(chǎn)預(yù)期收益率是本幣的利率，但持有外幣資產(chǎn)所獲取的收益率不再是外幣利率與遠(yuǎn)期外幣升貼水率，而是外幣利率加上預(yù)期的匯率變動(dòng)率，用公式描述如下： （二）人民幣匯率預(yù)期指數(shù)構(gòu)建無(wú)論是拋補(bǔ)還是非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論都需要滿足一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提，是一種較為理想的狀態(tài)，但從實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)際遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常偏離利率平價(jià)所計(jì)算出的理論遠(yuǎn)期價(jià)格，這可能是由于多方面因素

3、造成的，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，匯率升貶值預(yù)期等。由于投資者在投資交易中，會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)因素納入到匯率未來(lái)升貶值的預(yù)期中，據(jù)此本文將遠(yuǎn)期匯率的實(shí)際交易價(jià)格與理論價(jià)格之間的差異看作是投資者對(duì)未來(lái)人民幣升值或者貶值的一種預(yù)期，用公式描述如下：其中，E表示人民幣升值預(yù)期指數(shù)，S為即期價(jià)格（直接標(biāo)價(jià)法），F(xiàn)為實(shí)際遠(yuǎn)期價(jià)格（直接標(biāo)價(jià)法），i外為國(guó)外貨幣利率，i內(nèi)為國(guó)內(nèi)貨幣利率，t為遠(yuǎn)期期限。E可以用來(lái)測(cè)量人民幣升值或者貶值預(yù)期。E值為正代表人民幣存在升值預(yù)期，且E值越大，升值預(yù)期越大；E值為負(fù)代表人民幣存在貶值預(yù)期，且E值絕對(duì)值越大，貶值預(yù)期越大。具體來(lái)說(shuō)，在直接標(biāo)價(jià)法下，S越大，表明未來(lái)本幣升值的空間越大，則升值壓力越

4、大，升值預(yù)期越大；F越大，表明未來(lái)外幣將升值，則本幣的升值壓力越小，升值預(yù)期也相應(yīng)越小。 （三）人民幣升值預(yù)期與股票價(jià)格邏輯和現(xiàn)實(shí)分析升值預(yù)期對(duì)股票價(jià)格影響的邏輯分析：一是從基礎(chǔ)貨幣投放角度看，升值預(yù)期可能會(huì)提升股票價(jià)格。在升值預(yù)期的背景下，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債貨幣錯(cuò)配使自身收益最大化，具體表現(xiàn)為盡可能多地通過(guò)增加外幣負(fù)債降低外幣資產(chǎn)來(lái)獲取人民幣的升值收益。這進(jìn)一步加劇了外匯占款的增加和人民幣貨幣的創(chuàng)造。貨幣供給的增加賦予了市場(chǎng)較多的流動(dòng)性，對(duì)股票價(jià)格具有較強(qiáng)的抬升作用。二是從企業(yè)價(jià)值角度看，企業(yè)通過(guò)貨幣錯(cuò)配獲取升值收益，最大化自身利潤(rùn)，股票價(jià)值從而得以增加。升值預(yù)期對(duì)股票價(jià)格影響的現(xiàn)實(shí)分析：自

5、2005年匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，小幅漸進(jìn)式升值策略使得人民幣升值預(yù)期不斷強(qiáng)化。在升值預(yù)期的背景下，外匯儲(chǔ)備積累連年攀升，由此釋放出的流動(dòng)性使得我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)。2010年6月二次匯改后，人民幣對(duì)美元匯率呈雙邊波動(dòng)態(tài)勢(shì)，強(qiáng)烈的匯率升值預(yù)期有所緩解，資本市場(chǎng)的波動(dòng)幅度明顯減小，且有升有降，呈雙邊態(tài)勢(shì)。依據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，以上證綜指為例，其變動(dòng)率與人民幣對(duì)美元升值預(yù)期也具有一定的協(xié)同性（見(jiàn)圖2）。 （四）數(shù)據(jù)選擇1.人民幣升值預(yù)期指數(shù)的數(shù)據(jù)構(gòu)成人民幣對(duì)美元匯率是我國(guó)最重要的雙邊匯率，本文選擇研究人民幣對(duì)美元匯率。由于NDF市場(chǎng)的匯率形成機(jī)制更為市場(chǎng)化，且成立時(shí)間較早，交易較為活躍，市場(chǎng)行

6、情一定程度上能夠反映國(guó)際社會(huì)對(duì)于人民幣匯率變化的預(yù)期，因此本文在構(gòu)造升值預(yù)期指數(shù)E時(shí)，選取人民幣NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)作為F遠(yuǎn)期變量（許祥云、朱鈞鈞、郭朋，2013），境內(nèi)市場(chǎng)人民幣對(duì)美元中間價(jià)作為即期價(jià)格S，i內(nèi)為相應(yīng)期限SHIBOR，i外為對(duì)應(yīng)期限的LIBOR。在遠(yuǎn)期期限選擇方面，本文選取1個(gè)月期、3個(gè)月期這兩個(gè)NDF價(jià)格構(gòu)造升值預(yù)期，主要依據(jù)是這兩個(gè)期限NDF的成交最為活躍（GuonanMaetal.，2004），并用EREI1M和EREI3M代表1個(gè)月期和3個(gè)月期遠(yuǎn)期所衡量的升值預(yù)期。2.資產(chǎn)價(jià)格的數(shù)據(jù)選擇為了更全面地考察人民幣升值預(yù)期與股票價(jià)格之間的關(guān)系，本文選用三個(gè)最具代表性的股票指數(shù)——

7、—上證綜指、深證成指和滬深300指數(shù)，用SSEC1D代表上證綜指的日變動(dòng)率，用SZSC1D代表深證成指的日變動(dòng)率，用CSZ3001D代表滬深300指數(shù)的日變動(dòng)率。數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2006年10月10日至2013年5月3日。①需要說(shuō)明的是，文章并沒(méi)有以金融危機(jī)或者二次匯改為時(shí)間斷點(diǎn)分別進(jìn)行分析，這主要是出于以下兩方面的原因：首先是保證研究的連續(xù)性以及整體性。文章是對(duì)匯率預(yù)期整體進(jìn)行研究，而非某階段匯率預(yù)期與股票市場(chǎng)的關(guān)系，若分開(kāi)來(lái)研究?jī)H能代表個(gè)體而非整體。其次是數(shù)據(jù)在較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)的穩(wěn)健性。分時(shí)間段截取數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致部分時(shí)間段數(shù)據(jù)并不平穩(wěn)。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自路透數(shù)據(jù)庫(kù)，所用計(jì)量軟件為Eviews5.0。

8、 二、實(shí)證分析 （一）序列的單位根檢驗(yàn)本文使用ADF方法對(duì)五個(gè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)圖形觀察到五個(gè)序列沒(méi)有明顯的時(shí)間趨勢(shì)并基本在一個(gè)偏離0的位置隨機(jī)變動(dòng)。因此，本文采用的檢驗(yàn)形式為含截距項(xiàng)而不含時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，滯后階數(shù)則根據(jù)SIC準(zhǔn)則進(jìn)行確定，結(jié)果如表1所示。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，SSEC1D、SZSC1D、CSZ3001D、EREI1M和EREI3M在1%的置信水平均為平穩(wěn)序列，可以直接建立VAR模型。 （二）VAR模型回歸結(jié)果1.上證綜指與人民幣升值預(yù)期根據(jù)LR、FPE和AIC準(zhǔn)則，對(duì)3個(gè)時(shí)間序列SSEC1D、EREI1M和EREI3M，選取滯后8階的VAR模型，回歸結(jié)果顯示：（

9、1）滯后2期的EREI1M對(duì)當(dāng)期的SSEC1D有顯著的正向影響，系數(shù)為2.76，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為2.94。（2）滯后2期的EREI3M對(duì)當(dāng)期的SSEC1D有顯著的負(fù)向影響，系數(shù)為-2.54，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-3.73。（3）其他滯后期限的EREI1M和EREI3M對(duì)當(dāng)期的SSEC1D沒(méi)有顯著的影響。（4）滯后1期的SSEC1D對(duì)當(dāng)期EREI1M和EREI3M有顯著的負(fù)向影響。（5）其他滯后期限的SSEC1D對(duì)當(dāng)期的EREI1M和EREI3M沒(méi)有顯著的影響。（6）滯后期限的EREI1M和EREI3M對(duì)其當(dāng)期值也有一定的影響，其影響度隨時(shí)間間隔的擴(kuò)大而減小。2.深證成指與人民幣升值預(yù)期根據(jù)FPE、AI

10、C和HQ準(zhǔn)則，對(duì)三個(gè)時(shí)間序列SZSC1D、EREI1M和EREI3M，選取滯后4階的VAR模型，回歸結(jié)果顯示：（1）滯后2期的EREI1M對(duì)當(dāng)期的SZSC1D有顯著的正向影響，系數(shù)為2.49，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為2.38。（2）滯后2期的EREI3M對(duì)當(dāng)期的SZSC1D有顯著的負(fù)向影響，系數(shù)為-2.05，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-2.70。（3）其他滯后期限的EREI1M和EREI3M對(duì)當(dāng)期的SZSC1D沒(méi)有顯著的影響。（4）滯后1期和滯后4期的SZSC1D對(duì)當(dāng)期EREI1M和EREI3M有顯著影響，滯后1期SZSC1D的影響為負(fù)向，滯后4期SZSC1D的影響為正向。（5）其他滯后期限的SZSC1D對(duì)當(dāng)期的E

11、REI1M和EREI3M沒(méi)有顯著的影響。3.滬深300指數(shù)與人民幣升值預(yù)期根據(jù)LR、FPE和AIC準(zhǔn)則，對(duì)3個(gè)時(shí)間序列CSZ3001D、EREI1M和EREI3M，選取滯后8階的VAR模型，回歸結(jié)果顯示：（1）滯后2期的EREI1M對(duì)當(dāng)期的CSZ3001D有顯著的正向影響，系數(shù)為2.89，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為2.85。（2）滯后2期的EREI3M對(duì)當(dāng)期的CSZ3001D有顯著的負(fù)向影響，系數(shù)為-2.50，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-3.40。（3）其他滯后期限的EREI1M和EREI3M對(duì)當(dāng)期的CSZ3001D沒(méi)有顯著的影響。（4）滯后1期和滯后8期的CSZ3001D對(duì)當(dāng)期EREI1M和EREI3M有顯著影響，

12、滯后1期CSZ3001D的影響為負(fù)向，滯后8期CSZ3001D的影響為正向。（5）其他滯后期限的CSZ3001D對(duì)當(dāng)期的EREI1M和EREI3M沒(méi)有顯著的影響。對(duì)上述三個(gè)VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有根模的倒數(shù)都在單位圓以?xún)?nèi)。據(jù)此判斷，3個(gè)VAR模型都是穩(wěn)定的。 （三）格蘭杰因果檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)VAR模型中各變量的實(shí)際因果關(guān)系，從而驗(yàn)證VAR模型的有效性，我們采用格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)變量進(jìn)行分析。1.上證綜指與人民幣升值預(yù)期的格蘭杰檢驗(yàn)因?yàn)闇?階的EREI1M和EREI3M對(duì)SSEC1D有顯著的影響，所以采用滯后2階的格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。以上結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，E

13、REI3M是SSEC1D的格蘭杰原因，但EREI1M是SSEC1D格蘭杰原因的理由不夠充分。2.深證成指與人民幣升值預(yù)期的格蘭杰檢驗(yàn)同上，對(duì)SZSC1D、EREI1M和EREI3M進(jìn)行滯后2階的格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。以上結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，EREI3M是SZSC1D的格蘭杰原因，證實(shí)了EREI3M對(duì)SZSC1D的引導(dǎo)關(guān)系，但EREI1M不是SZSC1D的格蘭杰原因。3.滬深300指數(shù)與人民幣升值預(yù)期的格蘭杰檢驗(yàn)同上，對(duì)CSZ3001D、EREI1M和EREI3M進(jìn)行滯后2階的格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。以上結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，EREI3M是CSZ3001D

14、的格蘭杰原因，證實(shí)了EREI3M對(duì)SZSC1D的引導(dǎo)關(guān)系，但EREI1M不是CSZ3001D的格蘭杰原因。從格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，更多的證據(jù)支持3個(gè)月的人民幣升值預(yù)期與股指變動(dòng)存在因果關(guān)系，但1個(gè)月的人民幣升值預(yù)期與股指變動(dòng)的因果關(guān)系不夠顯著。 （四）脈沖響應(yīng)函數(shù)為了進(jìn)一步探究來(lái)自升值預(yù)期沖擊對(duì)股票市場(chǎng)的影響，在VAR模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們分別對(duì)上證綜指、深證成指和滬深300指數(shù)的變動(dòng)率與人民幣升值預(yù)期進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如圖3、圖4、圖5所示。從圖3、圖4、圖5可以看出，在受到來(lái)自EREI1M一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊之后，3個(gè)股票指數(shù)變量在第2期產(chǎn)生一個(gè)正向效果，隨后逐漸回歸到0

15、的附近；在受到來(lái)自EREI3M一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊之后，SSEC1D在第3期產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向效果，隨后逐漸回歸到0的附近。所以，EREI1M和EREI3M對(duì)3個(gè)股票指數(shù)變動(dòng)具有波動(dòng)傳導(dǎo)作用。相反，在分別受到來(lái)自3個(gè)股票指數(shù)變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊之后，EREI1M和EREI3M在10期之內(nèi)并沒(méi)有受到顯著的影響。綜上，我們運(yùn)用上證綜指、深證成指、滬深300指數(shù)與構(gòu)建的升值預(yù)期指數(shù)，通過(guò)VAR模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)，可以基本得出結(jié)論：2006年至2013年的1個(gè)月期和3個(gè)月期人民幣升值預(yù)期對(duì)中國(guó)股票指數(shù)的日變化具有一定的引導(dǎo)作用：（1）1個(gè)月期人民幣升值預(yù)期對(duì)未來(lái)的股票指數(shù)日變化率具有正向引

16、導(dǎo)作用，并且具有顯著的正向波動(dòng)傳導(dǎo)現(xiàn)象。（2）3個(gè)月期人民幣升值預(yù)期對(duì)未來(lái)的股票指數(shù)日變化率具有負(fù)向引導(dǎo)作用，并且具有顯著的負(fù)向波動(dòng)傳導(dǎo)。（3）股票指數(shù)變化率對(duì)未來(lái)的1個(gè)月期升值預(yù)期有顯著的負(fù)向影響，但是沒(méi)有顯著的波動(dòng)傳導(dǎo)效果。 三、結(jié)論和政策建議 上述實(shí)證分析表明，境外NDF市場(chǎng)1個(gè)月期和3個(gè)月期人民幣匯率預(yù)期與我國(guó)主要股票指數(shù)之間存在引導(dǎo)關(guān)系，人民幣升值預(yù)期對(duì)我國(guó)主要股票指數(shù)走勢(shì)具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。這個(gè)結(jié)論對(duì)人民幣匯率的管理及資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的理論指導(dǎo)意義。為此，基于匯改以來(lái)的人民幣匯率預(yù)期與股票價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，提出以下政策建議：1.關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)。在考慮人民幣升值步伐的同時(shí)

17、，充分預(yù)估人民幣升值預(yù)期條件下，股票價(jià)格的反應(yīng)程度。同時(shí)，應(yīng)該建立較為合理的股票價(jià)格指標(biāo)體系，加大監(jiān)測(cè)分析力度。2.提高信息透明度，引導(dǎo)市場(chǎng)形成合理的匯率預(yù)期。政府要處理好管理匯率與市場(chǎng)交易主體之間的關(guān)系，加大信息公布程度，盡量減少信息的不完全性，提高市場(chǎng)對(duì)匯率制度和匯率政策的理解接受程度，增加有關(guān)外匯交易的信息，包括及時(shí)公布外匯干預(yù)的情況等。3.增大匯率波動(dòng)彈性，更好地駕馭匯率預(yù)期。增大人民幣匯率彈性，一方面是充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用的客觀要求，另一方面也是人民幣匯率形成機(jī)制改革的必然選擇。在一個(gè)較大的的匯率浮動(dòng)空間里，更有彈性的匯率加大了投機(jī)者的投資成本，從而抑制了投機(jī)操作。此外，匯率波幅限制

18、的放寬能進(jìn)一步弱化人民幣升值預(yù)期，減小管理者管理匯率的難度和壓力。4.繼續(xù)完善外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，打造有深度和良好流動(dòng)性的交易場(chǎng)所?？赏ㄟ^(guò)完善債券市場(chǎng)，擴(kuò)大境內(nèi)外市場(chǎng)交易數(shù)量，加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的方式，進(jìn)一步加強(qiáng)匯率利率的協(xié)調(diào)性。同時(shí)，繼續(xù)深化資本市場(chǎng)改革，擴(kuò)大交易規(guī)模，最小化熱錢(qián)流入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。5.定期評(píng)估匯率均衡狀況，釋放升值壓力，削弱短期國(guó)際套利資金無(wú)序流動(dòng)的內(nèi)在動(dòng)力，防止匯率持續(xù)大幅失衡對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。為反映經(jīng)濟(jì)基本面的的不斷變化，對(duì)名義有效匯率的波動(dòng)區(qū)間進(jìn)行定期評(píng)估（如新加坡每3個(gè)月評(píng)估一次），以保證匯率接近均衡匯率水平，使升值貶值壓力得以釋放。 作者：郭凱張笑梅單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生 上一個(gè)文章： 人民幣企業(yè)債券發(fā)行特征下一個(gè)文章： 人民幣國(guó)際化與匯率的變動(dòng)和預(yù)期