股票價格波動對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出缺口與通貨膨脹影響

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1、股票價格波動對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出缺口與通貨膨脹影響 　　一、引 言 　　資產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟變量之間的作用機制與效果是經(jīng)濟學(xué)研究中最受關(guān)注的領(lǐng)域之一，2007 年發(fā)生的全球性金融危機使中央銀行是否應(yīng)該"事后清理";———當資產(chǎn)價格泡沫破裂或價格快速下降時進行政策干預(yù)，減輕對宏觀經(jīng)濟的沖擊，還是"逆風(fēng)而動";———當資產(chǎn)價格泡沫形成或資產(chǎn)價格不斷上升時適時調(diào)整，成為爭論最為激烈的問題之一。 　　持前一種觀點的學(xué)者認為資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的影響較小，所以中央銀行應(yīng)該僅對

2、通貨膨脹及( 或)失業(yè)率進行積極的干預(yù)，對資產(chǎn)價格波動只需關(guān)注而不必將其作為中介目標，即便資產(chǎn)價格中出現(xiàn)明確的泡沫成分。 　　①后一種觀點認為資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟的影響較大，并認為，也許經(jīng)濟運行平穩(wěn)時資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟影響較小，但在宏觀經(jīng)濟運行異常時卻可能較大，甚至不同經(jīng)濟狀態(tài)下的影響效果可能完全相反; 此外，資產(chǎn)價格波動可能影響宏觀經(jīng)濟發(fā)生異常狀況的風(fēng)險。這對于如同"風(fēng)險管理專家";一樣操持貨幣政策的中央銀行而言更為重要。 　　兩種觀點的爭議核心在于資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的影響效果上。不同的研究對象和樣本下的實證分析結(jié)果常常存在較大的差異; 此外，關(guān)注于被解釋變量的均值

3、或分布的不同分位等研究方法的不同也是形成認識上差異的重要原因。盡管如此，學(xué)術(shù)界的反應(yīng)似乎相對緩慢( Cecchetti，2008)，多數(shù)研究依然在均值回歸的視角中洞察資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的影響，僅有 Cecchetti( 2008)、Gochoco-Bautista( 2008)等少數(shù)研究擺脫傳統(tǒng)的框架，在資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟變量的尾部影響的研究上邁出重要的、探索性的一步。 　　本文采用分位數(shù)回歸方法，比較分析我國股票價格波動對宏觀經(jīng)濟變量———產(chǎn)出缺口與通貨膨脹的左、右尾部及均值的影響，以期探究在不同經(jīng)濟狀況下資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的影響，為央行制定貨

4、幣政策提供研究依據(jù)。分析結(jié)果表明股票價格對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的均值影響均不顯著，但對尾部的影響效果卻較為顯著，且對左右尾部的影響是非對稱的。 　　二、相關(guān)理論及文獻 　　( 一) 傳統(tǒng)理論 　　對資產(chǎn)價格( 及資產(chǎn)收益) 與宏觀經(jīng)濟之間關(guān)系的研究由來已久，資產(chǎn)價格變動對產(chǎn)出的影響機制主要包括財富效應(yīng)、投資效應(yīng)等。財富效應(yīng)認為，資產(chǎn)價格上升使消費者的財富增加資源約束減弱，進而再擴大消費需求; 投資效應(yīng)或托賓 Q 理論從投資者角度分析資產(chǎn)價格對產(chǎn)出的影響，當資產(chǎn)價格( 即市值)上升高于其投資成本時，投資變得更為有利可圖，因而增加投資需求。近年來，信貸約束理論和金

5、融加速器等金融摩擦理論為資產(chǎn)價格與投資提供了新的解釋。信貸約束理論認為資產(chǎn)價格上升意味著抵押品價值增加，信貸約束減弱，企業(yè)可以為更多的可投資項目融資，投資也會增加。金融加速器理論與信貸約束理論相似，認為資產(chǎn)價格上升能緩解信貸約束，降低融資成本，進而使投資增加。此外，資產(chǎn)價格也可能通過影響消費者( 或投資者) 的信心進而影響宏觀經(jīng)濟( 信號作用) 。資產(chǎn)價格( 現(xiàn)值) 等價于未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)和，資產(chǎn)價格的變化反映投資者對未來經(jīng)濟的預(yù)期，所以資產(chǎn)價格下跌會通過預(yù)期進而影響消費、投資行為。例如，股票價格下跌，人們以此推斷未來經(jīng)濟可能會出現(xiàn)滑坡，進而減少現(xiàn)期消費。 　　與資產(chǎn)價格&mda

6、sh;產(chǎn)出關(guān)系相比，對資產(chǎn)價格與通貨膨脹的研究更為久遠，成果更為豐富。資產(chǎn)是對其代表的實物資本的索取權(quán)，因?qū)嵨镔Y本的價值不受通貨膨脹的影響，所以證券資產(chǎn)被認為是一種抵御通貨膨脹( 對沖通貨膨脹風(fēng)險) 的有效工具之一。Fisher 假說認為，名義利率應(yīng)該等于預(yù)期通貨膨脹率加上實際利率。保值假說認為資產(chǎn)代表著對實物資本的索取權(quán)，實物資本的價值不受通貨膨脹的影響，具有保值的功能，所以當通貨膨脹上升時，至少在長期里投資者基于對沖通貨膨脹風(fēng)險財富保值的目的會增加對實物資產(chǎn)的需求，進而使資產(chǎn)價格上升。 　　隨著理論的發(fā)展，學(xué)者們對資產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系做了大量的實證研究，然而對二戰(zhàn)后美國

7、等國家的實證分析結(jié)果卻顯示通貨膨脹率與實際股票收益呈反方向變化。因此，一些學(xué)者提出了新的假說，以解釋實際股票收益與通貨膨脹之間反向變化的現(xiàn)象。 　　Modigliani 和 Cohn ( 1979)的通貨膨脹幻覺假說認為，股票投資存在通貨膨脹幻覺( 通貨膨脹發(fā)生時，誤認為股票收益增加，進而增加投資，導(dǎo)致收益減少) 。當通貨膨脹上升時，股票投資者傾向于加大對未來收益和分紅的折現(xiàn)率( 高于名義利率) ，從而出現(xiàn)股票價格被低估的現(xiàn)象; 同理，通貨膨脹率下降時股票價格會被高估。Fama 假說認為實際資產(chǎn)收益與實際經(jīng)濟活動呈正相關(guān)，而通貨膨脹與實際經(jīng)濟負相關(guān)( 依據(jù)貨幣需求模型) ，所以股票

8、價格與通貨膨脹預(yù)期呈( 虛假) 負相關(guān)。Brandt 和 Wang( 2003)時變風(fēng)險規(guī)避假說認為，通貨膨脹使投資者變得更傾向于風(fēng)險規(guī)避，因此推高了風(fēng)險溢價和實際折現(xiàn)率。除此之外 Feldstein( 1980)、Geske 和 Ｒoll( 1983)、Hess 和 Lee ( 1999)等也從不同角度對此現(xiàn)象做出了解釋。 　?、賁chwert ( ***)等對美國資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟變量的實證分析表明資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟波動有著重要影響。Lee ( 1992)采用 VAＲ 方法分析了二戰(zhàn)后美國資產(chǎn)收益與實際宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票收益對未來實際經(jīng)濟活動的影響較顯著，但對

9、通貨膨脹率的影響較小。Aylward 和 Glen( 2000)對 1951 ～1993 年間的 23 個國家( 其中 15 個發(fā)展中國家) 進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)各國股票價格對未來的實際經(jīng)濟影響顯著，而且 G7 工業(yè)國的股票價格對其經(jīng)濟的影響明顯強于發(fā)展中國家。Aylward和 Glen ( 2000)的結(jié)論符合一般性的經(jīng)濟直覺———在發(fā)達國家，金融系統(tǒng)比較完善，資產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟之間的聯(lián)系更加緊密，相互作用也必然更為顯著。 　　( 二) 最新發(fā)展 　　不斷出現(xiàn)的金融危機促使一些學(xué)者從更寬的視角分析資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的影響，為什么在平

10、穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟狀況下突然發(fā)生金融危機? Cecchetti ( 2008)，Gochoco-Bautista ( 2008)等學(xué)者將研究的焦點置于資產(chǎn)價格對產(chǎn)出及通貨膨脹尾部的影響。Cecchetti ( 2008)實證檢驗 17 個工業(yè)化國家的資產(chǎn)價格( 證券和房地產(chǎn)) 快速上升對產(chǎn)出和通貨膨脹出現(xiàn)異常情況的邊際影響———即對其概率分布的左、右尾部的影響。結(jié)論認為房地產(chǎn)泡沫改變宏觀變量的整個分布，而證券價格雖然幾乎不改變宏觀經(jīng)濟變量的均值和方差，但會使惡劣的情況變得更加惡劣。Gochoco-Bautista ( 2008)采用相似的方法分析東亞 8 國資產(chǎn)價

11、格對宏觀經(jīng)濟的影響，認為資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的影響是非對稱的，資產(chǎn)價格泡沫僅使惡性結(jié)果的發(fā)生概率增加，但不會增加良性結(jié)果出現(xiàn)的概率。 　　Cecchetti ( 2008)和 Gochoco-Bautista ( 2008)的研究結(jié)果不僅對普遍運用著的簡單貨幣政策法則提出質(zhì)疑，也為重新認識資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的影響提供了重要啟示———僅關(guān)注資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟變量均值的影響是不夠的。 　　( 三) 國內(nèi)相關(guān)研究 　　國內(nèi)學(xué)者對我國資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟的影響也做了大量的研究。王虎、王宇偉、范從來( 2008)采用 VAＲ 模型分析了

12、 1997 ～2006 年我國股票價格、價格水平與產(chǎn)出之間的作用效果，結(jié)果表明股票價格對滯后一年的 CPI 有正影響，而且影響比較穩(wěn)定，對產(chǎn)出缺口雖有正影響但不穩(wěn)定，認為財富效應(yīng)和投資效應(yīng)都不明顯。Peng、Cui 和 Qin ( 2009)采用 4 階滯后的 VECM 模型分析了我國股票價格對宏觀經(jīng)濟的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)價格不是產(chǎn)出的格蘭杰原因，但產(chǎn)出是資產(chǎn)價格的格蘭杰原因。Wang ( 2010)等的研究結(jié)果卻與 Peng、Cui 和 Qin ( 2009)、王虎等( 2008)的結(jié)論頗有差異。Wang ( 2010)采用EGAＲCH 模型對 1992 ～ 2008 年中國股票價格波動與宏

13、觀經(jīng)濟變量波動進行了格蘭杰檢驗，發(fā)現(xiàn)股票價格波動與 GDP 波動各自獨立變化，相互不為格蘭杰因果關(guān)系; 與 CPI 則存在雙向的因果關(guān)系，認為股票價格上漲引發(fā)消費增加，進而引起價格上升。這樣的結(jié)果留下了一個疑問，如果股票價格變化與價格水平之間的中間環(huán)節(jié)是消費，那么股票價格與產(chǎn)出應(yīng)具有格蘭杰因果關(guān)系，而不是互不存在因果。 　　由上述文獻回顧可見，多數(shù)先行研究主要采用( S) VAＲ，Granger-Cause 等均值回歸的方法，結(jié)論為宏觀經(jīng)濟變量的均值對資產(chǎn)價格變化的響應(yīng)，即在"正常經(jīng)濟狀態(tài)";下的影響，對審慎地制定宏觀政策的央行提供有限的參考依據(jù)。為此，本文采用分位數(shù)回歸方法探索股

14、票價格波動對宏觀經(jīng)濟的影響，具體地，本研究重點分析股票價格波動對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹分布的左尾部( 0． 05 分位) 和右尾部( 0． 95 分位) 的影響，對應(yīng)的經(jīng)濟含義分別可理解為經(jīng)濟過熱、蕭條時股票價格波動對產(chǎn)出的影響，以及高通貨膨脹、高通貨緊縮時股票價格波動對通貨膨脹的影響。 　　三、模型與實證方法 　　( 一) 實證模型設(shè)計 　　基于簡練原則和本文的研究目的，假定當期的產(chǎn)出缺口與通貨膨脹的動態(tài)過程受自身及股票價格滯后期的影響。這樣的設(shè)定不僅符合宏觀經(jīng)濟變量變化過程中的慣性特征，也可以消除實證中誤差項自相關(guān)問題。另外，為避免股票價格自身動態(tài)過程對結(jié)果

15、產(chǎn)生異常影響，實證研究中僅采用某一滯后期的股票價格作為解釋變量，作為這一設(shè)定的彌補，采用不同滯后期的股票價格作為待選。以 Cecchetti ( 2008)和 Gochoco-Bautista ( 2008)的研究思想為基礎(chǔ)，本文將實證模型設(shè)定如下: 　　 　　式( 1) 中，yt代表產(chǎn)出缺口( 下文中簡稱產(chǎn)出) 或通貨膨脹，xt － j代表股票價格缺口，下標 i 表示被解釋變量( 產(chǎn)出或通脹) 的自回歸階數(shù)，下標 j 代表解釋變量———股票價格缺口的滯后階數(shù)。待估參數(shù) c( τ)，α( τ)i，&b

16、eta;( τ)的上標 τ 表示分位數(shù)，因此參數(shù) β( τ)則表示對被解釋變量 τ 分位的影響。除上式( 1) 外，作為輔助的穩(wěn)健性分析，也將估計僅有股票價格單一解釋變量( 不含解釋變量自回歸項) 的回歸方程。這樣的設(shè)定可以最大程度地減少主觀設(shè)定對分析結(jié)果的影響。 　　( 二) 分位數(shù)回歸方法 　　基于 OLS 或 MLE 的均值回歸關(guān)注的是被解釋變量的條件均值對解釋變量的響應(yīng)程度，隱含地假定解釋變量對被解釋變量各分位的影響是均勻的，以本文為例，意味著在不同經(jīng)濟狀況下( 蕭條或高脹) 股票價格對宏觀經(jīng)濟變量的影響是相同的，顯然這

17、與經(jīng)驗證據(jù)不符。Konener 和 Bassett ( 1978)提出的分位數(shù)回歸方法可以估計解釋變量與被解釋變量不同位之間的線性影響效果。借助各分位參數(shù)估計值可以觀察解釋變量對被解釋變量各分位的邊際效應(yīng)。 　　 　　假定殘差項的條件期望值為 0，即 Qτ( u|ξ) =0，則被解釋變量 τ 分位條件值 Qτ( Y|X = x) 等于系數(shù)估計值與解釋變量的乘積，因此系數(shù) Θ( τ)表示相應(yīng)解釋變量對被解釋變量 τ 分位的影響。τ 分位回歸參數(shù)估計值 Θ^( τ)則通過優(yōu)化下式求得

18、: 　　 　　( 三) 數(shù)據(jù)來源與整理 　　本文實證分析中所用數(shù)據(jù)為 1992 年第一季度 ～ 2013 年第三季度共 87 個季度樣本。采用對數(shù)實際GDP、對數(shù)上證綜指( SSE) 在 HP 濾波( Hodrick-Prescott) 下的波動部分代表產(chǎn)出缺口和股票價格缺口，采用消費者價格指數(shù)( CPI) 的增長率表示通貨膨脹。各序列均為季度調(diào)整后數(shù)據(jù)，所有原始數(shù)據(jù)取自《銳思數(shù)據(jù)庫》。 　　四、實證分析結(jié)果 　　( 一) 股票價格缺口對產(chǎn)出缺口的影響 　　不同設(shè)定下股票價格缺口對產(chǎn)出缺口的均值、0． 05 分位及

19、0． 95 分位的影響見表 1。表中的列表示模型設(shè)定方式，行向的第一部分為均值回歸下的參數(shù)估計值，第二部分為位數(shù)回歸下 0． 05 分位、0． 95 分位的系數(shù)估計值( 下同) 。 　　由均值回歸結(jié)果可見，當滯后一期的產(chǎn)出缺口作為解釋變量時，誤差項自相關(guān)現(xiàn)象基本消失，以此為基礎(chǔ)分別引入滯后 1、2、3 期的股票價格缺口作為解釋變量。均值回歸時，所有的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上都不顯著( 見表 1 中模型 1、模型 2、模型 3 列的估計結(jié)果) ?？紤]可能存在產(chǎn)出缺口的滯后變量與股票價格缺口之間可能存在多重共線性，故僅用股票價格缺口的滯后變量作為唯一的解釋變量進行均值回歸，然而系數(shù)估計值仍然

20、在統(tǒng)計上不顯著，回歸方程的擬合度也沒有明顯的改變。這樣的結(jié)果與先行研究中"股票價格缺口對產(chǎn)出的影響并不顯著";的研究結(jié)論基本相似。 　　雖然股票價格對產(chǎn)出均值的影響不顯著，但對左、右尾部的影響卻比較顯著。對產(chǎn)出 0． 05 分位的回歸結(jié)果見表 1( 表 1 的中間部分) 。首先，滯后 1 期產(chǎn)出缺口對當期產(chǎn)出缺口的影響在統(tǒng)計上不顯著，表明在經(jīng)濟蕭條時產(chǎn)出缺口的持續(xù)性并不明顯; 其次，無論是單獨抑或與滯后產(chǎn)出缺口共同作為解釋變量，滯后 1 期和 3 期的股票價格缺口作為解釋變量時，相應(yīng)系數(shù)估計值在統(tǒng)計上顯著( 在 0． 1 和 0． 01 顯著性水平) ，影響方向為正，說明當經(jīng)濟蕭條

21、時股票價格上升引起產(chǎn)出增加。 　　對產(chǎn)出0． 95 分位的回歸結(jié)果與0． 05 分位的結(jié)果截然不同( 見表1 的第三部分) 。滯后1 期產(chǎn)出缺口的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上是顯著的，說明在經(jīng)濟繁榮時產(chǎn)出缺口的慣性比較明顯。然而，除滯后 3 期的股票價格作為獨立的解釋變量之外( 模型 6) ，股票價格缺口對產(chǎn)出缺口的影響均不顯著。 　　股票價格僅在經(jīng)濟蕭條時產(chǎn)出缺口影響較為顯著的原因在于: 當經(jīng)濟繁榮甚至過熱時，市場對投資的未來回報較為樂觀，所以投資約束較弱，股票價格上升對投資及產(chǎn)出的影響甚微; 反之，當經(jīng)濟蕭條時，市場對投資收益較為悲觀，投資約束較強，投資者融資約束較強，所以股

22、票價格( 抵押品價值) 上升對投資者融資產(chǎn)生較大幫助。從信貸周期理論而言，銀行行為是"后顧型";，即依據(jù)過去的信息進行決策。當經(jīng)濟繁榮企業(yè)投資收益好時，銀行甚至可能會提供信用貸款，而在經(jīng)濟蕭條投資收益較差( 或違約概率較大)時銀行對抵押貸款的要求更嚴格。 　　 　　( 二) 股票價格缺口對通貨膨脹的影響 　　股票價格缺口對通貨膨脹的均值及分位數(shù)回歸下的參數(shù)估計值見表 2。 　　 　　均值回歸結(jié)果表明，滯后通貨膨脹率的參數(shù)估計在統(tǒng)計上顯著，均衡影響( 即滯后期的系數(shù)之和) 均大于 0． 8，表明通貨膨脹具有很強的慣性。然而所有設(shè)定下，股票缺口對通貨膨脹均值的影響均不顯

23、著，也沒有明確改善回歸的擬合度。與均值回歸相比，分位數(shù)回歸結(jié)果更引人關(guān)注。 　　與均值回歸相比，在 0． 05、0． 95 分位上通貨膨脹的慣性雖然依然顯著，但出現(xiàn)較大的分化。在 0． 05分位上通貨膨脹滯后期的系數(shù)之和約為 0． 56 ～0． 72，而在 0． 95 分位上系數(shù)之和均大于 0． 9，說明在高通貨膨脹時期慣性極強，而在嚴重通貨緊縮時慣性略小些。依據(jù)新凱恩斯理論，可能的解釋是當通貨膨脹率較高時，企業(yè)對此做出過度反應(yīng)，定價時更依賴于"經(jīng)驗法則";。 　　雖然股票價格對通貨膨脹均值的影響不顯著，但對其 0． 05、0． 95 分位的影響卻不然。在低分位( 0．

24、 05分位) ，存在自回歸項時，僅滯后 4 期的股票價格缺口的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上顯著; 不存在自回歸項時，滯后 3 期、4 期的股票價格缺口對產(chǎn)出缺口的影響都在統(tǒng)計上顯著，而滯后 1、2 期的股票價格缺口的系數(shù)估計值仍不顯著，在統(tǒng)計上顯著的系數(shù)估計值均為負值。說明在嚴重通貨緊縮時，股票價格缺口對通貨膨脹的作用時間比較長，影響為負，即股票價格缺口增加時通貨膨脹率變小。股票價格缺口對通貨膨脹 0． 95分位的影響表明( 見表 2 的第三部分) ，存在自回歸項時滯后 1 期和滯后 4 期的股票價格缺口的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上顯著，不存在自回歸項時滯后 2 期、3 期、4 期的股票價格缺口的系數(shù)估計值在統(tǒng)

25、計上顯著，統(tǒng)計上顯著的系數(shù)估計值均為正。此外，0． 95 分位的參數(shù)估計值均明顯大于相應(yīng)的 0． 05 分位的估計值。 　　貨幣主義理論為高通貨膨脹時股票價格上升使通貨膨脹加劇，而嚴重通貨緊縮時使通貨緊縮更加嚴重的現(xiàn)象提供了一種可能的解釋。假定高通貨膨脹時期貨幣增長率較高，而在嚴重通貨緊縮時貨幣增長率較低，股票價格缺口增加導(dǎo)致貨幣需求增加，當通貨緊縮時會導(dǎo)致價格下降，而在通貨膨脹較高時則相反，使價格上升。 　　五、結(jié) 論 　　本文采用 1992 ～2013 年時間序列分析了資產(chǎn)價格對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹左、右尾部的影響。實證分析結(jié)果表明，股票價格缺口僅對產(chǎn)出缺口的低分位影響比較明顯，且影響方向為正，即在經(jīng)濟蕭條時股票價格上升使產(chǎn)出增加。而股票價格對通貨膨脹的影響則為雙側(cè)非對稱影響，即在嚴重的通貨緊縮時股票價格上升使通貨緊縮加劇，而在高通貨膨脹時，股票價格缺口也會使通貨膨脹加劇。從影響強度上看，股票價格缺口在高通貨膨脹時的影響強度明顯大于通貨緊縮時期。 　　依據(jù)本文的實證結(jié)果，提出如下政策建議: 當宏觀經(jīng)濟處于相對平穩(wěn)狀態(tài)時，即產(chǎn)出和通貨膨脹都比較溫和時，中央銀行可以不將股票價格納入調(diào)控范圍。但是當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)異常時，特別是通貨膨脹率過高或過低時，須密切關(guān)注股票等資產(chǎn)價格，適時對其進行政策干預(yù)。