原始 TS公司房地產投資信托基金模式探析

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1、TS公司房地產投資信托基金模式探析 摘要 房地產投資信托基金是把投資信托作用于房地產，將產業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運營團隊和金融機構，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會上多數人的資金來進行房地產領域直接或者間接的投資，再將這些收益進行按比例分配給投資者的一種中長期投資方式。由于房地產投資信托實行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風險，從而獲得較高的收益回報，可以說房地產投資信托基金是將房地產政券化的金融方式。集高穩(wěn)定性、高收益性和稅負較低等特點于一身，是不動產證券化的一種重要的表現形式，具有資金管理規(guī)范性、投資策略制定嚴謹性等得天獨厚的條件。為了更加深入的了解與認知房地產投

2、資信托基金的運行模式，本文從房地產投資信托基金的基礎概念入手，分析了房地產投資信托基金的特點及其運行模式，并結合TS公司的實際情況，從TS房地產公司背景分析入手，分析了TS房地產投資信托基金的產生背景和發(fā)展現狀，并從房地產基金構建及組織、基金來源及投向、基金退出方式三個方面分析了TS房地產公司投資信托基金模式的特點，并將TS公司房地產投資信托基金模式與其他房地產投資信托基金模式進行了比較，對TS公司房地產投資信托基金模式進行了全方位的了解，在此基礎上，結合SWOT分析方法，對TS公司房地產投資信托基金所具有的流動性高、多元化投資組合分散風險的競爭優(yōu)勢以及制約公司成長、基金運作監(jiān)管流于形式的競爭

3、劣勢進行了分析，同時，結合TS房地產公司發(fā)展所面臨的外部環(huán)境因素，美國房地產行業(yè)發(fā)展的成熟、投資主體已逐漸形成、信托業(yè)發(fā)展日趨規(guī)范的發(fā)展機遇和公司所面臨的面臨市場過度炒作風險、社會文化方面的障礙等風險因素進行了綜合性的考量，提出了包括合理控制財務杠桿、利用已開發(fā)物業(yè)持續(xù)現金流進行擴張等在內的TS公司房地產投資信托基金模式改進方案以及包括創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境、改善市場環(huán)境、建立REITs的組織機構和完善信息公開化制度在內的經驗性總結，希望通過對于TS公司房地產投資信托基金模式的放系，對我國房地產行業(yè)的良性發(fā)展具有重要的借鑒性意義。 關鍵詞：TS公司，房地產投資信托基金，組織結構

4、，風險控制 Abstract Real estate investment trust fund is applied to real estate, the investment trust industry investment fund securitisation, establish special investment operations team and financial institutions, through the issuance of income proof, widely absorbs most of the money to society for r

5、eal estate investment directly or indirectly, to assign these earnings are in proportion to the investors a way of long-term investment. Because the real estate investment trust is a centralized management and all-round investment, can effectively avoid risk, to gain higher returns, to say the real

6、estate investment trust fund is to real estate bond financial way. Set high stability, high profitability, and the characteristics of the low tax burden at a suit, is a kind of important forms of real estate securitization, money management standardization, investment strategy, rigour advantaged con

7、ditions, etc. In order to further the understanding and cognition of the mode of the real estate investment trust fund, this article from the basic concept of real estate investment trust fund, analyzes the features and the operating mode of real estate investment trust fund.?At the same time, combi

8、ning with the actual situation of company, from the analysis on real estate company background, analyzes the background and current situation of the development of real estate investment trust fund. And from real estate fund organization, fund source and to build and into, fund exit way three aspect

9、s analyzes the characteristics of real estate investment trust company model. To real estate investment trust model are compared with those of the other modes of real estate investment trusts, real estate investment trust model of TS company has carried on the comprehensive understanding, on this ba

10、sis, combining with the SWOT analysis method, the TS company of real estate investment trusts has high liquidity, diversified portfolio diversification, and the competition advantages of the company's growth, fund operation regulation become a mere formality competitive disadvantage was analyzed, at

11、 the same time, combining with the TS real estate company development faced by the external environment factors, the real estate industry development of mature, investment subject has been gradually formed, business development has become increasingly standardized development opportunities and the c

12、ompany faces the market faced by excessive speculation risk, social risk factors such as cultural barriers has carried on the comprehensive consideration, the author puts forward the reasonable control including financial leverage, the use of developed property sustained expansion of cash flow, etc,

13、 TS company improvement project of real estate investment trust model and includes creating REITs the necessary legal environment, improve the market environment, establish REITs organization and improve the system of information into the open, empirical summary, hopes for TS company department of r

14、eal estate investment trust model, the real estate industry in our country the benign development of vb.it has important reference meaning. Keywords: TS company, REITs, organizational structure and risk control 目錄 摘要-----------------------------------------------

15、--------------- ABSTRACT---------------------------------------------------------- 1 緒論------------------------------------------------------------ 研究背景及研究意義------------------------------------------- 國內外的研究現狀--------------------------------------------- 國內研究現狀 -------------------------

16、----------------- 國外研究現狀--------------------------------------------- 1.3 本文研究的主要內容 ----------------------------------------- 1.4 研究思路與方法----------------------------------------------- 2 房地產投資信托基金基礎理論--------------------------------------- 房地產投資信托基金的概念---------------------------------

17、----- 房地產投資信托基金的特點-------------------------------------- 房地產投資信托基金的穩(wěn)定性-------------------------------- 房地產投資信托基金的高收益-------------------------------- 房地產投資信托基金的稅負較低------------------------------ 房地產投資信托基金的運作方式---------------------------------- 房地產投資信托基金的組織體系-----------------

18、------------- 房地產投資信托基金運作流程-------------------------------- 3 TS房地產公司基本情況介紹----------------------------------------- 3.1 TS房地產公司背景介紹----------------------------------------- 3.2 TS公司房地產投資信托基金模式介紹----------------------------- TS公司房地產投資信托基金模式產生背景--------------------- TS公司房地產投資信

19、托基金模式發(fā)展現狀--------------------- 3.3 TS公司發(fā)展房地產投資信托基金的特點--------------------------- TS公司房地產投資信托基金架構及組織----------------------- TS公司房地產投資信托基金來源及投向----------------------- TS公司房地產投資信托基金的退出方式----------------------- 3.4 TS公司房地產投資信托基金模式與其他房地產投資信托基金模式的比較- 激勵合約設計與其他REITs的比較--------

20、------------------- 風險控制與其他REITs的比較------------------------------- 4 TS公司房地產投資信托基金模式SWOT分析----------------------------- 4.1 TS公司房地產投資信托基金模式的競爭優(yōu)勢----------------------- 流動性較高------------------------------------------------ 多元化投資組合分散風險------------------------------------ 較高的社會信譽度-----

21、------------------------------------- 獨特價值的認可技能---------------------------------------- 4.2 TS公司房地產投資信托基金模式的競爭劣勢----------------------- 制約公司成長---------------------------------------------- 對基金運作的監(jiān)管流于形式---------------------------------- 主導地位和財務杠桿難控制---------------------------------- 突發(fā)性的地

22、產債務危機-------------------------------------- 4.3 TS公司房地產投資信托基金模式的機遇--------------------------- 美國房地產行業(yè)發(fā)展的成熟---------------------------------- 投資主體已逐漸形成 --------------------------------------- 信托業(yè)發(fā)展日趨規(guī)范---------------------------------------- 基金運營模式專業(yè)化增強---------------------------------

23、--- 4.4 TS公司房地產投資信托基金模式的威脅--------------------------- 面臨市場過度炒作風險 ------------------------------------- 社會文化方面的障礙 --------------------------------------- 市場變化的不可控性--------------------------------------- 過度投資為基金的發(fā)展埋下隱患----------------------------- 5 TS公司房地產投資信托基金模式改進方案---------------------

24、-------- 合理控制財務杠桿---------------------------------------------- 利用已開發(fā)物業(yè)持續(xù)現金流進行擴張------------------------------ 6 TS公司房地產投資信托基金模式在對我國房地產行業(yè)的借鑒------------- 創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境-------------------------------------- 改善市場環(huán)境-------------------------------------------------- 建立REITs的組織機構----

25、-------------------------------------- -------------------------------------------- 7 結論與展望------------------------------------------------------- 參考文獻----------------------------------------------------------- 致謝-------------------------------------------------------------- 攻讀碩士學位期間取得的研究成果----

26、--------------------------------- 1 緒論 研究背景及研究意義 國內外的研究現狀 國內研究現狀 國外研究現狀 1.3 本文研究的主要內容 1.4 研究思路與方法 2 房地產投資信托基金基礎理論 房地產投資信托基金的概念 房地產投資信托基金英文名為Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs，它是于1960年在美國誕生，最早是為了避免管制而產生，是不動產證券化的一種重

27、要的存在形式。它主要是把投資信托作用于房地產，將產業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運營團隊和金融機構，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會上多數人的資金來進行房地產領域直接或者間接的投資，如房地產開發(fā)、抵押貸款、房地產證券等多種區(qū)域和類型，再將這些收益進行按比例分配給投資者的一種中長期投資方式。由于房地產投資信托實行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風險，從而獲得較高的收益回報，可以說房地產投資信托基金是將房地產政券化的金融方式。 自從美國政府對REITs采取優(yōu)惠的稅收政策后，房地產投資信托基金一躍成為最為重要的投資金融方式之一，它的分紅以達到可觀的90%。隨著REITs的火爆，美國目前大

28、約有300多家房地產投資信托基金機構，絕大部分都在證券所進行上市交易。我國也有與REITs極為相似的房地產集合資金信托計劃，但是它是由信托機構主要負責的一種信托關系，純粹屬于私募，與國際意義上的REIFs有著一定的區(qū)別，有些類似我國的開放式和封閉式基金。房地產投資信托早期的定義是：“有多個受托人作為管理者，并持有可轉換的收益股份所組成的非公司組織”。也就是將REITs明確為持有房地產或者抵押貸款等資產的封閉型基金，而后雖然隨著美國政府對REITs的幾次稅收政策變化，REITs在各國的發(fā)展中都不一樣，但是都沒改變其產地產投資基金的本質。不過與之不同的是，REITs往往在一定的條件范圍內可以獲得稅

29、收優(yōu)惠。 從房地產投資信托基金的運行方式來看，REITs主要有兩種運作方式，一種是載體公司通過向投資者發(fā)放收益憑證來募集資金，用于商業(yè)地產的投資，再將收益分配給投資者；另一種是物業(yè)公司將旗下的資產均等的分割，出售給投資者，類似于債券。一般來說第一種方式比較穩(wěn)定。而從基金的募集方式來看，房地產投資信托基金分為私募型和公募型兩種形態(tài)；從房地產投資信托基金的運作方式來看，主要分為開放型投資信托基金和封閉型投資信托基金；從投資方式進行區(qū)分，主要表現為三種形態(tài)，即權益型投資信托基金、抵押型和混合型。 房地產投資信托基金的特點 房地產投資信托基金是不動產證券化的一種重要的存在形式，具有自身的特點，主

30、要表現在其基金的穩(wěn)定性、高收益性和低稅負性上。 房地產投資信托基金的穩(wěn)定性 房地產投資信托基金的一大特點在于其穩(wěn)定性，這也是其倍受青睞的一個重要原因。房地產投資信托基金的穩(wěn)定性主要來源于房地產投資信托基金主要是由有著豐富的投資經驗和知識的執(zhí)行專家團隊進行操作的，他們擁有著先進的技術水平，及時廣泛的信息溝通渠道，能夠針對國內外的經濟狀況，行業(yè)特點，公司財力進行綜合分析，從而尋找投資時機和目標，這種專業(yè)化的經營模式給投資者的收益提供了穩(wěn)定的保障，綜合分析了房地產投資信托基金發(fā)展的內外部環(huán)境因素，有效的避免了經營方式的盲目性，因此，其穩(wěn)定性進一步增強。另一方面，房地產投資信托基金的投資方式是將資

31、金分散到不同的領域和類型的不動產和債券、股票上。同時與其他類型的金融投資產品相關度較低，分散投資降低了房地產投資信托基金的風險，一定程度上增強了其穩(wěn)定性。這主要是因為REITs一般是由專業(yè)的房地產公司發(fā)起并管理的，能夠合理地選擇投資的項目，并能對其進行科學的管理，所以，相對于中國的由信托投資公司發(fā)起的房地產信托而言，從經營管理上大降低了投資風險。其次，由于基金的規(guī)模比較大，因而能廣泛投資于各種類型的房地產項目,從而分散了投資風險。最后，由于REITs投資于房地產，可獲得穩(wěn)定的租金收入，有一筆持續(xù)穩(wěn)定的現金流，而且收益率也比較可觀。在美國，投資房地產的基金年平均收益率可達6.7%，遠遠高于銀行存

32、款的收益，而且其風險卻要小于一般的股票。其次，REITs以房地產作為主要的價值依托，不會因為通貨膨脹而有所損傷，因為其一在通貨膨脹期間，物價上漲，而房地產的價值也會隨之上升；其二REITs的另外一部分分紅來源于地產租金，這部分也會隨著通貨膨脹和上漲，從而提升了其收益?？梢钥闯觯康禺a投資信托基金有很好的保值效應。房地產投資信托基金的穩(wěn)定性的另一個表現在于它的價值波動是比較小的。用衡量價值波動的β系數 β系數源自于英文Beta Coefficient，簡稱β系數。β系數是一種評估證券系統(tǒng)性風險的工具，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性。它是股票投資和基金投資當中非常常見的經濟

33、術語。?β 越高，意味著股票相對于業(yè)績評價基準的波動性越大。 β 大于 1 ，則股票的波動性大于業(yè)績評價基準的波動性。反之亦然。 ?如果是負值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反；大盤漲的時候它跌，大盤跌的時候它漲。 來看，從1974-2003年，β的平均系數只有0.57，只是在2007年因為全球房地產市場的調整和風暴下，出現過短期的恐慌行為。 房地產投資信托基金的高收益 高收益性是房地產投資信托基金的另一個特點所在。美國的稅收政策要求REITs將收入的90%用于分紅，而REITs的投資對象必須為房地產，這就導致了REITs的能夠保證高分紅和一定程度上的成長。能夠影響房地產信托投資基

34、金的主要為兩個方面原因，一是經濟狀況，二是房地產市場運營狀況，筆者將 REITs 公司股利率與十年期國債收益率進行了比較分析，得出自1990 年以來美國房地產投資信托基金協會（NAREIT）公布的權益類 REITs 上市公司的股利率（Dividend Yield）與美國十年期國債的收益率（Yield）相比，權益類 REITs 上市公司的股利率從整體上還是超過美國十年期國債的收益率，1998 年至 2006 年的平均利差（Spread）是 1.4％，只在 1997－1998 年和 2006－2007 年兩個時間段里略低于十年期國債。經濟運行情況和房地產市場走勢是影響 REITs 收益的兩個重要原

35、因。次貸危機爆發(fā)以來，全球 REITs 的收益率均受到較大影響，以我國臺灣為例，臺灣目前上市的 8 款 REITs今年二季度績效幾乎都是負數，部分 REIT 甚至虧損 4%、7%。不過也有些國家和地區(qū)的 REITs保持了不錯的收益水平。據瑞銀報告預測顯示，2008 年前兩季度新加坡及香港 REITs 平均息率分別是 5.9％及 5.4％，均高于十年期美國國債孳息率 3.87 厘。這表明了有效的投資策略可以抵消市場的一些負面影響，對于那些資產包主要為擁有長期租約物業(yè)的權益類 REITs 來講，短期市場噪音所帶來的負面影響并不很大。 房地產投資信托基金的稅負較低 稅負較低是房地產投資信托基金的

36、另一個特點。在美國,房地產信托基金被視為免稅主體,可免雙重征稅和無最低投資要求。它的組織方式、投資內容、收益來源與收益分配等都必須符合一些嚴格的規(guī)定。其組織形態(tài)必須為公司、信托,或如同法人一樣可以征稅的實體。“資產組合與來源所得規(guī)定,至少75%的資產價值投資與房地產;只有75%的總收益來自房地產的租金收入或其出售收入等;投資于任何一種證券的價值不得超過總資產的10%;至少30%的總收益不能來自于房地產持有期限不到四年就出售的收入、股票,或債券的持有期限不到六個月就出售的所得。REITs征稅所得除資本利得與確定的非現金征稅收益,至少90%,必須以鼓勵方式分配給投資人”。稅收優(yōu)惠是 REITs 的

37、一個重要特征。就美國而言，稅收優(yōu)惠是 REITs 發(fā)展的主要驅動力。美國的 REITs 在稅法上是一個獨立的經濟實體，根據《1960 年美國國內稅收法案》規(guī)定，REITs 作為利潤傳遞（PASS-THROUGH）機構，若將每年度盈利的大部分以現金紅利方式分配給投資者，則無需交納公司所得稅，這就避免了對 REITs 和股東的雙重征稅。因此，大多數 REITs 將每年盈利的大部分以現金紅利的方式分配給投資者，再由投資者自己按照適用稅率繳納個人所得稅。 在 UPREITs 結構和 DOWNREITs 結構中，房地產所有者以房地產出資成為有限責任合伙人，并換取收益憑證——OP 單位。根據稅法規(guī)定，房地

38、產所有者的出資和換取OP單位的行為不涉及稅收問題，房地產所有者并不因此行為納稅。他們可以在持有一段時間后，把 OP 單位套現或轉化為 REITs 股份。因此，對于房地產所有者來說，與房地產所有者組建 UPREITs 和 DOWNREIRT 結構的經營性合伙企業(yè)是非常合算的事，有助于延遲納稅。 房地產投資信托基金的運作方式 房地產投資信托基金的組織體系 房地產投資信托基金在美國有著上百年的歷史，也經歷了由信托型房地產投資信托基金向公司型房地產投資信托基金，再向傘形合伙制信托基金房展發(fā)展的歷程。房地產投資信托基金的組織體系是由基金所有人、基金組織、基金管理人、基金托管人等通過信托關系建立起來

39、的組織。 基金所有人，指的是購買并且持有房地產投資信托基金的個人或者組織，是房地產投資信托基金組織的最小組成單位，也是最為基礎性的組成單位，從基金的所有權來看，基金持有人對房地產投資信托基金享有所有權，在權利的類型上，對房地產投資信托基金具有所有權、收益權和分配權。 基金組織，是基金組織持有人大會、房地產投資信托基金公司董事會極其相應的辦事機構所組成的系統(tǒng)性的組織結構。 基金管理人，是管理和運作基金資產的機構，主要職責是：進行基金資產的投資運作，負責基金資產的財務管理，促進基金資產的保值增值及其他與基金資產有關的經營活動。基金管理公司內部一般設有投資部、研究部、市場部、稽核部等部門和投資

40、決策委員會、風險控制委員會等機構。 基金托管人又稱基金保管機構，通常由商業(yè)銀行等金融機構承擔，主要職責是：保管基金資產，監(jiān)督基金管理公司在基金投資動作中各種資產活動，辦理基金資產變動的有關事宜。房地產基金當事人通常包括基金發(fā)起人、基金管理人、基金委托管理人、基金持有人及基金服務機構。 2.房地產投資信托基金運作流程 房地產投資信托基金的運作流程需要經歷以下幾個方面，即發(fā)起人的確定、組織形式的確定、基金規(guī)模的確定、投資管理方向和標的的確定、托管人和管理人的確定。 發(fā)起人的確定需要滿足具有資本運營經驗和房地產實業(yè)經驗這兩個條件，這是因為房地產投資信托基金涵蓋了金融和地產兩個領域。組織形式的

41、確定需要本著規(guī)范化管理的原則和目的進行，在募集基金時應該以機構投資者為主?；鹨?guī)模的確定主要取決于兩大因素。其一，基金投資的方向、范圍和數量，其二是基金的投資管理能力。投資管理方向和標的的確定分為投資實物和投資未上市的房地產公司兩種形式。托管人和管理人的確定和選擇需要根據監(jiān)管法規(guī)執(zhí)行。 3 TS房地產公司基本情況介紹 3.1 TS房地產公司背景介紹 TS房地產公司是世界一流的房地產業(yè)開發(fā)商、運營商及基金管理公司，擅長開發(fā)并與管理密切結合。該公司的歷史可以追溯至19世紀末，成立之初主要以地產開發(fā)為主要項目， 1976年，由于該公司家族內部利

42、益沖突的影響，已經實現上市的TS公司分裂為三個私人公司，分別為出租管理公司、建筑公司和一家融合了運行、投資、開發(fā)為一身的綜合性商業(yè)地產公司，也即本文中講到的TS房地產公司。今天的TS房地產公司仍是一家非上市家族企業(yè)，但它已發(fā)展為美國最大的商業(yè)地產公司，擅長開發(fā)與管理密切結合的房地產企業(yè)。自1978年以來，TS房地產公司收購、開發(fā)、管理的物業(yè)總值達到542億美元。目前它在全球各大都市管理著325個項目、總面積1.16億平方英尺的商業(yè)物業(yè)組合以及9200萬平方英尺的住宅單元，旗下標志性建筑包括巴西的圣保羅北方大廈、里約熱內盧溫圖拉雙塔和彼得庫柏社區(qū)；德國柏林的索尼中心以及大都會保險大廈、赫斯特大廈

43、；美國紐約的洛克菲勒中心、克萊斯勒中心、芝加哥富蘭克林中心等。早在1988年，TS公司就在花旗的資助下在德國建造當時歐洲最高的標志性建筑。1996年又與巴西養(yǎng)老基金合作開發(fā)當地標志性建筑。1996年當高盛決定買下洛克菲勒中心時，在多方協同和征詢洛克菲勒家族意見后，TS公司被選定為運營商并持有5%權益。 TS房地產公司的成功得益于其有效的垂直整合性，深入致力于整個全球化市場的發(fā)展變化和動態(tài)趨勢，在整個公司管理技能、內部收購、風險防控、租賃行為和投資管理等多個層面進行調整和整合，加強全球性的市場調研，不斷開發(fā)新市場，大膽決策，將創(chuàng)造“優(yōu)異價值”作為公司的行為目標和價值指引，努力構建全球性、牢固性

44、的合作關系，作為房地產運營商巨頭，TS擁有房地產行業(yè)各個領域的專家，能夠充分利用任何房地產的價值，從而在所投資市場實現超越平均水平的回報。 TS房地產公司的成功還得益于其構建了一套相對完善和積極的投資信托基金管理和運營模式，同時，有效的依靠TS公司房地產投資信托基金的構建和組織，科學合理的規(guī)范著其基金來源和基金投向，為整個公司的開發(fā)、投資活動提供了重要基礎。 3.2 TS公司房地產投資信托基金模式介紹 TS公司房地產投資信托基金模式產生背景 TS公司房地產投資信托基金模式的產生適于房地產開發(fā)和投資市場息息相關的，作為較早進入房地產金融領域的地產商之一，TS公司將房地產開發(fā)業(yè)務與房地產

45、投資基金的發(fā)行與管理緊密結合，成為房地產投資商的個中翹楚。TS公司房地產投資信托基金的產生與傳統(tǒng)房地產的劣勢緊密相聯。傳統(tǒng)房地產開發(fā)，主要以銀行貸款、上市融資的手段獲取資金，并通過投資拿地、營銷策劃、設計管理、工程管理，直至最終銷售或租賃，以獲取利潤和投資回報。為了更好地促進資金的流通，解決和避免傳統(tǒng)房地產融資方式的不足和弊端，1978年以來，TS公司以發(fā)行房地產基金的方式為房地產開發(fā)募集基金，同時，通過發(fā)行并管理基金，收取基金管理費、項目管理費，利用金融杠桿，成倍放大收益，在保留傳統(tǒng)房地產開發(fā)業(yè)務的同時，創(chuàng)造了新的利潤增長點。自1978年以來TS公司收購、開發(fā)、管理的物業(yè)總值達到542億美元

46、。TS公司房地產投資信托基金由基金管理公司發(fā)起并管理，以房地產投資基金信托基金份額為產品形式，將90%以上的應稅收入作為股利分配。1997年，TS公司在房地產金融領域進一步朝向體系化和制度化的方向發(fā)展，第一支私募基金于1997年發(fā)行，之后連續(xù)發(fā)行了13只私募基金，從TS公司所發(fā)行的14只私募基金所創(chuàng)造的經濟價值來看，實現融資額90億美元，私募基金的發(fā)行也讓投資人看到了利益點，150位投資人成為其長期的投資人。從此，TS公司房地產投資信托基金進入快速發(fā)展時期。憑借著其有力的房地產投資信托基金模式，TS公司收獲了豐厚的利潤，同時，積極進行擴張戰(zhàn)略，正如其總裁所稱，通過合資基金模式，TS公司以不到5

47、%的資本投入，分享了項目40%以上的收益。 TS公司房地產投資信托基金模式發(fā)展現狀 憑借著縱向一體化的房地產投資信托基金模式，TS公司取得了豐厚的利潤。在地產基金的支持下，TS公司自19世紀90年代以來不斷加快自己的發(fā)展步伐。TS公司憑借其過硬的開發(fā)運營技能和基金管理技術，游走于實體與金融之間，一度風生水起，賺的盆滿缽滿，直至2007年與雷曼合作埋下禍根。TS公司的盈利模式，從根本上說，是通過發(fā)行基金后，借助財務杠桿，實現成本放大收益的過程。發(fā)行的基金則通過投資或收購各種物業(yè)，以獲取物業(yè)自身經營現金流和資產增值作為收入來源。在經濟的上行周期，這一模式順風順水，著實為TS公司創(chuàng)造了大量利潤

48、，1997年，TS公司與旅行者集團聯合以2.2億美元買下克萊斯勒中心，并共同成立一只8億美元的基金（后又對外募集資金7.5億美元），由TS公司負責運營，1999年該基金買下高露潔總部大廈；2000年，TS公司又聯合德國投資機構買下1958年由TS公司建筑公司（TS公司前身）設計的第五大道666號；2004年，與紐約雇員養(yǎng)老基金和教師養(yǎng)老基金共同成立地產基金，以1.75億美元收購了紐約時報大廈，2005年該基金以17.2億美元買下大都會人壽大廈（原泛美大廈）；2008年，其旗下另一基金投資3.16億美元在長島興建寫字樓，計劃通過市政府的遷移把長島變?yōu)榧~約的第二個曼哈頓區(qū)，該基金的投資人除一家生產

49、運動品的家族企業(yè)外，還包括市政養(yǎng)老基金等。 然而，地產企業(yè)如何在與金融機構的合作中抵御誘惑，攫取主導地位、控制財務杠桿，成為其能否長期存在的關鍵。自2008年以來，TS公司旗下的多個基金出現了嚴重虧損，甚至是債務危機。2008年在中國以底價67.5億元高調拿下上海新江灣項目土地后，2009年TS公司TS公司退縮了，它決定收縮海外項目，退守美國本土。而在美國本土，其與金融投資人合作的地產基金也遭遇重創(chuàng)。本質上講，地產基金是放大地產企業(yè)經營能力的杠桿，解除管理者的資本約束。但在流動性泛濫的市場環(huán)境中，財務杠桿收益遠遠大于經營杠桿收益，因此地產與金融的結合“變味”了，金融投資人成為合作的主導，他們

50、利用地產管理團隊來獲取資產和管理資產，目的是賺取財務杠桿撬動的資產升值收益。 3.3 TS公司發(fā)展房地產投資信托基金的特點 TS公司房地產投資信托基金架構及組織 TS公司的組織結構實行垂直統(tǒng)一管理的模式，在TS公司下設專家組和區(qū)域公司，專家組由執(zhí)行委員會、管理委員會和投資委員會組成，分別負責收購開發(fā)、設計施工、基金管理、市場租賃和資產管理。TS公司旗下的各區(qū)域公司具有專門化、多元化的區(qū)域團隊，負責項目收購與開發(fā)、市場租賃與行銷、資產管理、物業(yè)管理、設計施工與市場定位，能夠根據區(qū)域公司所處的地域和市場進行區(qū)位優(yōu)勢的考察和把握，能夠根據區(qū)域市場情況的變化適時地調整策略與投資管理模式，TS公司

51、在整個市場運作中負責技術支持。TS公司基金的運作，分別由其澳大利亞子公司（Tishman Speyer Australia）和總部的全球投資組合管理部（Global Portflio Management）完成。前者負責TS公司旗下唯一一支在澳大利亞上市REITs基金的發(fā)行管理工作，后者負責其余12支非上市房地產投資基金的運營管理工作。TS公司房地產投資信托基金采取一體化的運行模式，下設地產投資公司、地產運營公司和地產服務公司，地產投資公司負責發(fā)行基金、管理基金和構建組合，地產運營公司主要負責金融投資、聯合投資和設計建造，地產服務公司主要負責租賃管理和物業(yè)管理。從TS公司的經營思路來看，對于其

52、所收購的物業(yè)，TS公司對其進行重新的價值定位和配置，通過多種途徑進行物業(yè)品質的優(yōu)化的提高，使得物業(yè)價值得到了增長和提高。從TS公司的投資結構來看，一方面，通過一段時間內持有剩余股權的方式，實現物業(yè)租金收益，另一方面，TS公司注重加強與合作伙伴的關系，將辦公類物業(yè)放置于旗下的投資基金，同時，一定時期內將部分股權進行出售，以此獲得相應的收益。TS公司始終堅持“投資式”的資本運行模式，將其整體業(yè)務分為基金管理、資產管理、施工管理、開發(fā)和收購，確保資產的增值。 TS公司房地產投資信托基金來源及投向 從TS公司房地產投資信托基金的來源來看，1997年，TS公司在房地產金融領域進一步朝向體系化和制度

53、化的方向發(fā)展，第一支私募基金于1997年發(fā)行，之后連續(xù)發(fā)行了13只私募基金，從TS公司所發(fā)行的14只私募基金所創(chuàng)造的經濟價值來看，實現融資額90億美元，私募基金的發(fā)行也讓投資人看到了利益點，150位投資人成為其長期的投資人。 從TS公司房地產投資信托基金的投向來看，表3-1是TS公司房地產投資信托基金投向一覽表，從表中不難看出，TS公司房地產投資信托基金的投向，前期主要以寫字樓的為主，投資區(qū)域一般趨向于歐美地區(qū)，自2007年以來，TS公司房地產投資信托基金的投向由主要以寫字樓為主轉向了集寫字樓、商業(yè)城市綜合體于一身，這是其投資多元化的一個重要的表現形式，同時，也是TS公司房地產偷襲信托基金管

54、理模式防御和分散風險的一個重要的措施所在。 基金名稱 成立時間 股權資本額（億美元） 基金模式 投資區(qū)域 投資方向 運行策略 基金Ⅰ 1997年10月 8．5 封閉式基金模式 一線城市的中央商務區(qū)（主要包括了波士頓、洛杉磯、芝加哥、巴黎、紐約等） 主要以寫字樓為主 增值型的基金運行模式 基金Ⅲ 1999年3月 2 封閉性基金模式 一線城市的中央商務區(qū)（主要包括了法蘭克福、倫敦、圣保羅、柏林等） 主要以寫字樓為主 增值型的基金運行模式 基金Ⅴ 2001年11月 3 封閉性基金模式 以美國大都市為主要資金投向（包括了華盛頓特區(qū)、舊金山、紐約

55、） 主要以寫字樓為主 增值型的基金運行模式 國際基金Ⅴ 2001年11月 3 封閉性基金模式 選擇歐洲、南美的一線大都會作為戰(zhàn)略重點（包括了巴西、法蘭克福、巴黎和阿姆斯特丹） 主要以寫字樓為主 增值型的基金運行模式 ESOF 2003年8月 6．02 封閉性基金模式 西歐主要中央商務區(qū)（主要包括了米蘭、馬德里、布魯塞爾、阿姆斯特丹等） 主要以寫字樓為主 收購型的基金運行模式 TSOF 2004年12月 5．265 開放型基金模式 美國 主要以寫字樓為主 上市基金 印度基金 2007年2月 157 封閉性基金模式 印度、美國 集寫字樓、商

56、業(yè)城市綜合體于一身 開發(fā)和再開發(fā)機會型投資 TSEV 2007年5月 100 封閉性基金模式 歐洲 集寫字樓、商業(yè)城市綜合體于一身 增值型的基金運行模式 中國基金 2008年 884 開放型基金模式 中國主要的高增長城市中心 集寫字樓、商業(yè)城市綜合體于一身 奉行機會主義的策略的基金運行模式 （表3-1 TS公司房地產投資信托基金投向一覽表） TS公司房地產投資信托基金的退出方式 私募股權投資的退出方式主要包括所投資企業(yè)公開上市（IPO）、目標公司內部收購（包括公司回購，其他股東或管理層受讓等）、外部轉讓以及清算破產等。TS公司房地產投資信托基金的退出方式主

57、要以外部轉讓的方式實現，2012年9月，素有美國頭號房企之稱的TS公司開始低調叫賣囤在手中的中國地塊。此次TS公司想轉手的是位于上海新江灣城的兩塊地。通過轉讓地塊、降價促銷、跑量回款等方式想盡快從中國樓市脫身。在歐債危機持續(xù)發(fā)酵，國際機構、跨國房企收縮業(yè)務的情況下，通過外部轉讓的方式以實現房地產投資信托基金的退出。 3.4 TS公司房地產投資信托基金模式與其他房地產投資信托基金模式的比較 激勵合約設計與其他REITs的比較 美國基金普遍偏好高杠桿下的高資產收益，并強調規(guī)模擴張和總收益率（包括租金收益和資產升值收益）：根據合約，TS公司每完成一次收購，可提取相當于收購資產總價1%的管理費

58、，每賣出一項資產可提取不超過賣出資產價值1%的管理費，其他的基礎管理費和運營費也都與資產規(guī)模掛鉤；此外，每5年TS公司可提取一次績效提成，即，5年總收益超過門檻收益部分的30%——在資產連續(xù)三年以年均40%以上的速度升值時，業(yè)績提成就變得相當可觀。在上述合約下管理團隊更有動力進行激進擴張，從而為日后的債務危機埋下了種子。但新加坡基金則不同，它更強調租金收益的分享和管理費的提成。新加坡REITS CRCT的管理協議中關于業(yè)績提成的約定是“每年凈物業(yè)收入（經營收入-運營支出）的4%”，而非總收益的提成，從而剔除了短期物業(yè)升值對管理團隊的激勵影響——實際上只有當物業(yè)升值真實表現為租金的提升時，管理團

59、隊的收入才會上升。不僅在業(yè)績提成方面如此，在物業(yè)管理費提取方面CRCT也是與物業(yè)收入掛鉤，而不象TSOF與投資成本掛鉤。上述合約規(guī)定都在一定程度上抑制了管理團隊的擴張沖動，使其更關注于真實的收益增長。而CRCT對租金收益的強調也影響著為其輸送資產的私募地產基金的發(fā)展理念——既然作為退出渠道的REITS只根據租金回報來選擇收購對象并給出估值，那么為其輸送資產的私募地產基金也必然把重心放在孵化過程中租金回報的提升上，從而減少了整個資產鏈上的泡沫化程度。實際上，在動用高財務杠桿前，TS公司基金長期平均的收益率可以達到20%左右（在泡沫前，1978-2004年，TS公司的非基金收益率為22.7%，19

60、97-2004年，TS公司的基金收益率為18.4%），這已經是一個相當可觀的收益率了。 風險控制與其他REITs的比較 從風險控制來看，TS公司橫跨地產、金融兩界，除擁有強大的基金管理能力外，在開發(fā)領域的專業(yè)積累和行業(yè)經驗也極為深厚；就盈利模式來說，都利用了“地產+金融”產生的杠桿效應，成倍的放大了投資收益；就價值鏈的控制來說，基本涵蓋了產品增值的每一個環(huán)節(jié)，尤其值得注意的是，兩家公司對租賃業(yè)務和物業(yè)管理的重視，均設有單獨的部門負責運作。以上方式對于風險控制和分散具有極其重要的現實性意義。投資REITs組合可以在各類型中進行選擇，分散一定的風險，但總體來說，由于REITs本身的屬性都是一

61、樣的，因此行業(yè)集中度非常高。即使REITs的標的物從屬不同行業(yè)，在REITs之間進行組合也是無法有效降低風險的。從波動率的情況看，70年代以來美國權益型REITs的年波動率一般在5%~20%之間，在2008年金融危機之前的平均年波動率為13.15%，小于股票指數。從短期看，在金融危機時期，REITs的波動率急劇變大，達到40%以上，遠大于當時的股票指數，這和當時整個美國房地產市場不景氣有直接關系，所以短期投資還是具有一定的風險。美國權益型REITs從1972年到2010年總體的平均年波動率為15.04%，這一數值介于代表價值股的標普500指數14.32%和代表成長股的納斯達克指數20.05%之

62、間。因此，REITs的波動率在一些情況下堪比股票，在投資時需要注意風險。從月度收益率的分布看，基本以0~2%為中心呈正態(tài)分布，因此長期來看是可以取得正收益的。但需要注意的是短期的風險，在分布的最左側顯示有部分的月度損失在10%以上，還是比較大的，而單月損失在4%以上的月份也超過總數的9%。因此短期投資可能需要承受較大的風險。 4 TS公司房地產投資信托基金模式SWOT分析 SWOT分析方法，又被稱為優(yōu)劣勢分析法、態(tài)勢分析法，作為現代管理理論中戰(zhàn)略性決策制定的一種基本方法，SWOT分析方法最早由Heinz Weihrich（海因茨.韋里克）最早提出，并被廣泛的應用于企業(yè)戰(zhàn)略制定、企業(yè)競爭對手

63、分析中，具有良好的效果。SWOT分析，即優(yōu)勢條件(S，Strengths)、劣勢條件(W，Weaknesses)、發(fā)展機遇(O，Opportunities)、威脅挑戰(zhàn)(T，Threats)，將影響企業(yè)發(fā)展的內部因素（優(yōu)勢條件、劣勢條件）與外部環(huán)境因素（發(fā)展機遇、威脅挑戰(zhàn)）有機的結合了起來，從而應用于企業(yè)重大戰(zhàn)略的制定、競爭因素的分析等。SWOT分析方法有效地實現了對研究對象進行全面、系統(tǒng)、準確的研究和分析，綜合考慮了企業(yè)發(fā)展的內因，即企業(yè)自身的發(fā)展優(yōu)勢以及企業(yè)發(fā)展過程中存在的短板和不讀，同時又考慮到了企業(yè)發(fā)展的外因，即外部環(huán)境因素變化對企業(yè)發(fā)展多帶來的發(fā)展機遇和威脅挑戰(zhàn)。SWOT分析方法有效地

64、彌補了傳統(tǒng)的分析方法所具有的局限性，以其全面性、綜合性、系統(tǒng)性等優(yōu)勢性條件被廣泛應用，被廣泛的應用于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究和企業(yè)發(fā)展競爭因素分析，成為戰(zhàn)略管理和競爭情報的重要分析工具。 將SWOT分析方法引入到TS公司房地產投資信托基金模式的分析中，將其有力的部分加以借鑒和發(fā)展，用以指導我國房地產投資信托基金的發(fā)展，同時，將TS公司房地產投資信托基金運行模式中遇到的阻力和風險性因素進行整合，為我國房地產投資信托基金的發(fā)展提供經驗，這將有效的促進我國房地產投資信托基金的又好有快發(fā)展。 4.1 TS公司房地產投資信托基金模式的競爭優(yōu)勢 優(yōu)勢條件(S，Strengths)，主要包括了企業(yè)發(fā)展所具有的

65、長處，例如企業(yè)發(fā)展中的資源優(yōu)勢、企業(yè)發(fā)展所依賴的交通優(yōu)勢、充足的資金支持、先進的技術條件、具有強大執(zhí)行力的組織結構、專業(yè)化程度較高的企業(yè)管理和技術團隊、較為低廉的企業(yè)成本、綠色長效的生產鏈條、企業(yè)發(fā)展初期所吸引和固定的客戶資源、企業(yè)產品的獨特性和不可替代性、企業(yè)經營和塑造的良好的社會形象等因素。TS公司房地產投資信托基金模式的競爭優(yōu)勢主要表現在其流動性較高、多元化投資組合分散風險、較高的社會信譽度、獨特價值的認可技能。 流動性較高 流動性較高是TS公司房地產投資信托基金模式的一大競爭優(yōu)勢。TS公司房地產投資信托基金模式具有明確的組織結構、職能分工和專業(yè)技能，將收購開發(fā)、設計施工、招商租賃、

66、物業(yè)管理、基金管理融為一體，通過合資基金模式，TS公司以不到5%的資本投入，分享了項目40%以上的收益。TS公司把投資信托作用于房地產，將產業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運營團隊和金融機構，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會上多數人的資金來進行房地產領域直接或者間接的投資，如房地產開發(fā)、抵押貸款、房地產證券等多種區(qū)域和類型，再將這些收益進行按比例分配給投資者，是集中管理和多方位的投資，因此，大大的增強了基金的流動性。 多元化投資組合分散風險 多元化組合投資分散風險是TS公司房地產投資信托基金模式的另一大優(yōu)勢所在。TS公司始終堅持“投資式”的資本運行模式，將其整體業(yè)務分為基金管理、資產管理、施工管理、開發(fā)和收購，確保資產的增值。而將房地產業(yè)和金融業(yè)緊密結合，使得兩個層面形成互補，較好的實現了分散風險的目的。 較高的社會信譽度 較高的社會信譽度是TS公司房地產投資信托基金模式的優(yōu)勢所在。TS公司房地產投資信托基金自1978年建立以來，先后發(fā)行了14只私募基金，成為地產金融業(yè)的個中翹楚，同時，TS公司注重需求與世界知名企業(yè)團隊的合作，對于其社會信譽度也具有一定的積極促進作用。 獨特價