專題公司理財PPT課件[共115頁]

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1、 平時成績(15%)課堂討論，每個專題給出一個討論題，每45位同學組成一個討論組，每組推選一位同學代表全組發(fā)言，并提交一份小論文 期中測試(20%)開卷筆試 課堂提問及到課率（15%）期末考試(50%)閉卷筆試 體系上接近企業(yè)財務學（王化成編著，人大出版社出版）內容嚴謹、翔實 西方MBA教材的中譯本 不含復雜數學模型推導 關注近幾年的有關期刊、雜志-會計研究、經濟研究、財務與會計、世界經理人文摘等 公司理財公司理財 Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield;Jeffrey F.Jaffe 財務管理：理論與實踐財務管理：理論與實踐 Eugene F.Brigha

2、m;Louis C.Gapenski 財務理論和公司政策財務理論和公司政策 Thomas E.Copland;J.Fred Weston 財務管理財務管理（加拿大版）（加拿大版）James C.Van Horne等 緒論 資本結構理論研究 資本預算 長期籌資 財務規(guī)劃與短期融資 盈余管理 MM模型 米勒模型 各國資本結構差異比較 課堂討論 投資技術方法 企業(yè)投資技巧分析 課堂討論 長期籌資策略 企業(yè)籌資技巧 課堂討論 公司財務模型與長期財務規(guī)劃 短期融資與計劃 現(xiàn)金管理 信用管理 課堂討論 股利分派政策分析 股權激勵方案選擇 課堂討論企業(yè)目標與財務目標一、企業(yè)目標的一般分析 企業(yè)目標不一定表現(xiàn)

3、為純經濟性的 企業(yè)目標是高層次、抽象化的，具有普遍適用性 影響企業(yè)目標最基本的因素：出資者和員工；另外還包括政府、客戶、社會公眾 對企業(yè)施加影響的因素企業(yè)組織政府客戶社會公眾出資者員工 市場目標 規(guī)模目標 技術目標 企業(yè)文化目標 財務目標 對立：在一定時間、空間范圍內，財務目標與其他目標之間存在沖突 統(tǒng)一：從動態(tài)過程看，各種目標是統(tǒng)一的 利潤最大化與股東財富最大化 經濟學中，“利潤”這一概念占主導地位 會計利潤的局限性 財富較利潤更為合理 一、基本內容：1、籌措資金的管理 2、如何使用資金的管理 3、增值部分的管理 1、預測 2、決策 3、計劃 4、組織 5、控制 6、分析、評價、考核 建立在

4、會計信息基礎上，以其他經濟信息為輔助的預測（1）財務決策的組織（2）財務決策的程序（3）財務決策的方法 1、財務自理原則 2、系統(tǒng)原則（目標統(tǒng)一原則）3、責權利結合原則 4、風險與利益兼顧原則 自主理財 各負其責 財務目標與企業(yè)其他目標相協(xié)調 財務“子”目標與上一層“總”目標協(xié)調 分權 授權 激勵（利益分配制度的制定）風險與收益是一對矛盾，謀求風險與收益的平衡點 風險控制是財務管理的核心內容之一 一、體制 宏觀體制與微觀體制 制定財務管理體制的原因：（1）兩權分離（2）規(guī)模擴大與管理幅度的限制（1）組織目標、責權劃分、激勵機制（2）機構設置：財務與會計是否分設 一、財務管理環(huán)境的概念 財務管理

5、主體（系統(tǒng)）之外能對財務管理發(fā)展、變化產生影響的各外界因素的總和。二、財務管理環(huán)境的分類（p39）一、社會文化環(huán)境 科技、教育、社會輿論、觀念習俗 二、政治法律環(huán)境 1、政治必然通過影響經濟、法律間接影響財務 2、法律環(huán)境是指對理財有重要影響的基本法律、行政法規(guī)、有關制度 1、經濟發(fā)展水平 2、經濟體制 3、經濟周期 4、具體經濟因素外部：采購市場環(huán)境、銷售市場環(huán)境內部：生產環(huán)境、人員環(huán)境 一、貨幣時間價值 1、概念：在沒有風險和通貨膨脹的情況下，今天一元錢的價值大于一年以后一元錢的價值。2、計算；利潤不斷資本化的條件下，資本按幾何級數增長，資本的積累要用復利計算。（1）復利終值和現(xiàn)值 (2)

6、年金終值和現(xiàn)值 1、定義：不考慮通貨膨脹因素，投資報酬率=風險報酬率+時間價值率2、計算企業(yè)這塊比薩餅該怎樣切？企業(yè)到底存不存在最佳資本結構？如何找到一個企業(yè)的最佳資本結構？業(yè)務部接到一份客戶訂單，定購A產品1000件，單價最高不超過5元，而A產品的生產成本為6元。圍繞是否接收訂單業(yè)務部里爭論不休，主要論點如下：A產品單位變動成本5元，固定成本共計7000元，A產品目前售價10元 生產能力為10，000件，目前僅利用現(xiàn)有生產能力的70%，生產的產品全部售出 這份客戶訂單不會沖擊產品目前市場價格訂單對利潤的影響項目項目接收訂單接收訂單 拒絕訂單拒絕訂單銷售收入銷售收入75,00075,00070

7、,00070,000變動成本變動成本40,00040,00035,00035,000固定成本固定成本7,0007,0007,0007,000營業(yè)利潤營業(yè)利潤28,00028,00028,00028,000.單位成本單位成本5.8755.8756 6損益表的困惑校園面包房6月份銷售面包20，000只，7月份銷售15，000只，每只售價1元，單位變動成本0.6元,固定成本2,000元。6月7月變動幅度銷售收入20,00015,000-25%變動成本12,0009,000-25%固定成本2,0002,0000營業(yè)利潤6,0004,00033.33%技術 A技術 B固定成本￥1000/年固定成本￥20

8、00/年單位變動成本￥8單位變動成本￥6單價￥10單價￥10邊際貢獻￥2邊際貢獻￥4 A公司B公司營業(yè)利潤10001000利息2000稅前利潤8001000所得稅400500稅后利潤400500如何向股東解釋兩公司的差異？一、經營杠桿及其度量 由于固定成本的存在，使得營業(yè)利潤的變化率大于銷售量的變化率。DOL=二、財務杠桿及其度量 由于固定財務費用的存在，使得普通股每股盈余的變動幅度大于息稅前盈余的變動幅度。DFL=P/PS/SEPS/EPSEBIT/EBIT 一、圓餅理論 V=B+S（將公司價值定義為負債和所有者權益之和）企業(yè)應選擇使圓餅公司總價值最大的負債-權益比債權股權 為什么股東關注整

9、個企業(yè)價值最大化，而不是僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？使股東利益最大化的負債-權益比是多少？無杠桿公司x公司市值￥1000，發(fā)行100股股票，每股￥10。公司計劃借入￥500發(fā)放股利，公司價值是多少？項目項目無債務無債務債務債務0 0500500500500500500所有者權益所有者權益10001000750750500500250250公司價值公司價值100010001250125010001000750750股利支付后債務權益比（三種可能）股利支付后債務權益比（三種可能）額外的現(xiàn)金股利代表對股東投資的返還 未來公司清算時，股東的求償權位于債權人之后，債務作為公司負擔，減少了權益的價值。當

10、且僅當企業(yè)價值上升時資本結構的變化對股東有利。管理當局會選擇他們認為可使企業(yè)價值最大的資本結構，該資本結構對股東最有利。重新調整后的股東盈利重新調整后的股東盈利項目項目1 12 23 3資本利得資本利得-250-250-500-500-750-750股利股利500500500500500500股東凈損益股東凈損益2502500 0-250-250 Y公司當前無負債。公司正考慮發(fā)行債券回購部分股票。項目項目當前當前計劃計劃資產資產8000800080008000負債負債0 040004000股東權益股東權益8000800040004000利息率%利息率%10101010每股市價每股市價20202

11、020流通股數流通股數400400200200 無債務與有債務的對比項目經濟衰退 預期經濟擴張總資產收益率5%15%25%收益40012002000股東權益收益率5%15%25%每股收益135項目經濟衰退 預期經濟擴張總資產收益率5%15%25%息前收益40012002000利息400400400息后收益08001600股東權益收益率0%20%40%每股收益048每股收益息前收益4008001200160020000-1-212盈虧平衡點債務無債務債務劣勢債務優(yōu)勢 命題1：在不同資本結構下，企業(yè)總價值相同。(企業(yè)無法通過改變其資本結構構成比例改變流通在外證券的總價值;資本結構無所謂好壞)策略A

12、：買入100股杠桿企業(yè)的股票 策略B：借入2000元，加上自己的2000元，買入當前無杠桿企業(yè)的股票策略A衰退預期擴張EPS048100股收益0400800初始成本=100*20=2000策略B衰退預期擴張EPS135200股收益2006001000利息（10%）200200200凈收益0400800初始成本=100*20=2000結論：資本結構調整不影響股東利益。股東無法結論：資本結構調整不影響股東利益。股東無法從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。假設無論何種原因，杠桿公司的價值實際上高于無杠桿公司的價值，策略A的成本高于策略B，投資者會如何操

13、作？借款投資購買無杠桿企業(yè)的股票，每年凈收益與投資杠桿企業(yè)相同，但成本更低。理性投資者將不會投資于杠桿企業(yè)。均衡的結果是杠桿企業(yè)的價值下降，無杠桿企業(yè)價值上漲，直到它們價值相等為止。命題1被視為現(xiàn)代財務管理的起點。關鍵假設：個人能以與公司同樣便宜的條件借款。股東的風險隨財務杠桿的使用而增加 因為投資者期望收益率隨財務杠桿的增加而增加，所以財務杠桿（公司杠桿或個人杠桿）有益于投資者 盡管期望收益率隨財務杠桿的增加而增加，財務風險也隨之上升。加權平均資本成本 Kw=B/(B+S)Kb+S/(B+S)Ks 杠桿企業(yè)的風險較大，股東期望更高的收益 無杠桿企業(yè)：0/8000*10%+8000/8000*

14、15%=15%杠桿企業(yè)：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%無杠桿公司的Ks 息后期望收益/權益=1200/8000=15%杠桿公司的Ks 息后期望收益/權益=800/4000=20%完全權益企業(yè)的資本成本（K0）無杠桿企業(yè)期望收益/無杠桿企業(yè)權益=1200/8000=15%在沒有稅收的情況下，Kw=K0 Kw=K0 B/(B+S)KB+S/(B+S)KS=K0 兩邊同乘以(B+S)/S B/S KB+KS=(B+S)/S K0 B/S KB+KS=B/S K0+K0 KS=K0+B/S(K0-KB)權益的期望收益率是企業(yè)負債-權益比的線性函數 參見課本P438營業(yè)凈

15、利理論 Y公司在有財務杠桿的情況下：0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1)資本成本(%)B/SKSKw K0KB公司是無杠桿企業(yè),每年永續(xù)性期望收益1000萬元,公司全部收益都用于發(fā)放股利。流通在外股票1000萬股,每股預期年收益1元.資本成本10%。公司近期將投資400萬元新建工廠,每年可帶來額外現(xiàn)金流100萬元。現(xiàn)金流1000萬初始支出400萬流通股1000萬額外現(xiàn)金流 100萬.當前公司新工廠 計算新工廠的凈現(xiàn)值(假設該項目貼現(xiàn)率10%)NPV=100/0.1-400=600 在市場知曉該項目前,公司的市場價值資產負債表:舊資產權益1000/0.1=10 000 10

16、 000 計劃增發(fā)400萬元的股票建新工廠 發(fā)行股票建設新工廠的消息宣布時，按有效資本市場假設，股價上揚舊資產10，000權益10,600工廠凈現(xiàn)值600(1000萬股)市場價值資產負債表共需資金400萬元，每股市價10.6元,共發(fā)行股票377,358股(400萬/10.6)，流通股共計 10，377，358股舊資產10，000權益11,000工廠凈現(xiàn)值600新股發(fā)行收入400注意:股價沒有變動,有效資本市場下,股價僅因新的信息而變動舊資產10，000權益11,000工廠現(xiàn)值1,000合計11,000合計11,000股東期望收益率=1100/11000=10%KS=K0=10%為避免貼現(xiàn)問題,

17、假設立即建工廠，工廠建成日資產負債表如下：將借入400萬元,利率6%(每年利息24萬),正現(xiàn)值項目,使得股價上揚.舊資產10，000權益10,600工廠凈現(xiàn)值600為什么與權益籌資時價值相同?1、投資項目相同2、MM證明了債務籌資與權益籌資結果相同 債券發(fā)行日資產負債表 工廠建成日資產負債表 股東預期的年現(xiàn)金流：1000+100-24=1076 股東期望收益率=1076/10600=10.15%舊資產10，000權益10,600工廠凈現(xiàn)值600負債400債券發(fā)行收入400舊資產10，000權益10,600工廠現(xiàn)值1,000負債400 杠桿企業(yè)的股東權益有較大的風險,因此收益率較高(與MM命題2

18、一致)KS=B/S(K0-KB)+K0=400/1060*(10%-6%)+10%=10.15%本例與MM命題1一致,無論權益籌資或債務籌資 公司價值均為1.1億元 股價均為10.60元 經理無法通過包裝企業(yè)證券改變企業(yè)價值 現(xiàn)實世界中的各種因素背離理論 假設 無稅 無交易成本 個人與公司的借貸利率相同 結論 命題:VL=VU 命題:KS=B/S(K0-KB)+K0 推論 通過自制財務杠桿,個人不能復制或消除公司財務杠桿的影響.權益成本隨財務杠桿增加,因為權益風險隨財務杠桿增大 借貸利率 稅收 破產成本、代理成本 個人投資者與經紀人建立保證金賬戶，向經紀人貸款買股票 為防止股票價格急劇下跌，導

19、致個人賬戶上凈資產為負，股票交易規(guī)則要求個人在股票價格下跌時存入額外現(xiàn)金，未及時收到保證金經紀人可賣出股票保證貸款收回 經紀人通常索取較低的利息，利率僅高于無風險利率 公司通常用資產（機器、廠房等）作為抵押貸款 債權人對貸款使用進行監(jiān)督的成本，以及出現(xiàn)財務危機時的成本相當高 因此，不能要求個人以高于公司的利率借款 對圓餅圖的修正VuVL權益權益稅收稅收負債負債 W公司的公司稅率35%，每年的EBIT 100萬元，稅后全部收益用于支付股利。計劃下，資本結構中沒有債務，計劃下，公司有400萬美元的債務，債務成本kB為10%。公司財務總監(jiān)的計算如下：項目項目計劃計劃計劃計劃EBIT1,000,000

20、1,000,000利息利息0400,000稅前收益稅前收益1,000,000600,000稅稅350,000210,000稅后收益稅后收益650,000390,000股東和債權人的總現(xiàn)金流股東和債權人的總現(xiàn)金流650,000790,000 無杠桿企業(yè)的稅后收益：EBIT(1-Tc)杠桿企業(yè)的稅后收益：(EBIT-kB B)(1-Tc)=EBIT(1-Tc)-kB B+kB B Tc 杠桿企業(yè)股東和債權人的現(xiàn)金流入：EBIT(1-Tc)+kB B Tc 差異在于kB B Tc W公司：kB B Tc=35%10%4000,000=140,000 永續(xù)現(xiàn)金流量下，以kB為貼現(xiàn)率：kB B Tc/k

21、B=B Tc 企業(yè)價值：杠桿企業(yè)投資者的現(xiàn)金流入=EBIT(1-Tc)+kB B Tc 無杠桿企業(yè)：Vu=EBIT(1-Tc)/k0 杠桿企業(yè)：VL=EBIT(1-Tc)/k0+kB B Tc/kB =EBIT(1-Tc)/k0+B Tc =Vu+B Tc(公司稅下的MM命題)D公司目前是一家無杠桿公司，公司預期產生永續(xù)性息前稅前收益￥153.85，公司稅35%，稅后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調整資本結構，增加債務￥200，債務資本成本10%，同行業(yè)的無杠桿企業(yè)權益資本成本20%，D公司的新價值是多少？VL=EBIT(1-Tc)/k0+B Tc=100/20%+20035%

22、=570 公司價值債務VL200500570 杠桿企業(yè)的市場價值資產負債表 Vu k0+BTckB=B kB+S ks ks=(Vu/S)k0-B/S kB(1-Tc)VL=Vu+B Tc=B+S Vu=B(1-Tc)+S ks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB)VuTcBBS D公司 ks=0.20+200/370(10.35)(0.20 0.10)=0.2351 k0 kB時，ks隨財務杠桿而增加 S=(EBIT-B kB)(1-Tc)/ks=(153.85-0.1200)(1-0.35)/0.2351=370資本成本k負債權益比（B/S）00.20.10.2351 ks kB kW2

23、00/370 k0 kw=B/VL kB(1-Tc)+S/VL Ks=200/5700.10(1-0.35)+370/570 0.2351=0.1754 依靠債務的作用，D公司將kw從0.20降低到0.1754，表明降低kw的同時，企業(yè)價值得到提高。D公司的價值:VL=EBIT(1-Tc)/kw=100/0.1754 570 kw=B/VL kB(1-Tc)+S/VL Ks VL=B/kw kB(1-Tc)+S/kw Ks =BkB(1-Tc)+S Ks/kw =BkB(1-Tc)+(EBIT-BkB)(1-Tc)/kw =EBIT(1-Tc)/kw D公司在債務置換股票之前和之后的股票價格

24、發(fā)行￥200債務回購股票完全權益公司的資產負債表資產153.85*(1-0.35)/0.20=500權益500(100股)宣布發(fā)行債務日的資產負債表50070570（100股，每股5.70元）置換日的資產負債表50070370（100-35.09=64.91股）200200/5.70=35.09股100-35.09=64.91股 假設 公司稅率Tc 無交易成本 個人和公司以相同的利率貸款 結論 命題：VL=Vu+B Tc 命題：ks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB)推論 命題：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財務杠桿減少稅收支付 命題：由于權益的風險隨財務杠桿而增大

25、，權益成本隨財務杠桿而增加。我們從分析特定資本結構入手開始資本結構決策的討論。這個特定資本結構不僅使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。在不存在稅收的世界，著名的MM命題證明了負債-權益比不影響企業(yè)價值。在不存在稅收的世界，MM命題暗示了權益的期望收益率與企業(yè)的財務杠桿相關 MM暗指資本結構決策無關緊要，然而現(xiàn)實生活中，資本結構決策舉足輕重。在有公司稅但無破產成本的情況下，企業(yè)價值是財務杠桿的增函數。企業(yè)價值與財務杠桿正相關，暗指企業(yè)應采納幾乎全部由債務組成的資本結構。繁榮期繁榮期衰退期衰退期繁榮期繁榮期衰退期衰退期現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量1005010050債務利息和本金支付債務利息和本金支

26、付49496050股利股利511400K公司公司D公司公司項目項目假設：債權人和股東是風險中立者；利率為10%，風險中立意味著投資者 不在乎風險的存在及高低，其現(xiàn)金流量均以10%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。繁榮和衰退的可能性各為50%。Sk=(510.5+1 0.5)/1.10=23.64Bk=(490.5+49 0.5)/1.10=44.54Sd=(400.5+0 0.5)/1.10=18.18 Bd=(600.5+50 0.5)/1.10=50V=68.18V=68.18 即使D公司面臨破產風險，兩公司價值仍相同，但D公司的債券屬于垃圾債券，債權人可能只愿意出資50元購買。對D公司例子的修正繁榮衰退50

27、%50%利潤10050債務償付6035400項目S=40*0.5/1.10=18.18B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18V=61.36破產成本的存在破產成本的存在 破產的可能性對企業(yè)價值產生負面影響。然而，不是破產本身的風險降低了企業(yè)價值，而是與破產相關聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值 財務困境的直接成本 清算或重組的法律成本 管理費用 財務費用 財務困境的間接成本 人力資本/客戶/社會形象破產成本的存在破產成本的存在 利己策略1：冒險動機概率公司價值 股票債券衰退0.51000100繁榮0.5200100100概率公司價值 股票債券衰退0.550050繁榮0.5240140100

28、項目和項目的選擇 一家公司，年底應支付債務本利￥4000，現(xiàn)有投資項目，投入￥1000，任何情況下都能取得￥1700收益（投入的￥1000由股東投資）無項目時股東預期利益500，有項目時股東預期利益1400 利己策略2：拋棄NPV0的項目 利己策略3：撇油 在財務困境時期，向股東支付額外股利繁榮衰退繁榮衰退現(xiàn)金流量5000240067004100債權人的索取權4000240040004000股東的索取權100002700100無項目企業(yè)有項目企業(yè) 財務困境成本最終由誰承擔？管理當局降低財務困境成本的三種嘗試 不采用債務融資方式 發(fā)行沒有保護性條款的債務 在債務合約中寫入保護性條款 保護性條款

29、消極條款 限制可支付股利數額 限制資產抵押 企業(yè)不得兼并其他企業(yè) 不可出租/出售主要資產；不可發(fā)行額外長期債務 積極條款 保持營運資本的最低水平 定期向貸款者提供財務報表 事前：在債務合約中加入保護性條款 事后：債權人與股東之間談判、妥協(xié)，進行債務重組 債權人持股，雙重身份化解矛盾 圓餅模型債權債權股權股權稅收稅收破產成本破產成本債權與股權稱為可交易權（Marketed claims），稅收與破產成本稱為不可交易權(Nonmarketed claims)，我們指的公司價值是可交易權的價值(VM),而不是不可交易權價值（VN）。小王開辦了一家經營電腦維修業(yè)務的公司，公司價值100萬。由于業(yè)務發(fā)展

30、需要，他必須另外籌資200萬?？梢园l(fā)行利率12%的債券200萬，也可以發(fā)行股票200萬。小王可以選擇每天工作6小時或10小時。兩種方式下的現(xiàn)金流如下：發(fā)行債券 現(xiàn)金流量 利息權益資本收益 小王的收益（100%的權益）6小時/天300,000240,00060,00060,00010小時/天400,000240,000160,000160,000發(fā)行股票 現(xiàn)金流量 利息權益資本收益 小王的收益（1/3的權益）6小時/天300,0000300,000100,00010小時/天400,0000400,000133,333 如果你是小王，你會如何安排工作時間？小王的秘書建議他裝修他的辦公室，買一輛卡迪

31、拉克轎車，辦理高爾夫球俱樂部個人會員卡，什么情況下他會接受這個建議？有一個非盈利項目能擴大公司的規(guī)模，小王在什么情況下會采納該項目？為什么？無增長型 在完全確定的情況下，公司有1000元債務，利率10%，每年利息100元，現(xiàn)金流量如下：時期1234 EBIT100100100100 利息-100-100-100-100 應稅所得0000 增長型 假設公司在第一期的EBIT是100，每年增長5%，為消除稅收公司 通過發(fā)行足量的債務，使利息等于EBIT。時期0123債務100010501102.51157.63新發(fā)行的債務5052.555.13EBIT100105110.25利息-100-105-

32、110.25應稅所得000 無增長型公司的價值是多少？權益的價值是多少？增長型公司的價值是多少？權益的價值是多少？應稅所得為零的情況下權益有沒有價值?高增長公司與低增長公司相比，應選擇怎樣的負債-權益比率？無增長型 V=100/0.1=1000 增長型 V0=100/(0.1-0.05)=2000 存在破產成本的情況下,債務的增加將降低公司價值.對W公司案例的回顧 假設股利、利息都以相同的稅率（28%）征稅。項目項目計劃計劃計劃計劃EBIT1,000,0001,000,000利息利息0400,000稅前收益稅前收益1,000,000600,000 公司稅公司稅350,000210,000稅后收

33、益稅后收益650,000390,000股東和債權人的總現(xiàn)金流股東和債權人的總現(xiàn)金流650,000790,000 計劃1和計劃2項目計劃1計劃2股利650,000390,000 個人稅182,000109,200稅后股利468,000280,800利息0400,000利息稅0112,000稅后利息0288,000投資者總收益468,000568,800總稅收：計劃1：350，000+182，000=532，000計劃2：210，000+109，200+112，000=431，200項目計劃1計劃2股利650,000390,000 個人稅65,00039,000稅后股利585,000351,000

34、利息0400,000利息稅0200,000稅后利息0200,000投資者總收益585,000551,000計劃1:350,000+65,000=415,000計劃 2:210,000+39,000+200,000=449,000 VL=VU+1-（1-TC）*（1-TS）/（1-TB）*BVL=VU+TCB(TS=TB)VLVU+TCBTS(1-TC)(1-TS)VL=VU(1-TB)=(1-TC)(1-TS)VBVLVU(1-TB)(1-TC)(1-TS)A廠預期有永續(xù)性的稅前收益10萬,TC=35%,TS=12%,TB=28%,投資者稅后收益的貼現(xiàn)率為15%,A廠目前具有完全權益的資本結構

35、,正考慮借入利率為10%的12萬元貸款。VU=100,000*（1-35%）/15%=433,333 VL=433,333+1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)*120,000=458，000 財務杠桿帶來的收益：24,677,遠小于無個人稅時的財務杠桿收益120,000*0.35=42,000 換一種方式，我們可以認為投資者在公司稅和個人稅后以13.2%15%*(1-0.12)貼現(xiàn)收益：VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333 當TB=50%,TS=18%時,A廠會如何選擇?VL=43,333+1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1

36、-0.5)=425,413 個人利息稅率遠高于權益分配的個人稅率.真實世界中的稅率 美國邊際公司稅率35%,個人稅率最高39.6%.假設TS=20%VL=VU+0.139B 無限的抵稅能力公司價值債務0 010102020303040405050606070708080美國美國日本日本德國德國加拿大加拿大法國法國意大利意大利各國非金融企業(yè)負債-總資產比率(1995)前提 不同國度的企業(yè)有不同的融資偏好 財務杠桿的變化影響公司價值 不同行業(yè)存在資本結構差異 決定負債-權益比的4個因素 稅收 資產類型 經營收入的不確定性 融資能力 Fortune Enterprises(FE)是一家完全權益的公司

37、，正考慮發(fā)行利率為10%的債務13,500,000美元。公司將利用債券出售的收入回購權益。FE有百分之百的股利支付政策。由于FE是非成長型公司，其收益和債務是永續(xù)型的。FE在各財務結構下的損益表如下所示：項目完全權益?zhèn)鶆障⑶岸惽笆找?3,000,000$3,000,000利息01,350,000稅前收益3,000,0001,650,000稅收(Tc=0.4)1,200,000660,000凈收入$1,800,000$990,000 若個人稅率是30%，哪一個計劃提供給投資者較高的現(xiàn)金流量？為什么？美國稅收總署寧愿選擇哪一個計劃？假設股東要求個人稅后的收益率為20%，在各計劃下的公司價值是多少？

38、假設TS=0.2和TB=0.55，在各計劃下的投資者的收益率是多少？項 目完 全 權 益?zhèn)?務凈 收 入$1,800,000$990,000個 人 稅540,000297,000稅 后 收 入1,260,000693,000利 息01,350,000利 息 稅0405,000利 息 稅 后 收 益0945,0000投 資 者 收 益1,260,0001,638,000A.因此,債務計劃 提供給投資者較高的現(xiàn)金流量B.債務計劃下向投資者征收的稅收:1350,000*0.3+990,000*0.3+660,000=1362,000 權益計劃下向投資者征收的稅收:1800,000*0.3+1200,

39、000=1740,000 美國稅收總署在權益計劃下收益較高,更希望選擇權益 計劃C.VU=1800,000*(1-0.3)/20%=6,300,000 VL=6300,000+1-(1-0.4)(1-0.3)/(1-0.3)*13,500,000=11,700,000D.投資者的收益率=投資者個人稅后收益/公司價值 假設股東要求的個人稅后收益率仍為20%完全權益?zhèn)鶆諅鶛嗳死⑹杖? 1,350,000利息稅0742,500利息稅后收入0607,500凈收益1,800,000990,000股東個人稅360,000198,000股東個人稅后收入 1,440,000792,000投資者總收益1,440,000 1,399,500VU=1800,000*(1-0.2)/20%=7,200,000VL=7,200,000+1-(1-40%)(1-20%)/(1-55%)*13,500,000 =6,300,000完全權益下投資者收益率=1,440,000/7,200,000=20%債務計劃下投資者收益率=1,399,500/6,300,000=22.2%