對我國證券投資基金的績效評價ppt課件

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對我國證券投資基金績效評價,1,,,績效評價理論模型簡介,對我國證券投資基金績效進(jìn)行評價的意義,2,對我國證券投資基金績效進(jìn)行評價的意義,3,對我國證券投資基金績效進(jìn)行評價的意義,4,績效評價理論模型簡介,5,績效評價理論模型簡介,,（1）基金績效總體評價模型 ①收益和風(fēng)險的衡量方法 樣本期間的收益率計算公式：,RPT表示基金P在樣本期間的收益率， NAVt表示在 t 期末基金累積單位凈值，NAVt-1表示基金在 t-1 期末的累積單位凈值。 現(xiàn)實世界里，投資者不僅會關(guān)注收益，更會關(guān)注風(fēng)險。人們追求的是收益最大化和風(fēng)險最小化，在收益率相同的情況下，風(fēng)險越小越好。Markowitz 的均值—方差模型闡述了用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（ σp）來定義總風(fēng)險，計算公式為如下。,上式中，Ri表示不同時間段的證券收益率， 是整個考察區(qū)間的平均收益率。,6,cov(Rp,Rm)是基金收益率和市場基準(zhǔn)收益率的協(xié)方差，是市場基準(zhǔn)收益率方差。但一般來說 βp由 CAPM 模型的回歸形：,β系數(shù)反映的是某個證券系統(tǒng)風(fēng)險的大小，表明此證券的風(fēng)險水平對市場基準(zhǔn)風(fēng)險水平的敏感度。計算公式如下。,我們就是采取這種方法。,7,,,②Sharpe 指數(shù) Sharpe 指數(shù)是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者 Sharpe（1966）年提出的，在資本市場線（CML）的基礎(chǔ)上推導(dǎo)而出。 Sharpe 指數(shù)以基金收益率的方差作為基金總風(fēng)險的度量，用基金的收益減去無風(fēng)險利率得到超額收益，然后用基金超額收益比基金總風(fēng)險即得到 Sharpe 指數(shù)。很明顯，Sharpe 指數(shù)不僅考慮了基金收益狀況，而且對基金的超額收益進(jìn)行了風(fēng)險調(diào)整。這樣得出的基金績效評價指標(biāo)才更有現(xiàn)實意義，因為投資者在投資的時候，會有各自的風(fēng)險偏好，需要把風(fēng)險因素考慮在內(nèi)。Sharpe 指數(shù)計算公式如下。,Sp即為基金 P 的 Sharpe 指數(shù)，E(Rp)是基金的期望收益率， σp就是基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即基金的總風(fēng)險， Rf是無風(fēng)險收益率。 Sharpe 指數(shù)的含義是每單位總風(fēng)險的超額收益率，指數(shù)越大表明基金表現(xiàn)越好。,8,,③Treynor 指數(shù) Treynor 指數(shù)是 Treynor（1966）年提出的，利用證券市場線（SML），對基金的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整后得出的指標(biāo)。 在 Treynor 看來，每個證券組合已經(jīng)消除了單個證券的非系統(tǒng)風(fēng)險，只剩下了系統(tǒng)性風(fēng)險。 因此，Treynor 指數(shù)用基金的β系數(shù)作為衡量風(fēng)險的指標(biāo)，用基金超額收益比上β系數(shù)就是 Treynor 指數(shù)。Treynor 指數(shù)計算公式如下。,βp表示基金 P 的貝塔系數(shù)，E(Rp)代表基金 P 的系統(tǒng)風(fēng)險。是基金的期望收益率， Rf是無風(fēng)險收益率。 Treynor 指數(shù)所代表的直觀意義就是每單位的系統(tǒng)性風(fēng)險能帶來多少超額收益。,9,,④Jensen 指數(shù) Jensen 指數(shù)是由美國的一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jensen 在他的一篇論文《1945-1964 年間共同基金的績效》中首次提出的。 Jensen 指數(shù)衡量的是一個絕對值指標(biāo)，是基金實際取得的收益率與計算出的期望收益率進(jìn)行對比，因此 Jensen 指數(shù)會直觀地告訴投資者這只基金所取得的超額收益的大小，以便投資者進(jìn)行對比而進(jìn)行投資。計算公式如下。,式中： βp系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險，E(Rp)是基金的期望收益率， Rf是無風(fēng)險收益率，E(Rm)市場組合的期望收益率。Jensen 指數(shù)為 Jp，如果 Jp0 且通過了顯著性檢驗，則說明基金 P 的績效好于市場組合。反之，如果 Jp0，則表明基金績效劣于市場組合。 實際應(yīng)用中，用回歸方程 來估計 αp 。如果 αp大于零并通過了顯著性檢驗，說明基金績效超過了市場組合。,,上面介紹的基金績效評價方法只能反應(yīng)基金的整體績效表現(xiàn)，卻不能區(qū)分基金經(jīng)理的選時和擇股能力。,10,,（2）選股擇時能力評價（T-M）模型 Treynor 和 Mazuy 認(rèn)為，如果基金經(jīng)理有市場時機(jī)的判斷力，他們會根據(jù)自己對市場未來走勢的判斷去變化投資策略。比如判斷市場即將下跌時，基金經(jīng)理就會拋售風(fēng)險大的資產(chǎn)而保留風(fēng)格較為穩(wěn)定的資產(chǎn)，調(diào)整不同資產(chǎn)的比例和數(shù)量，以此來構(gòu)建更優(yōu)的投資組合以達(dá)到減少損失、獲取收益的目的。如果判斷市場會上漲，基金經(jīng)理就應(yīng)該買入更多的風(fēng)險資產(chǎn)去取得高收益。 T-M 模型是在資本資產(chǎn)定價模型中加入了一個二次項，因為此時基金的收益和風(fēng)險不再是簡單的線性關(guān)系，而是上凹的曲線（如圖 ）關(guān)系。因為基金經(jīng)理會根據(jù)市場情況去調(diào)整投資組合。從圖可知：當(dāng)市場處于上升周期時（即 Rm Rf），曲線變得明顯陡峭，基金績效增長大于基準(zhǔn)市場，因為具備擇時能力的基金經(jīng)理能正確預(yù)測市場趨勢，在多頭市場時提高基金的貝塔值，進(jìn)而取得了比基準(zhǔn)市場更高的收益；相反，在當(dāng)市場處于下跌周期時（即 Rm Rf），二次曲線平緩很多，因為在空頭市場時，基金經(jīng)理能降低基金的貝塔值，損失相對市場來說會小很多。這樣就把基金經(jīng)理的選時和擇股能力區(qū)別開來。模型公式如下。,上式中： Rp、 Rf、 Rm分別是基金收益率、無風(fēng)險收益率以及市場收益率。 αp是對基金經(jīng)理選股能力的測度， αp0 時，說明基金經(jīng)理有選股能力。 β2系數(shù)是檢測基金經(jīng)理的時機(jī)選擇能力的，如果 β2系數(shù)大于 0 并且通過了顯著性檢驗，就證明基金經(jīng)理有選擇時機(jī)能力。,11,,（3）基金績效持續(xù)性評價模型 首先，將每期的基金績效按超額收益指標(biāo)進(jìn)行排序，找出中位數(shù)，將高于或等于中位數(shù)收益的基金定義為 W（勝者），將低于中位數(shù)收益的基金定義為 L（輸者）； 其次，用同樣的方法對順延下一期的基金進(jìn)行處理。將相鄰兩期基金的績效評價進(jìn)行比較，如果基金在某一期為 W，在下期仍為 W，則將其定義為 W-W，若為 L，則記為 W-L。同樣的也有 L-W 和 L-L； 最后，計算出每個階段 W-W、W-L、L-W、L-L 基金的數(shù)量，然后計算叉乘比率（CPR）和 Z統(tǒng)計量進(jìn)行統(tǒng)計檢驗。 CPR 的計算公式如下：CPR=(WW*LL)/(WL*LW),CPR=1 表明基金績效沒有持續(xù)性，CPR1 表明基金績效具有持續(xù)性，CPR1表明基金績效存在反轉(zhuǎn)。對 CPR 的檢驗涉及到 Z 統(tǒng)計量，Z 值服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。Z 統(tǒng)計量的計算公式為：,Z 統(tǒng)計量 5%置信水平上的臨界值為 1.96，如果 Z 值大于 1.96，就表示基金績效持續(xù)性顯著； 如果 Z 值為負(fù)，且其絕對值大于 1. 96，就表示基金績效具有顯著反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Z 統(tǒng)計量在 10%置信水平上的臨界值為 1.64，如果 Z 統(tǒng)計量大于 1.64，表示基金績效持續(xù)性顯著，反之，則基金績效存在反轉(zhuǎn)特征。,12,實證分析,13,樣本選擇和數(shù)據(jù)來源,選用 30 只開放式股票型基金作為樣本，它們是用晨星（Morningstar）基金篩選器選出的成立時間在 2006 年 12 月 31 號之前并且剔除了指數(shù)型基金后得到的。之所以選擇成立時間在 2006 年之前的基金，是因為評價期從 2009 年 1月開始，基金從開始成立到 2009 年之間有兩年的成熟發(fā)展期，對于各基金的評價更顯公平。評價區(qū)間是 2009、2010、2011、2012 和 2013 五個年度，評價期較長更能體現(xiàn)基金的績效差別?；饠?shù)據(jù)選用月末累積凈值，計算出月收益率。凈值數(shù)據(jù)由“國泰安研究服務(wù)中心庫”導(dǎo)出。,14,無風(fēng)險利率和市場基準(zhǔn)組合的確定,無風(fēng)險利率選擇央行公布的一年期定期存款利率，按每年 12 個月折算成月收益率，它在樣本期間有過八次調(diào)整，所以在數(shù)據(jù)處理過程中會做相應(yīng)調(diào)整。 我們從資本資產(chǎn)定價模型可知，市場基準(zhǔn)組合在基金績效評價中起著極其重要的作用，它應(yīng)該貼近所選擇基金樣本的類型。在 A 股指數(shù)方面，由于我國滬深兩市的指數(shù)分開計算，而且編制方法不同，不能反映我國股票市場的綜合走勢。 因此，采用了中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù)，它采用國際領(lǐng)先的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)編制方法，能反映我國 A 股整體走勢，中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù)是不可多得的市場基準(zhǔn)組合。是中國 A 股市場的整體走勢表征。在債券指數(shù)方面，我們選取中信標(biāo)普全債指數(shù)，中信標(biāo)普全債指數(shù)不僅包括了在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的債券，還包括了銀行間市場上市的債券，是一個全面反映整個債券市場的綜合性權(quán)威債券指數(shù)。由兩者構(gòu)建的股票型基金市場基準(zhǔn)組合公式如下。 Rm= 80%×中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù)+20%×中信標(biāo)普全債指數(shù) 無風(fēng)險利率和中信標(biāo)普指數(shù)都是由“國泰安研究服務(wù)中心庫”導(dǎo)出。,15,,（1）收益和風(fēng)險指標(biāo) 根據(jù)介紹的收益和風(fēng)險的計算方法，有了以下各基金的月平均收益率、月平均超額收益率、標(biāo)準(zhǔn)差。β系數(shù)由 EViews 軟件對 CAPM 模型實證分析得出，P 值為α系數(shù)的顯著性檢驗值。結(jié)果如表。,從表可以看出，樣本期間內(nèi)，所有的基金取得了正的平均收益，最大值是基金 260101 取得的月平均收益率 1.46%，最小值是基金 240004 取得的月平均收益率 0.1495%，但是只有 5 只基金大于市場基準(zhǔn)組合的 0.994%的月平均收益率，表現(xiàn)很差。從月平均超額收益方面看，還有兩只基金 240004 和 530003 為負(fù)值，說明投資這兩只基金的收益還不如銀行一年定期存款。各基金與市場基準(zhǔn)組合比較來說，只有 5 只基金，也就是 17%的基金表現(xiàn)優(yōu)于市場。從風(fēng)險比較來看，只有基金 240009 的標(biāo)準(zhǔn)差大于市場基準(zhǔn)組合，而且所有基金的貝塔系數(shù)都小于 1，并且都通過了顯著性檢驗，表明在這五年的股市低迷過程中，各個基金的風(fēng)險控制很好，在弱市環(huán)境里，基金都通過降低β系數(shù)來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。通過對標(biāo)準(zhǔn)差和貝塔系數(shù)做 Pearson 相關(guān)系數(shù)分析，兩者的相關(guān)系數(shù)等于 0.98，說明兩個指標(biāo)的評價結(jié)果很一致。,16,,（2）風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo) 根據(jù)各基金導(dǎo)出的凈值數(shù)據(jù)和，計算出了三大經(jīng)典指數(shù)。 α系數(shù)是用 EViews 軟件做實證分析得到，P 值為α系數(shù)的顯著性檢驗值。具體計算結(jié)果如右表。,從表中可以看出，從 Sharpe 指數(shù)和 Treynor 的最后結(jié)果來看，僅有兩只基金為負(fù)值，其他 28只基金都取得了正的風(fēng)險調(diào)整收益，說明承擔(dān)風(fēng)險得到了正的收益回報。各基金的Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)與市場基準(zhǔn)組合比較來看，Sharpe指數(shù)僅有10 只基金超越了市場基準(zhǔn)，而 Treynor 指數(shù)也僅僅多了兩只，只有 12 只基金優(yōu)于市場。從這兩者來看，基金總體表現(xiàn)不佳；從 Jensen 指數(shù)結(jié)果來看，有12只基金的阿爾法系數(shù)大于0，但是沒有任何一只基金的P值通過了顯著性檢驗，相反，有 4 只基金的阿爾法系數(shù)為負(fù)值并且通過了顯著性水平為 5%的顯著性檢驗，總體說來，樣本基金都沒能戰(zhàn)勝基準(zhǔn)市場取得正的超額收益。對這三大指數(shù)互相做Pearson 相關(guān)系數(shù)分析，三者的相關(guān)系數(shù)全都大于 0.9，說明三個指標(biāo)的評價結(jié)果很一致。,17,,（3）基金經(jīng)理選股和擇時能力指標(biāo) 用 EViews軟件對 T-M模型做實證分析，得到了α和 β2，ɑ衡量的是基金選股能力，β2衡量的是基金的選擇時機(jī)能力，如果α和 β2大于零，表明基金管理者具有選股和擇時能力。 P 值為各自的顯著性檢驗值。計算結(jié)果如下表。,從表可知，有 23 只基金的α系數(shù)大于零，但是只有 4 只基金通過了顯著性檢驗，表現(xiàn)最好的是基金 260104，它的α系數(shù)最大，為 1.1327，并且 P 值是 0.0411，通過了 5%的顯著性檢驗。α值為負(fù)的 7 只基金中有 1 只基金通過了 5%的顯著性檢驗，即為基金 240004，而且它的α值最小，為 -0.1938，評價結(jié)果最差?？傮w看來，基金管理者的選股能力不強(qiáng)。對于基金經(jīng)理的擇時能力，僅有 3 只基金的 β2大于零，但是都沒有通過顯著性檢驗。27 只 β2值小于零的基金中有 15 只基金通過了顯著性檢驗，顯著說明各基金管理者在對時機(jī)的選擇方面表現(xiàn)的極其差。,18,,（4）基金績效持續(xù)性檢驗 基金績效持續(xù)性分析基于績效二分法，考察周期為一個季度，總共有 20 個階段。以基金的月收益率為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行排序，根據(jù)績效二分法的計算方法計算出每階段的輸贏數(shù)量、叉乘比率和 Z 值。計算結(jié)果如右表。,從表可知，以季度為考察期的 20 個階段中，有 10 個階段的叉乘比率大于 1，并且 5 個階段的 Z 值通過了顯著性檢驗，說明這些階段的基金績效具有持續(xù)性；9個階段的叉乘比率小于 1，其中 3 個階段的 Z 值通過了顯著性檢驗，具有績效反轉(zhuǎn)的特征。從綜合結(jié)果來看，樣本基金績效持續(xù)性表現(xiàn)不好，我國基金績效預(yù)測性不強(qiáng)，基金過去績效表現(xiàn)對投資者的投資指導(dǎo)價值不高。,19,結(jié)論,第一，從收益來看，樣本期間內(nèi)，所有的基金取得了正的平均收益，并且也只有兩只基金的平均超額收益為負(fù)值，表明單純從收益來看，基金表現(xiàn)不錯。但是各基金與市場基準(zhǔn)組合比較來說，只有 5 只基金，也就是17%的基金表現(xiàn)優(yōu)于市場。從風(fēng)險比較來看，只有 1 只基金的標(biāo)準(zhǔn)差大于市場基準(zhǔn)組合，而且所有基金的貝塔系數(shù)都小于 1，并且都通過了顯著性檢驗，表明在這五年的股市低迷過程中，各個基金的風(fēng)險控制很好，在弱市環(huán)境里，基金都通過降低β系數(shù)來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。但是由于缺乏做空機(jī)會，無論怎樣控制風(fēng)險都不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。 第二，從風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)來看，Sharpe 指數(shù)和 Treynor 指數(shù)中僅有兩只基金為負(fù)值，其他 28 只基金都取得了正的超額收益，說明承擔(dān)風(fēng)險得到了收益正回報。但是與市場基準(zhǔn)組合比較來看，Sharpe 指數(shù)僅有 10 只，而 Treynor 指數(shù)也僅有 12只基金優(yōu)于市場。而各基金的 Jensen 指數(shù)表現(xiàn)更差，12 只阿爾法系數(shù)大于 0 的基金里沒有任何一只基金的 P 值通過了顯著性檢驗，相反，有 4 只基金的阿爾法系數(shù)為負(fù)值并且通過了置信水平為 5%的顯著性檢驗。從這三大經(jīng)典評價指數(shù)來說，樣本基金表現(xiàn)不如市場基準(zhǔn)。,20,,第三，在選股擇時方面，雖然有 23 只基金的α系數(shù)大于零，但是只有 4 只基金通過了顯著性檢驗。并且 7 只α值為負(fù)的基金中有 1 只基金通過了 5%的顯著性檢驗，總體看來，基金管理者的選股能力不強(qiáng)。對于基金經(jīng)理的擇時能力，沒有任何基金的β2大于零并且通過了顯著性檢驗。相反，27 只 β2值小于零的基金中有15 只基金通過了顯著性檢驗，顯著說明各個基金管理者在對時機(jī)的選擇方面表現(xiàn)的極其差。與相關(guān)研究基本符合。這么差的選股擇時能力表現(xiàn)不能簡單歸于為基金管理者的投資專業(yè)能力差，更是因為我國證券市場還不規(guī)范，投機(jī)氛圍嚴(yán)重、操縱股票以及上市公司造假行為等等，這都會嚴(yán)重影響基金的選股能力。 第四，通過對基金績效的持續(xù)性實證考察，以季度為考察期的 20 個階段中，只有 5 個階段的基金績效具有持續(xù)性。還有 3 個階段的基金績效具有績效反轉(zhuǎn)的特征。因此，實證不能證明我國基金績效具有一貫性，過去績效表現(xiàn)對投資者的投資指導(dǎo)價值不高。這可能與我國基金管理者的管理水平不高并且缺乏長期投資理念有關(guān)，基金經(jīng)理追逐市場熱點(diǎn)，市場投機(jī)氛圍濃重，使基金不能發(fā)掘價值型股票而進(jìn)行長期投資以獲取基金績效的持續(xù)性。,我國基金市場宏觀表現(xiàn)較好，但從個體樣本基金來說表現(xiàn)很差，宏觀和微觀上存在一定差異。股票型基金占我國開放式基金總凈值的 40%，如果股票型基金績效表現(xiàn)優(yōu)秀，一定程度上更能促進(jìn)基金的發(fā)展。,21,THANKS,,,22,