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1、,Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,INVESTMENTS,|,BODIE,KANE,MARCUS,10-,*,INVESTMENTS,|,BODIE,KANE,MARCUS,Copyright 2011 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,Click to edit Master title
2、 style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,第十章,套利定價(jià)理論和風(fēng)險(xiǎn)收益,多因素模型,10-,2,單因素模型,資產(chǎn)收益的不確定性有兩個(gè)來(lái)源,:,宏觀經(jīng)濟(jì)因素,公司特有因素,注意：?jiǎn)沃笖?shù)模型用市場(chǎng)組合代表宏觀經(jīng)濟(jì)因素，但是，直接關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的根本來(lái)源可能更加有效。,可能的宏觀經(jīng)濟(jì)因素,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng),利率,10-,3,單因素模型的方程式,r,i,=,資產(chǎn)收益,代表公司,i,的初始期望收益。,i,=,因素敏感度、因子載荷、因子貝塔,F,=,宏觀經(jīng)濟(jì)因素的擾動(dòng)項(xiàng)，是
3、公共因素偏移期望值的離差。,(F,值可以是正的或負(fù)的，但必須是零期望值。,),e,i,=,反應(yīng)公司特有事件的擾動(dòng)項(xiàng),(,零期望值,),10-,4,多因素模型,使用包含多個(gè)因素的多因素模型來(lái)解釋證券收益更加合理。,例如：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、預(yù)期通貨膨脹、利率。,使用多元回歸來(lái)估計(jì)每個(gè)因素的貝塔值或因子載荷。,10-,5,多因素模型的方程式,r,i,=,證券,i,的收益,GDP,代表未預(yù)期到的,GDP,增長(zhǎng)率；,IR,表示利率的變化。,GDP,=,對(duì),GDP,的因素敏感度,IR,=,對(duì)利率的因素敏感度,e,i,=,公司特有的擾動(dòng)項(xiàng),單因素模型的缺陷在于：不能捕捉不同的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性因素變化所帶來(lái)的差異
4、。,10-,6,多因素證券市場(chǎng)線模型,GDP,=,對(duì),GDP,的因素敏感度，代表證券收益對(duì)非預(yù)期的,GDP,增長(zhǎng)的敏感性程度。,RP,GDP,=,對(duì),GDP,的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),IR,=,對(duì)利率的因素敏感度,RP,IR,=,對(duì)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),10-,7,解釋,期望收益等,于下列之和：,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,對(duì),GDP,風(fēng)險(xiǎn)的敏感度乘以,GDP,的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。,對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感度乘以利率風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。,多因素模型的優(yōu)勢(shì),優(yōu)勢(shì)：,相對(duì)于單因素模型和,CAPM,模型，多因素模型提供了一種更加豐富的方法去處理風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償問(wèn)題。,多因素模型可以更具體、精確地捕捉不同宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化對(duì)特定證券收益的影響。,10-,8,10-,
5、9,套利定價(jià)理論,當(dāng)不需要投資就可以賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)時(shí)，就存在套利機(jī)會(huì)。,由于沒(méi)有投資，投資者可以建立大量頭寸，以獲取巨額利潤(rùn)。,10-,10,套利定價(jià)理論,在一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合中，不管其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和財(cái)富水平如何，投資者都愿意持有一個(gè)無(wú)限的頭寸。套利活動(dòng)將會(huì)使得套利機(jī)會(huì)很快消失。,在有效市場(chǎng)中，可以獲利的套利機(jī)會(huì)會(huì)很快消失。,10-,11,套利定價(jià)理論和充分分散的投資組合,r,P,=E(r,P,)+,b,P,F+e,P,F,=,其他因素（代表著宏觀經(jīng)濟(jì)因素）,對(duì)一個(gè)充分分散的投資組合,e,P,隨著組合中資產(chǎn)數(shù)量的增加，,e,p,接近于,0,。,當(dāng),n,逐步增大時(shí)，相應(yīng)的權(quán)重 下降。,10-
6、,12,圖,10.1,作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的收益,宏觀因素影響投資組合的收益是否高于期望收益,單一 股票的收益，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能被分散掉,10-,13,圖,10.2,作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的收益：,出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì),問(wèn)題：投資組合,A,能與組合,B,并存嗎？,否,10-,14,圖,10.3,一個(gè)套利機(jī)會(huì),C,是一個(gè)充分分散化的投資組合；而組合,D,與,C,有相同的,值，但卻有更高的風(fēng)險(xiǎn)收益，因此，投資者會(huì)出售,c,購(gòu)買,D,組合。,貝塔與期望收益,1.,在市場(chǎng)均衡時(shí)，,相等的充分分散的投資組合必須有著相同的期望收益，否則必然存在套利機(jī)會(huì)。,如果存在套利機(jī)會(huì)，也就存在獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的機(jī)會(huì)，而套利行為將使
7、得兩種組合的收益差消失。,2.,如果投資組合的,不同，那么投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就將與投資組合的,值成比例。,10-,15,10-,16,圖,10.4,證券市場(chǎng)線,證券市場(chǎng)線所描述的關(guān)系與,CAPM,所描述的關(guān)系相同,10-,17,套利定價(jià)理論模型,套利定價(jià)理論無(wú)需假設(shè)基準(zhǔn)的投資組合是真實(shí)的市場(chǎng)投資組合，任一位于證券市場(chǎng)線上的充分分散的投資組合都可作為基準(zhǔn)的投資組合。因而，套利定價(jià)理論比,CAPM,更加靈活。,套利定價(jià)理論,APT,適用于多元投資組合，在單個(gè)股票中并不需要,.,而且該理論可使得在證券市場(chǎng)線的關(guān)系中應(yīng)用指數(shù)模型。,在沒(méi)有基于證券市場(chǎng)線的情況下，在一些單個(gè)資產(chǎn)中使用套利定價(jià)理論有可能錯(cuò)
8、誤定價(jià)，,套利定價(jià)理論可以擴(kuò)展為多因素的套利理論模型。,10-,18,套利定價(jià)理論（,APT,）和,資本資產(chǎn)定價(jià)模型（,CAPM,）,APT,均衡意味著沒(méi)有套利機(jī)會(huì)。,即便是很少的投資者注意到套利機(jī)會(huì)，,APT,也會(huì)很快恢復(fù)均衡。,套利定價(jià)理論強(qiáng)調(diào)不可分散風(fēng)險(xiǎn)需要風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償。,該理論利用一個(gè)充分分散的投資組合來(lái)得到期望收益,貝塔關(guān)系。,CAPM,模型建立在假設(shè)存在一個(gè)內(nèi)生的不可觀測(cè)的市場(chǎng)組合上。,依賴于均方差的有效性。許多小投資者的行動(dòng)迫使,CAPM,再次均衡。,CAPM,描述了所有資產(chǎn)的均衡。,10-,19,多因素套利定價(jià)理論,使用不止一個(gè)系統(tǒng)因素。,需要形成,純因子組合,，即構(gòu)建一個(gè)充
9、分分散的投資組合，其中一個(gè)因素的貝塔為,1,，其他所有因素的貝塔為,0,。,影響因素是什么,?,影響整體宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的因素,公司特有因素,10-,20,兩因素模型,F,1,代表,GDP,的實(shí)際增長(zhǎng)率與期望增長(zhǎng)率的差；,F,2,代表未預(yù)期的利率變化；,多因素套利定價(jià)理論同單因素定價(jià)理論相似。,10-,21,兩因素模型,跟蹤多因素的純因子組合,:,只有一個(gè)因素的,=1,其他所有因素的,=0,純因子組合的收益跟蹤某些特殊的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的演變，而與其他的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源無(wú)關(guān)。,10-,22,我們?cè)谀睦飳ふ绎L(fēng)險(xiǎn)因素,?,需要尋找最重要的風(fēng)險(xiǎn)因素,Chen,Roll,和,Ross,使用工業(yè)產(chǎn)量變化百分比、預(yù)期
10、通貨膨脹變化百分比、未預(yù)期通貨膨脹變化百分比、長(zhǎng)期公司債券相對(duì)于長(zhǎng)期政府債券的超額收益、長(zhǎng)期政府債券相對(duì)于國(guó)庫(kù)券的超額收益，由此，將證券,i,的收益表達(dá)為五因素的多元回歸模型。,法瑪和弗倫奇使用公司特征來(lái)代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)橹T如高賬面,-,市值比的公司更易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，而小公司對(duì)商業(yè)條件的變化更加敏感。因此，這些變量可以用來(lái)反映宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的,敏感度,10-,23,法瑪,-,弗倫奇三因素模型,SMB=,小減大,(,公司規(guī)模,),，即數(shù)量小的股票投資組合比 數(shù)量大的股票投資組合多出的投資組合收益；,HML=,高減低,(,賬面,-,市值比,),，即高賬面,-,市值比的股票組合比低賬面,-,市值比的組合高出的收益。,公司特征與實(shí)際系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（實(shí)際上并不知曉）有聯(lián)系嗎？,Thanks!,10-,24,
套利定價(jià)理論和風(fēng)險(xiǎn)收益
