能源危機(jī)下石油金融理論研究綜述經(jīng)濟(jì)論文

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1、能源危機(jī)下石油金融理論研究綜述經(jīng)濟(jì)論文 隨著石油市場(chǎng)與金融市場(chǎng)相互滲透與結(jié)合，石油的“準(zhǔn)金融產(chǎn)品”特征日益彰顯。石油期貨、石油互換、石油基差期權(quán)等衍生工具的迅猛發(fā)展，石油期貨交易市場(chǎng)、石油現(xiàn)貨交易市場(chǎng)、石油衍生品市場(chǎng)、石油美元市場(chǎng)的互動(dòng)，已經(jīng)使石油經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)變成一個(gè)高度復(fù)雜、精密的金融市場(chǎng)。國(guó)際石油市場(chǎng)已不再是簡(jiǎn)單的貨物交易市場(chǎng)，而是全球金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。石油價(jià)格的頻繁波動(dòng)給經(jīng)濟(jì)生活帶來(lái)了巨大的影響，石油金融問題引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。本文從理論研究的角度，回顧石油金融問題理論研究的發(fā)展現(xiàn)狀，以期推動(dòng)我國(guó)能源軟科學(xué)理論研究的健康發(fā)展。關(guān)于“石油金融”(Petroleum Finance

2、)，目前尚沒有形成統(tǒng)一的定義。美國(guó)德克薩斯大學(xué)能源金融教育與科研中心(CEFER)在其培養(yǎng)目標(biāo)中指出，“能源和資本市場(chǎng)正面臨巨大的變革，需要培養(yǎng)管理者理解、量化、監(jiān)督和管理能源價(jià)格變動(dòng)、匯率變動(dòng)、利率變動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力?！边@一解釋指出了石油金融的三個(gè)微觀市場(chǎng)，即石油價(jià)格市場(chǎng)、石油匯率市場(chǎng)和石油利率市場(chǎng)。按這一范圍，我們將石油價(jià)格市場(chǎng)劃分為石油價(jià)格形成市場(chǎng)和石油價(jià)格波動(dòng)規(guī)律兩類，從石油期貨市場(chǎng)理論、石油價(jià)格波動(dòng)規(guī)律及預(yù)測(cè)、石油美元理論和石油匯率理論四個(gè)方面展開文獻(xiàn)綜述。一、石油期貨市場(chǎng)理論研究現(xiàn)狀1978年11月，紐約商品交易所(NYMEX)推出了全球第一份石油期貨取暖油(Heating

3、oil)期貨交易。經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，石油期貨已經(jīng)成為全球最大的商品期貨品種。目前世界主要的石油期貨市場(chǎng)有紐約商品交易所(NYMEX)、倫敦國(guó)際石油交易所(IPE)、新加坡期貨市場(chǎng)(SPM)和東京工業(yè)品交易所(TOCOM)。我國(guó)的上海期貨交易所(SHFE)和印度大宗商品交易所(MCX)在國(guó)際燃料油定價(jià)的影響力也在逐漸增強(qiáng)。石油期貨市場(chǎng)作為國(guó)際基準(zhǔn)油定價(jià)的載體，對(duì)國(guó)際石油價(jià)格的形成有著重要意義。一直以來(lái)，石油期貨市場(chǎng)的研究都是學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)，也是石油金融問題的核心之一。石油期貨市場(chǎng)理論研究主要集中在期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、信息傳遞效應(yīng)和套期保值理論三個(gè)方面。(一)石油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究?jī)r(jià)格發(fā)

4、現(xiàn)過(guò)程(Price Discovery)是指在一個(gè)市場(chǎng)中，新信息以隨機(jī)方式產(chǎn)生，投資人觀察到信息后，通過(guò)交易行為將信息反映到資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)程。期貨市場(chǎng)針對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場(chǎng)的最基本的經(jīng)濟(jì)功能之一，沒有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，套期保值和規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的功能就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。石油市場(chǎng)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究結(jié)論不一。大部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)際石油期貨市場(chǎng)是有效率的，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。Bopp & Sitzer(1987)認(rèn)為取暖油期貨市場(chǎng)是其現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)者。Gulen(1998)證明WTI期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Serletis &

5、Banack(1990)使用NYMEX的2個(gè)月到期的原油、汽油和取暖油期貨價(jià)格和與之對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格日交易數(shù)據(jù)，研究石油期貨市場(chǎng)效率問題，證明這三個(gè)品種的石油期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。Schwartz & Szakmary(1994)采用協(xié)整理論研究原油、取暖油和無(wú)鉛汽油三個(gè)石油期貨品種的套利和價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，其結(jié)論是期貨市場(chǎng)引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)。Silvapulle & Moosa(1999)采用WTI日交易數(shù)據(jù)，研究原油期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的線性和非線性因果關(guān)系，WTI期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，并且它們之間的影響是相互的，WTI期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)新的信息的反應(yīng)是同步的。Ripple & M

6、oosa(2005)運(yùn)用G-S(Garbade-Silber，1983)模型檢驗(yàn)原油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，得出期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用大于現(xiàn)貨價(jià)格，具有60的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。Gulen(1999)采用1987-1997年的數(shù)據(jù)，采用協(xié)整檢驗(yàn)方法研究石油期貨市場(chǎng)，他認(rèn)為1994-1996年國(guó)際石油價(jià)格市場(chǎng)更加趨于一致。也有部分研究認(rèn)為石油期貨市場(chǎng)不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Quan(1992)采用兩階段測(cè)試研究石油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，研究認(rèn)為原油期貨不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在石油價(jià)格市場(chǎng)中由現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期貨價(jià)格。Moosa & Al-Loughani(1994)用協(xié)整的方法研究了WTI現(xiàn)貨價(jià)格和期

7、貨價(jià)格的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)既不是無(wú)偏也不是有效的。(二)石油期貨市場(chǎng)套期保值研究套期保值(Hedge或Hedging)亦稱套頭交易或?qū)_，原意是指減少或綁定風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場(chǎng)套期保值是指通過(guò)買賣期貨合約，以消除現(xiàn)貨或預(yù)期持有現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值是期貨市場(chǎng)的兩個(gè)基本功能。石油期貨市場(chǎng)套期保值理論，是指公司通過(guò)對(duì)同一種石油商品在石油期貨市場(chǎng)上建立與現(xiàn)貨市場(chǎng)部位相反的頭寸，以規(guī)避石油價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。石油期貨套期保值研究主要集中在石油期貨套期保值比率的確定和套期保值效果的評(píng)價(jià)兩個(gè)方面。1.石油期貨套期保值比率的研究。套期保值比率(Hedge Ratio)是指期貨合約總價(jià)值

8、與現(xiàn)貨價(jià)值的比例，反映了期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸間盈利與虧損的匹配和相關(guān)度。估算最佳套期保值比率(OHR)一直是金融工程理論研究的重要和前沿問題，理論界提出了許多確定方法。自凱恩斯(1923)提出簡(jiǎn)單的11套期保值比后，Ederington(1979)提出了JSE方法，Adler & Dumas(1984)提出了Adler-Dumas方法，Herbst & Kare，et al.(1990)提出了HKM方法，等等。石油期貨最優(yōu)套期保值比率的理論研究主要是將金融工程領(lǐng)域成熟的理論模型結(jié)合石油經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，應(yīng)用于石油金融市場(chǎng)進(jìn)行套期保值分析。如Ederington(1979)的JSE

9、模型是將現(xiàn)貨價(jià)格的變化對(duì)期貨價(jià)格的變化進(jìn)行回歸，即S，t=，0+，1F，t+，t，tiid(0，)。其中，S，t表示在套期保值期內(nèi)，現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)，F(xiàn)，t表示相應(yīng)的期貨價(jià)格變動(dòng)，1為最優(yōu)套期保值比率。JSE模型假設(shè)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格保持長(zhǎng)期穩(wěn)定和價(jià)格誤差項(xiàng)不存在序列相關(guān)，但Wilson & Aggarwal(1996)研究表明石油期貨合約常常因突發(fā)事件發(fā)生無(wú)條件波動(dòng)，在1984-1992年期間，OPEC政策變化、兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和惡劣的天氣環(huán)境改變等都導(dǎo)致三次石油市場(chǎng)異常波動(dòng)，因此不適合采用JSE模型確定石油期貨最優(yōu)套期保值比率。Hamilton(*)，Krolzig(1999)，S

10、arno & Valente(2000)認(rèn)為MRS(Markov Regime Switching)模型在解釋相關(guān)關(guān)系方面優(yōu)于JSE簡(jiǎn)單的線性回歸模型。Alizadeh & Nomikos et al.(2008)將MRS-GARCH模型應(yīng)用于NYMEX石油期貨市場(chǎng)套期保值比率的確定，連接了非均衡問題和石油價(jià)格高低波動(dòng)機(jī)制的不確定性，在減少組合投資風(fēng)險(xiǎn)方面取得了效果。2.石油期貨套期保值效果的研究。世界航空運(yùn)輸業(yè)利用石油期貨套期保值比較普遍，新加坡航空公司(SIA)每年將其航空煤油需求量的60進(jìn)行了保值，新西蘭航空公司煤油的保值比例為40，澳大利亞航空公司(Qantas)的保值

11、比例為50。石油期貨套期保值效果的理論研究對(duì)象主要是航空油料，Rao(1999)研究了美國(guó)主要的十家航空公司使用取暖油期貨合約對(duì)航空燃料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值是否減少1988-1997年的稅前季度收益的波動(dòng)。研究結(jié)果說(shuō)明，套期保值的效果不僅僅體現(xiàn)在航油價(jià)格上漲時(shí)，當(dāng)航空公司因?yàn)檫M(jìn)行了套期保值，可能在航油價(jià)格下降時(shí)增加機(jī)會(huì)成本。航油套期保值的主要目的是穩(wěn)定航空公司的長(zhǎng)期利潤(rùn)。此外，研究還指出套期保值的關(guān)鍵是選擇合適的期貨合約和選擇套期保值交易的時(shí)間。Claessens(1995)認(rèn)為轉(zhuǎn)移短期石油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法就是通過(guò)短期和稍長(zhǎng)期的石油期貨進(jìn)行套期保值。Horsnell(1996)研究了原油

12、期貨套期保值的效果，對(duì)仿真的方法和傳統(tǒng)的度量方法做了比較。(三)石油期貨市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)研究金融市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出效應(yīng)(Spillover Effect)，也稱為市場(chǎng)間信息傳遞效應(yīng)，產(chǎn)生的原因在于金融市場(chǎng)的共同信息和私有信息的溢出(Fleming & Kirby，et al.，1998)。共同信息溢出是指影響著各個(gè)市場(chǎng)的信息，當(dāng)共同信息產(chǎn)生時(shí)，它同時(shí)影響著各個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期，從而使得各市場(chǎng)都可能產(chǎn)生波動(dòng)，即市場(chǎng)波動(dòng)的同源性。私有信息溢出是指某一個(gè)市場(chǎng)的信息通過(guò)跨市投資者的投資交易，從而在另一個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生了信息作用。許多學(xué)者已對(duì)NYMEX和IPE兩個(gè)石油金融市場(chǎng)間的信息傳遞關(guān)系進(jìn)行了大量研究，

13、并得出許多有價(jià)值的結(jié)論。Tse & Booth(1997)使用協(xié)整系統(tǒng)檢驗(yàn)了紐約燃料油期貨市場(chǎng)和倫敦汽油期貨市場(chǎng)之間的信息傳遞作用，向量誤差校正模型回歸和信息共享分析表明紐約燃料油期貨市場(chǎng)是引導(dǎo)市場(chǎng)。Girma & Paulson(1999)發(fā)現(xiàn)原油、燃料油、無(wú)鉛汽油價(jià)格序列之間存在一定協(xié)整關(guān)系，在原油和最終產(chǎn)品之間的價(jià)格基差是穩(wěn)定的，可以用移動(dòng)平均模型來(lái)測(cè)量基差大小。Brunetti & Gilbert(2000)采用FIGARCH研究了IPE和NYMEX之間的波動(dòng)率協(xié)整關(guān)系和溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率的溢出方向是從NYMEX到IPE，NYMEX占支配地位。Lin &a

14、mp; Tamvakis(2001)研究了NYMEX和IPE兩個(gè)市場(chǎng)原油期貨合約之間的信息傳遞機(jī)制，他們認(rèn)為IPE早盤開盤價(jià)格受前兩個(gè)交易的NYMEX收盤價(jià)格信息影響，NYMEX是國(guó)際原油價(jià)格市場(chǎng)的主導(dǎo)者，IPE午盤交易受到NYMEX日交易的影響，市場(chǎng)間溢出效應(yīng)顯著。Hammoudeh & Li等(2003)通過(guò)分析NYMEX WTI原油價(jià)格、汽油價(jià)格、燃料油價(jià)格以及鹿特丹和新加坡等國(guó)際石油市場(chǎng)之間的價(jià)格傳遞性，認(rèn)為NYMEX汽油市場(chǎng)具有主導(dǎo)作用。在國(guó)際汽油現(xiàn)貨市場(chǎng)上存在雙向因果關(guān)系，但是美國(guó)市場(chǎng)與鹿特丹市場(chǎng)間只存在單向因果關(guān)系，國(guó)際汽油價(jià)格市場(chǎng)沒有引導(dǎo)者，但是價(jià)格波動(dòng)的溢出效應(yīng)在三個(gè)

15、市場(chǎng)間相互傳遞。Lin & Tamvakis(2004)利用ACD模型比較了IPE與NYMEX的信息溢出，研究認(rèn)為國(guó)際原油期貨價(jià)格由NYMEX所主導(dǎo)，NYMEX WTI的期貨價(jià)格反應(yīng)速度相對(duì)于IPE布倫特原油價(jià)格更快，且前者對(duì)后者期貨合約價(jià)格有重要影響。Hammoudeh & Li(2004)研究表明亞洲金融危機(jī)沒有改變NYMEX對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，其他國(guó)際石油期貨市場(chǎng)價(jià)格趨同于NYMEX。綜上所述，學(xué)者們已對(duì)全球石油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、信息傳遞效應(yīng)和套期保值理論進(jìn)行了充分的研究并得出許多有價(jià)值的結(jié)論，未來(lái)石油期貨市場(chǎng)理論的進(jìn)一步研究可以考慮以下幾個(gè)方面：(1)研究拐

16、點(diǎn)時(shí)期的國(guó)際石油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。采用事件研究法，研究國(guó)際地緣政治形勢(shì)變化、OPEC和IEA的市場(chǎng)干預(yù)政策的出臺(tái)、美元匯率的變動(dòng)等突發(fā)事件發(fā)生對(duì)國(guó)際石油期貨市場(chǎng)效率產(chǎn)生的影響。(2)研究產(chǎn)生石油價(jià)格波動(dòng)信息溢出的原因。從共同信息溢出和私有信息溢出的角度，區(qū)分產(chǎn)生石油金融市場(chǎng)的信息溢出效應(yīng)的原因，深入了解信息溢出效應(yīng)的形成機(jī)制和內(nèi)在機(jī)理。(3)研究石油價(jià)格波動(dòng)不同階段的溢出效應(yīng)。根據(jù)石油價(jià)格上漲、下跌等階段分別檢驗(yàn)石油期貨市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，研究石油價(jià)格變動(dòng)是否對(duì)其他石油金融市場(chǎng)產(chǎn)生非對(duì)稱影響。二、石油價(jià)格波動(dòng)規(guī)律及預(yù)測(cè)研究現(xiàn)狀從石油工業(yè)興起到1973年第一次石油危機(jī)前，世界石油工業(yè)和

17、國(guó)際石油價(jià)格完全掌握在西方石油公司手中，國(guó)際油價(jià)長(zhǎng)期處于12美元/桶的超低水平。從1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)到1985年第二次石油危機(jī)結(jié)束，OPEC產(chǎn)油國(guó)運(yùn)用石油武器與西方國(guó)家進(jìn)行斗爭(zhēng)，國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)了暴漲行情，從1978年的13美元/桶漲到1979年的29美元/桶，1980年達(dá)到了36美元/桶。從1986年第二次石油危機(jī)結(jié)束到1999年，石油市場(chǎng)基本處于供大于求的形勢(shì)，產(chǎn)油國(guó)與石油消費(fèi)國(guó)雙方對(duì)油價(jià)的態(tài)度趨向一致，國(guó)際油價(jià)基本穩(wěn)定在20美元/桶附近。21世紀(jì)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展對(duì)石油需求的猛增以及國(guó)際投機(jī)資本在國(guó)際原油市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)，推動(dòng)了國(guó)際油價(jià)新一輪的暴漲。2008年，國(guó)際油價(jià)一度上漲

18、到歷史最高點(diǎn)140美元/桶。國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)規(guī)律及預(yù)測(cè)一直是石油金融理論研究最為關(guān)注的問題，諸多學(xué)者從事該領(lǐng)域的研究并得出許多有價(jià)值的結(jié)論，這里我們對(duì)已有的研究成果進(jìn)行了分類：(一)采用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的石油價(jià)格波動(dòng)定性研究Hotelling發(fā)表的可耗竭資源經(jīng)濟(jì)學(xué)(1931)標(biāo)志著資源經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生，奠定了能源經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的理論分析框架。論文中他利用不可再生資源理論求取石油價(jià)格最優(yōu)路徑，將資源當(dāng)作一種埋藏在地下的資產(chǎn)，目標(biāo)是如何尋找一種最優(yōu)的定價(jià)方法使得凈現(xiàn)值最大。這種模型得出的最優(yōu)價(jià)結(jié)論是資源價(jià)格增長(zhǎng)率與貼現(xiàn)值相等，即如果資源所有者開采資源資本所得的收益增長(zhǎng)率低于利率，就偏向于把資源埋藏在地下；如果高于

19、利率，則偏向于開采，以期得到更高的凈現(xiàn)值。Hotelling模型認(rèn)為資源市場(chǎng)的定價(jià)不僅受到資源所有者和消費(fèi)者的影響，更受到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、開采成本和交通等交易成本的影響。Salant(1976)從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出發(fā)，通過(guò)研究OPEC成員國(guó)和非OPEC成員國(guó)以及各消費(fèi)國(guó)之間的動(dòng)態(tài)博弈結(jié)構(gòu)，分析石油市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)。他用納什-古諾(Nash-Cournot)模型分析世界石油市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。如果資源稟賦相同，非卡特爾將在不受任何約束條件下追求高利潤(rùn)，從而率先耗盡資源，但非卡特爾得到的貼現(xiàn)后利潤(rùn)率將會(huì)大于卡特爾成員。這種方法雖能解釋石油市場(chǎng)的博弈關(guān)系，在長(zhǎng)期趨勢(shì)分析上與Hotelling模型相比具有一定的優(yōu)勢(shì)，但它并不適

20、用于石油價(jià)格走勢(shì)的定量分析。沿著Hotelling的研究思路，一些學(xué)者通過(guò)設(shè)定石油市場(chǎng)的不同結(jié)構(gòu)和參與主體的不同行為優(yōu)化的理論模型，引進(jìn)相關(guān)參數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)石油價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。如Yang(2002)等考察了OPEC的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的需求彈性，研究了原油市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)特征。Ye & Zyren(2005)根據(jù)石油儲(chǔ)備、產(chǎn)量、進(jìn)口量和石油需求等因素建立了每月原油現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)測(cè)模型，等等。(二)采用傳統(tǒng)時(shí)間序列計(jì)量方法的石油價(jià)格波動(dòng)研究石油價(jià)格波動(dòng)的定量研究中常采用的計(jì)量模型有，向量自回歸模型(VAR)、條件異方差(ARCH)系列模型和Granger協(xié)整理論等。Morana(2001)采用

21、了GARCH半?yún)?shù)估計(jì)的方法，對(duì)Brent原油價(jià)格進(jìn)行短期預(yù)測(cè)。Luis & Gil-Alana(2001)認(rèn)為美國(guó)和英國(guó)的石油價(jià)格波動(dòng)具有“長(zhǎng)記憶性”，價(jià)格序列遠(yuǎn)距離觀測(cè)值間有較明顯的相關(guān)性。David & Moya(2003)采用ARMA模型對(duì)Brent石油現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)研究。馮春山等(2003)利用ARCH模型研究了阿拉伯輕油價(jià)格的波動(dòng)性，結(jié)果表明油價(jià)的波動(dòng)既具有明顯的杠桿效應(yīng)又存在集聚性。Radchenko(2005)利用向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和GARCH模型等研究了WTI原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)汽油價(jià)格的不對(duì)稱響應(yīng)程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它們之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于石油價(jià)格

22、時(shí)間序列在上漲和下跌不同的階段有著不同的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制，采用一般的時(shí)間序列模型無(wú)法描述不同階段的波動(dòng)特征，一些文獻(xiàn)在計(jì)量模型上進(jìn)行了改進(jìn)。Fong & See(2002)通過(guò)觀測(cè)原油價(jià)格在各子階段的切換概率，研究石油價(jià)格序列結(jié)構(gòu)變化規(guī)律，建立了原油期貨價(jià)格的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型(Markov Regime Switching Model, MRS)。(三)采用非線性動(dòng)力學(xué)的石油價(jià)格波動(dòng)研究傳統(tǒng)的時(shí)間序列計(jì)量預(yù)測(cè)模型試圖對(duì)石油價(jià)格波動(dòng)做精確的定量分析。這些方法對(duì)于短期定量預(yù)測(cè)石油價(jià)格具有一定的優(yōu)勢(shì)，但由于石油市場(chǎng)經(jīng)常受到各種外生變量的影響，而且初始數(shù)據(jù)的擾動(dòng)在中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)過(guò)程中將會(huì)造成很大的

23、誤差。20世紀(jì)末期，基于混沌和分形理論以及多主體經(jīng)濟(jì)仿真的非線性動(dòng)力學(xué)研究方法的蓬勃發(fā)展，石油價(jià)格波動(dòng)及預(yù)測(cè)在研究方法上取得了突破。非線性動(dòng)力學(xué)方法將石油市場(chǎng)作為一個(gè)復(fù)雜的動(dòng)力學(xué)系統(tǒng)考慮，用分形、混沌等復(fù)雜性理論將其數(shù)量化，尋找其內(nèi)在的規(guī)律并進(jìn)行價(jià)格預(yù)測(cè)。Lichtenberg & Ujihara(1988)采用非線性蛛網(wǎng)模型發(fā)現(xiàn)美國(guó)原油價(jià)格存在低維混沌結(jié)構(gòu)。Adrangi et al.(2001)研究了從20世紀(jì)80年代(1986-1991)的NYMEX原油、取暖油和無(wú)鉛汽油期貨價(jià)格的低維度混沌結(jié)構(gòu)特征，結(jié)果表明石油價(jià)格序列中存在非線性關(guān)系，但與混沌現(xiàn)象并非完全一致。Jose &am

24、p; Myriamet et al.(2002)運(yùn)用重標(biāo)極差Hurst指數(shù)分析了國(guó)際原油價(jià)格市場(chǎng)的多重分形特征，研究表明原油市場(chǎng)存在長(zhǎng)程記憶性，協(xié)相關(guān)分析表明原油價(jià)格系統(tǒng)Hurst指數(shù)存在多重分形結(jié)構(gòu)，兩個(gè)特征時(shí)間度量存在季節(jié)效應(yīng)，原油市場(chǎng)僅一定期間內(nèi)符合隨機(jī)漫步假設(shè)。Jose & Myriamet等(2003)利用Zipf分析方法對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的動(dòng)力學(xué)行為進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格動(dòng)力學(xué)行為主要由投機(jī)商和消費(fèi)者的行為所控制。Serletis & Andreadis(2004)利用分形理論對(duì)WTI原油和天然氣價(jià)格進(jìn)行了動(dòng)力學(xué)分析。根據(jù)上述文獻(xiàn)研究的現(xiàn)狀回顧，以混沌和分形為主體的非

25、線性動(dòng)力學(xué)研究，依然是未來(lái)石油價(jià)格波動(dòng)和預(yù)測(cè)問題的主要研究方向，具體研究可以從以下幾個(gè)方面展開：(1)石油價(jià)格序列的分形特征研究。金融市場(chǎng)理論假設(shè)是金融研究與石油價(jià)格預(yù)測(cè)的前提，目前石油價(jià)格收益率時(shí)間序列研究主要還集中在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)理論假設(shè)下，即投資者理性假設(shè)、有效資本市場(chǎng)假設(shè)(EMH)和價(jià)格隨機(jī)游走假設(shè)。鑒于Fama的有效資本市場(chǎng)假設(shè)的不完美性，Peters(1996)提出了分形市場(chǎng)假設(shè)(Fractal Market Hypothesis，F(xiàn)MH)。石油價(jià)格系統(tǒng)是否也具有分形特征，是研究石油價(jià)格波動(dòng)規(guī)律的前提，也是石油價(jià)格波動(dòng)理論研究的未來(lái)研究方向之一。(2)石油價(jià)格系統(tǒng)的記憶性研究?，F(xiàn)有文

26、獻(xiàn)針對(duì)石油價(jià)格系統(tǒng)對(duì)歷史信息是否具有長(zhǎng)期記憶性，并沒有得到一致的結(jié)論。石油價(jià)格系統(tǒng)的持久性、記憶性及非周期循環(huán)長(zhǎng)度的研究，有利于進(jìn)一步掌握石油價(jià)格系統(tǒng)波動(dòng)規(guī)律。(3)石油價(jià)格復(fù)雜性規(guī)律的優(yōu)化研究。在以往的石油價(jià)格復(fù)雜性特征研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入，如在混沌特征量的確定和混沌存在性判斷上，引入Cao算法、BDS檢驗(yàn)方法、小數(shù)據(jù)量算法等，進(jìn)一步深入研究石油價(jià)格的混沌特征。三、石油美元理論研究現(xiàn)狀石油美元(Petrodollars)，是指20世紀(jì)70年代中期石油輸出國(guó)由于石油價(jià)格大幅提高后增加的石油收入，在扣除用于發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)其他支出后的盈余資金，即OPEC成員國(guó)石油出口的美元收入加上其他商品和

27、勞務(wù)出口的全部外匯收入，扣除進(jìn)口必要的商品和勞務(wù)開支以及私人單方面轉(zhuǎn)移凈額后所余下的外匯。由于石油在國(guó)際市場(chǎng)上主要是以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算的，因此也把產(chǎn)油國(guó)出口石油和相關(guān)技術(shù)所得的全部外匯收入統(tǒng)稱為石油美元。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的估計(jì)，石油出口國(guó)的真實(shí)石油收入在2005年就接近8000億美元，大大高于2002年的3300億美元，根據(jù)國(guó)際清算銀行的估計(jì)，1998年至2005年，OPEC國(guó)家因油價(jià)上漲帶來(lái)的額外石油出口收益超過(guò)了13000億美元?？紤]到OPEC國(guó)家的邊際進(jìn)口傾向僅有40左右，本國(guó)金融系統(tǒng)又欠發(fā)達(dá)，再加上非OPEC產(chǎn)油國(guó)的石油美元盈余，國(guó)際資本市場(chǎng)上由此增加近萬(wàn)億石油美元的資金。

28、巨額石油美元資金對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融產(chǎn)生了巨大的影響，石油美元流向直接影響全球各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地緣政治關(guān)系。諸多學(xué)者(Smolyar，2006；Kearney，2008)認(rèn)為石油美元的流向經(jīng)歷了兩個(gè)發(fā)展階段，即早期的經(jīng)常性項(xiàng)目流出階段到后期的資本性項(xiàng)目流出階段：第一階段：經(jīng)常性項(xiàng)目流出。上世紀(jì)80年代以前，石油出口國(guó)用獲得的石油出口收入增加進(jìn)口，通過(guò)進(jìn)口更多的商品和服務(wù)，支持國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)統(tǒng)計(jì)，1973年到1981年期間，OPEC成員國(guó)石油出口收入邊際進(jìn)口傾向由0.14增加到0.42，海灣合作委員會(huì)(GCC)成員國(guó)由0.08增加到0.25，俄羅斯由0.77增加到

29、1.08。第二階段：資本性項(xiàng)目流出。到了20世紀(jì)80年代以后，石油美元的流向主要是以資本性項(xiàng)目為主，即石油出口國(guó)用獲得的石油出口收入購(gòu)買外國(guó)資產(chǎn)、增持外匯儲(chǔ)備、投資國(guó)際金融市場(chǎng)等。1974-1976年和1979-1981年兩次石油危機(jī)期間，各石油輸出國(guó)對(duì)高油價(jià)導(dǎo)致的財(cái)富劇增缺少投資經(jīng)驗(yàn)，他們把大部分石油美元投入了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和為數(shù)不多的幾家國(guó)際銀行。1998年以后，石油美元在投資方式上有了重大改變，石油美元在全球金融市場(chǎng)的投資趨于多樣化，從原來(lái)單一的存款于國(guó)際商業(yè)銀行，再由商業(yè)銀行進(jìn)行再投資轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯油顿Y、組合投資、以外匯儲(chǔ)備的方式持有外匯資產(chǎn)等方式，IMF的相關(guān)研究表明，第一和第二次石油危機(jī)

30、期間，各石油輸出國(guó)主要持有的是儲(chǔ)備資產(chǎn)和國(guó)外銀行的存款。從1999年開始，OPEC各國(guó)的組合投資的比例上升到了28，外匯儲(chǔ)備的比例上升到了19，而投資于國(guó)外銀行的資金由1978-1982年的58下降到了47。未來(lái)石油美元理論的研究可以從以下幾方面展開：(1)研究石油美元環(huán)流(Petrodollars Recycling)。石油進(jìn)口國(guó)家大量利用歐洲銀行貸款來(lái)彌補(bǔ)因石油價(jià)格上漲造成的貿(mào)易收支逆差，石油美元在產(chǎn)油國(guó)和非產(chǎn)油國(guó)之間不斷循環(huán)，形成了石油美元環(huán)流。針對(duì)石油美元環(huán)流的形成機(jī)理、石油美元環(huán)流的流向路徑、石油美元環(huán)流的結(jié)果等相關(guān)研究對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的制定具有重要的指導(dǎo)意義。(2)研究石油美

31、元與中國(guó)經(jīng)濟(jì)?！?11事件”之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快、市場(chǎng)容量大、人民幣升值預(yù)期、社會(huì)政局穩(wěn)定的特點(diǎn)，成了中東投資者多元化投資戰(zhàn)略的重要選擇之一。中東石油美元已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向中國(guó)市場(chǎng)，包括中國(guó)的資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)、企業(yè)股權(quán)、石油化工等。因此，石油美元投資與中國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)問題的研究可能成為未來(lái)的一個(gè)熱點(diǎn)。(3)研究“后石油美元”時(shí)代的經(jīng)濟(jì)政策。自20世紀(jì)70年代起，美元與石油緊密掛鉤，二者之間被畫上了無(wú)形的等號(hào)，任何想進(jìn)行石油交易的國(guó)家必須要有足夠的美元儲(chǔ)備。但21世紀(jì)以來(lái)，國(guó)際油價(jià)無(wú)節(jié)制上漲，美元持續(xù)貶值，世界范圍內(nèi)的石油生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)“去美元化”的呼聲越來(lái)越高。2008年初，伊朗提出在石油交易中完全停

32、止使用美元結(jié)算。因此，研究中國(guó)如何面對(duì)未來(lái)“后石油美元”時(shí)代具有一定的前瞻性。四、石油匯率理論研究現(xiàn)狀石油匯率(Petroleum Exchange Rates)，是指石油價(jià)格與匯率兩者之間的關(guān)系。石油作為與金融聯(lián)系最為密切的基礎(chǔ)性能源，其價(jià)格的變動(dòng)牽動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)的脈搏。世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程加速，跨國(guó)貿(mào)易日益頻繁，匯率問題也為國(guó)際社會(huì)所關(guān)注。諸多研究表明，石油價(jià)格和匯率之間并非是獨(dú)立的，石油價(jià)格與匯率的變化息息相關(guān)。早期關(guān)于石油價(jià)格和匯率的研究側(cè)重于模型研究，通過(guò)建立石油價(jià)格對(duì)匯率的沖擊模型來(lái)研究?jī)烧唛g的關(guān)系。Krugman(1981，1983，1987)最早展開此類模型研究，他假設(shè)系統(tǒng)中僅有美

33、國(guó)、德國(guó)和OPEC組織三個(gè)成員構(gòu)成，三者之間相互進(jìn)行貿(mào)易和資產(chǎn)投資。石油價(jià)格的上漲導(dǎo)致了三個(gè)成員之間貿(mào)易收支的不平衡，從而需要進(jìn)行匯率調(diào)整以恢復(fù)收支均衡。通過(guò)建立均衡方程，Krugman研究了每個(gè)成員的收支平衡及匯率的動(dòng)態(tài)行為。其結(jié)論是一國(guó)匯率的變化主要取決于以下三個(gè)因素，一是該國(guó)貨幣資產(chǎn)在OPEC風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中所占的份額，二是該國(guó)出口商品在OPEC進(jìn)口商品總額中所占的份額，三是從OPEC進(jìn)口石油的份額。其中和是在短期內(nèi)導(dǎo)致實(shí)際匯率波動(dòng)的因素，而和則是影響實(shí)際匯率的長(zhǎng)期因素。Golub(1983)基于資產(chǎn)組合方式也建立了石油價(jià)格和匯率關(guān)系的理論模型，并討論了石油的需求彈性的影響。Golub模型的研

34、究結(jié)論與Krugman基本一致。對(duì)美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本和OPEC國(guó)家的實(shí)證分析，也支持了該模型的結(jié)論。此后，大部分學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究來(lái)考察石油價(jià)格波動(dòng)和匯率間的關(guān)系。Pindyck & Rotemberg(1990)利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的OLS回歸表明，美元、英鎊、德國(guó)馬克、日元的貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)與原油價(jià)格之間存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即石油價(jià)格的上漲將導(dǎo)致本幣的貶值；Lastrapes(1992)檢驗(yàn)了生產(chǎn)率變動(dòng)、石油價(jià)格變動(dòng)等實(shí)際沖擊以及貨幣政策等名義沖擊對(duì)美國(guó)實(shí)際匯率的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)際沖擊是導(dǎo)致美國(guó)實(shí)際匯率波動(dòng)更加重要的原因，而名義沖擊則只在短期內(nèi)起作用。Enders & Lee

35、(1997)采用不同時(shí)期的數(shù)據(jù)也得到了相同的結(jié)論；Kausik(1998)和Chaudhuri & Daniel(1998)等利用月度數(shù)據(jù)研究了OECD16國(guó)匯率與石油價(jià)格的關(guān)系，顯示兩者間存在長(zhǎng)期的協(xié)整均衡關(guān)系，且存在由石油價(jià)格到匯率的單向因果聯(lián)系；Zhou(1995)、Amano & Norden(1998a，b)等通過(guò)不同時(shí)間階段石油現(xiàn)貨和期貨各品種價(jià)格與美國(guó)實(shí)際匯率的研究表明，石油價(jià)格是決定美國(guó)實(shí)際匯率的一個(gè)重要原因，其因果性檢驗(yàn)表明石油價(jià)格的變化導(dǎo)致了美元實(shí)際匯率的波動(dòng)而不是相反；Perry(2000)對(duì)美國(guó)的研究也顯示了基本一致的結(jié)論，但同時(shí)還表明了匯率對(duì)石油價(jià)格的

36、外在沖擊作用，而并非是沒有影響的；此外，也有學(xué)者對(duì)西班牙(Camarero，2002)、日本(Amano，1998)、G7國(guó)家(Chen & Chen，2007)、俄羅斯(Jouko，2004)、OPEC國(guó)家(Ayoub，2004)等進(jìn)行了相關(guān)的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究模型對(duì)市場(chǎng)提出的假設(shè)一般只包括三個(gè)交易成員國(guó)，且貿(mào)易產(chǎn)品以石油產(chǎn)品為主等。研究的對(duì)象集中在石油進(jìn)口國(guó)(以美國(guó)為主)，而研究石油價(jià)格對(duì)出口國(guó)本國(guó)匯率的影響卻相對(duì)較少；實(shí)證分析時(shí)多用二元變量檢驗(yàn)石油價(jià)格波動(dòng)和匯率變化間的關(guān)系，忽視了其他相關(guān)重要因素，方法上基本以傳統(tǒng)的協(xié)整和因果檢驗(yàn)技術(shù)為主。因此，據(jù)現(xiàn)有研究的局限和不足，石油匯率理

37、論研究應(yīng)側(cè)重以下幾個(gè)方面：(1)石油價(jià)格影響匯率的傳導(dǎo)路徑和機(jī)制。已有文獻(xiàn)大多從實(shí)際數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，尋求石油價(jià)格和匯率間的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格波動(dòng)是決定匯率變化的一個(gè)重要因素，但對(duì)于兩者內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)理論含義和解釋尚不清晰明確，特別是石油價(jià)格通過(guò)何種途徑、何種方式，以怎樣的路徑來(lái)形成其影響還沒有較為深入的探討。(2)石油價(jià)格對(duì)出口國(guó)匯率的影響。由于石油價(jià)格主要以美元計(jì)價(jià)，更多的學(xué)者關(guān)注了石油價(jià)格對(duì)進(jìn)口國(guó)，特別是美國(guó)匯率的影響。實(shí)際上，油價(jià)的波動(dòng)不可能只對(duì)進(jìn)口國(guó)產(chǎn)生影響，對(duì)出口國(guó)的影響也不可忽略，Ayoub(2004)對(duì)此進(jìn)行了初步性的分析。(3)石油價(jià)格與其他貨幣匯率的關(guān)系研究。2002年之前，世界貨幣主要以美元為主，隨著歐元的誕生，這種石油美元的局面逐漸被打破，有學(xué)者認(rèn)為由此引發(fā)的匯率變化問題將不再具有傳統(tǒng)特點(diǎn)，石油價(jià)格所帶來(lái)的其他貨幣匯率變動(dòng)值得關(guān)注。石油金融理論涉及的相關(guān)知識(shí)領(lǐng)域較廣，本文雖從石油期貨市場(chǎng)、石油價(jià)格波動(dòng)規(guī)律、石油美元和石油匯率四個(gè)方面進(jìn)行了文獻(xiàn)回顧，但還有很多石油金融分支內(nèi)容值得關(guān)注和研究，如石油銀行理論、石油基金管理、石油價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、石油金融市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理、石油衍生金融工具創(chuàng)新，等等。未來(lái)有必要從交叉學(xué)科的角度建立石油金融學(xué)學(xué)科系統(tǒng)地研究石油經(jīng)濟(jì)相關(guān)問題。