能源危機下石油金融理論研究綜述經(jīng)濟論文

能源危機下石油金融理論研究綜述經(jīng)濟論文 隨著石油市場與金融市場相互滲透與結(jié)合，石油的“準(zhǔn)金融產(chǎn)品”特征日益彰顯。石油期貨、石油互換、石油基差期權(quán)等衍生工具的迅猛發(fā)展，石油期貨交易市場、石油現(xiàn)貨交易市場、石油衍生品市場、石油美元市場的互動，已經(jīng)使石油經(jīng)濟系統(tǒng)變成一個高度復(fù)雜、精密的金融市場。國際石油市場已不再是簡單的貨物交易市場，而是全球金融市場的一個重要組成部分。石油價格的頻繁波動給經(jīng)濟生活帶來了巨大的影響，石油金融問題引起社會各界的廣泛關(guān)注。本文從理論研究的角度，回顧石油金融問題理論研究的發(fā)展現(xiàn)狀，以期推動我國能源軟科學(xué)理論研究的健康發(fā)展。關(guān)于“石油金融”(Petroleum Finance)，目前尚沒有形成統(tǒng)一的定義。美國德克薩斯大學(xué)能源金融教育與科研中心(CEFER)在其培養(yǎng)目標(biāo)中指出，“能源和資本市場正面臨巨大的變革，需要培養(yǎng)管理者理解、量化、監(jiān)督和管理能源價格變動、匯率變動、利率變動帶來的財務(wù)風(fēng)險的能力。”這一解釋指出了石油金融的三個微觀市場，即石油價格市場、石油匯率市場和石油利率市場。按這一范圍，我們將石油價格市場劃分為石油價格形成市場和石油價格波動規(guī)律兩類，從石油期貨市場理論、石油價格波動規(guī)律及預(yù)測、石油美元理論和石油匯率理論四個方面展開文獻綜述。一、石油期貨市場理論研究現(xiàn)狀1978年11月，紐約商品交易所(NYMEX)推出了全球第一份石油期貨取暖油(Heating oil)期貨交易。經(jīng)過30年的發(fā)展，石油期貨已經(jīng)成為全球最大的商品期貨品種。目前世界主要的石油期貨市場有紐約商品交易所(NYMEX)、倫敦國際石油交易所(IPE)、新加坡期貨市場(SPM)和東京工業(yè)品交易所(TOCOM)。我國的上海期貨交易所(SHFE)和印度大宗商品交易所(MCX)在國際燃料油定價的影響力也在逐漸增強。石油期貨市場作為國際基準(zhǔn)油定價的載體，對國際石油價格的形成有著重要意義。一直以來，石油期貨市場的研究都是學(xué)者們關(guān)注的熱點，也是石油金融問題的核心之一。石油期貨市場理論研究主要集中在期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能、信息傳遞效應(yīng)和套期保值理論三個方面。(一)石油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能研究價格發(fā)現(xiàn)過程(Price Discovery)是指在一個市場中，新信息以隨機方式產(chǎn)生，投資人觀察到信息后，通過交易行為將信息反映到資產(chǎn)價格的過程。期貨市場針對現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場的最基本的經(jīng)濟功能之一，沒有價格發(fā)現(xiàn)功能，套期保值和規(guī)避價格波動風(fēng)險的功能就無法實現(xiàn)。石油市場期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的研究結(jié)論不一。大部分學(xué)者認(rèn)為國際石油期貨市場是有效率的，期貨市場對現(xiàn)貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)作用。Bopp & Sitzer(1987)認(rèn)為取暖油期貨市場是其現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)者。Gulen(1998)證明WTI期貨價格是現(xiàn)貨價格的無偏估計，期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。Serletis & Banack(1990)使用NYMEX的2個月到期的原油、汽油和取暖油期貨價格和與之對應(yīng)的現(xiàn)貨價格日交易數(shù)據(jù)，研究石油期貨市場效率問題，證明這三個品種的石油期貨具有價格發(fā)現(xiàn)作用。Schwartz & Szakmary(1994)采用協(xié)整理論研究原油、取暖油和無鉛汽油三個石油期貨品種的套利和價格發(fā)現(xiàn)作用，其結(jié)論是期貨市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場。Silvapulle & Moosa(1999)采用WTI日交易數(shù)據(jù)，研究原油期貨和現(xiàn)貨市場的線性和非線性因果關(guān)系，WTI期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，并且它們之間的影響是相互的，WTI期貨市場和現(xiàn)貨市場對新的信息的反應(yīng)是同步的。Ripple & Moosa(2005)運用G-S(Garbade-Silber，1983)模型檢驗原油期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能，得出期貨價格的引導(dǎo)作用大于現(xiàn)貨價格，具有60的價格發(fā)現(xiàn)作用。Gulen(1999)采用1987-1997年的數(shù)據(jù)，采用協(xié)整檢驗方法研究石油期貨市場，他認(rèn)為1994-1996年國際石油價格市場更加趨于一致。也有部分研究認(rèn)為石油期貨市場不具有價格發(fā)現(xiàn)功能。Quan(1992)采用兩階段測試研究石油期貨價格發(fā)現(xiàn)功能，研究認(rèn)為原油期貨不具有價格發(fā)現(xiàn)功能，在石油價格市場中由現(xiàn)貨價格引導(dǎo)期貨價格。Moosa & Al-Loughani(1994)用協(xié)整的方法研究了WTI現(xiàn)貨價格和期貨價格的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)期貨價格對現(xiàn)貨價格的預(yù)測既不是無偏也不是有效的。(二)石油期貨市場套期保值研究套期保值(Hedge或Hedging)亦稱套頭交易或?qū)_，原意是指減少或綁定風(fēng)險。期貨市場套期保值是指通過買賣期貨合約，以消除現(xiàn)貨或預(yù)期持有現(xiàn)貨的價格風(fēng)險。價格發(fā)現(xiàn)和套期保值是期貨市場的兩個基本功能。石油期貨市場套期保值理論，是指公司通過對同一種石油商品在石油期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場部位相反的頭寸，以規(guī)避石油價格波動的風(fēng)險。石油期貨套期保值研究主要集中在石油期貨套期保值比率的確定和套期保值效果的評價兩個方面。1.石油期貨套期保值比率的研究。套期保值比率(Hedge Ratio)是指期貨合約總價值與現(xiàn)貨價值的比例，反映了期貨市場和現(xiàn)貨市場頭寸間盈利與虧損的匹配和相關(guān)度。估算最佳套期保值比率(OHR)一直是金融工程理論研究的重要和前沿問題，理論界提出了許多確定方法。自凱恩斯(1923)提出簡單的11套期保值比后，Ederington(1979)提出了JSE方法，Adler & Dumas(1984)提出了Adler-Dumas方法，Herbst & Kare，et al.(1990)提出了HKM方法，等等。石油期貨最優(yōu)套期保值比率的理論研究主要是將金融工程領(lǐng)域成熟的理論模型結(jié)合石油經(jīng)濟實際情況，應(yīng)用于石油金融市場進行套期保值分析。如Ederington(1979)的JSE模型是將現(xiàn)貨價格的變化對期貨價格的變化進行回歸，即S，t=，0+，1F，t+，t，tiid(0，)。其中，S，t表示在套期保值期內(nèi)，現(xiàn)貨價格的變動，F(xiàn)，t表示相應(yīng)的期貨價格變動，1為最優(yōu)套期保值比率。JSE模型假設(shè)期貨價格與現(xiàn)貨價格保持長期穩(wěn)定和價格誤差項不存在序列相關(guān)，但Wilson & Aggarwal(1996)研究表明石油期貨合約常常因突發(fā)事件發(fā)生無條件波動，在1984-1992年期間，OPEC政策變化、兩伊戰(zhàn)爭、海灣戰(zhàn)爭和惡劣的天氣環(huán)境改變等都導(dǎo)致三次石油市場異常波動，因此不適合采用JSE模型確定石油期貨最優(yōu)套期保值比率。Hamilton(*)，Krolzig(1999)，Sarno & Valente(2000)認(rèn)為MRS(Markov Regime Switching)模型在解釋相關(guān)關(guān)系方面優(yōu)于JSE簡單的線性回歸模型。Alizadeh & Nomikos et al.(2008)將MRS-GARCH模型應(yīng)用于NYMEX石油期貨市場套期保值比率的確定，連接了非均衡問題和石油價格高低波動機制的不確定性，在減少組合投資風(fēng)險方面取得了效果。2.石油期貨套期保值效果的研究。世界航空運輸業(yè)利用石油期貨套期保值比較普遍，新加坡航空公司(SIA)每年將其航空煤油需求量的60進行了保值，新西蘭航空公司煤油的保值比例為40，澳大利亞航空公司(Qantas)的保值比例為50。石油期貨套期保值效果的理論研究對象主要是航空油料，Rao(1999)研究了美國主要的十家航空公司使用取暖油期貨合約對航空燃料價格風(fēng)險進行套期保值是否減少1988-1997年的稅前季度收益的波動。研究結(jié)果說明，套期保值的效果不僅僅體現(xiàn)在航油價格上漲時，當(dāng)航空公司因為進行了套期保值，可能在航油價格下降時增加機會成本。航油套期保值的主要目的是穩(wěn)定航空公司的長期利潤。此外，研究還指出套期保值的關(guān)鍵是選擇合適的期貨合約和選擇套期保值交易的時間。Claessens(1995)認(rèn)為轉(zhuǎn)移短期石油價格波動風(fēng)險最好的辦法就是通過短期和稍長期的石油期貨進行套期保值。Horsnell(1996)研究了原油期貨套期保值的效果，對仿真的方法和傳統(tǒng)的度量方法做了比較。(三)石油期貨市場間波動溢出效應(yīng)研究金融市場之間波動溢出效應(yīng)(Spillover Effect)，也稱為市場間信息傳遞效應(yīng)，產(chǎn)生的原因在于金融市場的共同信息和私有信息的溢出(Fleming & Kirby，et al.，1998)。共同信息溢出是指影響著各個市場的信息，當(dāng)共同信息產(chǎn)生時，它同時影響著各個市場的預(yù)期，從而使得各市場都可能產(chǎn)生波動，即市場波動的同源性。私有信息溢出是指某一個市場的信息通過跨市投資者的投資交易，從而在另一個市場產(chǎn)生了信息作用。許多學(xué)者已對NYMEX和IPE兩個石油金融市場間的信息傳遞關(guān)系進行了大量研究，并得出許多有價值的結(jié)論。Tse & Booth(1997)使用協(xié)整系統(tǒng)檢驗了紐約燃料油期貨市場和倫敦汽油期貨市場之間的信息傳遞作用，向量誤差校正模型回歸和信息共享分析表明紐約燃料油期貨市場是引導(dǎo)市場。Girma & Paulson(1999)發(fā)現(xiàn)原油、燃料油、無鉛汽油價格序列之間存在一定協(xié)整關(guān)系，在原油和最終產(chǎn)品之間的價格基差是穩(wěn)定的，可以用移動平均模型來測量基差大小。Brunetti & Gilbert(2000)采用FIGARCH研究了IPE和NYMEX之間的波動率協(xié)整關(guān)系和溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)波動率的溢出方向是從NYMEX到IPE，NYMEX占支配地位。Lin & Tamvakis(2001)研究了NYMEX和IPE兩個市場原油期貨合約之間的信息傳遞機制，他們認(rèn)為IPE早盤開盤價格受前兩個交易的NYMEX收盤價格信息影響，NYMEX是國際原油價格市場的主導(dǎo)者，IPE午盤交易受到NYMEX日交易的影響，市場間溢出效應(yīng)顯著。Hammoudeh & Li等(2003)通過分析NYMEX WTI原油價格、汽油價格、燃料油價格以及鹿特丹和新加坡等國際石油市場之間的價格傳遞性，認(rèn)為NYMEX汽油市場具有主導(dǎo)作用。在國際汽油現(xiàn)貨市場上存在雙向因果關(guān)系，但是美國市場與鹿特丹市場間只存在單向因果關(guān)系，國際汽油價格市場沒有引導(dǎo)者，但是價格波動的溢出效應(yīng)在三個市場間相互傳遞。Lin & Tamvakis(2004)利用ACD模型比較了IPE與NYMEX的信息溢出，研究認(rèn)為國際原油期貨價格由NYMEX所主導(dǎo)，NYMEX WTI的期貨價格反應(yīng)速度相對于IPE布倫特原油價格更快，且前者對后者期貨合約價格有重要影響。Hammoudeh & Li(2004)研究表明亞洲金融危機沒有改變NYMEX對國際原油市場的主導(dǎo)地位，其他國際石油期貨市場價格趨同于NYMEX。綜上所述，學(xué)者們已對全球石油期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能、信息傳遞效應(yīng)和套期保值理論進行了充分的研究并得出許多有價值的結(jié)論，未來石油期貨市場理論的進一步研究可以考慮以下幾個方面：(1)研究拐點時期的國際石油期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)作用。采用事件研究法，研究國際地緣政治形勢變化、OPEC和IEA的市場干預(yù)政策的出臺、美元匯率的變動等突發(fā)事件發(fā)生對國際石油期貨市場效率產(chǎn)生的影響。(2)研究產(chǎn)生石油價格波動信息溢出的原因。從共同信息溢出和私有信息溢出的角度，區(qū)分產(chǎn)生石油金融市場的信息溢出效應(yīng)的原因，深入了解信息溢出效應(yīng)的形成機制和內(nèi)在機理。(3)研究石油價格波動不同階段的溢出效應(yīng)。根據(jù)石油價格上漲、下跌等階段分別檢驗石油期貨市場之間的風(fēng)險溢出效應(yīng)，研究石油價格變動是否對其他石油金融市場產(chǎn)生非對稱影響。二、石油價格波動規(guī)律及預(yù)測研究現(xiàn)狀從石油工業(yè)興起到1973年第一次石油危機前，世界石油工業(yè)和國際石油價格完全掌握在西方石油公司手中，國際油價長期處于12美元/桶的超低水平。從1973年第一次石油危機爆發(fā)到1985年第二次石油危機結(jié)束，OPEC產(chǎn)油國運用石油武器與西方國家進行斗爭，國際油價出現(xiàn)了暴漲行情，從1978年的13美元/桶漲到1979年的29美元/桶，1980年達到了36美元/桶。從1986年第二次石油危機結(jié)束到1999年，石油市場基本處于供大于求的形勢，產(chǎn)油國與石油消費國雙方對油價的態(tài)度趨向一致，國際油價基本穩(wěn)定在20美元/桶附近。21世紀(jì)以來，全球經(jīng)濟的高速發(fā)展對石油需求的猛增以及國際投機資本在國際原油市場的投機活動，推動了國際油價新一輪的暴漲。2008年，國際油價一度上漲到歷史最高點140美元/桶。國際油價的波動規(guī)律及預(yù)測一直是石油金融理論研究最為關(guān)注的問題，諸多學(xué)者從事該領(lǐng)域的研究并得出許多有價值的結(jié)論，這里我們對已有的研究成果進行了分類：(一)采用古典經(jīng)濟學(xué)的石油價格波動定性研究Hotelling發(fā)表的可耗竭資源經(jīng)濟學(xué)(1931)標(biāo)志著資源經(jīng)濟學(xué)的產(chǎn)生，奠定了能源經(jīng)濟學(xué)研究的理論分析框架。論文中他利用不可再生資源理論求取石油價格最優(yōu)路徑，將資源當(dāng)作一種埋藏在地下的資產(chǎn)，目標(biāo)是如何尋找一種最優(yōu)的定價方法使得凈現(xiàn)值最大。這種模型得出的最優(yōu)價結(jié)論是資源價格增長率與貼現(xiàn)值相等，即如果資源所有者開采資源資本所得的收益增長率低于利率，就偏向于把資源埋藏在地下；如果高于利率，則偏向于開采，以期得到更高的凈現(xiàn)值。Hotelling模型認(rèn)為資源市場的定價不僅受到資源所有者和消費者的影響，更受到市場結(jié)構(gòu)、開采成本和交通等交易成本的影響。Salant(1976)從市場結(jié)構(gòu)出發(fā)，通過研究OPEC成員國和非OPEC成員國以及各消費國之間的動態(tài)博弈結(jié)構(gòu)，分析石油市場價格趨勢。他用納什-古諾(Nash-Cournot)模型分析世界石油市場的結(jié)構(gòu)。如果資源稟賦相同，非卡特爾將在不受任何約束條件下追求高利潤，從而率先耗盡資源，但非卡特爾得到的貼現(xiàn)后利潤率將會大于卡特爾成員。這種方法雖能解釋石油市場的博弈關(guān)系，在長期趨勢分析上與Hotelling模型相比具有一定的優(yōu)勢，但它并不適用于石油價格走勢的定量分析。沿著Hotelling的研究思路，一些學(xué)者通過設(shè)定石油市場的不同結(jié)構(gòu)和參與主體的不同行為優(yōu)化的理論模型，引進相關(guān)參數(shù)來預(yù)測石油價格變動趨勢。如Yang(2002)等考察了OPEC的市場結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的需求彈性，研究了原油市場的價格波動特征。Ye & Zyren(2005)根據(jù)石油儲備、產(chǎn)量、進口量和石油需求等因素建立了每月原油現(xiàn)貨價格預(yù)測模型，等等。(二)采用傳統(tǒng)時間序列計量方法的石油價格波動研究石油價格波動的定量研究中常采用的計量模型有，向量自回歸模型(VAR)、條件異方差(ARCH)系列模型和Granger協(xié)整理論等。Morana(2001)采用了GARCH半?yún)?shù)估計的方法，對Brent原油價格進行短期預(yù)測。Luis & Gil-Alana(2001)認(rèn)為美國和英國的石油價格波動具有“長記憶性”，價格序列遠(yuǎn)距離觀測值間有較明顯的相關(guān)性。David & Moya(2003)采用ARMA模型對Brent石油現(xiàn)貨價格進行預(yù)測研究。馮春山等(2003)利用ARCH模型研究了阿拉伯輕油價格的波動性，結(jié)果表明油價的波動既具有明顯的杠桿效應(yīng)又存在集聚性。Radchenko(2005)利用向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和GARCH模型等研究了WTI原油價格波動對汽油價格的不對稱響應(yīng)程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它們之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于石油價格時間序列在上漲和下跌不同的階段有著不同的內(nèi)在運行機制，采用一般的時間序列模型無法描述不同階段的波動特征，一些文獻在計量模型上進行了改進。Fong & See(2002)通過觀測原油價格在各子階段的切換概率，研究石油價格序列結(jié)構(gòu)變化規(guī)律，建立了原油期貨價格的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型(Markov Regime Switching Model, MRS)。(三)采用非線性動力學(xué)的石油價格波動研究傳統(tǒng)的時間序列計量預(yù)測模型試圖對石油價格波動做精確的定量分析。這些方法對于短期定量預(yù)測石油價格具有一定的優(yōu)勢，但由于石油市場經(jīng)常受到各種外生變量的影響，而且初始數(shù)據(jù)的擾動在中長期預(yù)測過程中將會造成很大的誤差。20世紀(jì)末期，基于混沌和分形理論以及多主體經(jīng)濟仿真的非線性動力學(xué)研究方法的蓬勃發(fā)展，石油價格波動及預(yù)測在研究方法上取得了突破。非線性動力學(xué)方法將石油市場作為一個復(fù)雜的動力學(xué)系統(tǒng)考慮，用分形、混沌等復(fù)雜性理論將其數(shù)量化，尋找其內(nèi)在的規(guī)律并進行價格預(yù)測。Lichtenberg & Ujihara(1988)采用非線性蛛網(wǎng)模型發(fā)現(xiàn)美國原油價格存在低維混沌結(jié)構(gòu)。Adrangi et al.(2001)研究了從20世紀(jì)80年代(1986-1991)的NYMEX原油、取暖油和無鉛汽油期貨價格的低維度混沌結(jié)構(gòu)特征，結(jié)果表明石油價格序列中存在非線性關(guān)系，但與混沌現(xiàn)象并非完全一致。Jose & Myriamet et al.(2002)運用重標(biāo)極差Hurst指數(shù)分析了國際原油價格市場的多重分形特征，研究表明原油市場存在長程記憶性，協(xié)相關(guān)分析表明原油價格系統(tǒng)Hurst指數(shù)存在多重分形結(jié)構(gòu)，兩個特征時間度量存在季節(jié)效應(yīng)，原油市場僅一定期間內(nèi)符合隨機漫步假設(shè)。Jose & Myriamet等(2003)利用Zipf分析方法對國際原油價格的動力學(xué)行為進行了分析，發(fā)現(xiàn)原油價格動力學(xué)行為主要由投機商和消費者的行為所控制。Serletis & Andreadis(2004)利用分形理論對WTI原油和天然氣價格進行了動力學(xué)分析。根據(jù)上述文獻研究的現(xiàn)狀回顧，以混沌和分形為主體的非線性動力學(xué)研究，依然是未來石油價格波動和預(yù)測問題的主要研究方向，具體研究可以從以下幾個方面展開：(1)石油價格序列的分形特征研究。金融市場理論假設(shè)是金融研究與石油價格預(yù)測的前提，目前石油價格收益率時間序列研究主要還集中在傳統(tǒng)金融市場理論假設(shè)下，即投資者理性假設(shè)、有效資本市場假設(shè)(EMH)和價格隨機游走假設(shè)。鑒于Fama的有效資本市場假設(shè)的不完美性，Peters(1996)提出了分形市場假設(shè)(Fractal Market Hypothesis，F(xiàn)MH)。石油價格系統(tǒng)是否也具有分形特征，是研究石油價格波動規(guī)律的前提，也是石油價格波動理論研究的未來研究方向之一。(2)石油價格系統(tǒng)的記憶性研究?，F(xiàn)有文獻針對石油價格系統(tǒng)對歷史信息是否具有長期記憶性，并沒有得到一致的結(jié)論。石油價格系統(tǒng)的持久性、記憶性及非周期循環(huán)長度的研究，有利于進一步掌握石油價格系統(tǒng)波動規(guī)律。(3)石油價格復(fù)雜性規(guī)律的優(yōu)化研究。在以往的石油價格復(fù)雜性特征研究的基礎(chǔ)上進一步深入，如在混沌特征量的確定和混沌存在性判斷上，引入Cao算法、BDS檢驗方法、小數(shù)據(jù)量算法等，進一步深入研究石油價格的混沌特征。三、石油美元理論研究現(xiàn)狀石油美元(Petrodollars)，是指20世紀(jì)70年代中期石油輸出國由于石油價格大幅提高后增加的石油收入，在扣除用于發(fā)展本國經(jīng)濟和國內(nèi)其他支出后的盈余資金，即OPEC成員國石油出口的美元收入加上其他商品和勞務(wù)出口的全部外匯收入，扣除進口必要的商品和勞務(wù)開支以及私人單方面轉(zhuǎn)移凈額后所余下的外匯。由于石油在國際市場上主要是以美元計價和結(jié)算的，因此也把產(chǎn)油國出口石油和相關(guān)技術(shù)所得的全部外匯收入統(tǒng)稱為石油美元。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的估計，石油出口國的真實石油收入在2005年就接近8000億美元，大大高于2002年的3300億美元，根據(jù)國際清算銀行的估計，1998年至2005年，OPEC國家因油價上漲帶來的額外石油出口收益超過了13000億美元?？紤]到OPEC國家的邊際進口傾向僅有40左右，本國金融系統(tǒng)又欠發(fā)達，再加上非OPEC產(chǎn)油國的石油美元盈余，國際資本市場上由此增加近萬億石油美元的資金。巨額石油美元資金對世界經(jīng)濟和國際金融產(chǎn)生了巨大的影響，石油美元流向直接影響全球各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展和地緣政治關(guān)系。諸多學(xué)者(Smolyar，2006；Kearney，2008)認(rèn)為石油美元的流向經(jīng)歷了兩個發(fā)展階段，即早期的經(jīng)常性項目流出階段到后期的資本性項目流出階段：第一階段：經(jīng)常性項目流出。上世紀(jì)80年代以前，石油出口國用獲得的石油出口收入增加進口，通過進口更多的商品和服務(wù)，支持國內(nèi)消費和投資。據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)統(tǒng)計，1973年到1981年期間，OPEC成員國石油出口收入邊際進口傾向由0.14增加到0.42，海灣合作委員會(GCC)成員國由0.08增加到0.25，俄羅斯由0.77增加到1.08。第二階段：資本性項目流出。到了20世紀(jì)80年代以后，石油美元的流向主要是以資本性項目為主，即石油出口國用獲得的石油出口收入購買外國資產(chǎn)、增持外匯儲備、投資國際金融市場等。1974-1976年和1979-1981年兩次石油危機期間，各石油輸出國對高油價導(dǎo)致的財富劇增缺少投資經(jīng)驗，他們把大部分石油美元投入了美國國債市場和為數(shù)不多的幾家國際銀行。1998年以后，石油美元在投資方式上有了重大改變，石油美元在全球金融市場的投資趨于多樣化，從原來單一的存款于國際商業(yè)銀行，再由商業(yè)銀行進行再投資轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯油顿Y、組合投資、以外匯儲備的方式持有外匯資產(chǎn)等方式，IMF的相關(guān)研究表明，第一和第二次石油危機期間，各石油輸出國主要持有的是儲備資產(chǎn)和國外銀行的存款。從1999年開始，OPEC各國的組合投資的比例上升到了28，外匯儲備的比例上升到了19，而投資于國外銀行的資金由1978-1982年的58下降到了47。未來石油美元理論的研究可以從以下幾方面展開：(1)研究石油美元環(huán)流(Petrodollars Recycling)。石油進口國家大量利用歐洲銀行貸款來彌補因石油價格上漲造成的貿(mào)易收支逆差，石油美元在產(chǎn)油國和非產(chǎn)油國之間不斷循環(huán)，形成了石油美元環(huán)流。針對石油美元環(huán)流的形成機理、石油美元環(huán)流的流向路徑、石油美元環(huán)流的結(jié)果等相關(guān)研究對國家宏觀經(jīng)濟金融政策的制定具有重要的指導(dǎo)意義。(2)研究石油美元與中國經(jīng)濟?！?11事件”之后，中國的經(jīng)濟增長快、市場容量大、人民幣升值預(yù)期、社會政局穩(wěn)定的特點，成了中東投資者多元化投資戰(zhàn)略的重要選擇之一。中東石油美元已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向中國市場，包括中國的資本市場、房地產(chǎn)、企業(yè)股權(quán)、石油化工等。因此，石油美元投資與中國經(jīng)濟相關(guān)問題的研究可能成為未來的一個熱點。(3)研究“后石油美元”時代的經(jīng)濟政策。自20世紀(jì)70年代起，美元與石油緊密掛鉤，二者之間被畫上了無形的等號，任何想進行石油交易的國家必須要有足夠的美元儲備。但21世紀(jì)以來，國際油價無節(jié)制上漲，美元持續(xù)貶值，世界范圍內(nèi)的石油生產(chǎn)國和消費國“去美元化”的呼聲越來越高。2008年初，伊朗提出在石油交易中完全停止使用美元結(jié)算。因此，研究中國如何面對未來“后石油美元”時代具有一定的前瞻性。四、石油匯率理論研究現(xiàn)狀石油匯率(Petroleum Exchange Rates)，是指石油價格與匯率兩者之間的關(guān)系。石油作為與金融聯(lián)系最為密切的基礎(chǔ)性能源，其價格的變動牽動著全球經(jīng)濟的脈搏。世界經(jīng)濟一體化進程加速，跨國貿(mào)易日益頻繁，匯率問題也為國際社會所關(guān)注。諸多研究表明，石油價格和匯率之間并非是獨立的，石油價格與匯率的變化息息相關(guān)。早期關(guān)于石油價格和匯率的研究側(cè)重于模型研究，通過建立石油價格對匯率的沖擊模型來研究兩者間的關(guān)系。Krugman(1981，1983，1987)最早展開此類模型研究，他假設(shè)系統(tǒng)中僅有美國、德國和OPEC組織三個成員構(gòu)成，三者之間相互進行貿(mào)易和資產(chǎn)投資。石油價格的上漲導(dǎo)致了三個成員之間貿(mào)易收支的不平衡，從而需要進行匯率調(diào)整以恢復(fù)收支均衡。通過建立均衡方程，Krugman研究了每個成員的收支平衡及匯率的動態(tài)行為。其結(jié)論是一國匯率的變化主要取決于以下三個因素，一是該國貨幣資產(chǎn)在OPEC風(fēng)險資產(chǎn)中所占的份額，二是該國出口商品在OPEC進口商品總額中所占的份額，三是從OPEC進口石油的份額。其中和是在短期內(nèi)導(dǎo)致實際匯率波動的因素，而和則是影響實際匯率的長期因素。Golub(1983)基于資產(chǎn)組合方式也建立了石油價格和匯率關(guān)系的理論模型，并討論了石油的需求彈性的影響。Golub模型的研究結(jié)論與Krugman基本一致。對美國、英國、德國、日本和OPEC國家的實證分析，也支持了該模型的結(jié)論。此后，大部分學(xué)者通過實證研究來考察石油價格波動和匯率間的關(guān)系。Pindyck & Rotemberg(1990)利用歷史數(shù)據(jù)進行的OLS回歸表明，美元、英鎊、德國馬克、日元的貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)與原油價格之間存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即石油價格的上漲將導(dǎo)致本幣的貶值；Lastrapes(1992)檢驗了生產(chǎn)率變動、石油價格變動等實際沖擊以及貨幣政策等名義沖擊對美國實際匯率的影響，發(fā)現(xiàn)實際沖擊是導(dǎo)致美國實際匯率波動更加重要的原因，而名義沖擊則只在短期內(nèi)起作用。Enders & Lee(1997)采用不同時期的數(shù)據(jù)也得到了相同的結(jié)論；Kausik(1998)和Chaudhuri & Daniel(1998)等利用月度數(shù)據(jù)研究了OECD16國匯率與石油價格的關(guān)系，顯示兩者間存在長期的協(xié)整均衡關(guān)系，且存在由石油價格到匯率的單向因果聯(lián)系；Zhou(1995)、Amano & Norden(1998a，b)等通過不同時間階段石油現(xiàn)貨和期貨各品種價格與美國實際匯率的研究表明，石油價格是決定美國實際匯率的一個重要原因，其因果性檢驗表明石油價格的變化導(dǎo)致了美元實際匯率的波動而不是相反；Perry(2000)對美國的研究也顯示了基本一致的結(jié)論，但同時還表明了匯率對石油價格的外在沖擊作用，而并非是沒有影響的；此外，也有學(xué)者對西班牙(Camarero，2002)、日本(Amano，1998)、G7國家(Chen & Chen，2007)、俄羅斯(Jouko，2004)、OPEC國家(Ayoub，2004)等進行了相關(guān)的研究?，F(xiàn)有文獻研究模型對市場提出的假設(shè)一般只包括三個交易成員國，且貿(mào)易產(chǎn)品以石油產(chǎn)品為主等。研究的對象集中在石油進口國(以美國為主)，而研究石油價格對出口國本國匯率的影響卻相對較少；實證分析時多用二元變量檢驗石油價格波動和匯率變化間的關(guān)系，忽視了其他相關(guān)重要因素，方法上基本以傳統(tǒng)的協(xié)整和因果檢驗技術(shù)為主。因此，據(jù)現(xiàn)有研究的局限和不足，石油匯率理論研究應(yīng)側(cè)重以下幾個方面：(1)石油價格影響匯率的傳導(dǎo)路徑和機制。已有文獻大多從實際數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，尋求石油價格和匯率間的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)石油價格波動是決定匯率變化的一個重要因素，但對于兩者內(nèi)在的經(jīng)濟理論含義和解釋尚不清晰明確，特別是石油價格通過何種途徑、何種方式，以怎樣的路徑來形成其影響還沒有較為深入的探討。(2)石油價格對出口國匯率的影響。由于石油價格主要以美元計價，更多的學(xué)者關(guān)注了石油價格對進口國，特別是美國匯率的影響。實際上，油價的波動不可能只對進口國產(chǎn)生影響，對出口國的影響也不可忽略，Ayoub(2004)對此進行了初步性的分析。(3)石油價格與其他貨幣匯率的關(guān)系研究。2002年之前，世界貨幣主要以美元為主，隨著歐元的誕生，這種石油美元的局面逐漸被打破，有學(xué)者認(rèn)為由此引發(fā)的匯率變化問題將不再具有傳統(tǒng)特點，石油價格所帶來的其他貨幣匯率變動值得關(guān)注。石油金融理論涉及的相關(guān)知識領(lǐng)域較廣，本文雖從石油期貨市場、石油價格波動規(guī)律、石油美元和石油匯率四個方面進行了文獻回顧，但還有很多石油金融分支內(nèi)容值得關(guān)注和研究，如石油銀行理論、石油基金管理、石油價格波動與經(jīng)濟增長、石油金融市場信用風(fēng)險管理、石油衍生金融工具創(chuàng)新，等等。未來有必要從交叉學(xué)科的角度建立石油金融學(xué)學(xué)科系統(tǒng)地研究石油經(jīng)濟相關(guān)問題。