股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與通貨膨脹影響

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1、股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與通貨膨脹影響 　　一、引 言 　　資產(chǎn)價(jià)格與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間的作用機(jī)制與效果是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中最受關(guān)注的領(lǐng)域之一，2007 年發(fā)生的全球性金融危機(jī)使中央銀行是否應(yīng)該"事后清理";———當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂或價(jià)格快速下降時(shí)進(jìn)行政策干預(yù)，減輕對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的沖擊，還是"逆風(fēng)而動(dòng)";———當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成或資產(chǎn)價(jià)格不斷上升時(shí)適時(shí)調(diào)整，成為爭(zhēng)論最為激烈的問(wèn)題之一。 　　持前一種觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響較小，所以中央銀行應(yīng)該僅對(duì)

2、通貨膨脹及( 或)失業(yè)率進(jìn)行積極的干預(yù)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)只需關(guān)注而不必將其作為中介目標(biāo)，即便資產(chǎn)價(jià)格中出現(xiàn)明確的泡沫成分。 　?、俸笠环N觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響較大，并認(rèn)為，也許經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)時(shí)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響較小，但在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行異常時(shí)卻可能較大，甚至不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的影響效果可能完全相反; 此外，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能影響宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)生異常狀況的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于如同"風(fēng)險(xiǎn)管理專(zhuān)家";一樣操持貨幣政策的中央銀行而言更為重要。 　　兩種觀(guān)點(diǎn)的爭(zhēng)議核心在于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響效果上。不同的研究對(duì)象和樣本下的實(shí)證分析結(jié)果常常存在較大的差異; 此外，關(guān)注于被解釋變量的均值

3、或分布的不同分位等研究方法的不同也是形成認(rèn)識(shí)上差異的重要原因。盡管如此，學(xué)術(shù)界的反應(yīng)似乎相對(duì)緩慢( Cecchetti，2008)，多數(shù)研究依然在均值回歸的視角中洞察資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，僅有 Cecchetti( 2008)、Gochoco-Bautista( 2008)等少數(shù)研究擺脫傳統(tǒng)的框架，在資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的尾部影響的研究上邁出重要的、探索性的一步。 　　本文采用分位數(shù)回歸方法，比較分析我國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量———產(chǎn)出缺口與通貨膨脹的左、右尾部及均值的影響，以期探究在不同經(jīng)濟(jì)狀況下資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，為央行制定貨

4、幣政策提供研究依據(jù)。分析結(jié)果表明股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的均值影響均不顯著，但對(duì)尾部的影響效果卻較為顯著，且對(duì)左右尾部的影響是非對(duì)稱(chēng)的。 　　二、相關(guān)理論及文獻(xiàn) 　　( 一) 傳統(tǒng)理論 　　對(duì)資產(chǎn)價(jià)格( 及資產(chǎn)收益) 與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究由來(lái)已久，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的影響機(jī)制主要包括財(cái)富效應(yīng)、投資效應(yīng)等。財(cái)富效應(yīng)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格上升使消費(fèi)者的財(cái)富增加資源約束減弱，進(jìn)而再擴(kuò)大消費(fèi)需求; 投資效應(yīng)或托賓 Q 理論從投資者角度分析資產(chǎn)價(jià)格對(duì)產(chǎn)出的影響，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格( 即市值)上升高于其投資成本時(shí)，投資變得更為有利可圖，因而增加投資需求。近年來(lái)，信貸約束理論和金

5、融加速器等金融摩擦理論為資產(chǎn)價(jià)格與投資提供了新的解釋。信貸約束理論認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格上升意味著抵押品價(jià)值增加，信貸約束減弱，企業(yè)可以為更多的可投資項(xiàng)目融資，投資也會(huì)增加。金融加速器理論與信貸約束理論相似，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格上升能緩解信貸約束，降低融資成本，進(jìn)而使投資增加。此外，資產(chǎn)價(jià)格也可能通過(guò)影響消費(fèi)者( 或投資者) 的信心進(jìn)而影響宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)( 信號(hào)作用) 。資產(chǎn)價(jià)格( 現(xiàn)值) 等價(jià)于未來(lái)預(yù)期收益的貼現(xiàn)和，資產(chǎn)價(jià)格的變化反映投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，所以資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)通過(guò)預(yù)期進(jìn)而影響消費(fèi)、投資行為。例如，股票價(jià)格下跌，人們以此推斷未來(lái)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)滑坡，進(jìn)而減少現(xiàn)期消費(fèi)。 　　與資產(chǎn)價(jià)格&mda

6、sh;產(chǎn)出關(guān)系相比，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的研究更為久遠(yuǎn)，成果更為豐富。資產(chǎn)是對(duì)其代表的實(shí)物資本的索取權(quán)，因?qū)嵨镔Y本的價(jià)值不受通貨膨脹的影響，所以證券資產(chǎn)被認(rèn)為是一種抵御通貨膨脹( 對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)) 的有效工具之一。Fisher 假說(shuō)認(rèn)為，名義利率應(yīng)該等于預(yù)期通貨膨脹率加上實(shí)際利率。保值假說(shuō)認(rèn)為資產(chǎn)代表著對(duì)實(shí)物資本的索取權(quán)，實(shí)物資本的價(jià)值不受通貨膨脹的影響，具有保值的功能，所以當(dāng)通貨膨脹上升時(shí)，至少在長(zhǎng)期里投資者基于對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)財(cái)富保值的目的會(huì)增加對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的需求，進(jìn)而使資產(chǎn)價(jià)格上升。 　　隨著理論的發(fā)展，學(xué)者們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系做了大量的實(shí)證研究，然而對(duì)二戰(zhàn)后美國(guó)

7、等國(guó)家的實(shí)證分析結(jié)果卻顯示通貨膨脹率與實(shí)際股票收益呈反方向變化。因此，一些學(xué)者提出了新的假說(shuō)，以解釋實(shí)際股票收益與通貨膨脹之間反向變化的現(xiàn)象。 　　Modigliani 和 Cohn ( 1979)的通貨膨脹幻覺(jué)假說(shuō)認(rèn)為，股票投資存在通貨膨脹幻覺(jué)( 通貨膨脹發(fā)生時(shí)，誤認(rèn)為股票收益增加，進(jìn)而增加投資，導(dǎo)致收益減少) 。當(dāng)通貨膨脹上升時(shí)，股票投資者傾向于加大對(duì)未來(lái)收益和分紅的折現(xiàn)率( 高于名義利率) ，從而出現(xiàn)股票價(jià)格被低估的現(xiàn)象; 同理，通貨膨脹率下降時(shí)股票價(jià)格會(huì)被高估。Fama 假說(shuō)認(rèn)為實(shí)際資產(chǎn)收益與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)呈正相關(guān)，而通貨膨脹與實(shí)際經(jīng)濟(jì)負(fù)相關(guān)( 依據(jù)貨幣需求模型) ，所以股票

8、價(jià)格與通貨膨脹預(yù)期呈( 虛假) 負(fù)相關(guān)。Brandt 和 Wang( 2003)時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)認(rèn)為，通貨膨脹使投資者變得更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，因此推高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際折現(xiàn)率。除此之外 Feldstein( 1980)、Geske 和 Ｒoll( 1983)、Hess 和 Lee ( 1999)等也從不同角度對(duì)此現(xiàn)象做出了解釋。 　　①Schwert ( ***)等對(duì)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的實(shí)證分析表明資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有著重要影響。Lee ( 1992)采用 VAＲ 方法分析了二戰(zhàn)后美國(guó)資產(chǎn)收益與實(shí)際宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票收益對(duì)未來(lái)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響較顯著，但對(duì)

9、通貨膨脹率的影響較小。Aylward 和 Glen( 2000)對(duì) 1951 ～1993 年間的 23 個(gè)國(guó)家( 其中 15 個(gè)發(fā)展中國(guó)家) 進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)各國(guó)股票價(jià)格對(duì)未來(lái)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響顯著，而且 G7 工業(yè)國(guó)的股票價(jià)格對(duì)其經(jīng)濟(jì)的影響明顯強(qiáng)于發(fā)展中國(guó)家。Aylward和 Glen ( 2000)的結(jié)論符合一般性的經(jīng)濟(jì)直覺(jué)———在發(fā)達(dá)國(guó)家，金融系統(tǒng)比較完善，資產(chǎn)價(jià)格與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系更加緊密，相互作用也必然更為顯著。 　　( 二) 最新發(fā)展 　　不斷出現(xiàn)的金融危機(jī)促使一些學(xué)者從更寬的視角分析資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，為什么在平

10、穩(wěn)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況下突然發(fā)生金融危機(jī)? Cecchetti ( 2008)，Gochoco-Bautista ( 2008)等學(xué)者將研究的焦點(diǎn)置于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)產(chǎn)出及通貨膨脹尾部的影響。Cecchetti ( 2008)實(shí)證檢驗(yàn) 17 個(gè)工業(yè)化國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格( 證券和房地產(chǎn)) 快速上升對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹出現(xiàn)異常情況的邊際影響———即對(duì)其概率分布的左、右尾部的影響。結(jié)論認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫改變宏觀(guān)變量的整個(gè)分布，而證券價(jià)格雖然幾乎不改變宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的均值和方差，但會(huì)使惡劣的情況變得更加惡劣。Gochoco-Bautista ( 2008)采用相似的方法分析東亞 8 國(guó)資產(chǎn)價(jià)

11、格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響是非對(duì)稱(chēng)的，資產(chǎn)價(jià)格泡沫僅使惡性結(jié)果的發(fā)生概率增加，但不會(huì)增加良性結(jié)果出現(xiàn)的概率。 　　Cecchetti ( 2008)和 Gochoco-Bautista ( 2008)的研究結(jié)果不僅對(duì)普遍運(yùn)用著的簡(jiǎn)單貨幣政策法則提出質(zhì)疑，也為重新認(rèn)識(shí)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響提供了重要啟示———僅關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量均值的影響是不夠的。 　　( 三) 國(guó)內(nèi)相關(guān)研究 　　國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響也做了大量的研究。王虎、王宇偉、范從來(lái)( 2008)采用 VAＲ 模型分析了

12、 1997 ～2006 年我國(guó)股票價(jià)格、價(jià)格水平與產(chǎn)出之間的作用效果，結(jié)果表明股票價(jià)格對(duì)滯后一年的 CPI 有正影響，而且影響比較穩(wěn)定，對(duì)產(chǎn)出缺口雖有正影響但不穩(wěn)定，認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)和投資效應(yīng)都不明顯。Peng、Cui 和 Qin ( 2009)采用 4 階滯后的 VECM 模型分析了我國(guó)股票價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)價(jià)格不是產(chǎn)出的格蘭杰原因，但產(chǎn)出是資產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因。Wang ( 2010)等的研究結(jié)果卻與 Peng、Cui 和 Qin ( 2009)、王虎等( 2008)的結(jié)論頗有差異。Wang ( 2010)采用EGAＲCH 模型對(duì) 1992 ～ 2008 年中國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)與宏

13、觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)進(jìn)行了格蘭杰檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格波動(dòng)與 GDP 波動(dòng)各自獨(dú)立變化，相互不為格蘭杰因果關(guān)系; 與 CPI 則存在雙向的因果關(guān)系，認(rèn)為股票價(jià)格上漲引發(fā)消費(fèi)增加，進(jìn)而引起價(jià)格上升。這樣的結(jié)果留下了一個(gè)疑問(wèn)，如果股票價(jià)格變化與價(jià)格水平之間的中間環(huán)節(jié)是消費(fèi)，那么股票價(jià)格與產(chǎn)出應(yīng)具有格蘭杰因果關(guān)系，而不是互不存在因果。 　　由上述文獻(xiàn)回顧可見(jiàn)，多數(shù)先行研究主要采用( S) VAＲ，Granger-Cause 等均值回歸的方法，結(jié)論為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的均值對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的響應(yīng)，即在"正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)";下的影響，對(duì)審慎地制定宏觀(guān)政策的央行提供有限的參考依據(jù)。為此，本文采用分位數(shù)回歸方法探索股

14、票價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，具體地，本研究重點(diǎn)分析股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹分布的左尾部( 0． 05 分位) 和右尾部( 0． 95 分位) 的影響，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)含義分別可理解為經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、蕭條時(shí)股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的影響，以及高通貨膨脹、高通貨緊縮時(shí)股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響。 　　三、模型與實(shí)證方法 　　( 一) 實(shí)證模型設(shè)計(jì) 　　基于簡(jiǎn)練原則和本文的研究目的，假定當(dāng)期的產(chǎn)出缺口與通貨膨脹的動(dòng)態(tài)過(guò)程受自身及股票價(jià)格滯后期的影響。這樣的設(shè)定不僅符合宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量變化過(guò)程中的慣性特征，也可以消除實(shí)證中誤差項(xiàng)自相關(guān)問(wèn)題。另外，為避免股票價(jià)格自身動(dòng)態(tài)過(guò)程對(duì)結(jié)果

15、產(chǎn)生異常影響，實(shí)證研究中僅采用某一滯后期的股票價(jià)格作為解釋變量，作為這一設(shè)定的彌補(bǔ)，采用不同滯后期的股票價(jià)格作為待選。以 Cecchetti ( 2008)和 Gochoco-Bautista ( 2008)的研究思想為基礎(chǔ)，本文將實(shí)證模型設(shè)定如下: 　　 　　式( 1) 中，yt代表產(chǎn)出缺口( 下文中簡(jiǎn)稱(chēng)產(chǎn)出) 或通貨膨脹，xt － j代表股票價(jià)格缺口，下標(biāo) i 表示被解釋變量( 產(chǎn)出或通脹) 的自回歸階數(shù)，下標(biāo) j 代表解釋變量———股票價(jià)格缺口的滯后階數(shù)。待估參數(shù) c( τ)，α( τ)i，&b

16、eta;( τ)的上標(biāo) τ 表示分位數(shù)，因此參數(shù) β( τ)則表示對(duì)被解釋變量 τ 分位的影響。除上式( 1) 外，作為輔助的穩(wěn)健性分析，也將估計(jì)僅有股票價(jià)格單一解釋變量( 不含解釋變量自回歸項(xiàng)) 的回歸方程。這樣的設(shè)定可以最大程度地減少主觀(guān)設(shè)定對(duì)分析結(jié)果的影響。 　　( 二) 分位數(shù)回歸方法 　　基于 OLS 或 MLE 的均值回歸關(guān)注的是被解釋變量的條件均值對(duì)解釋變量的響應(yīng)程度，隱含地假定解釋變量對(duì)被解釋變量各分位的影響是均勻的，以本文為例，意味著在不同經(jīng)濟(jì)狀況下( 蕭條或高脹) 股票價(jià)格對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的影響是相同的，顯然這

17、與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不符。Konener 和 Bassett ( 1978)提出的分位數(shù)回歸方法可以估計(jì)解釋變量與被解釋變量不同位之間的線(xiàn)性影響效果。借助各分位參數(shù)估計(jì)值可以觀(guān)察解釋變量對(duì)被解釋變量各分位的邊際效應(yīng)。 　　 　　假定殘差項(xiàng)的條件期望值為 0，即 Qτ( u|ξ) =0，則被解釋變量 τ 分位條件值 Qτ( Y|X = x) 等于系數(shù)估計(jì)值與解釋變量的乘積，因此系數(shù) Θ( τ)表示相應(yīng)解釋變量對(duì)被解釋變量 τ 分位的影響。τ 分位回歸參數(shù)估計(jì)值 Θ^( τ)則通過(guò)優(yōu)化下式求得

18、: 　　 　　( 三) 數(shù)據(jù)來(lái)源與整理 　　本文實(shí)證分析中所用數(shù)據(jù)為 1992 年第一季度 ～ 2013 年第三季度共 87 個(gè)季度樣本。采用對(duì)數(shù)實(shí)際GDP、對(duì)數(shù)上證綜指( SSE) 在 HP 濾波( Hodrick-Prescott) 下的波動(dòng)部分代表產(chǎn)出缺口和股票價(jià)格缺口，采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)( CPI) 的增長(zhǎng)率表示通貨膨脹。各序列均為季度調(diào)整后數(shù)據(jù)，所有原始數(shù)據(jù)取自《銳思數(shù)據(jù)庫(kù)》。 　　四、實(shí)證分析結(jié)果 　　( 一) 股票價(jià)格缺口對(duì)產(chǎn)出缺口的影響 　　不同設(shè)定下股票價(jià)格缺口對(duì)產(chǎn)出缺口的均值、0． 05 分位及

19、0． 95 分位的影響見(jiàn)表 1。表中的列表示模型設(shè)定方式，行向的第一部分為均值回歸下的參數(shù)估計(jì)值，第二部分為位數(shù)回歸下 0． 05 分位、0． 95 分位的系數(shù)估計(jì)值( 下同) 。 　　由均值回歸結(jié)果可見(jiàn)，當(dāng)滯后一期的產(chǎn)出缺口作為解釋變量時(shí)，誤差項(xiàng)自相關(guān)現(xiàn)象基本消失，以此為基礎(chǔ)分別引入滯后 1、2、3 期的股票價(jià)格缺口作為解釋變量。均值回歸時(shí)，所有的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上都不顯著( 見(jiàn)表 1 中模型 1、模型 2、模型 3 列的估計(jì)結(jié)果) ?？紤]可能存在產(chǎn)出缺口的滯后變量與股票價(jià)格缺口之間可能存在多重共線(xiàn)性，故僅用股票價(jià)格缺口的滯后變量作為唯一的解釋變量進(jìn)行均值回歸，然而系數(shù)估計(jì)值仍然

20、在統(tǒng)計(jì)上不顯著，回歸方程的擬合度也沒(méi)有明顯的改變。這樣的結(jié)果與先行研究中"股票價(jià)格缺口對(duì)產(chǎn)出的影響并不顯著";的研究結(jié)論基本相似。 　　雖然股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出均值的影響不顯著，但對(duì)左、右尾部的影響卻比較顯著。對(duì)產(chǎn)出 0． 05 分位的回歸結(jié)果見(jiàn)表 1( 表 1 的中間部分) 。首先，滯后 1 期產(chǎn)出缺口對(duì)當(dāng)期產(chǎn)出缺口的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著，表明在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)產(chǎn)出缺口的持續(xù)性并不明顯; 其次，無(wú)論是單獨(dú)抑或與滯后產(chǎn)出缺口共同作為解釋變量，滯后 1 期和 3 期的股票價(jià)格缺口作為解釋變量時(shí)，相應(yīng)系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上顯著( 在 0． 1 和 0． 01 顯著性水平) ，影響方向?yàn)檎f(shuō)明當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條

21、時(shí)股票價(jià)格上升引起產(chǎn)出增加。 　　對(duì)產(chǎn)出0． 95 分位的回歸結(jié)果與0． 05 分位的結(jié)果截然不同( 見(jiàn)表1 的第三部分) 。滯后1 期產(chǎn)出缺口的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)產(chǎn)出缺口的慣性比較明顯。然而，除滯后 3 期的股票價(jià)格作為獨(dú)立的解釋變量之外( 模型 6) ，股票價(jià)格缺口對(duì)產(chǎn)出缺口的影響均不顯著。 　　股票價(jià)格僅在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)產(chǎn)出缺口影響較為顯著的原因在于: 當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮甚至過(guò)熱時(shí)，市場(chǎng)對(duì)投資的未來(lái)回報(bào)較為樂(lè)觀(guān)，所以投資約束較弱，股票價(jià)格上升對(duì)投資及產(chǎn)出的影響甚微; 反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，市場(chǎng)對(duì)投資收益較為悲觀(guān)，投資約束較強(qiáng)，投資者融資約束較強(qiáng)，所以股

22、票價(jià)格( 抵押品價(jià)值) 上升對(duì)投資者融資產(chǎn)生較大幫助。從信貸周期理論而言，銀行行為是"后顧型";，即依據(jù)過(guò)去的信息進(jìn)行決策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮企業(yè)投資收益好時(shí)，銀行甚至可能會(huì)提供信用貸款，而在經(jīng)濟(jì)蕭條投資收益較差( 或違約概率較大)時(shí)銀行對(duì)抵押貸款的要求更嚴(yán)格。 　　 　　( 二) 股票價(jià)格缺口對(duì)通貨膨脹的影響 　　股票價(jià)格缺口對(duì)通貨膨脹的均值及分位數(shù)回歸下的參數(shù)估計(jì)值見(jiàn)表 2。 　　 　　均值回歸結(jié)果表明，滯后通貨膨脹率的參數(shù)估計(jì)在統(tǒng)計(jì)上顯著，均衡影響( 即滯后期的系數(shù)之和) 均大于 0． 8，表明通貨膨脹具有很強(qiáng)的慣性。然而所有設(shè)定下，股票缺口對(duì)通貨膨脹均值的影響均不顯

23、著，也沒(méi)有明確改善回歸的擬合度。與均值回歸相比，分位數(shù)回歸結(jié)果更引人關(guān)注。 　　與均值回歸相比，在 0． 05、0． 95 分位上通貨膨脹的慣性雖然依然顯著，但出現(xiàn)較大的分化。在 0． 05分位上通貨膨脹滯后期的系數(shù)之和約為 0． 56 ～0． 72，而在 0． 95 分位上系數(shù)之和均大于 0． 9，說(shuō)明在高通貨膨脹時(shí)期慣性極強(qiáng)，而在嚴(yán)重通貨緊縮時(shí)慣性略小些。依據(jù)新凱恩斯理論，可能的解釋是當(dāng)通貨膨脹率較高時(shí)，企業(yè)對(duì)此做出過(guò)度反應(yīng)，定價(jià)時(shí)更依賴(lài)于"經(jīng)驗(yàn)法則";。 　　雖然股票價(jià)格對(duì)通貨膨脹均值的影響不顯著，但對(duì)其 0． 05、0． 95 分位的影響卻不然。在低分位( 0．

24、 05分位) ，存在自回歸項(xiàng)時(shí)，僅滯后 4 期的股票價(jià)格缺口的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上顯著; 不存在自回歸項(xiàng)時(shí)，滯后 3 期、4 期的股票價(jià)格缺口對(duì)產(chǎn)出缺口的影響都在統(tǒng)計(jì)上顯著，而滯后 1、2 期的股票價(jià)格缺口的系數(shù)估計(jì)值仍不顯著，在統(tǒng)計(jì)上顯著的系數(shù)估計(jì)值均為負(fù)值。說(shuō)明在嚴(yán)重通貨緊縮時(shí)，股票價(jià)格缺口對(duì)通貨膨脹的作用時(shí)間比較長(zhǎng)，影響為負(fù)，即股票價(jià)格缺口增加時(shí)通貨膨脹率變小。股票價(jià)格缺口對(duì)通貨膨脹 0． 95分位的影響表明( 見(jiàn)表 2 的第三部分) ，存在自回歸項(xiàng)時(shí)滯后 1 期和滯后 4 期的股票價(jià)格缺口的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上顯著，不存在自回歸項(xiàng)時(shí)滯后 2 期、3 期、4 期的股票價(jià)格缺口的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)

25、計(jì)上顯著，統(tǒng)計(jì)上顯著的系數(shù)估計(jì)值均為正。此外，0． 95 分位的參數(shù)估計(jì)值均明顯大于相應(yīng)的 0． 05 分位的估計(jì)值。 　　貨幣主義理論為高通貨膨脹時(shí)股票價(jià)格上升使通貨膨脹加劇，而嚴(yán)重通貨緊縮時(shí)使通貨緊縮更加嚴(yán)重的現(xiàn)象提供了一種可能的解釋。假定高通貨膨脹時(shí)期貨幣增長(zhǎng)率較高，而在嚴(yán)重通貨緊縮時(shí)貨幣增長(zhǎng)率較低，股票價(jià)格缺口增加導(dǎo)致貨幣需求增加，當(dāng)通貨緊縮時(shí)會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下降，而在通貨膨脹較高時(shí)則相反，使價(jià)格上升。 　　五、結(jié) 論 　　本文采用 1992 ～2013 年時(shí)間序列分析了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹左、右尾部的影響。實(shí)證分析結(jié)果表明，股票價(jià)格缺口僅對(duì)產(chǎn)出缺口的低分位影響比較明顯，且影響方向?yàn)檎?，即在?jīng)濟(jì)蕭條時(shí)股票價(jià)格上升使產(chǎn)出增加。而股票價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響則為雙側(cè)非對(duì)稱(chēng)影響，即在嚴(yán)重的通貨緊縮時(shí)股票價(jià)格上升使通貨緊縮加劇，而在高通貨膨脹時(shí)，股票價(jià)格缺口也會(huì)使通貨膨脹加劇。從影響強(qiáng)度上看，股票價(jià)格缺口在高通貨膨脹時(shí)的影響強(qiáng)度明顯大于通貨緊縮時(shí)期。 　　依據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果，提出如下政策建議: 當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)時(shí)，即產(chǎn)出和通貨膨脹都比較溫和時(shí)，中央銀行可以不將股票價(jià)格納入調(diào)控范圍。但是當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)異常時(shí)，特別是通貨膨脹率過(guò)高或過(guò)低時(shí)，須密切關(guān)注股票等資產(chǎn)價(jià)格，適時(shí)對(duì)其進(jìn)行政策干預(yù)。