股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的VAR模型研究

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1、股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的VAR模型研究 　　股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者長(zhǎng)期以來要么采用套利定價(jià)(APT)模型的分析框架，要么采用協(xié)整分析方法研究?jī)烧咧g的關(guān)系：?jiǎn)蝹€(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股價(jià)之間，如 EugeneFama(1981)利用回歸分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市收益率和未來產(chǎn)出的增長(zhǎng)率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系；綜合宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股價(jià)之間，如 Kwon、shan (1999)、Maysami、Koh(2000)分別研究了韓國(guó)、新加坡股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。目前，普遍認(rèn)為股票指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間相互影響，都可以相互的有效預(yù)測(cè)。 　　目

2、前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系的實(shí)證分析大都采用線性回歸、協(xié)整模型、VAR 模型以及少數(shù)研究采用 Granger 因果關(guān)系模型。由于我國(guó)的股票市場(chǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展與國(guó)外的證券市場(chǎng)產(chǎn)生的背景有所不同，得到的結(jié)論也不盡相同。呂江林(2005)運(yùn)用協(xié)整分析、誤差修正模型和格蘭杰因果分析等實(shí)證分析方法，發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)間存在著雙重協(xié)整關(guān)系和單向因果關(guān)系。孫霄 (2007)等通過國(guó)別比較和實(shí)證分析認(rèn)為股指與宏觀經(jīng)濟(jì)間不存在強(qiáng)相關(guān)性和 Granger 因果關(guān)系。根據(jù)已有的研究，我們可大致認(rèn)為我國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)間存在協(xié)整關(guān)系和不顯著的 Granger 因果關(guān)系，但兩者的相關(guān)性較弱。本文首先從

3、理論分析股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，然后建立兩者之間的 VAR 模型，進(jìn)行協(xié)整分析、格蘭杰因果分析以及方差分解分析的實(shí)證研究。 　　一、理論分析 　　國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，通常選取國(guó)民生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、貨幣供給、利率、通脹率等作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，有的還有政府開支、外國(guó)直接投資等變量。這些變量從不同側(cè)面不同程度地反映了宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。根據(jù)以往的實(shí)證研究，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，選取以下宏觀經(jīng)濟(jì)變量更能體現(xiàn)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市的相互影響。 　　1.貨幣供給 　　經(jīng)濟(jì)學(xué)原理顯示貨幣供給的變化通過一定的傳導(dǎo)機(jī)制影響到股票市場(chǎng)：一方面，貨幣供給增加會(huì)

4、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加流通中的現(xiàn)金流，不論是投資股市還是投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)都會(huì)促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮；另一方面，貨幣供給增加表示國(guó)家將實(shí)行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，在一定程度上會(huì)增加通貨膨脹率，從而可能造成股票價(jià)格下跌。因此，股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供給之間存在一種不確定性關(guān)系。 　　2.宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù) 　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局宏觀經(jīng)濟(jì)景氣中心的編制方法，其主要由工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、社會(huì)需求(投資、消費(fèi)、外貿(mào))、社會(huì)收入(國(guó)家稅收、企業(yè)利潤(rùn)、居民收入)等四個(gè)方面組成，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本走勢(shì)。股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬反映，股票市場(chǎng)的運(yùn)行情況必然與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行得好，公司的預(yù)期收益就高，從而

5、公司的股票價(jià)值也越高，股票市場(chǎng)越繁榮。同樣，繁榮的股票市場(chǎng)提高了股票投資者的信心，并通過收入效應(yīng)和投資效應(yīng)促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)。因此，股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)之間應(yīng)該存在正向關(guān)系。 　　3.匯率 　　匯率作為外匯的價(jià)格，直接影響資本在國(guó)際間的流動(dòng)。一個(gè)國(guó)家的匯率上升，意味著本幣貶值，人們就會(huì)減持本幣或以本幣表示的股票資產(chǎn)，增持以外幣表示的外匯資產(chǎn)，促進(jìn)貿(mào)易順差，增加本國(guó)的現(xiàn)金流，從而提高國(guó)內(nèi)公司的預(yù)期收益，在一定程度上提升股票價(jià)格。因此，股票價(jià)格指數(shù)與匯率之間應(yīng)該存在正向關(guān)系。 　　以上理論分析表明，股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系十分復(fù)雜，僅通過理論分析很難弄

6、清其內(nèi)在聯(lián)系，下面將通過向量自回歸（VAR）模型從實(shí)證分析的角度進(jìn)一步探討。 　　二、實(shí)證分析 　　本文實(shí)證檢驗(yàn)分幾步：第一，收集相關(guān)數(shù)據(jù)，利用單位根檢驗(yàn)（UnitRootTest）來檢驗(yàn)其時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)；第二，確定 VAR 模型的合理滯后階數(shù) k，建立 VAR 模型；第三，利用 VAR 模型進(jìn)行協(xié)整分析，格蘭杰因果分析以及方差分解分析。 　 　　1.數(shù)據(jù)來源及檢驗(yàn) 　　本文選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量：狹義貨幣供給量、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、匯率，分別用 M1、CI、E 表示；股票價(jià)格指數(shù)選用上海股票市場(chǎng)綜合指數(shù)，用 SZZZ 表示（數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

7、庫(kù) 2007-2012）。本文先將所有經(jīng)濟(jì)變量取自然對(duì)數(shù)，來消除變量間可能存在的異方差性，再使用X11 季節(jié)調(diào)整程序剔除了季節(jié)成分，來消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在著不同程度的季節(jié)影響，最后，為了避免對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行回歸時(shí)造成虛假回歸等問題的出現(xiàn)，需要在回歸前對(duì)處理后的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示（見表 1），LM1SA，LCISA，LESA，LSZZZSA 均為一階單整的時(shí)間序列。 　　 　　2.VAR 模型 　　VAR 模型（VectorAutoregression）研究的是多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：yt

8、=A1yt-1+A2yt-2+…+Apyt -p+B1xt-1+B2xt-2+…+Brxt -r+ξt其中，yt內(nèi)生變量、xt外生變量向量，滯后期分別為 p和 r 階；A1…Ap和 B1…Br為待估參數(shù)矩陣；ξ，t隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 　　對(duì)于 LM1SA，LCISA，LESA，LSZZZSA 這四個(gè)具有同樣單位根性質(zhì)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，滿足 VAR 模型的要求，可以進(jìn)行建模。 　　通過各種信息量取值最小的原則，對(duì)于選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量和上證綜指的數(shù)據(jù)，利用 LR 檢驗(yàn)，比較了滯后期不同的 VAR 模型整體，得到滯后

9、 4 期是最好的選擇。（見表 2） 　　 　　3.實(shí)證分析 　?。?）方差分解方差分解方法用來研究 VAR 模型的動(dòng)態(tài)特征，先把模型中各內(nèi)生變量按波動(dòng)產(chǎn)生的原因分解為相互聯(lián)系的各方程新息，再比較各方程新息對(duì) VAR 模型各內(nèi)生變量的重要性。模型主要研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票指數(shù)的關(guān)系，故而我們就將上證綜合指數(shù)進(jìn)行方差分解分析（見表 3） 　　 　　分析表 3，可以看出：方程各期的預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)誤差比較小；選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和匯率對(duì)上證綜合指數(shù)的影響比較大，而狹義貨幣供給量的影響比較小。

10、 　　（2）Granger 因果檢驗(yàn)為了避免模型中變量間的偽相關(guān)出現(xiàn)，我們對(duì)以上變量需要進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)（見表 4）。 　　 　　我們從表 4 中可以看出：在 5%的顯著性水平下，可以認(rèn)為 LESA 與 LCISA 都是 LSZZZSA 的格蘭杰原因，而LM1SA 不是；同時(shí)，在 5%的顯著性水平下 LCISA 是 LESA的格蘭杰原因，而 LM1SA 與這兩個(gè)變量之間都不存在格蘭杰因果關(guān)系。 　?。?）協(xié)整檢驗(yàn)利用 Johansen 檢驗(yàn)方法進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)時(shí)，初步確定VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為 4，選擇有限性趨勢(shì)且協(xié)整方程同時(shí)有趨勢(shì)和截距項(xiàng)的選

11、項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：在 1%顯著性水平下，LM1SA、LCISA、LESA、LSZZZSA 之間至少存在一個(gè)協(xié)整方程，令其等于 VECM 得VECM=LSZZZSA-4.545424LM1SA-0.462120LCISA-2.543812LESA+54.02366。 　　對(duì) VECM 序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（見表 5），發(fā)現(xiàn)其已經(jīng)是平穩(wěn)序列，則說明協(xié)整關(guān)系是存在的，四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著某種均衡關(guān)系。 　　 　　三、結(jié)論 　　通過前面的實(shí)證研究，本文得到以下結(jié)論：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和匯率對(duì)上證指數(shù)的波動(dòng)有比較顯著的影響，而狹義貨幣供給量對(duì)上證指數(shù)的波動(dòng)影響不明顯；狹義貨幣供給量與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和匯率之間也不存在明顯的因果關(guān)系；從協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果來看，股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，說明中國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是基本一致的，股票價(jià)格指數(shù)可在一定程度上反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體趨勢(shì)及水平，但離一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)還較遠(yuǎn)。