原始 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析

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1、TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析 摘要 房地產(chǎn)投資信托基金是把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和金融機(jī)構(gòu)，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會(huì)上多數(shù)人的資金來進(jìn)行房地產(chǎn)領(lǐng)域直接或者間接的投資，再將這些收益進(jìn)行按比例分配給投資者的一種中長(zhǎng)期投資方式。由于房地產(chǎn)投資信托實(shí)行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較高的收益回報(bào)，可以說房地產(chǎn)投資信托基金是將房地產(chǎn)政券化的金融方式。集高穩(wěn)定性、高收益性和稅負(fù)較低等特點(diǎn)于一身，是不動(dòng)產(chǎn)證券化的一種重要的表現(xiàn)形式，具有資金管理規(guī)范性、投資策略制定嚴(yán)謹(jǐn)性等得天獨(dú)厚的條件。為了更加深入的了解與認(rèn)知房地產(chǎn)投

2、資信托基金的運(yùn)行模式，本文從房地產(chǎn)投資信托基金的基礎(chǔ)概念入手，分析了房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)及其運(yùn)行模式，并結(jié)合TS公司的實(shí)際情況，從TS房地產(chǎn)公司背景分析入手，分析了TS房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生背景和發(fā)展現(xiàn)狀，并從房地產(chǎn)基金構(gòu)建及組織、基金來源及投向、基金退出方式三個(gè)方面分析了TS房地產(chǎn)公司投資信托基金模式的特點(diǎn)，并將TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他房地產(chǎn)投資信托基金模式進(jìn)行了比較，對(duì)TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式進(jìn)行了全方位的了解，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合SWOT分析方法，對(duì)TS公司房地產(chǎn)投資信托基金所具有的流動(dòng)性高、多元化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及制約公司成長(zhǎng)、基金運(yùn)作監(jiān)管流于形式的競(jìng)爭(zhēng)

3、劣勢(shì)進(jìn)行了分析，同時(shí)，結(jié)合TS房地產(chǎn)公司發(fā)展所面臨的外部環(huán)境因素，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的成熟、投資主體已逐漸形成、信托業(yè)發(fā)展日趨規(guī)范的發(fā)展機(jī)遇和公司所面臨的面臨市場(chǎng)過度炒作風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)文化方面的障礙等風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了綜合性的考量，提出了包括合理控制財(cái)務(wù)杠桿、利用已開發(fā)物業(yè)持續(xù)現(xiàn)金流進(jìn)行擴(kuò)張等在內(nèi)的TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進(jìn)方案以及包括創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境、改善市場(chǎng)環(huán)境、建立REITs的組織機(jī)構(gòu)和完善信息公開化制度在內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)性總結(jié)，希望通過對(duì)于TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的放系，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的良性發(fā)展具有重要的借鑒性意義。 關(guān)鍵詞：TS公司，房地產(chǎn)投資信托基金，組織結(jié)構(gòu)

4、，風(fēng)險(xiǎn)控制 Abstract Real estate investment trust fund is applied to real estate, the investment trust industry investment fund securitisation, establish special investment operations team and financial institutions, through the issuance of income proof, widely absorbs most of the money to society for r

5、eal estate investment directly or indirectly, to assign these earnings are in proportion to the investors a way of long-term investment. Because the real estate investment trust is a centralized management and all-round investment, can effectively avoid risk, to gain higher returns, to say the real

6、estate investment trust fund is to real estate bond financial way. Set high stability, high profitability, and the characteristics of the low tax burden at a suit, is a kind of important forms of real estate securitization, money management standardization, investment strategy, rigour advantaged con

7、ditions, etc. In order to further the understanding and cognition of the mode of the real estate investment trust fund, this article from the basic concept of real estate investment trust fund, analyzes the features and the operating mode of real estate investment trust fund.?At the same time, combi

8、ning with the actual situation of company, from the analysis on real estate company background, analyzes the background and current situation of the development of real estate investment trust fund. And from real estate fund organization, fund source and to build and into, fund exit way three aspect

9、s analyzes the characteristics of real estate investment trust company model. To real estate investment trust model are compared with those of the other modes of real estate investment trusts, real estate investment trust model of TS company has carried on the comprehensive understanding, on this ba

10、sis, combining with the SWOT analysis method, the TS company of real estate investment trusts has high liquidity, diversified portfolio diversification, and the competition advantages of the company's growth, fund operation regulation become a mere formality competitive disadvantage was analyzed, at

11、 the same time, combining with the TS real estate company development faced by the external environment factors, the real estate industry development of mature, investment subject has been gradually formed, business development has become increasingly standardized development opportunities and the c

12、ompany faces the market faced by excessive speculation risk, social risk factors such as cultural barriers has carried on the comprehensive consideration, the author puts forward the reasonable control including financial leverage, the use of developed property sustained expansion of cash flow, etc,

13、 TS company improvement project of real estate investment trust model and includes creating REITs the necessary legal environment, improve the market environment, establish REITs organization and improve the system of information into the open, empirical summary, hopes for TS company department of r

14、eal estate investment trust model, the real estate industry in our country the benign development of vb.it has important reference meaning. Keywords: TS company, REITs, organizational structure and risk control 目錄 摘要-----------------------------------------------

15、--------------- ABSTRACT---------------------------------------------------------- 1 緒論------------------------------------------------------------ 研究背景及研究意義------------------------------------------- 國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀--------------------------------------------- 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 -------------------------

16、----------------- 國(guó)外研究現(xiàn)狀--------------------------------------------- 1.3 本文研究的主要內(nèi)容 ----------------------------------------- 1.4 研究思路與方法----------------------------------------------- 2 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論--------------------------------------- 房地產(chǎn)投資信托基金的概念---------------------------------

17、----- 房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)-------------------------------------- 房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性-------------------------------- 房地產(chǎn)投資信托基金的高收益-------------------------------- 房地產(chǎn)投資信托基金的稅負(fù)較低------------------------------ 房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作方式---------------------------------- 房地產(chǎn)投資信托基金的組織體系-----------------

18、------------- 房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作流程-------------------------------- 3 TS房地產(chǎn)公司基本情況介紹----------------------------------------- 3.1 TS房地產(chǎn)公司背景介紹----------------------------------------- 3.2 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式介紹----------------------------- TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式產(chǎn)生背景--------------------- TS公司房地產(chǎn)投資信

19、托基金模式發(fā)展現(xiàn)狀--------------------- 3.3 TS公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)--------------------------- TS公司房地產(chǎn)投資信托基金架構(gòu)及組織----------------------- TS公司房地產(chǎn)投資信托基金來源及投向----------------------- TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的退出方式----------------------- 3.4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他房地產(chǎn)投資信托基金模式的比較- 激勵(lì)合約設(shè)計(jì)與其他REITs的比較--------

20、------------------- 風(fēng)險(xiǎn)控制與其他REITs的比較------------------------------- 4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式SWOT分析----------------------------- 4.1 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)----------------------- 流動(dòng)性較高------------------------------------------------ 多元化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)------------------------------------ 較高的社會(huì)信譽(yù)度-----

21、------------------------------------- 獨(dú)特價(jià)值的認(rèn)可技能---------------------------------------- 4.2 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)----------------------- 制約公司成長(zhǎng)---------------------------------------------- 對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)管流于形式---------------------------------- 主導(dǎo)地位和財(cái)務(wù)杠桿難控制---------------------------------- 突發(fā)性的地

22、產(chǎn)債務(wù)危機(jī)-------------------------------------- 4.3 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的機(jī)遇--------------------------- 美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的成熟---------------------------------- 投資主體已逐漸形成 --------------------------------------- 信托業(yè)發(fā)展日趨規(guī)范---------------------------------------- 基金運(yùn)營(yíng)模式專業(yè)化增強(qiáng)---------------------------------

23、--- 4.4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的威脅--------------------------- 面臨市場(chǎng)過度炒作風(fēng)險(xiǎn) ------------------------------------- 社會(huì)文化方面的障礙 --------------------------------------- 市場(chǎng)變化的不可控性--------------------------------------- 過度投資為基金的發(fā)展埋下隱患----------------------------- 5 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進(jìn)方案---------------------

24、-------- 合理控制財(cái)務(wù)杠桿---------------------------------------------- 利用已開發(fā)物業(yè)持續(xù)現(xiàn)金流進(jìn)行擴(kuò)張------------------------------ 6 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式在對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的借鑒------------- 創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境-------------------------------------- 改善市場(chǎng)環(huán)境-------------------------------------------------- 建立REITs的組織機(jī)構(gòu)----

25、-------------------------------------- -------------------------------------------- 7 結(jié)論與展望------------------------------------------------------- 參考文獻(xiàn)----------------------------------------------------------- 致謝-------------------------------------------------------------- 攻讀碩士學(xué)位期間取得的研究成果----

26、--------------------------------- 1 緒論 研究背景及研究意義 國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 國(guó)外研究現(xiàn)狀 1.3 本文研究的主要內(nèi)容 1.4 研究思路與方法 2 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論 房地產(chǎn)投資信托基金的概念 房地產(chǎn)投資信托基金英文名為Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs，它是于1960年在美國(guó)誕生，最早是為了避免管制而產(chǎn)生，是不動(dòng)產(chǎn)證券化的一種重

27、要的存在形式。它主要是把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和金融機(jī)構(gòu)，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會(huì)上多數(shù)人的資金來進(jìn)行房地產(chǎn)領(lǐng)域直接或者間接的投資，如房地產(chǎn)開發(fā)、抵押貸款、房地產(chǎn)證券等多種區(qū)域和類型，再將這些收益進(jìn)行按比例分配給投資者的一種中長(zhǎng)期投資方式。由于房地產(chǎn)投資信托實(shí)行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較高的收益回報(bào)，可以說房地產(chǎn)投資信托基金是將房地產(chǎn)政券化的金融方式。 自從美國(guó)政府對(duì)REITs采取優(yōu)惠的稅收政策后，房地產(chǎn)投資信托基金一躍成為最為重要的投資金融方式之一，它的分紅以達(dá)到可觀的90%。隨著REITs的火爆，美國(guó)目前大

28、約有300多家房地產(chǎn)投資信托基金機(jī)構(gòu)，絕大部分都在證券所進(jìn)行上市交易。我國(guó)也有與REITs極為相似的房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃，但是它是由信托機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)的一種信托關(guān)系，純粹屬于私募，與國(guó)際意義上的REIFs有著一定的區(qū)別，有些類似我國(guó)的開放式和封閉式基金。房地產(chǎn)投資信托早期的定義是：“有多個(gè)受托人作為管理者，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”。也就是將REITs明確為持有房地產(chǎn)或者抵押貸款等資產(chǎn)的封閉型基金，而后雖然隨著美國(guó)政府對(duì)REITs的幾次稅收政策變化，REITs在各國(guó)的發(fā)展中都不一樣，但是都沒改變其產(chǎn)地產(chǎn)投資基金的本質(zhì)。不過與之不同的是，REITs往往在一定的條件范圍內(nèi)可以獲得稅

29、收優(yōu)惠。 從房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)行方式來看，REITs主要有兩種運(yùn)作方式，一種是載體公司通過向投資者發(fā)放收益憑證來募集資金，用于商業(yè)地產(chǎn)的投資，再將收益分配給投資者；另一種是物業(yè)公司將旗下的資產(chǎn)均等的分割，出售給投資者，類似于債券。一般來說第一種方式比較穩(wěn)定。而從基金的募集方式來看，房地產(chǎn)投資信托基金分為私募型和公募型兩種形態(tài)；從房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作方式來看，主要分為開放型投資信托基金和封閉型投資信托基金；從投資方式進(jìn)行區(qū)分，主要表現(xiàn)為三種形態(tài)，即權(quán)益型投資信托基金、抵押型和混合型。 房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn) 房地產(chǎn)投資信托基金是不動(dòng)產(chǎn)證券化的一種重要的存在形式，具有自身的特點(diǎn)，主

30、要表現(xiàn)在其基金的穩(wěn)定性、高收益性和低稅負(fù)性上。 房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性 房地產(chǎn)投資信托基金的一大特點(diǎn)在于其穩(wěn)定性，這也是其倍受青睞的一個(gè)重要原因。房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性主要來源于房地產(chǎn)投資信托基金主要是由有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的執(zhí)行專家團(tuán)隊(duì)進(jìn)行操作的，他們擁有著先進(jìn)的技術(shù)水平，及時(shí)廣泛的信息溝通渠道，能夠針對(duì)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)狀況，行業(yè)特點(diǎn)，公司財(cái)力進(jìn)行綜合分析，從而尋找投資時(shí)機(jī)和目標(biāo)，這種專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)模式給投資者的收益提供了穩(wěn)定的保障，綜合分析了房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境因素，有效的避免了經(jīng)營(yíng)方式的盲目性，因此，其穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)。另一方面，房地產(chǎn)投資信托基金的投資方式是將資

31、金分散到不同的領(lǐng)域和類型的不動(dòng)產(chǎn)和債券、股票上。同時(shí)與其他類型的金融投資產(chǎn)品相關(guān)度較低，分散投資降低了房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上增強(qiáng)了其穩(wěn)定性。這主要是因?yàn)镽EITs一般是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司發(fā)起并管理的，能夠合理地選擇投資的項(xiàng)目，并能對(duì)其進(jìn)行科學(xué)的管理，所以，相對(duì)于中國(guó)的由信托投資公司發(fā)起的房地產(chǎn)信托而言，從經(jīng)營(yíng)管理上大降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于基金的規(guī)模比較大，因而能廣泛投資于各種類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于REITs投資于房地產(chǎn)，可獲得穩(wěn)定的租金收入，有一筆持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且收益率也比較可觀。在美國(guó)，投資房地產(chǎn)的基金年平均收益率可達(dá)6.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存

32、款的收益，而且其風(fēng)險(xiǎn)卻要小于一般的股票。其次，REITs以房地產(chǎn)作為主要的價(jià)值依托，不會(huì)因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂兴鶕p傷，因?yàn)槠湟辉谕ㄘ浥蛎浧陂g，物價(jià)上漲，而房地產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)隨之上升；其二REITs的另外一部分分紅來源于地產(chǎn)租金，這部分也會(huì)隨著通貨膨脹和上漲，從而提升了其收益?？梢钥闯?，房地產(chǎn)投資信托基金有很好的保值效應(yīng)。房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性的另一個(gè)表現(xiàn)在于它的價(jià)值波動(dòng)是比較小的。用衡量?jī)r(jià)值波動(dòng)的β系數(shù) β系數(shù)源自于英文Beta Coefficient，簡(jiǎn)稱β系數(shù)。β系數(shù)是一種評(píng)估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，用以度量一種證券或一個(gè)投資證券組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性。它是股票投資和基金投資當(dāng)中非常常見的經(jīng)濟(jì)

33、術(shù)語(yǔ)。?β 越高，意味著股票相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)的波動(dòng)性越大。 β 大于 1 ，則股票的波動(dòng)性大于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)的波動(dòng)性。反之亦然。 ?如果是負(fù)值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反；大盤漲的時(shí)候它跌，大盤跌的時(shí)候它漲。 來看，從1974-2003年，β的平均系數(shù)只有0.57，只是在2007年因?yàn)槿蚍康禺a(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整和風(fēng)暴下，出現(xiàn)過短期的恐慌行為。 房地產(chǎn)投資信托基金的高收益 高收益性是房地產(chǎn)投資信托基金的另一個(gè)特點(diǎn)所在。美國(guó)的稅收政策要求REITs將收入的90%用于分紅，而REITs的投資對(duì)象必須為房地產(chǎn)，這就導(dǎo)致了REITs的能夠保證高分紅和一定程度上的成長(zhǎng)。能夠影響房地產(chǎn)信托投資基

34、金的主要為兩個(gè)方面原因，一是經(jīng)濟(jì)狀況，二是房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)狀況，筆者將 REITs 公司股利率與十年期國(guó)債收益率進(jìn)行了比較分析，得出自1990 年以來美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì)（NAREIT）公布的權(quán)益類 REITs 上市公司的股利率（Dividend Yield）與美國(guó)十年期國(guó)債的收益率（Yield）相比，權(quán)益類 REITs 上市公司的股利率從整體上還是超過美國(guó)十年期國(guó)債的收益率，1998 年至 2006 年的平均利差（Spread）是 1.4％，只在 1997－1998 年和 2006－2007 年兩個(gè)時(shí)間段里略低于十年期國(guó)債。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)是影響 REITs 收益的兩個(gè)重要原

35、因。次貸危機(jī)爆發(fā)以來，全球 REITs 的收益率均受到較大影響，以我國(guó)臺(tái)灣為例，臺(tái)灣目前上市的 8 款 REITs今年二季度績(jī)效幾乎都是負(fù)數(shù)，部分 REIT 甚至虧損 4%、7%。不過也有些國(guó)家和地區(qū)的 REITs保持了不錯(cuò)的收益水平。據(jù)瑞銀報(bào)告預(yù)測(cè)顯示，2008 年前兩季度新加坡及香港 REITs 平均息率分別是 5.9％及 5.4％，均高于十年期美國(guó)國(guó)債孳息率 3.87 厘。這表明了有效的投資策略可以抵消市場(chǎng)的一些負(fù)面影響，對(duì)于那些資產(chǎn)包主要為擁有長(zhǎng)期租約物業(yè)的權(quán)益類 REITs 來講，短期市場(chǎng)噪音所帶來的負(fù)面影響并不很大。 房地產(chǎn)投資信托基金的稅負(fù)較低 稅負(fù)較低是房地產(chǎn)投資信托基金的

36、另一個(gè)特點(diǎn)。在美國(guó),房地產(chǎn)信托基金被視為免稅主體,可免雙重征稅和無最低投資要求。它的組織方式、投資內(nèi)容、收益來源與收益分配等都必須符合一些嚴(yán)格的規(guī)定。其組織形態(tài)必須為公司、信托,或如同法人一樣可以征稅的實(shí)體?！百Y產(chǎn)組合與來源所得規(guī)定,至少75%的資產(chǎn)價(jià)值投資與房地產(chǎn);只有75%的總收益來自房地產(chǎn)的租金收入或其出售收入等;投資于任何一種證券的價(jià)值不得超過總資產(chǎn)的10%;至少30%的總收益不能來自于房地產(chǎn)持有期限不到四年就出售的收入、股票,或債券的持有期限不到六個(gè)月就出售的所得。REITs征稅所得除資本利得與確定的非現(xiàn)金征稅收益,至少90%,必須以鼓勵(lì)方式分配給投資人”。稅收優(yōu)惠是 REITs 的

37、一個(gè)重要特征。就美國(guó)而言，稅收優(yōu)惠是 REITs 發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。美國(guó)的 REITs 在稅法上是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，根據(jù)《1960 年美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法案》規(guī)定，REITs 作為利潤(rùn)傳遞（PASS-THROUGH）機(jī)構(gòu)，若將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式分配給投資者，則無需交納公司所得稅，這就避免了對(duì) REITs 和股東的雙重征稅。因此，大多數(shù) REITs 將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利的方式分配給投資者，再由投資者自己按照適用稅率繳納個(gè)人所得稅。 在 UPREITs 結(jié)構(gòu)和 DOWNREITs 結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)所有者以房地產(chǎn)出資成為有限責(zé)任合伙人，并換取收益憑證——OP 單位。根據(jù)稅法規(guī)定，房地

38、產(chǎn)所有者的出資和換取OP單位的行為不涉及稅收問題，房地產(chǎn)所有者并不因此行為納稅。他們可以在持有一段時(shí)間后，把 OP 單位套現(xiàn)或轉(zhuǎn)化為 REITs 股份。因此，對(duì)于房地產(chǎn)所有者來說，與房地產(chǎn)所有者組建 UPREITs 和 DOWNREIRT 結(jié)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)是非常合算的事，有助于延遲納稅。 房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作方式 房地產(chǎn)投資信托基金的組織體系 房地產(chǎn)投資信托基金在美國(guó)有著上百年的歷史，也經(jīng)歷了由信托型房地產(chǎn)投資信托基金向公司型房地產(chǎn)投資信托基金，再向傘形合伙制信托基金房展發(fā)展的歷程。房地產(chǎn)投資信托基金的組織體系是由基金所有人、基金組織、基金管理人、基金托管人等通過信托關(guān)系建立起來

39、的組織。 基金所有人，指的是購(gòu)買并且持有房地產(chǎn)投資信托基金的個(gè)人或者組織，是房地產(chǎn)投資信托基金組織的最小組成單位，也是最為基礎(chǔ)性的組成單位，從基金的所有權(quán)來看，基金持有人對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金享有所有權(quán)，在權(quán)利的類型上，對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金具有所有權(quán)、收益權(quán)和分配權(quán)。 基金組織，是基金組織持有人大會(huì)、房地產(chǎn)投資信托基金公司董事會(huì)極其相應(yīng)的辦事機(jī)構(gòu)所組成的系統(tǒng)性的組織結(jié)構(gòu)。 基金管理人，是管理和運(yùn)作基金資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，主要職責(zé)是：進(jìn)行基金資產(chǎn)的投資運(yùn)作，負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的財(cái)務(wù)管理，促進(jìn)基金資產(chǎn)的保值增值及其他與基金資產(chǎn)有關(guān)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?；鸸芾砉緝?nèi)部一般設(shè)有投資部、研究部、市場(chǎng)部、稽核部等部門和投資

40、決策委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)等機(jī)構(gòu)。 基金托管人又稱基金保管機(jī)構(gòu)，通常由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，主要職責(zé)是：保管基金資產(chǎn)，監(jiān)督基金管理公司在基金投資動(dòng)作中各種資產(chǎn)活動(dòng)，辦理基金資產(chǎn)變動(dòng)的有關(guān)事宜。房地產(chǎn)基金當(dāng)事人通常包括基金發(fā)起人、基金管理人、基金委托管理人、基金持有人及基金服務(wù)機(jī)構(gòu)。 2.房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作流程 房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作流程需要經(jīng)歷以下幾個(gè)方面，即發(fā)起人的確定、組織形式的確定、基金規(guī)模的確定、投資管理方向和標(biāo)的的確定、托管人和管理人的確定。 發(fā)起人的確定需要滿足具有資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和房地產(chǎn)實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)這兩個(gè)條件，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資信托基金涵蓋了金融和地產(chǎn)兩個(gè)領(lǐng)域。組織形式的

41、確定需要本著規(guī)范化管理的原則和目的進(jìn)行，在募集基金時(shí)應(yīng)該以機(jī)構(gòu)投資者為主?；鹨?guī)模的確定主要取決于兩大因素。其一，基金投資的方向、范圍和數(shù)量，其二是基金的投資管理能力。投資管理方向和標(biāo)的的確定分為投資實(shí)物和投資未上市的房地產(chǎn)公司兩種形式。托管人和管理人的確定和選擇需要根據(jù)監(jiān)管法規(guī)執(zhí)行。 3 TS房地產(chǎn)公司基本情況介紹 3.1 TS房地產(chǎn)公司背景介紹 TS房地產(chǎn)公司是世界一流的房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商及基金管理公司，擅長(zhǎng)開發(fā)并與管理密切結(jié)合。該公司的歷史可以追溯至19世紀(jì)末，成立之初主要以地產(chǎn)開發(fā)為主要項(xiàng)目， 1976年，由于該公司家族內(nèi)部利

42、益沖突的影響，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市的TS公司分裂為三個(gè)私人公司，分別為出租管理公司、建筑公司和一家融合了運(yùn)行、投資、開發(fā)為一身的綜合性商業(yè)地產(chǎn)公司，也即本文中講到的TS房地產(chǎn)公司。今天的TS房地產(chǎn)公司仍是一家非上市家族企業(yè)，但它已發(fā)展為美國(guó)最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，擅長(zhǎng)開發(fā)與管理密切結(jié)合的房地產(chǎn)企業(yè)。自1978年以來，TS房地產(chǎn)公司收購(gòu)、開發(fā)、管理的物業(yè)總值達(dá)到542億美元。目前它在全球各大都市管理著325個(gè)項(xiàng)目、總面積1.16億平方英尺的商業(yè)物業(yè)組合以及9200萬平方英尺的住宅單元，旗下標(biāo)志性建筑包括巴西的圣保羅北方大廈、里約熱內(nèi)盧溫圖拉雙塔和彼得庫(kù)柏社區(qū)；德國(guó)柏林的索尼中心以及大都會(huì)保險(xiǎn)大廈、赫斯特大廈

43、；美國(guó)紐約的洛克菲勒中心、克萊斯勒中心、芝加哥富蘭克林中心等。早在1988年，TS公司就在花旗的資助下在德國(guó)建造當(dāng)時(shí)歐洲最高的標(biāo)志性建筑。1996年又與巴西養(yǎng)老基金合作開發(fā)當(dāng)?shù)貥?biāo)志性建筑。1996年當(dāng)高盛決定買下洛克菲勒中心時(shí)，在多方協(xié)同和征詢洛克菲勒家族意見后，TS公司被選定為運(yùn)營(yíng)商并持有5%權(quán)益。 TS房地產(chǎn)公司的成功得益于其有效的垂直整合性，深入致力于整個(gè)全球化市場(chǎng)的發(fā)展變化和動(dòng)態(tài)趨勢(shì)，在整個(gè)公司管理技能、內(nèi)部收購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)防控、租賃行為和投資管理等多個(gè)層面進(jìn)行調(diào)整和整合，加強(qiáng)全球性的市場(chǎng)調(diào)研，不斷開發(fā)新市場(chǎng)，大膽決策，將創(chuàng)造“優(yōu)異價(jià)值”作為公司的行為目標(biāo)和價(jià)值指引，努力構(gòu)建全球性、牢固性

44、的合作關(guān)系，作為房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商巨頭，TS擁有房地產(chǎn)行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域的專家，能夠充分利用任何房地產(chǎn)的價(jià)值，從而在所投資市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)超越平均水平的回報(bào)。 TS房地產(chǎn)公司的成功還得益于其構(gòu)建了一套相對(duì)完善和積極的投資信托基金管理和運(yùn)營(yíng)模式，同時(shí)，有效的依靠TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)建和組織，科學(xué)合理的規(guī)范著其基金來源和基金投向，為整個(gè)公司的開發(fā)、投資活動(dòng)提供了重要基礎(chǔ)。 3.2 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式介紹 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式產(chǎn)生背景 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的產(chǎn)生適于房地產(chǎn)開發(fā)和投資市場(chǎng)息息相關(guān)的，作為較早進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的地產(chǎn)商之一，TS公司將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)

45、投資基金的發(fā)行與管理緊密結(jié)合，成為房地產(chǎn)投資商的個(gè)中翹楚。TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生與傳統(tǒng)房地產(chǎn)的劣勢(shì)緊密相聯(lián)。傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)，主要以銀行貸款、上市融資的手段獲取資金，并通過投資拿地、營(yíng)銷策劃、設(shè)計(jì)管理、工程管理，直至最終銷售或租賃，以獲取利潤(rùn)和投資回報(bào)。為了更好地促進(jìn)資金的流通，解決和避免傳統(tǒng)房地產(chǎn)融資方式的不足和弊端，1978年以來，TS公司以發(fā)行房地產(chǎn)基金的方式為房地產(chǎn)開發(fā)募集基金，同時(shí)，通過發(fā)行并管理基金，收取基金管理費(fèi)、項(xiàng)目管理費(fèi)，利用金融杠桿，成倍放大收益，在保留傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的同時(shí)，創(chuàng)造了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。自1978年以來TS公司收購(gòu)、開發(fā)、管理的物業(yè)總值達(dá)到542億美元

46、。TS公司房地產(chǎn)投資信托基金由基金管理公司發(fā)起并管理，以房地產(chǎn)投資基金信托基金份額為產(chǎn)品形式，將90%以上的應(yīng)稅收入作為股利分配。1997年，TS公司在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域進(jìn)一步朝向體系化和制度化的方向發(fā)展，第一支私募基金于1997年發(fā)行，之后連續(xù)發(fā)行了13只私募基金，從TS公司所發(fā)行的14只私募基金所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來看，實(shí)現(xiàn)融資額90億美元，私募基金的發(fā)行也讓投資人看到了利益點(diǎn)，150位投資人成為其長(zhǎng)期的投資人。從此，TS公司房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。憑借著其有力的房地產(chǎn)投資信托基金模式，TS公司收獲了豐厚的利潤(rùn)，同時(shí)，積極進(jìn)行擴(kuò)張戰(zhàn)略，正如其總裁所稱，通過合資基金模式，TS公司以不到5

47、%的資本投入，分享了項(xiàng)目40%以上的收益。 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式發(fā)展現(xiàn)狀 憑借著縱向一體化的房地產(chǎn)投資信托基金模式，TS公司取得了豐厚的利潤(rùn)。在地產(chǎn)基金的支持下，TS公司自19世紀(jì)90年代以來不斷加快自己的發(fā)展步伐。TS公司憑借其過硬的開發(fā)運(yùn)營(yíng)技能和基金管理技術(shù)，游走于實(shí)體與金融之間，一度風(fēng)生水起，賺的盆滿缽滿，直至2007年與雷曼合作埋下禍根。TS公司的盈利模式，從根本上說，是通過發(fā)行基金后，借助財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)成本放大收益的過程。發(fā)行的基金則通過投資或收購(gòu)各種物業(yè)，以獲取物業(yè)自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值作為收入來源。在經(jīng)濟(jì)的上行周期，這一模式順風(fēng)順?biāo)?，著?shí)為TS公司創(chuàng)造了大量利潤(rùn)

48、，1997年，TS公司與旅行者集團(tuán)聯(lián)合以2.2億美元買下克萊斯勒中心，并共同成立一只8億美元的基金（后又對(duì)外募集資金7.5億美元），由TS公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，1999年該基金買下高露潔總部大廈；2000年，TS公司又聯(lián)合德國(guó)投資機(jī)構(gòu)買下1958年由TS公司建筑公司（TS公司前身）設(shè)計(jì)的第五大道666號(hào)；2004年，與紐約雇員養(yǎng)老基金和教師養(yǎng)老基金共同成立地產(chǎn)基金，以1.75億美元收購(gòu)了紐約時(shí)報(bào)大廈，2005年該基金以17.2億美元買下大都會(huì)人壽大廈（原泛美大廈）；2008年，其旗下另一基金投資3.16億美元在長(zhǎng)島興建寫字樓，計(jì)劃通過市政府的遷移把長(zhǎng)島變?yōu)榧~約的第二個(gè)曼哈頓區(qū)，該基金的投資人除一家生產(chǎn)

49、運(yùn)動(dòng)品的家族企業(yè)外，還包括市政養(yǎng)老基金等。 然而，地產(chǎn)企業(yè)如何在與金融機(jī)構(gòu)的合作中抵御誘惑，攫取主導(dǎo)地位、控制財(cái)務(wù)杠桿，成為其能否長(zhǎng)期存在的關(guān)鍵。自2008年以來，TS公司旗下的多個(gè)基金出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，甚至是債務(wù)危機(jī)。2008年在中國(guó)以底價(jià)67.5億元高調(diào)拿下上海新江灣項(xiàng)目土地后，2009年TS公司TS公司退縮了，它決定收縮海外項(xiàng)目，退守美國(guó)本土。而在美國(guó)本土，其與金融投資人合作的地產(chǎn)基金也遭遇重創(chuàng)。本質(zhì)上講，地產(chǎn)基金是放大地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的杠桿，解除管理者的資本約束。但在流動(dòng)性泛濫的市場(chǎng)環(huán)境中，財(cái)務(wù)杠桿收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)營(yíng)杠桿收益，因此地產(chǎn)與金融的結(jié)合“變味”了，金融投資人成為合作的主導(dǎo)，他們

50、利用地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)來獲取資產(chǎn)和管理資產(chǎn)，目的是賺取財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)的資產(chǎn)升值收益。 3.3 TS公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn) TS公司房地產(chǎn)投資信托基金架構(gòu)及組織 TS公司的組織結(jié)構(gòu)實(shí)行垂直統(tǒng)一管理的模式，在TS公司下設(shè)專家組和區(qū)域公司，專家組由執(zhí)行委員會(huì)、管理委員會(huì)和投資委員會(huì)組成，分別負(fù)責(zé)收購(gòu)開發(fā)、設(shè)計(jì)施工、基金管理、市場(chǎng)租賃和資產(chǎn)管理。TS公司旗下的各區(qū)域公司具有專門化、多元化的區(qū)域團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目收購(gòu)與開發(fā)、市場(chǎng)租賃與行銷、資產(chǎn)管理、物業(yè)管理、設(shè)計(jì)施工與市場(chǎng)定位，能夠根據(jù)區(qū)域公司所處的地域和市場(chǎng)進(jìn)行區(qū)位優(yōu)勢(shì)的考察和把握，能夠根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)情況的變化適時(shí)地調(diào)整策略與投資管理模式，TS公司

51、在整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)作中負(fù)責(zé)技術(shù)支持。TS公司基金的運(yùn)作，分別由其澳大利亞子公司（Tishman Speyer Australia）和總部的全球投資組合管理部（Global Portflio Management）完成。前者負(fù)責(zé)TS公司旗下唯一一支在澳大利亞上市REITs基金的發(fā)行管理工作，后者負(fù)責(zé)其余12支非上市房地產(chǎn)投資基金的運(yùn)營(yíng)管理工作。TS公司房地產(chǎn)投資信托基金采取一體化的運(yùn)行模式，下設(shè)地產(chǎn)投資公司、地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司和地產(chǎn)服務(wù)公司，地產(chǎn)投資公司負(fù)責(zé)發(fā)行基金、管理基金和構(gòu)建組合，地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司主要負(fù)責(zé)金融投資、聯(lián)合投資和設(shè)計(jì)建造，地產(chǎn)服務(wù)公司主要負(fù)責(zé)租賃管理和物業(yè)管理。從TS公司的經(jīng)營(yíng)思路來看，對(duì)于其

52、所收購(gòu)的物業(yè)，TS公司對(duì)其進(jìn)行重新的價(jià)值定位和配置，通過多種途徑進(jìn)行物業(yè)品質(zhì)的優(yōu)化的提高，使得物業(yè)價(jià)值得到了增長(zhǎng)和提高。從TS公司的投資結(jié)構(gòu)來看，一方面，通過一段時(shí)間內(nèi)持有剩余股權(quán)的方式，實(shí)現(xiàn)物業(yè)租金收益，另一方面，TS公司注重加強(qiáng)與合作伙伴的關(guān)系，將辦公類物業(yè)放置于旗下的投資基金，同時(shí)，一定時(shí)期內(nèi)將部分股權(quán)進(jìn)行出售，以此獲得相應(yīng)的收益。TS公司始終堅(jiān)持“投資式”的資本運(yùn)行模式，將其整體業(yè)務(wù)分為基金管理、資產(chǎn)管理、施工管理、開發(fā)和收購(gòu)，確保資產(chǎn)的增值。 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金來源及投向 從TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的來源來看，1997年，TS公司在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域進(jìn)一步朝向體系化和制度

53、化的方向發(fā)展，第一支私募基金于1997年發(fā)行，之后連續(xù)發(fā)行了13只私募基金，從TS公司所發(fā)行的14只私募基金所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來看，實(shí)現(xiàn)融資額90億美元，私募基金的發(fā)行也讓投資人看到了利益點(diǎn)，150位投資人成為其長(zhǎng)期的投資人。 從TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的投向來看，表3-1是TS公司房地產(chǎn)投資信托基金投向一覽表，從表中不難看出，TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的投向，前期主要以寫字樓的為主，投資區(qū)域一般趨向于歐美地區(qū)，自2007年以來，TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的投向由主要以寫字樓為主轉(zhuǎn)向了集寫字樓、商業(yè)城市綜合體于一身，這是其投資多元化的一個(gè)重要的表現(xiàn)形式，同時(shí)，也是TS公司房地產(chǎn)偷襲信托基金管

54、理模式防御和分散風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的措施所在。 基金名稱 成立時(shí)間 股權(quán)資本額（億美元） 基金模式 投資區(qū)域 投資方向 運(yùn)行策略 基金Ⅰ 1997年10月 8．5 封閉式基金模式 一線城市的中央商務(wù)區(qū)（主要包括了波士頓、洛杉磯、芝加哥、巴黎、紐約等） 主要以寫字樓為主 增值型的基金運(yùn)行模式 基金Ⅲ 1999年3月 2 封閉性基金模式 一線城市的中央商務(wù)區(qū)（主要包括了法蘭克福、倫敦、圣保羅、柏林等） 主要以寫字樓為主 增值型的基金運(yùn)行模式 基金Ⅴ 2001年11月 3 封閉性基金模式 以美國(guó)大都市為主要資金投向（包括了華盛頓特區(qū)、舊金山、紐約

55、） 主要以寫字樓為主 增值型的基金運(yùn)行模式 國(guó)際基金Ⅴ 2001年11月 3 封閉性基金模式 選擇歐洲、南美的一線大都會(huì)作為戰(zhàn)略重點(diǎn)（包括了巴西、法蘭克福、巴黎和阿姆斯特丹） 主要以寫字樓為主 增值型的基金運(yùn)行模式 ESOF 2003年8月 6．02 封閉性基金模式 西歐主要中央商務(wù)區(qū)（主要包括了米蘭、馬德里、布魯塞爾、阿姆斯特丹等） 主要以寫字樓為主 收購(gòu)型的基金運(yùn)行模式 TSOF 2004年12月 5．265 開放型基金模式 美國(guó) 主要以寫字樓為主 上市基金 印度基金 2007年2月 157 封閉性基金模式 印度、美國(guó) 集寫字樓、商

56、業(yè)城市綜合體于一身 開發(fā)和再開發(fā)機(jī)會(huì)型投資 TSEV 2007年5月 100 封閉性基金模式 歐洲 集寫字樓、商業(yè)城市綜合體于一身 增值型的基金運(yùn)行模式 中國(guó)基金 2008年 884 開放型基金模式 中國(guó)主要的高增長(zhǎng)城市中心 集寫字樓、商業(yè)城市綜合體于一身 奉行機(jī)會(huì)主義的策略的基金運(yùn)行模式 （表3-1 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金投向一覽表） TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的退出方式 私募股權(quán)投資的退出方式主要包括所投資企業(yè)公開上市（IPO）、目標(biāo)公司內(nèi)部收購(gòu)（包括公司回購(gòu)，其他股東或管理層受讓等）、外部轉(zhuǎn)讓以及清算破產(chǎn)等。TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的退出方式主

57、要以外部轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)，2012年9月，素有美國(guó)頭號(hào)房企之稱的TS公司開始低調(diào)叫賣囤在手中的中國(guó)地塊。此次TS公司想轉(zhuǎn)手的是位于上海新江灣城的兩塊地。通過轉(zhuǎn)讓地塊、降價(jià)促銷、跑量回款等方式想盡快從中國(guó)樓市脫身。在歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，國(guó)際機(jī)構(gòu)、跨國(guó)房企收縮業(yè)務(wù)的情況下，通過外部轉(zhuǎn)讓的方式以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金的退出。 3.4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他房地產(chǎn)投資信托基金模式的比較 激勵(lì)合約設(shè)計(jì)與其他REITs的比較 美國(guó)基金普遍偏好高杠桿下的高資產(chǎn)收益，并強(qiáng)調(diào)規(guī)模擴(kuò)張和總收益率（包括租金收益和資產(chǎn)升值收益）：根據(jù)合約，TS公司每完成一次收購(gòu)，可提取相當(dāng)于收購(gòu)資產(chǎn)總價(jià)1%的管理費(fèi)

58、，每賣出一項(xiàng)資產(chǎn)可提取不超過賣出資產(chǎn)價(jià)值1%的管理費(fèi)，其他的基礎(chǔ)管理費(fèi)和運(yùn)營(yíng)費(fèi)也都與資產(chǎn)規(guī)模掛鉤；此外，每5年TS公司可提取一次績(jī)效提成，即，5年總收益超過門檻收益部分的30%——在資產(chǎn)連續(xù)三年以年均40%以上的速度升值時(shí)，業(yè)績(jī)提成就變得相當(dāng)可觀。在上述合約下管理團(tuán)隊(duì)更有動(dòng)力進(jìn)行激進(jìn)擴(kuò)張，從而為日后的債務(wù)危機(jī)埋下了種子。但新加坡基金則不同，它更強(qiáng)調(diào)租金收益的分享和管理費(fèi)的提成。新加坡REITS CRCT的管理協(xié)議中關(guān)于業(yè)績(jī)提成的約定是“每年凈物業(yè)收入（經(jīng)營(yíng)收入-運(yùn)營(yíng)支出）的4%”，而非總收益的提成，從而剔除了短期物業(yè)升值對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)影響——實(shí)際上只有當(dāng)物業(yè)升值真實(shí)表現(xiàn)為租金的提升時(shí)，管理團(tuán)

59、隊(duì)的收入才會(huì)上升。不僅在業(yè)績(jī)提成方面如此，在物業(yè)管理費(fèi)提取方面CRCT也是與物業(yè)收入掛鉤，而不象TSOF與投資成本掛鉤。上述合約規(guī)定都在一定程度上抑制了管理團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)張沖動(dòng)，使其更關(guān)注于真實(shí)的收益增長(zhǎng)。而CRCT對(duì)租金收益的強(qiáng)調(diào)也影響著為其輸送資產(chǎn)的私募地產(chǎn)基金的發(fā)展理念——既然作為退出渠道的REITS只根據(jù)租金回報(bào)來選擇收購(gòu)對(duì)象并給出估值，那么為其輸送資產(chǎn)的私募地產(chǎn)基金也必然把重心放在孵化過程中租金回報(bào)的提升上，從而減少了整個(gè)資產(chǎn)鏈上的泡沫化程度。實(shí)際上，在動(dòng)用高財(cái)務(wù)杠桿前，TS公司基金長(zhǎng)期平均的收益率可以達(dá)到20%左右（在泡沫前，1978-2004年，TS公司的非基金收益率為22.7%，19

60、97-2004年，TS公司的基金收益率為18.4%），這已經(jīng)是一個(gè)相當(dāng)可觀的收益率了。 風(fēng)險(xiǎn)控制與其他REITs的比較 從風(fēng)險(xiǎn)控制來看，TS公司橫跨地產(chǎn)、金融兩界，除擁有強(qiáng)大的基金管理能力外，在開發(fā)領(lǐng)域的專業(yè)積累和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)也極為深厚；就盈利模式來說，都利用了“地產(chǎn)+金融”產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，成倍的放大了投資收益；就價(jià)值鏈的控制來說，基本涵蓋了產(chǎn)品增值的每一個(gè)環(huán)節(jié)，尤其值得注意的是，兩家公司對(duì)租賃業(yè)務(wù)和物業(yè)管理的重視，均設(shè)有單獨(dú)的部門負(fù)責(zé)運(yùn)作。以上方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制和分散具有極其重要的現(xiàn)實(shí)性意義。投資REITs組合可以在各類型中進(jìn)行選擇，分散一定的風(fēng)險(xiǎn)，但總體來說，由于REITs本身的屬性都是一

61、樣的，因此行業(yè)集中度非常高。即使REITs的標(biāo)的物從屬不同行業(yè)，在REITs之間進(jìn)行組合也是無法有效降低風(fēng)險(xiǎn)的。從波動(dòng)率的情況看，70年代以來美國(guó)權(quán)益型REITs的年波動(dòng)率一般在5%~20%之間，在2008年金融危機(jī)之前的平均年波動(dòng)率為13.15%，小于股票指數(shù)。從短期看，在金融危機(jī)時(shí)期，REITs的波動(dòng)率急劇變大，達(dá)到40%以上，遠(yuǎn)大于當(dāng)時(shí)的股票指數(shù)，這和當(dāng)時(shí)整個(gè)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣有直接關(guān)系，所以短期投資還是具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)權(quán)益型REITs從1972年到2010年總體的平均年波動(dòng)率為15.04%，這一數(shù)值介于代表價(jià)值股的標(biāo)普500指數(shù)14.32%和代表成長(zhǎng)股的納斯達(dá)克指數(shù)20.05%之

62、間。因此，REITs的波動(dòng)率在一些情況下堪比股票，在投資時(shí)需要注意風(fēng)險(xiǎn)。從月度收益率的分布看，基本以0~2%為中心呈正態(tài)分布，因此長(zhǎng)期來看是可以取得正收益的。但需要注意的是短期的風(fēng)險(xiǎn)，在分布的最左側(cè)顯示有部分的月度損失在10%以上，還是比較大的，而單月?lián)p失在4%以上的月份也超過總數(shù)的9%。因此短期投資可能需要承受較大的風(fēng)險(xiǎn)。 4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式SWOT分析 SWOT分析方法，又被稱為優(yōu)劣勢(shì)分析法、態(tài)勢(shì)分析法，作為現(xiàn)代管理理論中戰(zhàn)略性決策制定的一種基本方法，SWOT分析方法最早由Heinz Weihrich（海因茨.韋里克）最早提出，并被廣泛的應(yīng)用于企業(yè)戰(zhàn)略制定、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

63、分析中，具有良好的效果。SWOT分析，即優(yōu)勢(shì)條件(S，Strengths)、劣勢(shì)條件(W，Weaknesses)、發(fā)展機(jī)遇(O，Opportunities)、威脅挑戰(zhàn)(T，Threats)，將影響企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部因素（優(yōu)勢(shì)條件、劣勢(shì)條件）與外部環(huán)境因素（發(fā)展機(jī)遇、威脅挑戰(zhàn)）有機(jī)的結(jié)合了起來，從而應(yīng)用于企業(yè)重大戰(zhàn)略的制定、競(jìng)爭(zhēng)因素的分析等。SWOT分析方法有效地實(shí)現(xiàn)了對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行全面、系統(tǒng)、準(zhǔn)確的研究和分析，綜合考慮了企業(yè)發(fā)展的內(nèi)因，即企業(yè)自身的發(fā)展優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)發(fā)展過程中存在的短板和不讀，同時(shí)又考慮到了企業(yè)發(fā)展的外因，即外部環(huán)境因素變化對(duì)企業(yè)發(fā)展多帶來的發(fā)展機(jī)遇和威脅挑戰(zhàn)。SWOT分析方法有效地

64、彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的分析方法所具有的局限性，以其全面性、綜合性、系統(tǒng)性等優(yōu)勢(shì)性條件被廣泛應(yīng)用，被廣泛的應(yīng)用于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究和企業(yè)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)因素分析，成為戰(zhàn)略管理和競(jìng)爭(zhēng)情報(bào)的重要分析工具。 將SWOT分析方法引入到TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的分析中，將其有力的部分加以借鑒和發(fā)展，用以指導(dǎo)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，同時(shí)，將TS公司房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)行模式中遇到的阻力和風(fēng)險(xiǎn)性因素進(jìn)行整合，為我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)，這將有效的促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的又好有快發(fā)展。 4.1 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 優(yōu)勢(shì)條件(S，Strengths)，主要包括了企業(yè)發(fā)展所具有的

65、長(zhǎng)處，例如企業(yè)發(fā)展中的資源優(yōu)勢(shì)、企業(yè)發(fā)展所依賴的交通優(yōu)勢(shì)、充足的資金支持、先進(jìn)的技術(shù)條件、具有強(qiáng)大執(zhí)行力的組織結(jié)構(gòu)、專業(yè)化程度較高的企業(yè)管理和技術(shù)團(tuán)隊(duì)、較為低廉的企業(yè)成本、綠色長(zhǎng)效的生產(chǎn)鏈條、企業(yè)發(fā)展初期所吸引和固定的客戶資源、企業(yè)產(chǎn)品的獨(dú)特性和不可替代性、企業(yè)經(jīng)營(yíng)和塑造的良好的社會(huì)形象等因素。TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在其流動(dòng)性較高、多元化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)、較高的社會(huì)信譽(yù)度、獨(dú)特價(jià)值的認(rèn)可技能。 流動(dòng)性較高 流動(dòng)性較高是TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的一大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式具有明確的組織結(jié)構(gòu)、職能分工和專業(yè)技能，將收購(gòu)開發(fā)、設(shè)計(jì)施工、招商租賃、

66、物業(yè)管理、基金管理融為一體，通過合資基金模式，TS公司以不到5%的資本投入，分享了項(xiàng)目40%以上的收益。TS公司把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和金融機(jī)構(gòu)，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會(huì)上多數(shù)人的資金來進(jìn)行房地產(chǎn)領(lǐng)域直接或者間接的投資，如房地產(chǎn)開發(fā)、抵押貸款、房地產(chǎn)證券等多種區(qū)域和類型，再將這些收益進(jìn)行按比例分配給投資者，是集中管理和多方位的投資，因此，大大的增強(qiáng)了基金的流動(dòng)性。 多元化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn) 多元化組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)是TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的另一大優(yōu)勢(shì)所在。TS公司始終堅(jiān)持“投資式”的資本運(yùn)行模式，將其整體業(yè)務(wù)分為基金管理、資產(chǎn)管理、施工管理、開發(fā)和收購(gòu)，確保資產(chǎn)的增值。而將房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)緊密結(jié)合，使得兩個(gè)層面形成互補(bǔ)，較好的實(shí)現(xiàn)了分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。 較高的社會(huì)信譽(yù)度 較高的社會(huì)信譽(yù)度是TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的優(yōu)勢(shì)所在。TS公司房地產(chǎn)投資信托基金自1978年建立以來，先后發(fā)行了14只私募基金，成為地產(chǎn)金融業(yè)的個(gè)中翹楚，同時(shí)，TS公司注重需求與世界知名企業(yè)團(tuán)隊(duì)的合作，對(duì)于其社會(huì)信譽(yù)度也具有一定的積極促進(jìn)作用。 獨(dú)特價(jià)