公司理財(cái)(第9版) 第9章 股票估值

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1、9-0股票估值 本章所要進(jìn)行探索的問(wèn)題包括股利、股票價(jià)值以及兩者之間的關(guān)系。第9章9-1關(guān)鍵概念與技能理解股票價(jià)格為什么決定于未來(lái)股利和股利增長(zhǎng)會(huì)用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算股票價(jià)值理解增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(NPVGO)如何影響股票價(jià)值理解什么是市盈率9-29.1 普通股的現(xiàn)值9.1.1 股利與資本利得任何資產(chǎn)的價(jià)值都是其預(yù)計(jì)未來(lái)所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。股東可以得到的現(xiàn)金流量：1.股利 2.資本收益（未來(lái)的賣價(jià)）一股股票的價(jià)格等于下期股利與下期股價(jià)總和的折現(xiàn)值，還是未來(lái)所有股利的折現(xiàn)值之和？9-39.1.2 不同類型股票的估值上述討論表明一股股票的價(jià)值是其未來(lái)股利的現(xiàn)值之和。當(dāng)股利預(yù)期會(huì)按下列三種基本類型變動(dòng)時(shí)，通

2、用模型還可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化：1.零增長(zhǎng)2.固定增長(zhǎng)3.變動(dòng)增長(zhǎng)9-4第1種情形:零增長(zhǎng)假定股利永遠(yuǎn)都保持目前的水平RPRRRPDiv)1(Div)1(Div)1(Div03322110321DivDivDiv由于未來(lái)現(xiàn)金流量為常數(shù)，零增長(zhǎng)股票的價(jià)值就是年金的現(xiàn)值:9-5第2種情形:固定增長(zhǎng))1 1(D Di iv vD Di iv v1 12 2g由于未來(lái)現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)增長(zhǎng)，固定增長(zhǎng)股利股票的價(jià)值就是增長(zhǎng)年金的現(xiàn)值（是第一期期末的股利）：gRP10Div假定股利將以一固定比率g持續(xù)增長(zhǎng)下去，則：2 21 12 23 3)1 1(D Di iv v)1 1(D Di iv vD Di iv

3、vgg3 31 13 34 4)1 1(D Di iv v)1 1(D Di iv vD Di iv vgg.1 1DivDiv9-6固定增長(zhǎng)的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每股$0.50。預(yù)計(jì)該公司的股利每年能增長(zhǎng)2%。如果市場(chǎng)對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)程度的資產(chǎn)所要求的報(bào)酬率為15%，該股票的出售價(jià)格應(yīng)當(dāng)為多少？=0.50(1+0.02)P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.921Div9-7通過(guò)第二種情形的股票估值公式可以得出股票價(jià)格 P0 十分依賴于 g 的取值。正是由于P0 對(duì) g 的依賴性，在運(yùn)用固定增長(zhǎng)率股利模型時(shí)，必須保持著一份理性的懷疑態(tài)度。9-8第3種情形:

4、變動(dòng)增長(zhǎng)假定股利在未來(lái)N年內(nèi)會(huì)按g1的比率增長(zhǎng)，然后按 g2的比率固定增長(zhǎng)。210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN.9-9第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng))(1Div10g210)(1Divg510)(1Divg)(1)(1Div)(1Div251025ggg0 1 255+19-10第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)我們可通過(guò)計(jì)算以下求和來(lái)進(jìn)行估值：一個(gè)N期的以 g1的比率增長(zhǎng)的年金：NN11)1()1(1RggRCPA加上一個(gè)從T+1期開始的以g2比率增長(zhǎng)的年金貼現(xiàn)值：N21N)1(DivRgRPB

5、9-11第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)將這兩個(gè)值合計(jì)起來(lái)：N21NNN11)1(Div)1()1(1RgRRggRCP9-129.2 股利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計(jì)9.2.1 g 從何而來(lái) 公司價(jià)值決定于增長(zhǎng)率 g 和折現(xiàn)率Rg 從何來(lái)呢？g=留存收益率 權(quán)益收益率(ROE)（歷史的權(quán)益收益率去估計(jì)）9-13推導(dǎo)過(guò)程9-14例：在Pagemaster公司剛剛發(fā)布的公告中，其盈利達(dá)到2億美元。公司計(jì)劃在以后年份中都將盈利的40%作為留存收益，即留存收益率的比率就是40%。我們可以認(rèn)為另外60%的部分將以股利的形式發(fā)放。股利在盈利中所占的比率通常稱為股利支付率，因此Pagemaster公司的股利支付率就是60%

6、。權(quán)益收益率（ROE）的歷史數(shù)值為0.16，預(yù)期未來(lái)權(quán)益收益率還將維持該水平。請(qǐng)問(wèn)在未來(lái)一年中，盈利將會(huì)增長(zhǎng)多少？9-159.2.2 R從何而來(lái)已知股利增長(zhǎng)模型為：Div/P0 就是股利收益率，而g 就是資本利得收益率g gP PD Di iv v R R g g-R RD Di iv vP P0 01 11 10 0整理，求解R：9-169.2.2 R 從何來(lái)該折現(xiàn)率可被分解為兩個(gè)部分：股利收益率 股利增長(zhǎng)率 股利增長(zhǎng)率=股票價(jià)格增長(zhǎng)率（資本利得收益率）在實(shí)務(wù)中，估算R時(shí)往往存在很大偏差179.2.3 理性懷疑論我們強(qiáng)調(diào)我們的方法僅僅只是估計(jì) g，而無(wú)法準(zhǔn)確地測(cè)定 g。例如，我們假定未來(lái)留存

7、收益的再投資收益率等于公司過(guò)去的ROE，我們假定未來(lái)留存收益比率等于過(guò)去的留存收益比率。如果這些假設(shè)被證實(shí)是錯(cuò)誤的，那么我們對(duì)于 g 的估計(jì)也就錯(cuò)了。很不幸，R 的值在很大程度上依賴 g。189.3 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)如果公司將所有的盈利都以股利的形式發(fā)放給股東。因此：EPS=Div式中，EPS是每股盈利；Div是每股股利。一家這種類型的公司通常稱為現(xiàn)金牛。股票價(jià)格 P=EPS/R=Div/R式中，R是公司股票的折現(xiàn)率。將全部盈利都作為股利發(fā)放給股東的股利政策可能并不是最優(yōu)的，許多公司都擁有很多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，也就是投資在其他盈利項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。9-19公司價(jià)值可被理解為一家將100%的盈利都用作股利發(fā)放的公司的

8、價(jià)值加上其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值。將將100%的盈利都用作股利發(fā)放的公司一定是一家的盈利都用作股利發(fā)放的公司一定是一家零增長(zhǎng)公司，因此留存收益比率為零增長(zhǎng)公司，因此留存收益比率為0。但這并不。但這并不是說(shuō)公司是不賺錢的。是說(shuō)公司是不賺錢的。9-20增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是指投資于NPV為正的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，則公司股票價(jià)格計(jì)算公式：表示每股收益（股利）。NPVGOREPSPEPS 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（NPVGO）1.非成長(zhǎng)型公司的股票價(jià)值 非成長(zhǎng)型公司是指稅后利潤(rùn)不留存并且不進(jìn)行非成長(zhǎng)型公司是指稅后利潤(rùn)不留存并且不進(jìn)行擴(kuò)張性投資的公司。這類公司投資額大致與固擴(kuò)張性投資的公司。這類公司投資額大致與固定

9、資產(chǎn)折舊相當(dāng)，公司的盈利處于固定狀態(tài)，定資產(chǎn)折舊相當(dāng)，公司的盈利處于固定狀態(tài)，且全部用于分紅，投資的目的只是使公司不失且全部用于分紅，投資的目的只是使公司不失去現(xiàn)有的盈利能力。去現(xiàn)有的盈利能力。P0非成長(zhǎng)型公司的普通股價(jià)值EPS1下一年的每股收益 Div1下一年的每股紅利 R對(duì)普通股要求的收益率說(shuō)明：對(duì)于非成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，在投資者要求的收益率一定的情況下，股票價(jià)值跟收益直接正相關(guān)。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（NPVGO）REPSRDivP11 2.2.成長(zhǎng)型公司的股票價(jià)值成長(zhǎng)型公司的股票價(jià)值 成長(zhǎng)型公司是指將稅后利潤(rùn)留存進(jìn)行再投資的公司。如果公司將稅后利潤(rùn)進(jìn)行再投資，就有可能獲得價(jià)

10、值的增值，從而增加股票的價(jià)值。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（NPVGO）增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值 說(shuō)明股票的價(jià)格可以看作兩部分之和：說(shuō)明股票的價(jià)格可以看作兩部分之和：第一部分：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期能產(chǎn)生的未來(lái)股利第一部分：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期能產(chǎn)生的未來(lái)股利現(xiàn)金流的價(jià)值（現(xiàn)金流的價(jià)值（EPS1/R）；）；第二部分：未來(lái)收益再投資所能形成的未來(lái)增長(zhǎng)第二部分：未來(lái)收益再投資所能形成的未來(lái)增長(zhǎng)的價(jià)值（的價(jià)值（NPVGO）。）。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（NPVGO）NPVGOREPSP11 我們重點(diǎn)看一下我們重點(diǎn)看一下NPVGO 在第一年末公司的每股盈利是在第一年末公司的每股盈利是EPS1假設(shè)公

11、司以假設(shè)公司以r的比例留存收益的比例留存收益r*EPS1假設(shè)再投資收益率為假設(shè)再投資收益率為ROE,則則r*EPS1的再投的再投資每年可為公司帶來(lái)盈利資每年可為公司帶來(lái)盈利r*EPS1*ROE該筆投資（即留存收益）在第一年末產(chǎn)生的該筆投資（即留存收益）在第一年末產(chǎn)生的凈現(xiàn)值（現(xiàn)金流）凈現(xiàn)值（現(xiàn)金流）NPV1111EPSrRROEEPSrNPV 在股利政策一定的前提下，盈利、股利、留存收在股利政策一定的前提下，盈利、股利、留存收益維持相同的增長(zhǎng)率；因而第益維持相同的增長(zhǎng)率；因而第2期末的留存收益期末的留存收益我們重點(diǎn)看一下我們重點(diǎn)看一下NPVGO ROEEPSrEPSrROErEPSrrROEE

12、PSrEPSr1211111將這些留存收益再投資以后，公司每年盈利將這些留存收益再投資以后，公司每年盈利發(fā)生在第二年末的這筆再投資的凈現(xiàn)值發(fā)生在第二年末的這筆再投資的凈現(xiàn)值NPV222111(1)r EPSr ROEROEr EPSROErEPSROE ROErEPSrRROEROErEPSrNPV11112如果公司持續(xù)不斷地將每年收益中的一部分用于再投如果公司持續(xù)不斷地將每年收益中的一部分用于再投資，并從這些投資中獲取資，并從這些投資中獲取ROE的收益率，則會(huì)產(chǎn)生一的收益率，則會(huì)產(chǎn)生一系列凈現(xiàn)值：系列凈現(xiàn)值：NPV1,NPV2,NPV3,;若若 r 和和ROE不變，不變，則則NPV將以將以r

13、*ROE(即即g)的比率持續(xù)增長(zhǎng)，將其折現(xiàn)。的比率持續(xù)增長(zhǎng)，將其折現(xiàn)。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（增長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值模型（NPVGO）gRNPVRgNPVRgNPVRNPVNPVGO1321211111119-29例：NPVGO 模型假定一家公司預(yù)計(jì)其EPS為每股$5,折現(xiàn)率為16%，目前的價(jià)格為每股$75?？蓪⒐咀鳛楝F(xiàn)金牛來(lái)計(jì)算公司價(jià)值：因此，NPVGO為$43.75（=$75-$31.25）2525.3131$1616.5 5$EPSEPS0 0 R RP P9-309.3.1 現(xiàn)實(shí)世界中的NPVGO任何現(xiàn)實(shí)世界公司的股價(jià)都應(yīng)該反映市場(chǎng)對(duì)于所有未來(lái)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的評(píng)價(jià)。換句話說(shuō)，股價(jià)應(yīng)該反映市場(chǎng)對(duì)于公司

14、NPVGO的估計(jì)。9-319.3.2 盈利增長(zhǎng)、股利與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)當(dāng)公司投資于正NPVGO的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，公司價(jià)值增加。反之，當(dāng)公司選擇負(fù)NPVGO的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司價(jià)值降低。但是，不管項(xiàng)目的NPV是正還是負(fù)，股利都是增長(zhǎng)的。9-32例：NPV與股利Lane Supermarkets是一家新成立的公司，如果它把所有的盈利都作為股利支付給股東，那么公司每年會(huì)有100000美元盈利。但是，公司計(jì)劃把盈利的20%投資到一個(gè)每年獲利10%的項(xiàng)目上，假設(shè)折現(xiàn)率為18%。9-33從上例中，我們可以得出以下兩個(gè)結(jié)論：1.凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目降低了公司價(jià)值。2.只要公司項(xiàng)目的收益率為正，公司的盈利和股利都會(huì)增長(zhǎng)。9-3

15、49.3.3 高留存比率一定會(huì)使股東收益嗎收益留存率提高將導(dǎo)致：向股東支付的股利減少公司增長(zhǎng)率提高它們對(duì)股價(jià)的影響恰好相反哪一種影響的作用更大呢？如果ROER,則收益留存率提高將增加公司價(jià)值，因?yàn)閷①Y本再投資所賺的收益大于資本成本。9-359.4 市盈率（PE）很多分析師都常常喜歡將每股收益與股票價(jià)格聯(lián)系到一起來(lái)進(jìn)行分析市盈率就是以當(dāng)前股價(jià)除以年度EPS得到的。華爾街時(shí)報(bào)常使用最近4個(gè)季度的收益來(lái)進(jìn)行計(jì)算：E EP PS S每每股股價(jià)價(jià)格格市市盈盈率率 9-36PE 與 NPVGO回憶：將每一項(xiàng)都除以EPS，可有：因此，公司的市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)正相關(guān)，與風(fēng)險(xiǎn)(R)負(fù)相關(guān)。NPVGOREPSPEPSNPVGORPE19-37電子和其他高科技股票經(jīng)常以較高的市盈率出售，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為這些公司將有較高的增長(zhǎng)率。另有兩個(gè)解釋因素：1.折現(xiàn)率R；2.會(huì)計(jì)方法。9-38市盈率總結(jié)1.增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。擁有強(qiáng)勁增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司具有高市盈率。2.風(fēng)險(xiǎn)。低風(fēng)險(xiǎn)股票具有高市盈率。3.會(huì)計(jì)方法。采用保守會(huì)計(jì)方法的公司具有高市盈率。