食品飲料行業(yè)四季度投資策略報告.doc

增長相對明確 質(zhì)量關乎行業(yè)發(fā)展 食品飲料行業(yè)四季度投資策略報告 投資要點：l 2008年前5個月重點關注子行業(yè)除啤酒外均實現(xiàn)銷售和盈利的雙增長。自2006年至今,整個食品飲料行業(yè)景氣指數(shù)未出現(xiàn)明顯波動。l 成本：從國際上看，隨著油價的回落,國際大宗農(nóng)產(chǎn)品的價格出現(xiàn)了顯著回落?？紤]到國內(nèi)供求基本平衡，預計主要農(nóng)作物價格將維持穩(wěn)定。隨著生豬存欄率的回升，和能繁母豬比例的增加，生豬價格有望繼續(xù)回落，考慮到養(yǎng)殖成本上漲預計回落幅度較小。綜合看，行業(yè)整體成本壓力趨緩。l 價格：進入8月消費淡季，部分高端白酒提價，幅度約在15%，市場反應平穩(wěn)。啤酒和葡萄酒價格維持穩(wěn)定，液態(tài)奶價格繼續(xù)小幅回落。 l 特殊事件：三鹿奶粉安全事故震驚全國，對乳制品行業(yè)產(chǎn)生了很大的負面影響，削弱了品牌食品企業(yè)的公信力。政府出臺多項政策措施以保證食品安全，消費者信心恢復需要一段時間。l 中報情況： 我們重點關注的上市公司平均每股收益同比增長58%（剔除伊利異常值），遠高于行業(yè)平均水平。l 投資判斷: 雖然食品飲料行業(yè)增長相對明確,并且近期食品加工和食品制造業(yè)成本壓力開始減弱,但整個食品行業(yè)相對高估值已經(jīng)體現(xiàn)了有關預期,而近期三鹿奶粉事件對消費者信心有所打擊。因而我們給予行業(yè)中性評級。重點推薦增長明確以及具有產(chǎn)業(yè)投資價值的行業(yè)龍頭。 行業(yè)評級（中性） 飲料及飲用酒行業(yè) 中性 食品加工 中性食品制造 中性重點推薦（ 9 月 18日）貴州茅臺 120.82 07A08E09EEPS34.465.98P/E40.2727.0820.2燕京啤酒 11.6307A08E09EEPS0.370.50.62P/E31.43232618.75雙匯發(fā)展 28.79 07E08E09EEPS0.921.131.5P/E31.2925.4719.19順鑫農(nóng)業(yè) 7.6 07A08E09EEPS0.340.520.68P/E22.3514.6111.18相關研究2008年度2季度行業(yè)投資策略 08年3月20日2008年度行業(yè)投資策略 07年12月14日2007年度4季度行業(yè)投資策略 07年9月20日2007年度3季度行業(yè)投資策略 07年6月20日 走勢圖注：數(shù)據(jù)來自WIND 一、行業(yè)回顧 表1 2008年前5月重點關注子行業(yè)增速 單位:%行業(yè)名稱銷售利潤總額率銷售收入增速利潤總額增速液體乳及乳制品 5.24%30.48%21.37%屠宰及肉類加工 3.62%39.43%33.52%黃酒制造10.46%28.26%47.82%葡萄酒制造13.33%36.23%32.77%啤酒制造4.43%14.18%-4.21%白酒制造15.71%33.20%63.02% 注: 數(shù)據(jù)來自WIND系統(tǒng). 圖1 2008年1-7月重點關注子行業(yè)產(chǎn)量變化情況 單位:%注: 數(shù)據(jù)來自WIND系統(tǒng).從相關數(shù)據(jù)顯示來看，我們重點關注的子行業(yè)除啤酒以外,保持著超過20%的增速。由于原料價格回落，乳制品和屠宰及肉類加工業(yè)的銷售利潤總額率均有所回升。白酒利潤總額同比上升63.2%，1-5月份白酒利潤總額如此大幅增長較為罕見，主要是因貴州地區(qū)統(tǒng)計值異常，因而不具比較意義。 由于地震以及部分城市取消夜排檔等因素的影響，啤酒的產(chǎn)量增速同比未見回升,但環(huán)比增速加快,顯示消費旺季到來的刺激作用。白酒、乳制品增速保持平穩(wěn)。葡萄酒由于進入消費淡季，增速回落到40%，未來增速變化情況還有待觀察。從我們持續(xù)關注的食品行業(yè)出廠價格指數(shù)的變化與作為原料的農(nóng)副產(chǎn)品價格指數(shù)的變化來看，自2007年1月份以來食品行業(yè)出廠價格指數(shù)的增長始終略快于農(nóng)副產(chǎn)品購進價格指數(shù)的增長，表明食品行業(yè)具有一定的成本轉(zhuǎn)移能力。本期比較中我們新增了作為工業(yè)成本的燃料、動力類價格指數(shù)，可以看出食品出廠價格指數(shù)的漲幅始終低于燃料、動力類價格指數(shù)的漲幅，這主要是因為燃料、動力占食品工業(yè)成本的比重通常都很小，不超過5%。由于食品行業(yè)與人民生活息息相關，盡管出現(xiàn)了通貨膨脹、雪災、地震等多種不因素，農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)、食品制造業(yè)和飲料制造業(yè)景氣指數(shù)與2006年相比未見明顯下降。表2 食品出廠價格指數(shù)與農(nóng)副產(chǎn)品購進價格指數(shù)變化趨勢食品工業(yè)出廠價格指數(shù)作為原料的農(nóng)副產(chǎn)品價格指數(shù)燃料、動力類價格指數(shù)2008年1月111.81108.92115.672008年2月112.48108.9117.72008年3月112.34110.55119.022008年4月111.91109.75121.242008年5月110.95109.93120.972008年6月109.48111.21124.92008年7月109.11110.71130.142008年8月107.89108.94130.85 注：數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。 表3 食品行業(yè)主要子行業(yè)景氣指數(shù)日期 農(nóng)副食品加工業(yè) 食品制造業(yè) 飲料制造業(yè)2008-06137.3130.6136.62008-03133.2137.7153.42007-12137.3131.8136.52007-09146133.2154.62007-06142.8135.4148.52007-03138135.4158.12006-12132131.6146.62006-09137.4129.61572006-06127.5129.6151.22006-03133127.6156 注：數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。二、影響因素1、原料壓力有所緩解 表4 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)時間定基指數(shù)同比指數(shù)環(huán)比指數(shù)2008年8月162.2107.099.62008年7月162.8110.0101.22008年6月160.9112.198.52008年5 月163.3119.496.72008年4 月168.9124.2100.12008年3 月168.8123.696.92008年2 月174.2128.1108.22008年1 月161.0119.9105.9注:定基指數(shù)以2000年為100計算，同比指數(shù)以上年同期為100計算，環(huán)比指數(shù)以上月為100計算。自2008年4月份以來，我國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比基本持穩(wěn)，略有回落。從國際上看，隨著油價的回落，以及國際投資者對未來全球經(jīng)濟信心的下降，全球大宗商品需求放緩的預期,國際大宗農(nóng)產(chǎn)品的價格出現(xiàn)了顯著回落。表5 國際市場主要農(nóng)產(chǎn)品價格期貨價格變化情況主力合約單位4月25日價6月17日價9月17 日價CBOT玉米活躍期貨合約美分/蒲式耳590.7783.75538.5CBOT小麥活躍期貨合約美分/蒲式耳815.5911.25708CBOT大豆活躍期貨合約美分/蒲式耳13371579.751136.5注:數(shù)據(jù)來自中國證券報期貨市場專欄我國農(nóng)作物總體供求平衡，2008年四季度農(nóng)作物價格將保持基本穩(wěn)定,具體來看:小麥，新麥市場購銷活動平淡，收購入庫進度繼續(xù)放緩；陳麥競價交易投放數(shù)量不斷減少，成交數(shù)量和成交均價有所下降，今年國家再次掌握了充足的小麥糧源，政策市的總體特征不會改變，未來價格有望保持穩(wěn)定。玉米，國際期市偏空的基本面以及周邊價格集體下跌對玉米走勢形成拖累，種植成本提高以及飼料消費需求恢復增長預期對玉米價格有一定支撐。四季度玉米價格將略有回落。稻米, 在國家強有力的政策支持下，早稻增產(chǎn)已成定局，2008年早稻產(chǎn)量預計早稻產(chǎn)量3200萬噸以上，2008年的中國稻谷產(chǎn)量有望增加，預計總產(chǎn)量到達1.85億噸，較去年增產(chǎn)250萬噸以上，基本保持供求平衡，價格穩(wěn)中有升。 大豆， 由于今年中國大豆主產(chǎn)區(qū)大豆種植面積普遍增加的影響，加上目前主產(chǎn)區(qū)天氣狀況基本利于當?shù)卮蠖沟纳L ，預期今年中國大豆將迎來一個豐收年。大豆價格有望回落。圖2 豬肉價格走勢注：資料來自BOABC從2008年2月份開始，國內(nèi)豬肉批發(fā)價格持續(xù)下跌，從23.42元千克持續(xù)下跌至8月份的20.90元千克，累計下跌幅度超過10。其主要原因是生豬養(yǎng)殖量有所恢復，上半年生豬存欄同比上升了9.4%，其中能繁母豬同比上升了22.5%，占生豬存欄量的11%。根據(jù)BOABC相關報告，目前生豬的養(yǎng)殖成本接近14元/千克，生豬平均收購價格在14.56元/千克左右，豬肉零售價格繼續(xù)下降的空間有限。8月下旬，仔豬價格已經(jīng)回落到18元-20元/公斤左右，仔豬價格的回落有助于養(yǎng)殖戶降低養(yǎng)殖成本，但會影響母豬的存欄量。中國政府已經(jīng)意識到該問題，近期追加國家發(fā)改委2008年中央預算內(nèi)基建投資預算指標28億元，專項用于扶持生豬標準化規(guī)模養(yǎng)殖場和生豬良種場等基礎設施建設。目前國家級的扶持措施有：2008年7月1日到2009年6月30日對能繁母豬的補貼標準從50元頭增加到100元頭；生豬良種補貼、生豬調(diào)出大縣獎勵和支持標準化規(guī)模養(yǎng)殖場基礎設施建設等也在財政扶持之列；國家財政還提供能繁母豬保險、疫病防疫補貼、高致病性豬藍耳病的強制撲殺補償?shù)?。此外，生豬生產(chǎn)消費監(jiān)測預警體系、中央地方儲備肉、屠宰環(huán)節(jié)的病害豬無害化處理補助等三項政策也在開展。通過對生豬養(yǎng)殖的扶持來保障生豬供給的穩(wěn)定，我們判斷四季度生豬價格將繼續(xù)小幅回落。在豬肉價格下滑的同時，牛肉、雞肉和雞蛋價格有所回升，主要有兩個方面的原因：一是部分家畜存欄下降，導致供給下降，一是季節(jié)性消費高潮到來。 自5月份北方進入原奶生產(chǎn)旺季,北方10省市的原奶價格從一季度的3400元/噸,下降到了2600-2800元/噸。目前大多數(shù)地區(qū)原奶價格仍維持在這一價位。圖3 我國各省市7月份原奶價格比較注：資料來自BOABC 綜合來看，燃料等動力成本維持著上升態(tài)勢，但食品行業(yè)的整體成本壓力正在減弱。 2、終端產(chǎn)品價格變化幅度各異 進入8月份白酒消費淡季, 部分高端白酒對出廠價格進行了調(diào)整：其中瀘州老窖的國窖1573出廠價從408元/瓶上調(diào)至468元/瓶;五糧液的1618出廠價從448元/瓶提高到了499元/瓶,水晶瓶五糧液出廠價從418元/瓶提高到了469元/瓶,38度五糧液價格從338元/瓶提高到了389元/瓶；劍南春東方紅出廠價從538元/瓶上調(diào)至598元/瓶；52度劍南春出廠價從228元/瓶上調(diào)至268元/瓶。市場零售價格也出現(xiàn)了相應數(shù)額的增長。由于是淡季提價，消費未出現(xiàn)明顯變化。從最近中秋節(jié)的消費情況來看，高端白酒在大多數(shù)地區(qū)保持平穩(wěn)態(tài)勢。 葡萄酒和啤酒整體市場價格保持穩(wěn)定，高端葡萄酒在部分地區(qū)的銷售出現(xiàn)了加速增長的態(tài)勢。乳制品特別是液態(tài)奶的價格隨著原奶價格的回落，出現(xiàn)了繼續(xù)回落的態(tài)勢。 圖4 2008年中國袋裝鮮奶平均集市價 單位：元/袋注：資料來自國家發(fā)改委價格監(jiān)測中心。3、三鹿奶粉安全事故考驗品牌食品企業(yè)公信力本季三鹿嬰幼兒奶粉重大安全事故曝光：在食用三鹿嬰幼兒奶粉的嬰幼兒中出現(xiàn)了中毒現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為泌尿系統(tǒng)結(jié)石，嚴重的表現(xiàn)為腎衰竭。這一事件使得全國震驚，政府部門也迅速采取行動進行檢查以及責任追查等。三鹿嬰幼兒奶粉造成中毒的主要原因是該廠生產(chǎn)的一些批次的嬰幼兒奶粉中含有三聚氰胺，三聚氰胺為化工原料，不可用為食品添加劑。由于食品中通常要檢測蛋白質(zhì)的含量，而比較簡單的方法是“凱氏定氮法”，即通過測出含氮量來估算蛋白質(zhì)含量， 三聚氰胺的分子式含氮量為66左右，添加三聚氰胺會使得食品的蛋白質(zhì)測試含量偏高，從而使劣質(zhì)食品通過食品檢驗機構的測試，因而三聚氰胺又被稱為蛋白精。在國家質(zhì)檢局隨后開展的嬰幼兒奶粉三聚氰胺專項檢查中，有22家企業(yè)的69批次檢出含量不等的三聚氰胺，其中包括雅士利、施恩、圣元、蒙牛、伊利等企業(yè)，上述企業(yè)的奶粉中雖然被檢出三聚氰胺的批次很少，含量也很少。但仍然說明嬰幼兒奶粉的質(zhì)量安全是一個普遍性的問題，不管是原奶環(huán)節(jié)不法分子添加已牟利的，還是生產(chǎn)環(huán)節(jié)引起的，都說明了企業(yè)質(zhì)量控制中存在漏洞。三鹿集團是我國第三大乳制品企業(yè)， 2007年三鹿集團主營業(yè)務收入突破100億元，配方奶粉產(chǎn)銷量全國第一。這次三鹿嬰幼兒奶粉的安全事故對我國品牌食品企業(yè)的公信力無疑將產(chǎn)生不良影響，進一步削弱國有品牌在某些領域的競爭力。 4、近期政策重點在食品安全由于三鹿奶粉安全事故，再度引發(fā)了全國對食品安全的高度重視，近期出臺的相關政策重點均意在增強食品安全保障。首先對于乳制品，有關部門已經(jīng)派質(zhì)檢人員進入所有乳制品企業(yè)進行監(jiān)督。并且，按農(nóng)業(yè)部統(tǒng)一部署，中國奶業(yè)協(xié)會日前發(fā)布關于加強乳品質(zhì)量安全工作的通知。主要內(nèi)容包括：一是按照國務院關于促進奶業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見的要求，將乳品質(zhì)量安全工作納入重要日程，作為當前企業(yè)的頭等大事。加強對奶牛養(yǎng)殖場(小區(qū)、奶農(nóng)戶)、飼料和飼養(yǎng)關鍵環(huán)節(jié)的管理，嚴格執(zhí)行乳品生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督檢驗標準，維護消費者合法權益。同時，加強對原料奶收購環(huán)節(jié)的質(zhì)量檢測和監(jiān)督管理，進一步完善檢驗檢測手段，建立原料奶監(jiān)督檢測制度。 加快建立乳品企業(yè)、奶站與奶農(nóng)產(chǎn)、加、銷緊密利益聯(lián)結(jié)機制。鼓勵乳品加工企業(yè)通過合同收購、參股入股等多種形式，與奶農(nóng)結(jié)成穩(wěn)定的產(chǎn)銷利益關系。奶業(yè)協(xié)會是行業(yè)協(xié)會，其通知對企業(yè)主要起到指導作用，能否落實還需要政府行政力量的相關配套措施，以及市場價格體系的理順。 同時，國家質(zhì)檢總局17日發(fā)布公告，決定從即日起，停止所有食品類生產(chǎn)企業(yè)獲得的國家免檢產(chǎn)品資格，相關企業(yè)要立即停止其國家免檢資格的相關宣傳活動，其生產(chǎn)的產(chǎn)品和印制在包裝上已使用的國家免檢標志不再有效。表現(xiàn)了政府治理食品安全問題的決心，真正優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品應該能經(jīng)受住檢驗，但消費者信心的恢復需要一個較長的過程。三、重點關注公司中期業(yè)績分析截止8月底上市公司2008年中報已全部公布，根據(jù)上海證券報統(tǒng)計滬深兩市上市公司2008年上半年每股收益同比增長16.04%。我們通過WIND數(shù)據(jù)系統(tǒng)統(tǒng)計，食品飲料類上市公司平均每股收益同比增長34%左右，我們重點關注的食品飲料類上市公司平均每股收益同比增長58%（剔除伊利異常值），遠高于食品飲料類上市公司平均每股收益增長率，說明我們選擇的是具有持續(xù)成長性的優(yōu)質(zhì)公司。 表6 重點關注公司主要財務指標同比變化情況 單位：%證券簡稱營業(yè)收入同比（%）利潤總額同比（%） 凈利潤同比（%）經(jīng)營性現(xiàn)金流量（%） 伊利股份23.06 185.39 4080.46 -3.56 瀘州老窖63.08 143.12 191.74 134.37 貴州茅臺75.72 130.37 163.56 118.09 順鑫農(nóng)業(yè)32.04 77.49 107.17 -388.58 張裕A26.55 35.16 46.01 41.09 燕京啤酒11.14 30.54 31.63 -88.02 中糧屯河-1.39 25.45 30.26 -23.15 水井坊12.81 20.20 97.54 -145.74 雙匯發(fā)展41.88 11.22 16.88 -79.15 青島啤酒15.67 9.23 32.39 -41.84 第一食品25.59 7.87 34.26 412.45 五糧液5.86 0.27 13.23 -25.20 山西汾酒-38.06 -68.44 -68.20 -12.53 注：數(shù)據(jù)來自WIND我們重點關注的上市公司中，2008年中期業(yè)績增長最為迅速的是伊利，但扣除股權激勵費用影響，公司營業(yè)利潤為29096 萬元，同比增長0.98%；歸屬于母公司的利潤為25580 萬元，同比增長12.51%。山西汾酒由于去年銷售存在問題,今年進行銷售價格和銷售體系調(diào)整,導致銷售收入和凈利潤出現(xiàn)大幅度下滑。貴州茅臺、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、燕京啤酒、青島啤酒等公司利潤總額的增速均超過行業(yè)利潤總額的增速，體現(xiàn)出了龍頭公司具有超越行業(yè)平均水平的盈利能力。同時，我們也關注到順鑫農(nóng)業(yè)、雙匯發(fā)展等公司經(jīng)營性現(xiàn)金流出了明顯減少：雙匯發(fā)展經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅度減少的主要原因是購買商品和勞務支付的現(xiàn)金顯著增加；順鑫農(nóng)業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅減少的主要原因是購買土地以及同時鵬程食品、牛欄山酒廠、牽手股份、創(chuàng)新食品為保證奧運期間市場供應，加大原材料先期購買。經(jīng)營性現(xiàn)金流體現(xiàn)了公司盈利的質(zhì)量和公司的財務支出能力，我們將持續(xù)關注相關變化。另外，水井坊等企業(yè)凈利潤遠高于利潤總額的增長說明所得稅下調(diào)對于原納稅基數(shù)較大的公司的盈利具有較大的一次性提升作用。四、2008年四季度投資要點 在食品飲料行業(yè)2008年三季度投資策略報告中，我們將整個食品飲料行業(yè)調(diào)整為中性，從二季度的行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)情況看，行業(yè)整體表現(xiàn)與我們的預期基本一致。雖然從全年的角度看，飲料及飲用酒仍然是增長確定性最強的子行業(yè)，但目前的相對高估值已經(jīng)反應了市場的預期，而隨著市場估值重心的不斷下移，飲料及飲用酒估值面臨較大的壓力。進入四季度以來，食品加工業(yè)、制造業(yè)的原料成本壓力減緩，但三鹿奶粉誘發(fā)的食品安全擔憂將會對消費的增長起到抑制作用。因而我們給予整個行業(yè)中性評級。對于上市公司，我們延續(xù)在今年以來選擇思路，將增長性相對明確作為首要選擇目標，結(jié)合公司行業(yè)地位、資產(chǎn)注入、相對估值等因素做出選擇。 貴州茅臺是行業(yè)中盈利能力最強，盈利最增長確定的企業(yè)，維持推薦評級。作為行業(yè)龍頭和向奢侈品邁進的高端酒，本消費旺季，茅臺總體仍然供不應求。本次中報后我們暫未調(diào)高茅臺的盈利預測，從我們了解到公司已經(jīng)全面使用網(wǎng)上銷售系統(tǒng)的情況看，公司目前從收到訂單到開出發(fā)票的時候縮短到2周左右，經(jīng)營效率大幅提高，如盈余管理政策沒有新的調(diào)整，公司預收帳款應該呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)。從英博被百威收購以及匯源被可口可樂收購的事例我們可以看到行業(yè)龍頭的產(chǎn)業(yè)價值，維持青島啤酒和燕京啤酒的推薦評級，其中燕京啤酒的估值更有吸引力。雙匯發(fā)展將受益于成本下降，近日對食品安全的擔憂張裕的持續(xù)成長確定性也很高，考慮到目前公司相對估值略高，我們給謹慎推薦評級。由于三鹿奶粉對乳制品消費信心的打擊，我們將伊利的評級下調(diào)為觀望，從長期看，公司仍具有一定的投資價值。 表7 重點推薦公司投資評級 單位：元/股 評級股價2008E2009E2010E2008PE2009PE貴州茅臺推薦120.824.46 5.98 7.78 27.09 20.20 青島啤酒推薦15.770.61 0.88 1.10 25.85 17.92 五 糧 液謹慎推薦15.430.55 0.75 0.99 28.05 20.57 瀘州老窖推薦25.11.05 1.30 1.66 23.90 19.31 燕京啤酒推薦11.630.50.620.7823.26 18.76 張 裕 謹慎推薦51.21.7382.25 3.05 29.46 22.76 雙匯發(fā)展推薦28.791.1271.50 1.9525.55 19.19 伊利股份觀望 10.880.30 0.78 0.91 36.27 13.95 第一食品推薦12.980.58 0.76 1.00 22.38 17.08 順鑫農(nóng)業(yè)推薦7.60.520.680.7814.6111.18水井坊推薦14.720.78 1.03 1.30 18.87 14.29 注：數(shù)據(jù)來自華泰證券研究所，收盤價為9月18日收盤價。 華泰證券行業(yè)投資價值等級評判標準報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)的行業(yè)的漲跌幅相對同期的上證指數(shù)/深證成指的漲跌幅為基準；投資建議的評級標準增持：超越大盤；中性：基本與大盤持平；減持：明顯弱于大盤。華泰證券上市公司投資價值等級評判標準報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)的公司的漲跌幅相對同期的上證指數(shù)/深證成指的漲跌幅為基準；投資建議的評級標準買入：相對強于市場表現(xiàn)15以上；推薦：相對強于市場表現(xiàn)515；觀望：市場表現(xiàn)在55之間波動；賣出：相對弱于市場表現(xiàn)5以下。