2022年食品飲料行業(yè)砥礪行舉棋不定中更顯穩(wěn)定性的價值

行業(yè)報告 | 行業(yè)投資策略1. 復(fù)盤 2021：當(dāng)前處于低迷時期尾聲的霧里看花，選擇上舉棋不定2021H2 可以被稱為食品飲料行業(yè)的低迷時期，在 2018H2 之后，食品飲料步入了發(fā)展快車道。面對今年下半年的消費與成本的雙承壓，食品飲料各個細分行業(yè)也或多或少出現(xiàn)了經(jīng)營上的疲態(tài)。白酒步入增速換擋敏感期，啤酒因疫情和成本壓力并未完全展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)升級所帶來的強大勢能，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈及調(diào)味品龍頭企業(yè)在寒冬中積極調(diào)整，抗壓力差異顯現(xiàn)，乳制品呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣，體量最大的液奶品類已步入成熟期，景氣賽道發(fā)展還有待時間的檢驗。但是我們認(rèn)為，雖然面對 2022 年，仍有很多不確定的因素，對于消費的全面復(fù)蘇也沒有明確的定論和前瞻性的數(shù)據(jù)，但是在今年經(jīng)歷了壓力測試之后，食品飲料目前處于低迷時期的尾聲，如果放眼更長維度來看，仍需樂觀面對，消費升級仍然是不變的趨勢，而且走過了 2020 和 2021 這兩年基數(shù)上的紊亂之后，食品飲料可以更好的自上而下檢驗出一些穩(wěn)定性的行業(yè)趨勢和優(yōu)質(zhì)公司。當(dāng)前對食品飲料的判斷上的分歧和投資上的舉棋不定，是可以通過系統(tǒng)性的梳理，尋找出“穩(wěn)定性”的投資機會。1.1. 白酒增速換擋敏感期，長期看健康發(fā)展景氣度依舊高通過對白酒行業(yè)歷史周期的復(fù)盤，我們判斷當(dāng)前白酒行業(yè)復(fù)蘇階段的高增速時期已告一段落，接下來將進入增速換擋期。2019-2021 年白酒板塊釋放業(yè)績高彈性的節(jié)奏為：第一階段，高端白酒提價釋放業(yè)績彈性，并為次高端板塊提價預(yù)留空間；第二階段，次高端板塊提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化帶來均價的提升，通過招商推進全國化進程帶來量的增長。截至當(dāng)前時點，提價及招商效應(yīng)已然釋放，2021 年部分酒企基數(shù)較高，預(yù)計 2022 年大部分企業(yè)將步入新一輪的穩(wěn)健經(jīng)營階段，增速換擋，穩(wěn)著陸。高端白酒茅五瀘品牌壁壘深厚、需求偏剛性，2022 年業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定性高，在板塊增速換擋的敏感期或?qū)⑾硎芊€(wěn)定性溢價。增速換擋并不代表行業(yè)景氣度的下行，從長期看，酒企提價能力仍存，白酒板塊核心投資邏輯并未改變，當(dāng)前時點依然建議堅守長期價值。1.1.1. 價格主線制約高端白酒下半年表現(xiàn)，估值已到合理區(qū)間2021 年高端白酒茅五瀘單季度營收同比增速均有所降速，相比次高端板塊，高端白酒更早開啟了增速換擋，我們認(rèn)為當(dāng)前高端白酒增速合理，經(jīng)營良性。單季度凈利潤同比增速二季度為高點，主要系去年二季度低基數(shù)影響，除此原因外，利潤增速表現(xiàn)較為平穩(wěn)，三季度略有降速。高端白酒三季度營收及利潤增長均有所降速，一方面受到價格主線的制約，一方面高端白酒供需量價四個維度進行有序擋期，在經(jīng)歷了提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級后，高端白酒較次高端率先步入穩(wěn)健發(fā)展階段，也完成了估值的切換，目前已到估值合理區(qū)間。從估值的維度來看，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖年內(nèi) PE（TTM）高點分別為 73/69/81 倍，當(dāng)前估值較年內(nèi)高點下跌已達 37.5 /47.3 /44.3（截至 2021 年 11 月 19 日），通過復(fù)盤高端白酒的歷史估值表現(xiàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前處于合理估值水平。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明55圖 1：2021 高端酒各季度收入、利潤及增速表現(xiàn)圖 2：高端白酒茅五瀘年初以來估值表現(xiàn) PE TTM10050090Q1Q2瀘州老窖Q3Q1Q2Q3五糧液Q1Q2貴州茅臺Q33005025040200150308070602050104003020營收（億元）凈利潤（億元）營收增速%凈利潤增速% 貴州茅臺五糧液瀘州老窖資料來源：wind，資料來源：wind，年初以來高端白酒茅五瀘的估值調(diào)整較多。自 2021 年 1 月 1 日，貴州茅臺 PE（TTM，整體法）下跌 18.6 ，五糧液下跌 39.1，瀘州老窖下跌 27.4。茅五瀘 PE 自春節(jié)后的跌幅均超過自元旦后的跌幅，分別為 34.2、45.6、40.2。圖 3：茅五瀘自 2021 年元旦及春節(jié)后的 PE（TTM，整體法）估值跌幅0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%-18.6-27.4-34.2-39.1-40.2窖瀘州老液五糧臺貴州茅-45.6自元旦后跌幅自春節(jié)后跌幅資料來源：Wind，（截至 2021 年 11 月 19 日）歷史短期估值（2019.1.1-2021.11.19）：短期來看，與 2019 年起的歷史短期估值 90 分位數(shù)相比，茅五瀘均低于 90 分位數(shù)水平，茅臺及五糧液估值低于 70 分位數(shù)。整體來看高端白酒估值已經(jīng)回歸合理區(qū)間。圖 4：茅五瀘估值均低于 90%分位數(shù)（2019.1.1-2021.11.19）圖 5：茅臺及五糧液估值均低于 70%分位數(shù)（2019.1.1-2021.11.19）80565558貴州茅臺五糧液瀘州老窖6040200-206049471貴州茅(臺3)五糧液瀘州老窖4550403020100-40(10)(18)(13)90%分位數(shù)差額-10-20(10)70%分位數(shù)差額資料來源：Wind，資料來源：Wind，歷史長期估值（2011.1.1-2021.11.19）：與 2011 年起的歷史長期估值 90 分位數(shù)相比，茅臺及五糧液估值均低于 90 分位數(shù)，與 2011 年起 70 分位數(shù)相比，茅五瀘皆高于 70分位數(shù)。由于 2015 年之后，伴隨著消費行業(yè)整體的消費升級，白酒行業(yè)，尤其是高端白酒行業(yè)的核心價值也在不斷被市場所認(rèn)可，估值的中樞水平逐步向國際高端消費品牌靠攏，我們認(rèn)為這也是價值投資不斷被認(rèn)可的真實映射。4742433圖 6：茅臺及瀘州老窖估值均低于 90%分位數(shù)圖 7：茅五瀘估值均高于 70%分位數(shù)50403020100-10貴州茅(臺1)五糧液瀘州老窖(6)90%分位數(shù)差額3533332913128302520151050貴州茅臺五糧液瀘州老窖70%分位數(shù)差額資料來源：Wind，（2011.1.1-2021.11.19）資料來源：Wind，（2011.1.1-2021.11.19）1.1.2. 次高端分化已然顯現(xiàn)，區(qū)域龍頭伺機而動2021 年宏觀經(jīng)濟走弱，次高端白酒增速雖超預(yù)期，但我們判斷整體趨勢或不可持續(xù)。GDP自 2017 年起同比增速持續(xù)下滑，外加 20 年疫情施壓，經(jīng)濟受挫，從 17 年 11.47 降至 20 年的 2.99 。盡管處于周期性行業(yè)，次高端白酒在今年逆勢增長，2021 年第三季度營業(yè)收入同比 37.97 （選取標(biāo)的 2021Q3 增長率平均值），凈利潤同比 14.93 ，整體顯現(xiàn)高速增長，業(yè)績超出預(yù)期。今年上半年次高端表現(xiàn)好，主要系上半年經(jīng)濟穩(wěn)定增長，外加次高端去年上半年低基數(shù)，所以次高端酒企普遍業(yè)績出現(xiàn)了高增。下半年經(jīng)濟開始下行，加上去年下半年疫情解封導(dǎo)致次高端在 20 年三四季度處于高基數(shù)，因此次高端酒企 21Q3 普遍業(yè)績增速放緩不及上年。圖 8：2019 年至 2021 年次高端白酒營收利潤同比增長60%37.80%47.78%40.75%37.97%14.93%8.76%7.23%0.56%50%40%30%20%10%0%2019年2020年2021年H12021年Q3營業(yè)收入同比（次高端）凈利潤同比（次高端）資料來源：wind，區(qū)域龍頭競爭激烈，營收利潤分化嚴(yán)重。次高端白酒多為區(qū)域龍頭，品牌在基地市場均有較高影響力，但各家酒企想要出省，均需增強其品牌知名度及渠道的建設(shè)。受 20 年疫情影響及消費升級等因素，“少喝酒，喝好酒”成為目前主要的消費理念，品牌高端化及全國化在各家酒企中已提上日程。圖 9：2021 年次高端酒企營收同比增長（%）圖 10：2021 年次高端酒企利潤同比增長（%）資料來源：wind，注：伊力特及水井坊的異常高增速主要受 2020 年同期基數(shù)影響資料來源：wind，注：伊力特異常高增速主要受 2020 年同期基數(shù)影響，汾酒、舍得、酒鬼高增主要系經(jīng)營改善、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化等經(jīng)營層面原因。消費升級的趨勢下，高端化酒企脫穎而出。2021 年疫情零散反復(fù)出現(xiàn)，對次高端酒的消費場景影響明顯，企業(yè)表現(xiàn)分化嚴(yán)重。以山西汾酒、水井坊、舍得酒業(yè)及酒鬼酒為代表的酒企營收及利潤增速表現(xiàn)亮眼，連續(xù)三季度保持營收與利潤同比高速增長，主要依托于這些企業(yè)率先調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。山西汾酒的青花 30（復(fù)興版），水井坊典藏，舍得酒業(yè)智慧舍得及酒鬼酒內(nèi)參均貢獻了較高的收入占比。同期，順鑫農(nóng)業(yè)&金種子酒&洋河股份&老白干酒的營收與利潤增速遠不及同行業(yè)標(biāo)的，其中順鑫農(nóng)業(yè)營收連續(xù)三季度負(fù)增長，金種子酒利潤 Q1Q2 同比下降 65以上。同處次高端酒行業(yè)，同樣面對相似的外部環(huán)境影響，各酒企營收&利潤表現(xiàn)分化明顯， 我們認(rèn)為原因主要在于酒企的高端化與全國化的程度不同。圖 11：2021H1 次高端酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（部分）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%口子窖水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒伊力特 老白干酒 今世緣 迎駕貢酒金種子酒高檔中檔低檔資料來源：公司公告，wind，次高端白酒高增現(xiàn)象得益于總需求延后及外延式招商增長。次高端白酒多用于聚會宴席等消費場景，由于疫情 20 年爆發(fā)而后 21 年復(fù)蘇，婚宴需求整體后移并釋放增量，帶動次高端白酒等消費品實現(xiàn)高速正增長。同時，次高端白酒也得益于行業(yè)外延式招商整體擴張。由于高端提價以及消費升級的紅利呈現(xiàn)了量價齊升的增長，酒企紛紛抓住機會快速擴展經(jīng)銷商及布局全國化。標(biāo)的方面，自 19 年至 21 年 6 月，（除老干白酒外）多數(shù)次高端白酒公司經(jīng)銷商數(shù)量逐年遞增，造就行業(yè)需求高增。圖 12：2019 年至 2021H1 次高端白酒經(jīng)銷商數(shù)量（個）資料來源：wind，次高端白酒都有自身的發(fā)展周期和經(jīng)營節(jié)奏。因招商外延式擴展的增長以及疫情導(dǎo)致的需求后移而帶來的增長難以穩(wěn)定出現(xiàn)，加上 2022 年宏觀經(jīng)濟或?qū)⒆呷酰虼宋覀冾A(yù)計未來次高端白酒整體有所降速。隨著高端化及全國化的進程持續(xù)加深，未來次高端酒企有望繼續(xù)拓展全國銷售渠道，以文創(chuàng)產(chǎn)品、聯(lián)名、冠名、承辦比賽等多渠道塑造品牌形象，提升品牌價值，加大招商力度，力圖實現(xiàn)更廣泛的鋪貨，實現(xiàn)向高端的過渡。1.2. 啤酒因疫情和成本壓力并未完全展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)升級所帶來的強大勢能2021 年在疫情反復(fù)、自然災(zāi)害、成本上漲等因素影響下，啤酒行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)走弱。21Q1 在去年低基數(shù)效應(yīng)下，隨著新冠疫情恢復(fù)，餐飲、夜場等消費渠道恢復(fù)，行業(yè)營收和利潤都產(chǎn)生大幅上漲，一季度啤酒板塊實現(xiàn)營收 162.32 億元，同比+39.09 ，實現(xiàn)歸母凈利潤 12.38 億元，同比+221.28 。但 Q2-3 在疫情反復(fù)、洪災(zāi)等原因影響下，行業(yè)增速環(huán)比逐漸放緩，單三季度啤酒板塊實現(xiàn)收入 184.99 億元，同比+11.53 ；利潤受成本上漲影響有所放緩，實現(xiàn)歸母凈利潤 22.40 億元，同比+26.70 ?；仡櫣蓛r表現(xiàn)，與基本面走勢基本保持一致。三季度消費品整體需求走弱大背景下，SW 啤酒三季度后表現(xiàn)走弱，近期在提價催化下略有反彈。整體本年度 SW 啤酒板塊股價走勢較為平穩(wěn)，估值有所回落。從 2021 年估值變化來看，啤酒板塊估值較 2021 年初下跌 74.36 ，估值端彈性逐步顯現(xiàn)。圖 13：SW 啤酒板塊營業(yè)收入（億元）圖 14：SW 啤酒板塊歸母凈利潤（億元）200150100500SW啤酒營業(yè)收入(億元）YOY（%）5004003002001000-100 SW啤酒凈利潤（億元）YOY（%）30500204001030002001010020030-100 資料來源：wind，資料來源：wind，圖 15：SW 啤酒&上證 A 股指數(shù)表現(xiàn)圖 16：SW 啤酒行業(yè)市盈率1000080006000400020000SW啤酒上證A股100806040200市盈率-TTM資料來源：wind，資料來源：wind，短期波動不改長期主旋律，結(jié)構(gòu)升級下噸價提升節(jié)奏穩(wěn)健。啤酒行業(yè)雖受到原材料漲價、疫情、天氣等因素擾動，但結(jié)構(gòu)升級步伐穩(wěn)步踏進，高端化加速。青啤加快聽裝酒和精釀產(chǎn)品等高附加值產(chǎn)品的發(fā)展，2021 單三季度主品牌青島占比同比增加 4.77pcts 至 54.30 ，主品牌放量推動千升酒價提升至 3666.33 元/噸，同比增長 6.34 。重慶啤酒高端化升級疊加大城市計劃開拓渠道，21Q3 高端收入占比同比提升 5.67pcts 至 35.83 ，拉動公司千升酒價同比上升 5.99 至 4669.34 元/噸。華潤啤酒聯(lián)手喜力，打造“4+4”品牌組合，2021H1實現(xiàn)總銷量633.7 萬千升，其中次高檔以上啤酒產(chǎn)品的銷量為100 萬千升，同比增長50.9 。表 1：重慶啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒收入量價拆分20Q3 收入/億元21Q3 收入/億元同比20Q3 銷量/萬千升21Q3 銷量/萬千升同比20Q3 酒價元/千升21Q3 酒價元/千升同比重慶啤酒34.3140.4817.97%77.8886.6911.31%4405.644669.345.99%青島啤酒87.4384.80-3.01%253.6231.3-8.79%3447.593666.336.34%20H1 收入/億元21H1 收入/億元同比20H1 銷量/萬千升21H1 銷量/萬千升同比20H1 酒價元/千升21H1 酒價元/千升同比燕京啤酒51.7860.1416.14%209.69213.161.65%2469.412821.1914.25%華潤啤酒174.08196.3412.79%603.9633.74.93%2882.603098.317.48%資料來源：公司公告，表 2：啤酒板塊 2021 年前三季度財務(wù)數(shù)據(jù)營業(yè)收入YOY歸母凈利YOY毛利率同比銷售費用同比凈利率同比（億元）（%）潤（億元）（%）率青島啤酒267.719.62%36.1121.25%43.66%1.68pcts16.84%-0.1pcts13.89%1.15pcts重慶啤酒111.8723.89%10.44-1.94%53.19%10.79pcts18.69%8.07pcts19.32%1.31pcts珠江啤酒37.186.02%5.9517.69%49.14%-2.42pcts17.04%-0.61pcts16.32%1.66pcts燕京啤酒103.865.28%5.6316.98%42.32%0.43pcts12.19%-0.44pcts6.52%0.7pcts資料來源：wind，1.3. 提價給餐飲產(chǎn)業(yè)鏈及調(diào)味品龍頭企業(yè)在寒冬更多支撐力1.3.1. 調(diào)味品龍頭企業(yè)傳導(dǎo)能力強調(diào)味品基本面整體承壓，板塊股價表現(xiàn)連續(xù)下挫。今年大眾消費品整體需求恢復(fù)相對疲軟， 疊加原材料、包材及運費等成本大幅上漲，調(diào)味品板塊基本面承壓，企業(yè)盈利能力普遍下滑，經(jīng)營壓力明顯加大。相較于往年業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，調(diào)味品行業(yè)（申萬）今年 Q1-3 業(yè)績表現(xiàn)欠佳，實現(xiàn)營收 303.26 億元，同比增長 1.57 ，實現(xiàn)歸母凈利潤 57.89 億元，同比下滑 7.23 。其中，Q2 板塊業(yè)績出現(xiàn)大幅回落，營收、利潤同比分別下降 12.44 /29.37 ， 板塊股價表現(xiàn)也出現(xiàn)戴維斯雙殺，今年行業(yè)龍頭海天味業(yè)最大跌幅達 49，天味食品最大跌幅一度超過 70，市場情緒于 8 月底 9 月初到達冰點；盡管后續(xù)股價催化有所反彈，但截止 11 月 16 日，板塊本年度跌幅仍達到 22.64 。板塊業(yè)績承壓主要系需求端和成本端同時出現(xiàn)壓力所致。需求端來看，1）去年疫情帶來家庭消費的囤貨需求，使得終端動銷變慢；2）餐飲行業(yè)復(fù)蘇略不及預(yù)期；3）社區(qū)團購帶 來新的購物渠道和新品類，使得線下消費有所分流；4）受需求影響，各渠道層級的庫存水平較同期高，且終端動銷放緩，使得渠道拿貨意愿不強，進而影響發(fā)貨端。成本端，黃豆、豆粕、糖蜜等原材料、包材、運費同比或節(jié)節(jié)攀升或維持高位，進一步壓制板塊利潤釋放。提價預(yù)期及四季度旺季將至，板塊情緒改善，關(guān)注龍頭提價強傳導(dǎo)能力下的機會。隨著業(yè)績“靴子落地”，Q3 向下趨勢放緩，提價改善預(yù)期，四季度旺季到來，市場情緒有所緩和，板塊股價表現(xiàn)同樣有所反彈，但目前各項成本依舊高企，終端動銷仍待驗證，基本面短期難以快速修復(fù)，中長期隨著提價落地、消費提振、原材料等成本回落，業(yè)績或?qū)⒂瓉韽娏?反彈，故 22 年須密切關(guān)注需求、成本拐點。而在本次板塊提價潮中，市占率高、議價力、品牌力強的 C 位龍頭（海天、安琪、榨菜等）具有更好的成本傳導(dǎo)能力，提價紅利釋放具備較大概率。圖 17：SW 調(diào)味品行業(yè)近年來營收、利潤及增速圖 18：SW 調(diào)味品行業(yè)凈利潤總額及增速5004003002001000營收/億元凈利潤/億元營收yoy/%利潤yoy/%303.263020101.570-10150100500營收/億元凈利潤/億元營收yoy/%利潤yoy/% 21.33%304%-2.79%-12.44%2%-29.37%-20.113.820100-10-20-30-40201720182019202021Q1-32021Q12021Q22021Q3資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 19：SW 調(diào)味發(fā)酵品市盈率圖 20：調(diào)味品行業(yè) 21 年初-11-16 回調(diào)較大100806040200市盈率（SW調(diào)味發(fā)酵品） 倍10080604020SW軟飲料 SW啤酒SW其他酒類 SW食品綜合 SW飲料制造SW葡萄酒 SW乳品SW食品飲料SW白酒 SW食品加工 SW調(diào)味發(fā)酵品SW肉制品SW黃酒0-20-40區(qū)間漲跌幅(年初至今)%-22.64資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 21：原材料成本持續(xù)上升或維持高位市場價:大豆:黃豆:全國 元/噸市場價:豆粕:粗蛋白含量43%:全國 元/噸6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112,500資料來源 wind，1.3.2. 速凍及預(yù)制菜行業(yè)景氣度高，競爭開始分化速凍板塊受疫情高基數(shù)影響增速放緩，利潤率承壓。今年前三季度，速凍板塊分別實現(xiàn)營收 52/44/50 億元，yoy+27/9 /15 ，受疫情高基數(shù)以及大眾消費疲軟等因素影響下，增速較 20 年有所放緩；分別實現(xiàn)歸母凈利潤 3.4/4.0/2.8 億元，yoy+56 /-6 /-24，其中， Q3 利潤端大幅承壓主要系大豆蛋白、油脂、牛肉等原材料、能耗及運費等成本上漲所致。供需雙重壓力下，板塊盈利能力開始惡化，毛利率 Q1-3 持續(xù)下滑，凈利率總體也呈下降趨勢。在行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)欠佳、預(yù)期不斷落空背景下，板塊估值同樣受到了基本面和情緒面的壓制，PE（TTM）自 2-3 月沖高至 74.8 倍后一路回落至 8-9 月板塊情緒冰點，最大跌幅達 48.5。在速凍龍頭帶領(lǐng)下，行業(yè)積極漲價以傳導(dǎo)成本壓力；在提價預(yù)期振奮下，市場情緒有所回暖，板塊 PE 出現(xiàn)階段性反彈。未來隨著提價落地與供需兩側(cè)壓力緩解，板塊有望迎來基本面修復(fù)與業(yè)績反彈。圖 22：速凍食品（中信）成份營收及增速圖 23：速凍食品（中信）成份歸母凈利及增速營業(yè)收入（億元）yoy歸母凈利潤（億元）yoy605046 31%33%53525030%4435%5%3.52747.%04.44.03.42.8228%2.82.8134%149%56%-6% -8%-24%30025020015010050%0%30%4%404037393015%2010016%27%9%25%20%15%15%10%5%0%3%2%10-50%資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 24：速凍食品（中信）成份利潤率圖 25：速凍食品（中信）成份 PE (TTM)35%30%25%20%15%毛利率凈利率32% 33% 32%28%26%18%21%20%速凍食品(中信)市盈率PE(TTM)74.8105908070605010%5%0%6%9%11% 7%8%7%9%406%3038.4922 資料來源：Wind、資料來源：Wind、業(yè)內(nèi)龍頭公司盡管利潤端普遍承壓，但營收穩(wěn)步增長，有望借助行業(yè)成本壓力不斷提升市占率。其中，安井 Q3 實現(xiàn)營收 22.03 億元，同比增長 34.92 ，保持較快增長；但利潤端承壓，Q3 實現(xiàn)扣非歸母凈利7748 萬元，yoy-28.36 ，實現(xiàn)扣非凈利率3.5，同比減少3pcts。味知香 Q3 實現(xiàn)營收 2.05 億元，同比增長 12.06 ，受產(chǎn)能限制下，增速較上半年有所放緩； 實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 0.33 億元，yoy -18.05 ，在牛肉價格上漲及費率提升雙重影響下，銷售凈利率同比-2.75pct。板塊業(yè)績承壓大背景下，千味央廚利潤表現(xiàn)超預(yù)期，盈利能力也 有所改善，Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 3.2 億元，同比增長 32.43 ；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 1985.22 萬元，同比增長 47.24 ，受益于提價鎖價策略與控費得當(dāng)，公司毛利率穩(wěn)中有升，同比+0.35pct， 扣非凈利率同比+0.62pct，競爭力不斷增強。表 3：板塊內(nèi)公司 Q3 業(yè)績表現(xiàn)情況Q3營業(yè)收入億元yoy扣非歸母凈利潤億元yoy扣非歸母凈利率同比增減安井食品22.0334.920.77-28.363.53千味央廚3.232.430. 2047.246.20+0.62立高食品7.1033.840.62-26.508.6-7味知香2.0512.060.33-18.0520.07-2.75三全食品14.41-2.270.56-32.763.9-1.74資料來源：wind，1.4. 乳品利潤隨原奶價格上漲承壓，細分賽道景氣度差異大1.4.1. 原奶價格上漲疊加需求影響，乳制品利潤端承壓2021 年由于原奶價格上漲，乳制品行業(yè)利潤端承壓。21Q1 隨著新冠疫情得到控制，乳制品消費需求回暖，加之 2020Q1 基數(shù)較低，行業(yè)營收和利潤增速均較高。但 Q2-Q3 疫情反復(fù)導(dǎo)致乳制品需求增長動力不足，加之進一步上漲的原奶價格致使乳企成本普遍上升， 利潤表現(xiàn)較差。Q2/Q3 乳品板塊實現(xiàn)收入 459.71/486.34 億元，同比+12.63 /17.43 ；實現(xiàn)歸母凈利潤 32.49/34.87 億元，同比+2.79 /17.30 ，增速低于去年同期水平。原奶價格居高不下導(dǎo)致毛利率下跌明顯，2021 前三季度毛利率同比-2.32/-2.76/-1.88pct， 在此大背景下乳企紛紛通過提價控費緩解利潤端壓力，2021 前三季度實現(xiàn)凈利率同比+4.05/-1.05/+0.25pct，乳企采取的舉措雖然起到一定效果，但并未完全規(guī)避成本上漲帶來 的負(fù)面影響。圖 26：SW 乳品板塊營業(yè)收入（億元）圖 27：SW 乳品板塊歸母凈利潤（億元）6005040250500403520040030020010003020100-10-20302520151050(5)150100500-50-100-150資料來源：wind，資料來源：wind，圖 28：SW 乳品板塊毛利率及凈利率圖 29：原奶價格變動（元/公斤）SW乳品毛利率( )SW乳品凈利率( ) 毛利率同比（pct） 凈利率同比（pct）4.64035302520151050(5) 6420(2)(4)(6)(8)(10)4.44.24.03.83.63.43.23.0資料來源：wind，資料來源：wind，2021 年 SW 乳品板塊估值有所回落，股價表現(xiàn)較穩(wěn)定。受到基本面影響，乳制品板塊估值隨之下調(diào)，截至 2021/11/24，板塊估值較 2021 年初下跌 20。股價表現(xiàn)較為穩(wěn)定，二、三季度跟隨估值稍有回落，Q4 隨著銷售旺季的到來開始上升。圖 30：SW 乳品&上證 A 股收盤價（千元）圖 31：SW 乳品行業(yè)市盈率（TTM）4.518.0603.514.03.012.0402.510.02.08.0301.56.01.04.0204.016.0500.50.0上證A股（左軸）SW乳品（右軸）2.00.0100資料來源：wind，資料來源：wind，1.4.2. 乳制品呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣，零食化、可選化趨勢或?qū)⒂萦?021 年，歐睿國際預(yù)計中國乳制品各個子板塊規(guī)模如下：飲用奶產(chǎn)品規(guī)模最大，為 2660億元，其次是酸奶產(chǎn)品，為 1681 億元，飲用奶產(chǎn)品和酸奶產(chǎn)品明顯在乳制品市場份額占比最大。除此之外，預(yù)計奶酪產(chǎn)品市場規(guī)模為 108 億元，黃油（涂抹醬）產(chǎn)品市場規(guī)模為 19 億元， 這一方面是因為奶酪制品、黃油（及涂抹醬）制品具有特殊風(fēng)味，尚未在中國國內(nèi)市場普及，另一方面是此類產(chǎn)品價格偏昂貴，因此目前奶酪和黃油產(chǎn)品市場發(fā)展空間較大。表 4：中國乳制品各板塊市場規(guī)模（單位：億元） 201620172018201920202021E黃油（涂抹醬）11.7113.5615.0016.3116.9518.55奶酪42.1149.9258.1172.0688.43107.98飲用奶產(chǎn)品（非酸奶）2,491.702,470.532,523.972,594.152,506.882,660.42酸奶1,032.181,194.751,339.181,468.881,506.961,680.96其他乳制品24.1825.1226.2827.4327.0229.65資料來源：歐睿國際，乳制品行業(yè)整體高速增長的階段已然走遠，人口紅利、滲透率提升不再是行業(yè)規(guī)模擴張的首要驅(qū)動力，行業(yè)將呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性景氣，奶酪等板塊仍處在景氣周期初期。2021 年歐睿國際預(yù)計，中國乳制品各板塊增速如下：體量最大的飲用奶產(chǎn)品增速平緩，增速為 6.1 。奶酪行業(yè)增速最高，為 22.1 ，其次是酸奶產(chǎn)品，為 11.5 ，兩個板塊增速最快。表 5：中國乳制品各板塊增速（ ） 201620172018201920202021E黃油（涂抹醬）12.315.810.68.73.99.5奶酪21.518.616.424.022.722.1飲用奶產(chǎn)品（非酸奶）-3.1-0.82.22.8-3.46.1酸奶23.015.712.19.72.611.5其他乳制品4.23.94.64.4-1.59.7資料來源：歐睿國際，1.5. 軟飲料及小食品：自下而上均普遍承壓，優(yōu)質(zhì)細分龍頭有優(yōu)勢疫情及成本上漲同樣為軟飲料行業(yè)帶來業(yè)績壓力，業(yè)績表現(xiàn)環(huán)比下降。從營收端來看，2021年SW 軟飲料板塊Q1-3 營收195.08 億元，Q1/Q2/Q3 單季度同比增長41.2/15.67 /11.87 。營收單季度增幅環(huán)比下降主要系全年疫情反復(fù)影響，銷售有所承壓。從利潤端來看，Q1-3 實現(xiàn)歸母凈利潤 34.03 億元，Q1/Q2/Q3 單季度同比增長 54.62 /17.80 /-2.38 。歸母凈利潤增速下降明顯來自成本端壓力。21 年軟飲料板塊營業(yè)成本有顯著的上升，單三季度環(huán)比增長 64.84 。軟飲料的主要原材料 PET 價格自年初以來波動上漲，在 11 月超出歷史最高價達到了 8200 元/噸，是軟飲料成本端承壓的主要原因。業(yè)績壓力下軟飲料行業(yè)目前估值水平較低，觀望四季度春節(jié)提前備貨需求及行業(yè)漲價預(yù)期或帶來階段性股價催化，進一步發(fā)展有待持續(xù)驗證。圖 32：SW 軟飲料板塊營業(yè)收入（億元）圖 33：SW 軟飲料板塊歸母凈利潤（億元）100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00SW軟飲料營業(yè)收入（億元）YOY(%)500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00-200.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q30.00-2.00-4.00SW軟飲料歸母凈利潤（億元）YOY(%)資料來源：wind,資料來源：wind,圖 34：SW 軟飲料營業(yè)成本（億元）圖 35：PET 現(xiàn)貨價（元/噸）60900080005070004060005000304000203000200010100000資料來源：wind，資料來源：wind，圖 36：SW 軟飲料銷售凈利率、毛利率50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00SW軟飲料銷售凈利率（%）SW軟飲料銷售毛利率（%）資料來源：wind，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)細分龍頭表現(xiàn)亮眼，優(yōu)勢明顯。行業(yè)龍頭東鵬飲料與養(yǎng)元食品 21 年前三季度營收與歸母凈利潤同比均保持較高增速，東鵬飲料分別為 37.51 /41.47 ，養(yǎng)元食品分別為65.99 /39.54 。承德露露歸母凈利潤同比去年也有大幅提升，主要是由于期間費用率改善明顯，公司銷量恢復(fù)增長帶來較強的規(guī)模效應(yīng)。東鵬飲料在去年疫情受益的背景下仍處在估值的相對高位，21 年進一步加快全國化步伐，在新品推廣和銷售方面表現(xiàn)出色，引領(lǐng)行業(yè)凈利潤增長。預(yù)計明年加大新品研發(fā)和品牌推廣的力度，助力公司進一步發(fā)展。表 6：軟飲料行業(yè)主要公司基本業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)證券簡稱21Q1-3 營收（億21Q1-3 營收21Q1-3 歸母凈21Q1-3 歸母凈21Q1-3 毛利率21Q1-3 凈利率元）YOY（ ）利潤（億元）利 潤 YOY（ ）()( )東鵬飲料55.6037.5137.6641.4748.4917.91養(yǎng)元飲品50.1265.9929.7539.5449.2932.53香飄飄19.744.2944.98-11.4532.232.00承德露露18.5434.3153.3333.3646.2621.57資料來源：wind，復(fù)盤休閑零食行業(yè)表現(xiàn)，行業(yè)在去年高基數(shù)及今年疫情反復(fù)及成本端上漲下，行業(yè)自上而下普遍承壓。2021 年 CS 休閑食品板快 Q1-3 營收 492.16 億元，Q1/Q2/Q3 單季度同比增長 6.80 /2.61 /8.22 ，板塊整體營收增長緩慢。利潤端 Q1-3 實現(xiàn)歸母凈利潤 45.78 億元，Q1/Q2/Q3 單季度同比增長 49.14 /-63.52 /-0.25 。二季度起，行業(yè)利潤下行主要系成本上漲和疫情反復(fù)。成本方面，休閑食品原材料，食用油，白砂糖的價格在 21 年均有不同幅度的上升。目前部分企業(yè)開始提價以作應(yīng)對。行業(yè)龍頭洽洽食品受原料、包裝等成本的上升于 10 月宣布對部分產(chǎn)品提價 8-18不等。在原材料普遍上漲的背景下，預(yù)期行業(yè)內(nèi)其他公司或?qū)⒂刑醿r行動。四季度將迎來休閑零食銷售旺季，同時春節(jié)提前加快備貨周期， 提價落實有望在旺季更大程度助力業(yè)績表現(xiàn)，提升盈利水平。圖 37：CS 休閑食品板塊營業(yè)收入（億元）圖 38：CS 休閑食品板塊凈利潤（億元）200.00150.00100.0050.000.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0040.00300.0030.00200.0020.00100.0010.000.000.00-100.00CS休閑食品營業(yè)收入（億元） CS休閑食品營業(yè)收入YOY(%)CS休閑食品歸母凈利潤（億元） CS休閑食品歸母凈利潤YOY(%)資料來源：wind，資料來源：wind，圖 39：菜籽油、豆油期貨收盤價（元/噸）圖 40：白砂糖期貨收盤價（元/噸）150001000050002019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/10菜籽油期貨收盤價（元/噸） 豆油期貨收盤價（元/噸）5800560054005200500048004600資料來源：wind，資料來源：wind，圖 41：CS 休閑食品凈利率（%）、毛利率45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3CS休閑食品毛利率（%）CS休閑食品凈利率（%）資料來源：Wind，相較行業(yè)整體性壓力，優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭表現(xiàn)穩(wěn)健。前三季度絕味食品以 24.74 的營收增長率和 85.39 的歸母凈利潤增長率領(lǐng)跑行業(yè)增長。絕味食品作為休閑鹵味行業(yè)內(nèi)龍頭，市占率業(yè)內(nèi)第一，由于采購數(shù)量較多、行業(yè)地位穩(wěn)定等原因，相較于業(yè)內(nèi)其他公司會存在一定的原材料成本的價格優(yōu)勢。同時門店擴展勢頭強勁，有望進一步提高市占率，保持龍頭優(yōu)勢。洽洽受到成本上漲影響凈利潤短期承壓，本輪提價有望提升毛利率，打開公司盈利空間， 進而在優(yōu)化品種和品牌推廣中有更多投入在穩(wěn)固，且公司在優(yōu)勢品類葵花子基礎(chǔ)上積極創(chuàng)新產(chǎn)品， “堅果+”產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，看好未來業(yè)績的持續(xù)增長。表 7：休閑食品主要公司業(yè)績表現(xiàn)證券簡稱21Q1-3 營收（億元）21Q1-3 營收YOY（ ）21Q1-3 歸母凈利潤（億元）21Q1-3 歸母凈利潤YOY（ ）21Q1-3 毛利率( )21Q1-3 凈利 率 ( )三只松鼠70.70-2.234.4267.3530.716.26良品鋪子65.6918.783.1519.5729.514.84桃李面包46.636.675.68-17.1626.2412.19洽洽食品38.826.345.9412.1731.1515.34絕味食品48.4724.749.6485.3933.5519.58資料來源：wind，2. 尋找穩(wěn)定性，食品飲料回調(diào)中仍有穩(wěn)定性機會我們在第一部分對 21 年食品飲料各細分子行業(yè)進行復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，在疫情影響下，各細分子行業(yè)均為明年呈現(xiàn)出不同的基數(shù)表現(xiàn)，這使得一致性預(yù)期有所分歧。另一方面，需求的復(fù)蘇存在一定的不確定性，也影響了投資者對明年業(yè)績節(jié)奏和預(yù)測的把握。需求復(fù)蘇的節(jié)奏影響著大眾品提價傳導(dǎo)的順暢與否、同時也受新渠道的影響。此外熱門賽道的競爭也使得相關(guān)標(biāo)的未來發(fā)展有一定的不確定性。w 分歧 1：消費復(fù)蘇的時間。據(jù)統(tǒng)計局，受益去年低基數(shù)，我國 1-10 月份社零總額累計達 35.85 萬億，同比+14.9 ，但單月數(shù)據(jù)表現(xiàn)有所承壓，社零總額十月同比僅 4.9， 一方面疫情反復(fù)影響餐飲需求，餐飲收入 10 月同比僅 2 ，8 月同比一度低至-4.5，另一方面居民的收入預(yù)期也影響著消費的需求，其中，城鎮(zhèn)居民可支配收入增速環(huán)比下降。整體來看，目前消費數(shù)據(jù)隨環(huán)比有所改善，但幅度較小，仍有所承壓，目前對于消費復(fù)蘇的拐點判斷仍存在較強的不確定性。w 分歧 2：提價傳導(dǎo)的順暢性。受上游原材料成本上漲等因素影響，大眾消費品在 Q4 掀起一輪提價潮。但我們復(fù)盤往年的提價行情（具體復(fù)盤可見 3.2 部分），發(fā)現(xiàn)此輪行情與前幾輪相同點在于都是成本推動，但不同點在于此輪提價面臨的需求較弱。在此背景下，對于提價是否能向終端消費者傳導(dǎo)存在一定分歧，這也使得對未來幾年提價紅利能否釋放帶來不確定性。w 分歧 3：新渠道對消費的影響。疫情以來，社區(qū)團購渠道表現(xiàn)一直備受市場關(guān)注，同時也影響了大眾消費品的流量，特別是對線下商超流量有所分流。雖然隨著國家對平臺的管控，以及各大廠商逐漸參與平臺合作，社區(qū)團購對企業(yè)分流的邊際影響在減弱，但不可否認(rèn)的是，社區(qū)團購已經(jīng)成為了渠道的另一分支，如何應(yīng)對新渠道的崛起，以及新渠道是否會持續(xù)對傳統(tǒng)企業(yè)造成影響，這些都為未來的業(yè)績判斷帶來不確定性。w 分歧 4：熱門賽道的競爭。近年來食品飲料行業(yè)興起了許多熱門賽道，例如復(fù)合調(diào)味品、低度酒精、餐飲產(chǎn)業(yè)鏈等，這些賽道的相關(guān)公司在上市之初都獲得了資本的青睞， 進而加速了行業(yè)的競爭，例如復(fù)合調(diào)味品，在受到行業(yè)競爭加劇的背景下，相關(guān)公司的業(yè)績表現(xiàn)均有所放緩。而這些賽道的公司均處于快速成長階段，目前尚難判斷其競爭力，在估值相對較高的背景下，也為市場的判斷其未來投資機會帶來不確定性。圖 42：2021 年各月份社會零售總額及增速圖 43：2021 年各月份餐飲收入及增速 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000社零總額:當(dāng)月值 億元當(dāng)月同比 %34.217.712.4 12.14.44.92.58.540.035.030.025.020.015.010.05.00.05,0004,0003,0002,0001,0000餐飲收入:當(dāng)月值 億元餐飲收入:當(dāng)月同比 %91.668.946.426.6 20.2 14.3-4.5 3.12.0100.080.060.040.020.00.0-20.0資料來源：wind，資料來源：wind，在分歧之中展望 2022 年，我們認(rèn)為尋找穩(wěn)定性將成為明年的主要投資策略。結(jié)合當(dāng)下各細分子行業(yè)的估值表現(xiàn)，以及對于行業(yè)基本面和未來的展望，我們認(rèn)為可關(guān)注三條主線機會：一是消費承壓與成本承壓下，行業(yè)龍頭的穩(wěn)定性機會凸顯，二是行業(yè)趨勢與公司業(yè)績雙穩(wěn)定，三是估值底部與業(yè)績反轉(zhuǎn)的雙穩(wěn)定。w 消費承壓與成本提價傳導(dǎo)，首選競爭格局好的絕對龍頭企業(yè)：1）高端白酒估值已進入合理區(qū)間，明年可能延續(xù) K 型消費趨勢，高端白酒的穩(wěn)定性彰顯，推薦貴州茅臺和五糧液，關(guān)注瀘州老窖；2）漲價邏輯下，海天、安琪、榨菜、安井等公司均發(fā)布提價公告應(yīng)對成本壓力。我們認(rèn)為在需求仍存在一定不確定的情況下，提價的傳導(dǎo)至關(guān)重要，龍頭在行業(yè)競爭中具備相對優(yōu)勢，在基礎(chǔ)調(diào)味品和酵母領(lǐng)域，海天和安琪均具備領(lǐng)先優(yōu)勢，行業(yè)格局好，建議持續(xù)關(guān)注，而乳制品的競爭格局有望優(yōu)化，建議關(guān)注伊利和蒙牛。w 行業(yè)趨勢與公司業(yè)績雙穩(wěn)定，首選啤酒賽道，次選餐飲產(chǎn)業(yè)鏈：1）啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級邏輯無論是在企業(yè)層面還是在投資層面都在持續(xù)強化。近期提價預(yù)期在一定程度上表明市場競爭格局正在逐漸優(yōu)化，結(jié)構(gòu)升級和效率改善邏輯有望得到進一步驗證?？春闷【聘叨嘶鶐淼男袠I(yè) Beta 性機會，持續(xù)推薦青島啤酒，關(guān)注重慶啤酒和華潤啤酒。2）餐飲產(chǎn)業(yè)鏈的趨勢不可逆，效率至上的大時代，餐飲工業(yè)化必將催生出眾多優(yōu)質(zhì)公司，雖然短期會有競爭壓力，繁花雖不似錦，群星也有璀璨。持續(xù)推薦千味 央廚，關(guān)注立高食品、安井食品。3）健康化趨勢下，各細分賽道龍頭有望受益行業(yè)Beta 以及公司自身 Alpha 實現(xiàn)快速成長，推薦東鵬飲料，關(guān)注科拓生物、妙可藍多和湯臣倍健。w 估值底部與業(yè)績反轉(zhuǎn)的雙穩(wěn)定：經(jīng)歷 2021 年的回調(diào)之后，食品飲料部分標(biāo)的目前處于歷史估值底部，安全邊際較高。同時也可以確認(rèn)處于改革的恢復(fù)通道中，業(yè)績反轉(zhuǎn)迎來戴維斯雙擊的機會很大，這類標(biāo)的在 2022 年有望跑出較強的超額收益。建議關(guān)注白酒板塊的洋河股份，復(fù)合調(diào)味品板塊的天味食品、日辰股份，軟飲料板塊的承德露露，以及食品配料板塊的佳禾食品。圖 44：2022 年食品飲料年度策略資料來源：Wind，3. 消費承壓與成本承壓下，行業(yè)龍頭的穩(wěn)定性機會凸顯3.1. 高端白酒比較優(yōu)勢顯著，悲觀預(yù)期同步消化殆盡3.1.1. 復(fù)盤發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟下滑期白酒板塊業(yè)績表現(xiàn)仍較優(yōu)，估值下跌幅度較其他板塊低回顧白酒周期，白酒的周期性變化與宏觀經(jīng)濟變化存在一定的相關(guān)性。復(fù)盤來看，2003 年我國經(jīng)濟進入高速發(fā)展期，03-10 年 GDP 年均復(fù)合增速達 17 , 2006 年信貸大量投放需求快速反彈，06-10 年房地產(chǎn)開發(fā)投資年均增長 25.6 ，2006 白酒指數(shù)的估值從年初的 22x 上升至年 2007 年末的 95x。圖 45：2006-2010 年高端白酒公司PE圖 46：2006-2010 年次高端白酒公司 PE 140120100806040200200520062007200820092010300200520062007200820092010250200150100500(50)(100)(150)貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒古井貢酒酒鬼酒水井坊舍得酒業(yè) 資料來源：wind，資料來源：wind，2008 年-2009 年白酒調(diào)整期表現(xiàn)：隨著 2