財務(wù)管理：第五章 籌資決策

第五章第五章 籌資決策籌資決策（一）概念（一）概念n資本成本是指企業(yè)為取得和占有資本而資本成本是指企業(yè)為取得和占有資本而付出的代價，它包括資本的取得成本和付出的代價，它包括資本的取得成本和占用成本。占用成本。第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述（二（二）意義意義n1.1.是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)抉擇的依據(jù)。是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)抉擇的依據(jù)。個別資本成本可以比較不同籌資方式；綜合資個別資本成本可以比較不同籌資方式；綜合資本成本可以衡量資本結(jié)構(gòu)；邊際資本成本是進(jìn)本成本可以衡量資本結(jié)構(gòu)；邊際資本成本是進(jìn)行追加籌資的依據(jù)。行追加籌資的依據(jù)。n2.2.是評價投資方案、進(jìn)行投資決策的依據(jù)。是評價投資方案、進(jìn)行投資決策的依據(jù)。n投資項目的收益大于成本可行的。投資項目的收益大于成本可行的。n3.3.是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)。經(jīng)營收益一定是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)。經(jīng)營收益一定要大于資本成本。要大于資本成本。（三）計量（三）計量n1.1.一般約定：資本成本用相對數(shù)表示，資本成一般約定：資本成本用相對數(shù)表示，資本成本率與資本成本可互換。本率與資本成本可互換。n2.2.通用模型：通用模型：資本成本率資本成本率= =年資本占用成本年資本占用成本（籌資總額（籌資總額- -資本籌集費）資本籌集費）=資本占用成本率資本占用成本率（1-1-資本取得成本率）資本取得成本率）n（1 1）取得成本（資本籌集費）是一次性的，）取得成本（資本籌集費）是一次性的，相當(dāng)于籌資額的扣減，占用成本是每期都有的。相當(dāng)于籌資額的扣減，占用成本是每期都有的。n（2 2）債務(wù)成本與權(quán)益成本在稅務(wù)處理上不同，）債務(wù)成本與權(quán)益成本在稅務(wù)處理上不同，為使其可比，選擇稅后基礎(chǔ)，債務(wù)成本有節(jié)稅為使其可比，選擇稅后基礎(chǔ)，債務(wù)成本有節(jié)稅作用，其成本為作用，其成本為I(1-T)I(1-T)3.3.幾點說明幾點說明n個個別資本成本、綜合資本成本、邊際資本成本別資本成本、綜合資本成本、邊際資本成本（四）種（四）種類類二、個別資本成本二、個別資本成本n1.1.債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本 n簡化公式：簡化公式：K=I(1-T)/B(1-f)K=I(1-T)/B(1-f)n其中，其中，K K為資本成本；為資本成本；I I為利息；為利息；T T為所得稅率；為所得稅率；B B為負(fù)債籌資額；為負(fù)債籌資額；f f取得成本率（籌資費率）。取得成本率（籌資費率）。（1 1）股利增長模型）股利增長模型nK Kc c= D= D1 1 / P / P0 0 （1- f1- f）+ g+ gn其中：其中：K Kc c為普通股成本；為普通股成本；P P0 0為普通股市價；為普通股市價；D D1 1為第一年股利額；為第一年股利額；f f為籌資費用率；為籌資費用率；g g為普通股股利年增長率。為普通股股利年增長率。2.2.普通股成本（所得稅對股票籌資成本計算沒有影響）普通股成本（所得稅對股票籌資成本計算沒有影響）固定成長股票固定成長股票設(shè)：預(yù)期增長率為設(shè)：預(yù)期增長率為g，今年的股利為今年的股利為D。，。，則則第第t年的股利為：年的股利為：股利率。必要報酬率；下一年股利；其中，時，上式可簡化為：為常數(shù)，當(dāng)0110010111111101PDssgRDgRgDstRgDtRDttRDgPDRPgRgPgDDsststtstK Kc c=i+ (=i+ (市場平均風(fēng)險報酬率市場平均風(fēng)險報酬率- -i) i) ni i為無風(fēng)險報酬率為無風(fēng)險報酬率n : :個別股票的收益相對于平均風(fēng)險股票收益的變動個別股票的收益相對于平均風(fēng)險股票收益的變動程度。程度。 n等于等于1 1，表示與市場平均風(fēng)險股票的變動程度相同；，表示與市場平均風(fēng)險股票的變動程度相同；n大于大于1 1，表示其變動大于市場平均風(fēng)險股票的變動程，表示其變動大于市場平均風(fēng)險股票的變動程度；度；n小于小于1 1，表示其變動小于市場平均風(fēng)險股票的變動程，表示其變動小于市場平均風(fēng)險股票的變動程度。度。（2）資本資產(chǎn)定價模型）資本資產(chǎn)定價模型n3.留存收益資本成本（同普通股，但沒有取得成本）留存收益資本成本（同普通股，但沒有取得成本） K= D D1 1 / P / P0 0 + g + g4.優(yōu)先股資本成本（同普通股，但沒有增長率）優(yōu)先股資本成本（同普通股，但沒有增長率） K= D / P0 （1- f）三、綜合資本成本三、綜合資本成本綜合資本成本是個別資本成本的加權(quán)平均綜合資本成本是個別資本成本的加權(quán)平均成本。成本。權(quán)數(shù)的確定方法：權(quán)數(shù)的確定方法：n1.1.賬面價值賬面價值n2.2.現(xiàn)行市價現(xiàn)行市價n3.3.目標(biāo)價值目標(biāo)價值 K Kw w=W=W1 1K K1 1+W+W2 2K K2 2+W+W3 3K K3 3+W+W4 4K K4 4+ +n 邊際資本成本的計算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個別資本成本變動） 確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來的資本結(jié)構(gòu)保持一致。 確定各種籌資方式的資本成本n 【例例】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%( 通過發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如表1所示，據(jù)此計算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。 四、邊際資本成本四、邊際資本成本n 表 籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測資本來源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債 券 普通股40% 60%100 000以內(nèi)（含100 000）100 000200 000200 000 300 000300 000以上150 000以內(nèi)（含150 000）150 000 600 000600 000 900 000900 000以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20%n 確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個別資本成本的籌資總額分界點籌資總額分界點 的既定比重該項資本在資本結(jié)構(gòu)中項新資本的限額某一特定成本籌措的該籌資總額分界點 n根據(jù)公式計算籌資總額分界點，見表2資本來源資本來源籌資總額分界點籌資總額分界點（元）（元）總籌資規(guī)模總籌資規(guī)模（元）（元）資本成本資本成本債券債券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000250 000以內(nèi)（含250 000）250 000500 000500 000750 000750 000以上5%6%8%10%普通股普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 000250 000以內(nèi)（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上12%14%17%20%n 表表2 籌資總額分界點及資本成本籌資總額分界點及資本成本n表表3 不同籌資總額的邊際資本成本不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍籌資總額范圍資本來源資本來源資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本成本資本成本邊際資本成本邊際資本成本250000以內(nèi)（含250000）債券債券股票股票40%60%5%12%40%5% + 60%12% = 9.2%250000500000債券債券股票股票40%60%6%14%40%6% + 60%14% = 10.8%500000750000債券債券股票股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%7500001000000債券債券股票股票40%60%10%14%40%10% + 60%14% = 12.4%10000001500000債券債券股票股票40%60%10%17%40%10% + 60%17% = 14.2%1500000以上債券債券股票股票40%60%10%20%40%10% + 60%20% = 16.0%第二節(jié)第二節(jié) 杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng) 當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。財務(wù)變量會以較大幅度變動。 如：經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿。如：經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿。一、變動成本一、變動成本變動成本：指成本發(fā)生總額隨業(yè)務(wù)量總數(shù)成變動成本：指成本發(fā)生總額隨業(yè)務(wù)量總數(shù)成正比例增減變動的成本。正比例增減變動的成本。總成本總成本在在“相關(guān)范圍相關(guān)范圍”內(nèi)，成本總額隨業(yè)務(wù)量內(nèi)，成本總額隨業(yè)務(wù)量增減變動而呈現(xiàn)正比例增減變動趨勢。增減變動而呈現(xiàn)正比例增減變動趨勢。單位成本單位成本保持固定水平。保持固定水平。補(bǔ)充補(bǔ)充總成本總成本 單位成本單位成本 Y=bx b 0 業(yè)務(wù)量業(yè)務(wù)量 0 業(yè)務(wù)量業(yè)務(wù)量XYXYY=b補(bǔ)充補(bǔ)充二、固定成本二、固定成本固定成本：指成本總額不隨業(yè)務(wù)量增減固定成本：指成本總額不隨業(yè)務(wù)量增減變化而變化的成本。變化而變化的成本?？偝杀究偝杀驹谠凇跋嚓P(guān)范圍相關(guān)范圍”內(nèi)，成本總額不隨業(yè)務(wù)量內(nèi)，成本總額不隨業(yè)務(wù)量增減變動，而保持固定不變。增減變動，而保持固定不變。單位成本單位成本隨業(yè)務(wù)量增減變動成反比例變化。隨業(yè)務(wù)量增減變動成反比例變化。補(bǔ)充補(bǔ)充總成本總成本 單位成本單位成本 a 0 業(yè)務(wù)量業(yè)務(wù)量 0 業(yè)務(wù)量業(yè)務(wù)量XXYYY= ay=a/x補(bǔ)充補(bǔ)充n成本：固定成本成本：固定成本a，單位變動成本單位變動成本bn銷售單價銷售單價p，銷售數(shù)量銷售數(shù)量xn利潤：稅前利潤利潤：稅前利潤Gn單位邊際貢獻(xiàn)：單位邊際貢獻(xiàn)： pb -每銷售一件產(chǎn)品每銷售一件產(chǎn)品扣除扣除變動成本以后的余額，即每銷變動成本以后的余額，即每銷售一件產(chǎn)品能為企業(yè)提供的額外貢獻(xiàn)售一件產(chǎn)品能為企業(yè)提供的額外貢獻(xiàn)n邊際貢獻(xiàn)總額邊際貢獻(xiàn)總額=收入收入變動成本變動成本 = px bxn邊際貢獻(xiàn)率邊際貢獻(xiàn)率：每銷售一元產(chǎn)品能為企業(yè)提供的額外貢獻(xiàn)每銷售一元產(chǎn)品能為企業(yè)提供的額外貢獻(xiàn)（p b）/p=1b/pn變動成本率：變動成本率： b/pn息稅前利潤息稅前利潤G=收入成本收入成本 = px(a+bx) =(pb)xa =邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)-固定成本固定成本補(bǔ)充補(bǔ)充一、經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿系數(shù)一、經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿系數(shù)（一）經(jīng)營風(fēng)險及其影響因素（一）經(jīng)營風(fēng)險及其影響因素指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險。指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險。影響經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有：影響經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有：（1）產(chǎn)品需求）產(chǎn)品需求（2）產(chǎn)品售價）產(chǎn)品售價（3）產(chǎn)品成本）產(chǎn)品成本（4）調(diào)整價格的能力）調(diào)整價格的能力（5）固定成本比重）固定成本比重（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)QQEBITEBITDOL 銷銷售售量量變變動動率率息息稅稅前前利利潤潤變變動動率率變變動動前前息息稅稅前前盈盈余余息息稅稅前前盈盈余余變變動動額額經(jīng)經(jīng)營營杠杠桿桿系系數(shù)數(shù)EBITEBITDOL 1.定義公式定義公式變變動動前前銷銷售售量量銷銷售售變變動動量量QQ 2.變形公式變形公式FVPQVPQDOL基期息稅前利潤基期邊際貢獻(xiàn)固固定定成成本本總總額額單單位位變變動動成成本本單單價價FVP意義：意義：（1）銷售額越大，）銷售額越大，DOL越小，越小，經(jīng)營風(fēng)險越?。唤?jīng)營風(fēng)險越?。唬?）固定成本越大，）固定成本越大，DOL越大，越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。經(jīng)營風(fēng)險越大。二、財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿系數(shù)二、財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿系數(shù)（一）財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)風(fēng)險在負(fù)債一定時，不論利潤多少，債務(wù)利息是不變的，在負(fù)債一定時，不論利潤多少，債務(wù)利息是不變的，當(dāng)當(dāng)EBIT增加時，每增加時，每1元元EBIT負(fù)擔(dān)的利息減少，從而負(fù)擔(dān)的利息減少，從而使普通股每股收益有更大幅度的增加。使普通股每股收益有更大幅度的增加。-這種債務(wù)這種債務(wù)對投資者收益的影響稱作財務(wù)杠桿。對投資者收益的影響稱作財務(wù)杠桿。 指由于舉債籌資而產(chǎn)生的應(yīng)由普通股股東指由于舉債籌資而產(chǎn)生的應(yīng)由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險。承擔(dān)的附加風(fēng)險。（二）財務(wù)杠桿系數(shù)（二）財務(wù)杠桿系數(shù)EBITEBITEPSEPSDFL 息稅前盈余變動率息稅前盈余變動率普通股每股盈余變動率普通股每股盈余變動率1.定義公式定義公式2.變形公式變形公式IEBITEBITDFL債債務(wù)務(wù)利利息息其其中中： I意義：意義：（1）負(fù)債越多，）負(fù)債越多，DFL越大，財務(wù)風(fēng)險越大；越大，財務(wù)風(fēng)險越大；（2）當(dāng)）當(dāng)DFL=1時，說明企業(yè)無負(fù)債。時，說明企業(yè)無負(fù)債。三、總杠桿系數(shù)三、總杠桿系數(shù)基期稅前利潤基期貢獻(xiàn)毛益基期息稅前利潤基期貢獻(xiàn)毛益IEBITEBITDFLDOLDCLQQEPSEPSDCL銷售量變動率普通股每股盈余變動率定義定義公式：公式：第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策n資本結(jié)構(gòu)：側(cè)重研究長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本資本結(jié)構(gòu)：側(cè)重研究長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例。的比例。n舉債經(jīng)營對企業(yè)及股東的好處舉債經(jīng)營對企業(yè)及股東的好處（1）舉債可以降低資本舉債可以降低資本成本；（成本；（2）獲得杠桿利益、增加權(quán)益資本收益；（）獲得杠桿利益、增加權(quán)益資本收益；（3）減少貨幣貶值的損失，獲得購買力利益；（減少貨幣貶值的損失，獲得購買力利益；（4）不會分）不會分散控制權(quán)；（散控制權(quán)；（5）在破產(chǎn)的威脅下，會激勵經(jīng)營者努力）在破產(chǎn)的威脅下，會激勵經(jīng)營者努力經(jīng)營。經(jīng)營。n缺陷：缺陷：n1.資金來源不穩(wěn)定；資金來源不穩(wěn)定；n2.資本成本可能升高；資本成本可能升高；n3.財務(wù)杠桿風(fēng)險可能出現(xiàn)；財務(wù)杠桿風(fēng)險可能出現(xiàn)；n4.現(xiàn)金流量的需求增加?，F(xiàn)金流量的需求增加。（一）每股收益無差別點的計算與應(yīng)用（一）每股收益無差別點的計算與應(yīng)用 判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，其一般方法是以分判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，其一般方法是以分析每股收益的變化來衡量。析每股收益的變化來衡量。 能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之不夠合理。不夠合理。 每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售水平的影響。受到銷售水平的影響。每股收益無差別點，指每股收益不受融資方每股收益無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。式影響的銷售水平。二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定 例：某公司目前發(fā)行在外普通股例：某公司目前發(fā)行在外普通股100萬元（每股萬元（每股1元），已發(fā)行元），已發(fā)行10%利利率的債券率的債券400萬元。該公司打算為一個新的投資項目融資萬元。該公司打算為一個新的投資項目融資500萬元，新項萬元，新項目投產(chǎn)后公司每年息稅前盈余增加到目投產(chǎn)后公司每年息稅前盈余增加到200萬元。公司適用所得稅率萬元。公司適用所得稅率40%?，F(xiàn)有兩個方案可供選擇：現(xiàn)有兩個方案可供選擇：方案一：按方案一：按12%的利率發(fā)行債券；的利率發(fā)行債券；方案二：按每股方案二：按每股20元發(fā)行新股。元發(fā)行新股。要求：（要求：（1）計算兩個方案的每股收益；）計算兩個方案的每股收益； （2）計算兩個方案的每股收益無差別點息稅前盈余；）計算兩個方案的每股收益無差別點息稅前盈余； （3）計算兩個方案的財務(wù)杠桿系數(shù)；）計算兩個方案的財務(wù)杠桿系數(shù)； （4）判斷哪個方案更好。）判斷哪個方案更好。 方案方案1 方案方案2 6 . 0100%401%12500402001 EPS 77. 025100%401402002 EPS（1）（2） 340125%40140100%4016040 EBITEBITEBIT 260402002001 DFL（3） 25. 1402002002 DFL（4）由于方案）由于方案2每股盈余（每股盈余（0.77）大于方案）大于方案1（0.6），），且其財務(wù)杠桿系數(shù)（且其財務(wù)杠桿系數(shù)（1.25）小于方案）小于方案1（2），即方案），即方案2收益性高且風(fēng)險低，所以方案收益性高且風(fēng)險低，所以方案2優(yōu)于方案優(yōu)于方案1。（二）最佳資本結(jié)構(gòu)（二）最佳資本結(jié)構(gòu) 以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對籌資方式進(jìn)以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對籌資方式進(jìn)行的選擇，其缺陷在于沒有考慮風(fēng)險因素。行的選擇，其缺陷在于沒有考慮風(fēng)險因素。 只有在風(fēng)險不變的情況下，每股收益的增長才只有在風(fēng)險不變的情況下，每股收益的增長才會直接導(dǎo)致股價的上升，實際上經(jīng)常是隨著每股收會直接導(dǎo)致股價的上升，實際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長，風(fēng)險也加大。如果每股收益的增長不足益的增長，風(fēng)險也加大。如果每股收益的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險增加所需的報酬，盡管每股收益增加，以補(bǔ)償風(fēng)險增加所需的報酬，盡管每股收益增加，股價仍然會下降。所以，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)股價仍然會下降。所以，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司的總價值最大的資本大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司的總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。標(biāo)準(zhǔn)：公司價值最大，綜合資本成本最低。標(biāo)準(zhǔn)：公司價值最大，綜合資本成本最低?？傎Y本總資本=債務(wù)資本債務(wù)資本 + 權(quán)益資本權(quán)益資本公司總價值公司總價值=股票價值股票價值 + 債券價值債券價值即：即：V = S + B sKTIEBITS 1權(quán)權(quán)益益資資本本成成本本凈凈利利 FmFsRRRK VSKVBTKKsbw1Kb稅前債務(wù)稅前債務(wù)資本成本資本成本