食品飲料投資策略：洗盡鉛華定有柳暗花明1227

一年該行業(yè)與滬深行業(yè)投資策略1.21.11.00.7證券研究報告深度報告行業(yè)研究Page1食品飲料Table_BaseInfo300 走勢比較食品飲料滬 深 300Table_IndustryInfo食品飲料 2013 年投資策略Table_Title推薦（維持評級）2012 年 12 月 27 日洗盡鉛華 定有柳暗花明0.90.8D-11 F-12 A-12 J-12A-12 O-12新政促白酒轉(zhuǎn)型 但白酒消費的根基依然穩(wěn)定白酒前期的超前增長與新一屆黨中央的整風相互疊加，使得行業(yè)進行調(diào)整與轉(zhuǎn)型不可避免。增速長線見頂回落，消費重心下移，中檔市場格局再分配是大趨勢。但白酒消費根源于中國社會與政治體制本身，而且其消費有一定的相關(guān)研究報告：行業(yè)一周事件點評：淘寶高端白酒銷量環(huán)比大增 2012-12-17行業(yè)重大事件快評：塑化劑陰云消散 2012-12-07行業(yè)一周事件點評：期待 12 月行情，看好五糧液老窖伊利 2012-12-03行業(yè)重大事件快評：塑化劑長期影響有限，白酒超跌相對優(yōu)勢突出 2012-11-2813 年衛(wèi)視廣告招標簡評：飲料與食品冷熱分化，大幅變動蘊藏深意 2012-11-26證券分析師：黃茂電話： 0755-82138922E- MAIL： 證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980510120030聯(lián)系人：龍飛電話： 0755-82133920E- MAIL： 獨立性聲明：致癮性和連續(xù)性。在出現(xiàn)制度性變化之前，白酒消費不會有根本變化。基建和房地產(chǎn)復蘇 CPI 反彈 白酒 2-3 季度景氣有望走出底部歷史檢驗證明，白酒尤其是中高端白酒的景氣與資產(chǎn)價格和財政收入有密切的關(guān)系，而且輿論和政策對公務(wù)消費的關(guān)注力度也往往和經(jīng)濟增速成反比。目前政府適度放松基建和房地產(chǎn)，經(jīng)濟復蘇及 CPI 反彈，白酒景氣在 2-3 季度有望逐漸見底回升。大眾消費增長平穩(wěn) 食品安全和原料工資成本壓力限制業(yè)績大眾消費品的銷售增速在 12 年后普遍出現(xiàn)明顯的回落，玉米/大豆/大麥的漲價對下游的傳導將會逐漸體現(xiàn)。而收入分配改革在提升低收入人群消費能力的同時，也對工資利潤比較高的子行業(yè)帶來顯著成本壓力。加之食品安全頻繁影響需求，13 年大眾消費品業(yè)績釋放空間有限。估值遠低于國內(nèi)和國際可比水平 股價啟動會早于基本面目前 A 股白酒的估值僅為國外同行的 1/2-1/3，且未來預(yù)期增速也高于國外的10%，分紅收益率更是遙遙領(lǐng)先。目前 A 股食品飲料相對大盤的估值溢價率也僅為標普 500 的 1/3，低估明顯。12 年行業(yè)跑輸大盤已提前反映 13 年不利預(yù)期，預(yù)計 13 年行情將轉(zhuǎn)好以反映 13 年下半年到 14 年景氣回升，股價啟動會跟隨宏觀景氣，比銷售基本面提早。子行業(yè)：白酒看好兩端 關(guān)注乳制品費用率下降白酒：行業(yè)整體重心下移，一線品牌正依據(jù)其品牌優(yōu)勢和消費者基礎(chǔ)來重新奪回中檔酒市場份額；看好一線品牌和利潤率偏低的三四線白酒；紅酒：需求平淡，檔次下移，但有承接部分白酒消費轉(zhuǎn)移的潛力；啤酒：13 年原料成本上升，行業(yè)整體利潤率下滑，中小企業(yè)大量退出，龍頭企業(yè)集中度大幅提升；乳制品：原奶價格攀升，行業(yè)性廣告投入銳減，競爭減弱提升龍頭利潤率；肉制品：豬價反彈，品牌受損導致行業(yè)整合放緩，龍頭企業(yè)被迫渠道下沉；維持行業(yè)“推薦”，看好五糧液、瀘州老窖和伊利，關(guān)注貴州茅臺、張裕 A。重點公司盈利預(yù)測及投資評級作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道， 公 司公司投資昨 收盤總 市值EPSPE分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷 代 碼并得出結(jié)論，力求客觀、公正，其結(jié)論不受其 000568名稱瀘 州老窖評級推薦（ 元）33.76(百百 萬 元 )472062012E3.042013E4.082012E11.12013E8.3它任何第三方的授意、影響，特此聲明。600887000858伊 利股份五 糧液推薦推薦20.9427.53334761045031.282.401.503.1516.411.514.08.7資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page2投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議看好 13 年食品飲料行業(yè)投資機會，認為行業(yè)能戰(zhàn)勝大盤；行情的啟動會早于基本面的明顯改善，可能會在春節(jié)前后利空充分兌現(xiàn)隨宏觀景氣復蘇而啟動；重點看好白酒，尤其是一線白酒和利潤率有改善潛力的三四線白酒，以及乳制品行業(yè)競爭減弱帶來的紅利；維持行業(yè)“推薦”評級，看好五糧液、瀘州老窖和伊利，關(guān)注貴州茅臺、張裕 A。核心假設(shè)或邏輯第一，我們認為 13 年在新政府放松調(diào)控的背景下，基建和房地產(chǎn)復蘇將帶動宏觀景氣走出谷底，CPI 也會隨之見底回升；第二，輿論和政策對白酒的不友好，也會隨著經(jīng)濟景氣的回升而有所減弱；第三，收入分配改革會有所推進，但對整體分配格局影響有限；目前的社會和政治體制不會發(fā)生制度性變革，政商務(wù)白酒消費的現(xiàn)實基礎(chǔ)會繼續(xù)存在；第四，輿論監(jiān)督的加強和行業(yè)前期的過度繁榮，會使得白酒景氣見頂回落。與市場預(yù)期不同之處我們認為白酒 13 年仍然會保持正的增長，且行情的啟動要早于基本面，并跟隨宏觀景氣復蘇和春節(jié)后利空兌現(xiàn)而逐步啟動；短期來看，對公務(wù)消費和食品安全的批判也會經(jīng)濟復蘇和注意力轉(zhuǎn)移，而明顯減弱。股價變化的催化因素第一，隨著廠家控量保價，春節(jié)及節(jié)后白酒價格好于市場悲觀預(yù)期；第二，一季報一線白酒兌現(xiàn) 20%以上增長，汾酒及部分三四線品牌繼續(xù) 30%以上快速增長，伊利費用率下降，利潤率明顯提升；核心假設(shè)或邏輯的主要風險第一， 塑化劑及軍隊禁酒影響超預(yù)期，導致主要企業(yè)一季報明顯低于預(yù)期；第二， 政策放松和經(jīng)濟復蘇低于預(yù)期，導致白酒下半年復蘇無望。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page3內(nèi)容目錄收入分配改革對行業(yè)是機遇 也是挑戰(zhàn) . 5分配格局調(diào)整初露端倪 但根本變化仍需時日 . 5政商務(wù)消費品的增長仍遠強于一般大眾消費品 . 5提升工資對乳制品等大宗消費品制造業(yè)影響明顯 . 5白酒步入轉(zhuǎn)型期 下半年景氣有望階段性見底回升 . 6黨政軍對公務(wù)白酒消費約束在逐漸強化 . 6黃金年代淡去 整合時代正在來臨 . 7酒類消費的粘性致使其消費量趨勢變化相對平緩 . 7房地產(chǎn)和基建復蘇的紅利或使得白酒景氣出現(xiàn)階段性回升 . 8目前白酒企業(yè)的庫存和產(chǎn)能總體尚處于合理水平 . 9大眾消費低迷 13 年成本有上升壓力 . 9食品安全問題蔓延 行業(yè)估值過度體現(xiàn)了短期風險 . 10三聚氰胺事件推動中國食品行業(yè)進入新時代 . 10白酒的估值和分紅率已相對于境外同行有明顯優(yōu)勢 .11行業(yè)估值溢價率明顯偏低 . 12子行業(yè)分析：13 年還看白酒 . 12白酒：行業(yè)轉(zhuǎn)向中檔 中檔向一線集中 . 12啤酒：成本上升&提價意愿不足13 年仍是整合年 . 14紅酒：進口沖擊有所減緩 13 年景氣有望回升 . 15乳制品：13 年看費用率壓縮 收入難有突破 . 16屠宰與肉制品：13 年維持穩(wěn)定增長 . 16重點推薦：五糧液、瀘州老窖、伊利 . 17國信證券投資評級. 20分析師承諾. 20風險提示. 20證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 . 20請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖Page4圖表目錄1：12 年居民收入增速首次全面超越年居民收入增速首次全面超越 GDP 增速增速 . 52：政府財政收入增幅明顯放緩：政府財政收入增幅明顯放緩 . 53：食品飲料子行業(yè)中白酒收入增速始終保持明顯優(yōu)勢：食品飲料子行業(yè)中白酒收入增速始終保持明顯優(yōu)勢 . 54：1-3Q2012 白酒上市公司收入增速遠超行業(yè)和大盤白酒上市公司收入增速遠超行業(yè)和大盤 . 55：以乳業(yè)為代表的大眾消費品對勞動力價格高度敏感：以乳業(yè)為代表的大眾消費品對勞動力價格高度敏感 . 66：今年來軍隊整風禁酒相關(guān)規(guī)定：今年來軍隊整風禁酒相關(guān)規(guī)定 . 67：國務(wù)院歷次廉政工作會議主要情況：國務(wù)院歷次廉政工作會議主要情況 . 68：白酒行業(yè)景氣與社會和政治的大背景有密切關(guān)系（單位：萬噸）：白酒行業(yè)景氣與社會和政治的大背景有密切關(guān)系（單位：萬噸） . 79：美國酒類人均攝入量變化相對緩慢（單位：加侖：美國酒類人均攝入量變化相對緩慢（單位：加侖 /人）人） . 810：中國卷煙消費量仍在保持增長：中國卷煙消費量仍在保持增長 . 811：白酒銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系：白酒銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系 . 812：白酒行業(yè)利潤增速與財政收入增速高度相關(guān)：白酒行業(yè)利潤增速與財政收入增速高度相關(guān) . 813：隨著：隨著 CPI 的見底，茅臺零售均價也將會企穩(wěn)的見底，茅臺零售均價也將會企穩(wěn) . 814：白酒上市公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定：白酒上市公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定. 915：白酒上市公司未出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面：白酒上市公司未出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面 . 916：白酒行業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)保持低位：白酒行業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)保持低位 . 917：白酒近年新增產(chǎn)能保持穩(wěn)定（單位：萬噸）：白酒近年新增產(chǎn)能保持穩(wěn)定（單位：萬噸） . 918：主要子行業(yè)上市公司整體收入增速：主要子行業(yè)上市公司整體收入增速 12 年明顯下滑年明顯下滑 . 1019：主要子行業(yè)上市公司整體營業(yè)利潤增速：主要子行業(yè)上市公司整體營業(yè)利潤增速 12 年明顯下滑年明顯下滑 . 1020：主要農(nóng)產(chǎn)品原料價格都處于上漲通道：主要農(nóng)產(chǎn)品原料價格都處于上漲通道 . 1021：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)未來有創(chuàng)新高壓力：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)未來有創(chuàng)新高壓力 . 1022：三聚氰胺事件后行業(yè)內(nèi)上市公司出現(xiàn)的關(guān)注程度較高的食品安全事件：三聚氰胺事件后行業(yè)內(nèi)上市公司出現(xiàn)的關(guān)注程度較高的食品安全事件. 1023：國際食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況：國際食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況 . 1124：國內(nèi)：國內(nèi) A 股食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況股食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況 . 1125：白酒銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系：白酒銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系. 1226：白酒行業(yè)利潤增速與財政收入增速高度相關(guān)：白酒行業(yè)利潤增速與財政收入增速高度相關(guān) . 1227：白酒行業(yè)整體增速顯著放緩：白酒行業(yè)整體增速顯著放緩 . 1228：截止三季報白酒上市公司整體增速仍維持高位：截止三季報白酒上市公司整體增速仍維持高位. 1229：中低端的銷售價格比高端白酒堅挺：中低端的銷售價格比高端白酒堅挺 . 1330：高檔酒近期在淘寶網(wǎng)主流店銷量情況（單位：瓶）：高檔酒近期在淘寶網(wǎng)主流店銷量情況（單位：瓶）. 1331：一線白酒的中低檔產(chǎn)品增速已超過二線整體：一線白酒的中低檔產(chǎn)品增速已超過二線整體 . 1332：五糧液中低檔酒市占率還有較大回升空間：五糧液中低檔酒市占率還有較大回升空間 . 1333：凈利率偏低的白酒公司業(yè)績釋放空間更大：凈利率偏低的白酒公司業(yè)績釋放空間更大 . 1334：12-13 年度澳洲大麥明顯減產(chǎn)（單位：萬噸）年度澳洲大麥明顯減產(chǎn)（單位：萬噸）. 1435：大麥進口均價尚未體現(xiàn)上漲壓力（單位：美元：大麥進口均價尚未體現(xiàn)上漲壓力（單位：美元 /噸）噸）. 1436：每千升啤酒的大麥和大麥芽用量（千克）：每千升啤酒的大麥和大麥芽用量（千克） . 1437：龍頭企業(yè)出場均價提升緩慢：龍頭企業(yè)出場均價提升緩慢 . 1438：行業(yè)利潤率連續(xù)兩年下滑：行業(yè)利潤率連續(xù)兩年下滑 . 1539：12 年行業(yè)集中度出現(xiàn)大幅提升年行業(yè)集中度出現(xiàn)大幅提升. 1540：12 年紅酒進口增速出現(xiàn)大幅放緩年紅酒進口增速出現(xiàn)大幅放緩 . 1541：高端葡萄酒價格面臨下降壓力（單位：元：高端葡萄酒價格面臨下降壓力（單位：元 /瓶）瓶）. 1542：三大品牌的收入增速自去年下半年持續(xù)放緩：三大品牌的收入增速自去年下半年持續(xù)放緩 . 1543：國際葡萄酒價格已經(jīng)趨穩(wěn)：國際葡萄酒價格已經(jīng)趨穩(wěn) . 1544：伊利蒙牛：伊利蒙牛 13 年廣告投入明顯減少年廣告投入明顯減少 . 1645：原奶價格反彈壓力較大：原奶價格反彈壓力較大 . 1646：行業(yè)收入增速不斷向下收斂的態(tài)勢并未有變化：行業(yè)收入增速不斷向下收斂的態(tài)勢并未有變化. 1647：12 月以來生豬價格大幅上漲月以來生豬價格大幅上漲. 1748：生豬存欄量維持高位（單位：億頭）：生豬存欄量維持高位（單位：億頭） . 1749：行業(yè)龍頭的收入增速持續(xù)放緩：行業(yè)龍頭的收入增速持續(xù)放緩 . 1750：雨潤和金鑼的上半年凈利率已不足：雨潤和金鑼的上半年凈利率已不足 1%. 17請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page5收入分配改革對行業(yè)是機遇 也是挑戰(zhàn)分配格局調(diào)整初露端倪 但根本變化仍需時日12 年以來，中央對收入分配改革的重視日益加強，未來對收入增速的考核將逐漸取代 GDP 增速，使得居民的收入增速首次全面超過 GDP 的增速。近期召開的農(nóng)村工作會議又提出農(nóng)村居民收入增速要超過城鎮(zhèn)居民增速，如果這一設(shè)想能夠?qū)崿F(xiàn)中國的收入分配結(jié)構(gòu)，以及相應(yīng)的消費結(jié)構(gòu)都會出現(xiàn)根本的變化。圖 1：12 年居民收入增速首次全面超越 GDP 增速增速資 料來源 ： WIND、國 家統(tǒng)計 局圖 2：政府財政收入增幅明顯放緩資 料來源 ：CEIC， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理政商務(wù)消費品的增長仍遠強于一般大眾消費品雖然經(jīng)濟上處于大的調(diào)整期之中，收入分配格局面臨調(diào)整。但是在目前，以政商務(wù)為主的白酒消費增長仍然遠遠快于一般的大眾消費品。尤其是在上市公司中，白酒12 年的收入增速遠遠超過了其他子行業(yè)。圖 3：食品飲料子行業(yè)中白酒收入增速始終保持明顯優(yōu)勢：食品飲料子行業(yè)中白酒收入增速始終保持明顯優(yōu)勢資 料來源 ： WIND 國家統(tǒng) 計局圖 4：1-3Q2012 白酒上市公司收入增速遠超行業(yè)和大盤資 料來源 ： WIND，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理提升工資對乳制品等大宗消費品制造業(yè)影響明顯由于大眾消費品盈利能力普遍偏低，導致其員工收入低而同時工資成本對營業(yè)利潤影響顯著。克明面業(yè)、加加食品以及燕京啤酒的人均年工資總額均不到 5 萬元，其中克明面業(yè)估計普通職工月均稅后收入僅 1000-1500 元。由于乳制品企業(yè)利潤率特別低，如果人均工資上升 10%，其他不變，其利潤將下降 20-30%。因此，如果政府未來強制要求提高工人收入，將對部分大眾消費品帶來嚴峻的成本壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧不明顯不明顯Page6圖 5：以乳業(yè)為代表的大眾消費品對勞動力價格高度敏感：以乳業(yè)為代表的大眾消費品對勞動力價格高度敏感資 料來源 ： WIND 相關(guān)公 司三季 報白酒步入轉(zhuǎn)型期 下半年景氣有望階段性見底回升黨政軍對公務(wù)白酒消費約束在逐漸強化隨著白酒消費增速遠遠超過經(jīng)濟的正常增長，輿論和政府對三公消費等的容忍度在明顯降低。新一屆的政府上任后，把反腐放在了優(yōu)先的位臵，軍委高層提出了禁酒令。如果收入分配改革進一步動搖政府和壟斷企業(yè)的消費能力，將進一步動搖白酒消費的根基。圖 6：近年來軍隊整風禁酒相關(guān)規(guī)定：近年來軍隊整風禁酒相關(guān)規(guī)定時間2012.12事項中央軍委加強自身作風建設(shè)十項規(guī)定不安排宴請，不喝酒，不上高檔菜肴，不送紀念品和土特產(chǎn)；相關(guān)內(nèi)容股價反應(yīng)小幅下跌不得接受可能影響公正執(zhí)行公務(wù)的禮品、宴請；不得用公款參與高消費娛樂；不得在公務(wù)活動中提供或者接受超過2011.6軍隊黨員領(lǐng)導干部廉潔從政若干規(guī)定規(guī)定標準的接待，或者超過規(guī)定標準報銷招待費、差旅費繼續(xù)上漲等相關(guān)費用；不得利用參加會議、學習培訓等，用公款相互宴請、互贈錢物；2009.5中央軍委關(guān)于進一步加強軍隊高中級干部作風建設(shè)的意見大力弘揚艱苦奮斗精神，著力解決奢侈浪費和貪圖享樂的問題；2008.82001.1空軍部隊從嚴控制飲酒的規(guī)定中央軍委下發(fā)貫徹中共中央關(guān)于加強和改進黨的作風建設(shè)的決定工作日午餐飲酒和工作期間飲酒都明令禁止；嚴禁空軍官兵任何時機、任何場合過量飲酒。保持艱苦奮斗的政治本色。旗臶鮮明地反對腐敗，大力抓好黨風廉政建設(shè)，是當前保持和發(fā)揚艱苦奮斗作風的基本要求。不明顯資料來源：媒體報道綜合整理圖 7：國務(wù)院歷次廉政工作會議主要情況：國務(wù)院歷次廉政工作會議主要情況時間2012.3事項第五次廉政工作會議會議主題創(chuàng)造條件讓人民群眾監(jiān)督政府相關(guān)內(nèi)容嚴格控制“三公”經(jīng)費，今年繼續(xù)實行零增長。禁止用股價反應(yīng)短期大跌請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page公款購買香煙、高檔酒和禮品。各單位公務(wù)接待費用、公務(wù)車購臵和運行費用、出國出境經(jīng)費要詳細公開。72011.32010.32009.32008.3第四次廉政工作會議第三次廉政工作會議第二次廉政工作會議第一次廉政工作會議認真治理領(lǐng)導干部以權(quán)謀私和瀆職侵權(quán)問題加強重點領(lǐng)域反腐倡廉制度建設(shè)，提高制度執(zhí)行力加強廉政建設(shè)，為經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展提供有力保障加強監(jiān)督制約權(quán)力的制度建設(shè)今年各級財政預(yù)算安排的“三公”支出要進一步削減。公務(wù)出差、公務(wù)接待要嚴格控制經(jīng)費，嚴格執(zhí)行標準，嚴禁贈送禮品，一律吃工作餐。繼續(xù)對公務(wù)接待、公車使用、因公出國出境經(jīng)費實行量化指標控制。中央部門公用經(jīng)費統(tǒng)一壓縮 5%，出國出境、車輛購臵及運行、公務(wù)接待經(jīng)費都要有所減少。嚴格控制公務(wù)接待、公車使用和公款出國（境）。今年各級黨政機關(guān)公務(wù)接待費用支出要在 2008 年基礎(chǔ)上消減 10%。增強公務(wù)消費等財政管理領(lǐng)域的透明度。短期下跌不明顯跌一天不明顯資料來源：媒體綜合報道整理黃金年代淡去 整合時代正在來臨隨著白酒所賴以生存的政治和經(jīng)濟環(huán)境變化，如我們在 12 年年底策略中的判斷，白酒的景氣在 11 年底-12 年初達到了頂部后，增速出現(xiàn)明顯回落已不可避免。我們預(yù)計隨著行業(yè)增長的放緩，三四線小廠將面臨最大的生存壓力，行業(yè)必然會向優(yōu)勢企業(yè)集中，行業(yè)整合階段將會來臨。圖 8：白酒行業(yè)景氣與社會和政治的大背景有密切關(guān)系（單位：萬噸）：白酒行業(yè)景氣與社會和政治的大背景有密切關(guān)系（單位：萬噸）資 料來源 ：國家 統(tǒng)計局 ，國信 證券經(jīng) 濟研究 所分析酒類消費的粘性致使其消費量趨勢變化相對平緩從美國的烈性酒的變化趨勢來看，其消費量的變化，尤其是下降都是非常緩慢的。酒，尤其是烈性酒有著明顯的消費粘性或者說致癮性，使得其消費有明顯的連續(xù)性，由奢入儉難也會拉長消費的長尾。例如，香煙雖然其危害早已周知，但中國的消費量仍在穩(wěn)定增長。我們預(yù)計未來幾年白酒的總消費量仍會維持一定增長。此外，白酒所賴以生存的社會分配格局和社會政治根基也不可能在中短期內(nèi)出現(xiàn)根本變化。其變化必然也是非常緩慢的。因此，我們認為未來幾年白酒行業(yè)進入穩(wěn)定增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整期的概率較大。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page8圖 9：美國酒類人均攝入量變化相對緩慢（單位：加侖：美國酒類人均攝入量變化相對緩慢（單位：加侖/人）人）資 料來源 ：USDA圖 10：中國卷煙消費量仍在保持增長：中國卷煙消費量仍在保持增長資 料來源 ： WIND 國家統(tǒng) 計局房地產(chǎn)和基建復蘇的紅利或使得白酒景氣出現(xiàn)階段性回升以下三幅圖我們僅僅是更新了 12 年中期策略的相關(guān)圖表，以顯示我們觀點的延續(xù)性。白酒和固定資產(chǎn)、財政收入和 CPI 都有密切的聯(lián)系。目前生豬價格正在推動CPI 見底回升，政府對房地產(chǎn)和以高鐵為代表的基建的態(tài)度也有明顯變化，景氣在明顯上升?？梢灶A(yù)見，13 年尤其是 2 季度以后，白酒行業(yè)景氣出現(xiàn)階段性回升，進入一波新景氣周期的可能性較大。圖 11：白酒銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系：白酒銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系資 料來源 ： WIND，國 家統(tǒng)計 局圖 12：白酒行業(yè)利潤增速與財政收入增速高度相關(guān)資 料來源 ： WIND、財 政部圖 13：隨著 CPI 的見底，茅臺零售均價也將會企穩(wěn)資 料來源 ：國家 統(tǒng)計局 ，糖酒 快訊請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page9目前白酒企業(yè)的庫存和產(chǎn)能總體尚處于合理水平從白酒企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，無論是全行業(yè)還是上市公司，都處于較低較均衡水平。上市公司三季報整體周轉(zhuǎn)天數(shù)有一定上升，但尚不明顯。無論是從統(tǒng)計局披露的白酒行業(yè)新增產(chǎn)能，還是單位固定資產(chǎn)產(chǎn)出的產(chǎn)品成本，雖然受景氣下滑影響，三季度有一定下滑，但總體來看也是在均衡水平之上的。圖 14：白酒上市公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定：白酒上市公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定資 料來源 ： WIND，上 市公司 相關(guān)公 告圖 16：白酒行業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)保持低位：白酒行業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)保持低位資 料來源 ： WIND，國 家統(tǒng)計 局圖 15：白酒上市公司未出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面資 料來源 ：CEIC， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理圖 17：白酒近年新增產(chǎn)能保持穩(wěn)定（單位：萬噸）資 料來源 ： WIND，國 家統(tǒng)計 局大眾消費低迷 13 年成本有上升壓力12 年隨著經(jīng)濟增速的明顯放緩，整個大眾消費品收入和利潤增速都出現(xiàn)了大幅放緩。我們預(yù)計 13 年隨著經(jīng)濟恢復或有所好轉(zhuǎn)，但是低速穩(wěn)定增長仍然是主基調(diào)。而同時，由于玉米和大豆 12 年上半年的大幅上漲，以及澳洲大麥的減產(chǎn)，加之目前豬糧比、奶糧比都處于低位，13 年整個農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)明顯上漲的概率較大?？偟亩裕覀冋J為 13 年大眾消費品的思路仍然是尋找營銷改善、市場份額能顯著提升的企業(yè)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page10圖 18：主要子行業(yè)上市公司整體收入增速：主要子行業(yè)上市公司整體收入增速 12 年明顯下滑資 料來源 ： WIND圖 20：主要農(nóng)產(chǎn)品原料價格都處于上漲通道：主要農(nóng)產(chǎn)品原料價格都處于上漲通道資 料來源 ： WIND/EDB圖 19：主要子行業(yè)上市公司整體營業(yè)利潤增速 12 年明顯下滑資 料來源 ： WIND圖 21：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)未來有創(chuàng)新高壓力：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)未來有創(chuàng)新高壓力資 料來源 ： WIND/農(nóng)業(yè)食品安全問題蔓延 行業(yè)估值過度體現(xiàn)了短期風險三聚氰胺事件推動中國食品行業(yè)進入新時代自 08 年乳制品的三聚氰胺事件以來，無論是民間輿論監(jiān)督，還是政府態(tài)度，對食品安全問題都有了很大改變。國務(wù)院成立以李克強副總理為首的食品安全委員會之后，媒體對食品安全問題的曝光進入高潮。目前，已經(jīng)遍及白酒、紅酒、黃酒、啤酒、乳制品、肉制品、調(diào)味品和休閑食品等所有重要的子行業(yè)以及行業(yè)龍頭企業(yè)。此外，未涉及行業(yè)上市公司的毒膠囊、蘇丹紅、速成雞等事件也有巨大的行業(yè)影響力。這些食品安全問題，一方面嚴重影響了消費者的購買意愿和購買偏好，另一方面對行業(yè)估值體系帶來深刻的影響。圖 22：三聚氰胺事件后行業(yè)內(nèi)上市公司出現(xiàn)的關(guān)注程度較高的食品安全事件：三聚氰胺事件后行業(yè)內(nèi)上市公司出現(xiàn)的關(guān)注程度較高的食品安全事件時間2005.72008.9行業(yè)啤酒乳制品涉及企業(yè)三鹿、伊利、蒙牛等事件據(jù)稱行業(yè)普遍添加甲醛釀造奶農(nóng)違規(guī)三聚氰胺官方態(tài)度辟謠關(guān)閉、處理官員股價最大跌幅不明顯伊利跌 57%2010.2國務(wù)院近日決定設(shè)立國務(wù)院食品安全委員會，李克強任主任；2011.32011.11生豬屠宰速凍食品雙匯三全收購和屠宰瘦肉精生豬金黃色葡萄球菌超標停產(chǎn)整改無雙匯跌 35%三全跌 6.8%請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧2012.6-Page112012.52012.62012.6休閑食品乳制品黃酒洽洽伊利古越龍山采購陳年瓜子做原料全優(yōu)奶粉汞超標被檢出含可致癌的氨基甲酸乙酯無無無反應(yīng)不大伊利跌 33%古越跌 11%國務(wù)院頒布關(guān)于加強食品安全工作的決定，要求三年內(nèi)解決食品安全突出問題；2012.72012.82012.82012.92012.112012.122012.12乳制品紅酒白酒乳制品白酒醬醋調(diào)味品休閑食品貝因美張裕古井貢酒光明酒鬼、茅臺、五糧液等恒順、加加，中炬高新等洽洽瓜子違規(guī)添加豬骨粉農(nóng)殘超標用食用酒精勾兌白酒就混入燒堿、菌落超標等公開道歉塑化劑“超標 ”塑化劑“超標 ”？添加香精、生產(chǎn)過程衛(wèi)生不嚴無無無無認為問題不大認為沒有根據(jù)無貝因美跌 6%張裕跌 40%古井貢大跌超 40%酒鬼跌 43%、茅臺跌 18%小跌 1-2%小跌資料來源：公開媒體報道，國信證券經(jīng)濟研究所整理白酒的估值和分紅率已相對于境外同行有明顯優(yōu)勢經(jīng)過食品安全的洗禮和行業(yè)自身增速的放緩，目前 A 股食品飲料的估值已經(jīng)遠低于國際同行。國際食品飲料巨頭的年均增速不過 10%左右，而國內(nèi) 13-14 年接近20%還是很有可能，但是估值 明顯偏低。尤其是一線白酒，PE 僅為國際烈性酒龍頭公司的一半，分紅率高出一倍，未來增速目前來看也有明顯優(yōu)勢。我們認為市場過高估計了食品安全和政府反腐帶來的短期風險，使得白酒存在明顯的低估。圖 23：國際食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況：國際食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況上 市公司帝 亞吉歐12 年年 PE32.0未 來三年 預(yù)期 增長率12.5%PEG2.613 年年 分分 紅率紅率0.6%烈 性酒啤酒葡 萄酒軟 飲料肉 制品乳 制品食品平均保 樂力加布 朗福曼人 頭馬百 威英博南 非釀酒星座可 口可樂百 事可樂史 密斯菲 爾德達能卡夫雀巢24.628.942.714.720.915.418.817.38.917.315.618.721.212.9%11.4%23.2%13.3%11.7%7.7%8.8%8.6%-1.6%6.9%-5.6%6.9%9.0%1.92.51.81.11.82.02.12.02.5-2.72.12.0%1.3%0.0%0.0%2.1%0.0%2.8%3.0%0.0%3.0%0.0%0.0%1.1%資 料來源 ： bloomberg圖 24：國內(nèi) A 股食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況12 年年 預(yù)測預(yù)測 PE預(yù)測 13 年 PEG12 年年 靜態(tài)股息率靜態(tài)股息率貴州茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份山西汾酒青島啤酒張裕 A伊利股份雙匯發(fā)展算數(shù)平均16.311.410.915.224.322.615.719.919.317.30.30.30.30.30.41.20.70.40.50.51.8%1.8%4.1%1.6%1.3%0.8%3.3%1.3%1.0%1.9%資料來源：WIND請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page12行業(yè)估值溢價率明顯偏低就行業(yè)整體估值相對于大盤的溢價率而言，美國和中國都是基本保持穩(wěn)定上升的態(tài)勢，這說明食品飲料的長期成長能力相對大盤也有優(yōu)勢。而美國標普 500 中，目前食品飲料的估值溢價是 2.3 倍，而國內(nèi)由于近期的大幅調(diào)整，目前才 1.6 倍左右。我們認為這也說明行業(yè)存在明顯的低估。圖 25：白酒銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系：白酒銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系資 料來源 ： bloomberg，國 家統(tǒng) 計局圖 26：白酒行業(yè)利潤增速與財政收入增速高度相關(guān)資 料來源 ： WIND、財 政部子行業(yè)分析：13 年還看白酒白酒：行業(yè)轉(zhuǎn)向中檔 中檔向一線集中但截至三季報白酒上市公司仍保持高速增長，但是行業(yè)數(shù)據(jù)已顯出行業(yè)景氣在明顯下滑。我們估計上市公司增速在 13 年一季度將會出現(xiàn)大幅回落，13 年白酒上市公司利潤增速普遍下降 20-30 個百分點已成定局。圖 27：白酒行業(yè)整體增速顯著放緩：白酒行業(yè)整體增速顯著放緩圖 28：截止三季報白酒上市公司整體增速仍維持高位：截止三季報白酒上市公司整體增速仍維持高位50%收 入增速利 潤增速100%120%收 入增速利 潤增速40%30%80%60%80%20%10%40%20%40%0%0%00020406081011Q2 11Q4 12Q20%07Q108Q109Q110Q111Q112Q1-10%資 料來源 ： WIND/國家統(tǒng) 計局-20%-40%資 料來源 ： WIND由于經(jīng)濟的疲軟，高端白酒受到的影響遠超過中低端，加之塑化劑的影響，13 年行業(yè)的主要增長點在中檔白酒。高檔白酒在 10 月之后，消費比較平淡，價格下滑明顯。而中低端白酒價格明顯堅挺。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page13圖 29：中低端的銷售價格比高端白酒堅挺：中低端的銷售價格比高端白酒堅挺資 料來源 ：發(fā)改 委價格 監(jiān)測中 心圖 30：高檔酒近期在淘寶網(wǎng)主流店銷量情況（單位：瓶）：高檔酒近期在淘寶網(wǎng)主流店銷量情況（單位：瓶）資 料來源 ：淘寶 網(wǎng)，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理一線品牌在高端受壓的情況下，紛紛把重點轉(zhuǎn)向中檔產(chǎn)品。由于一線品牌的在中檔產(chǎn)品有著良好的消費者基礎(chǔ)，未來中檔酒市場的主導權(quán)可能會回到一線品牌手中。非一線品牌中，我們相對看好凈利率偏低的四線品牌的業(yè)績釋放空間。圖 31：一線白酒的中低檔產(chǎn)品增速已超過二線整體：一線白酒的中低檔產(chǎn)品增速已超過二線整體資 料來源 ：公司 公告， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理圖 32：五糧液中低檔酒市占率還有較大回升空間資 料來源 ： WIND，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理*一線包括五糧液、茅臺和老窖，二線包括汾酒、洋河、古井貢和金種子。圖 33：凈利率偏低的白酒公司業(yè)績釋放空間更大：凈利率偏低的白酒公司業(yè)績釋放空間更大資 料來源 ： WIND 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理*已剔除非白酒收入和利潤影響；請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page14啤酒：成本上升&提價意愿不足13 年仍是整合年按照澳洲農(nóng)經(jīng)局預(yù)測，由于澳洲干旱減產(chǎn)，12-13 年澳洲大麥產(chǎn)量將下降 21%。中國約 2/3 的啤酒大麥依賴進口，其中 90%以上又來自澳大利亞。由于啤酒的消費量比較穩(wěn)定，需求有一定剛性，從歷史經(jīng)驗來看明年的大麥價格上漲 20-30%的概率較大。圖 34：12-13 年度澳洲大麥明顯減產(chǎn)（單位：萬噸）大麥總產(chǎn)量圖 35：大麥進口均價尚未體現(xiàn)上漲壓力（單位：美元/噸）1,000麥芽及制芽用大麥總出口產(chǎn)量同比出口同比40%30%80020%60040010%0%-10%2000-21%-20%-30%07080809091010111112 s 1213 f資 料來源 ：澳洲 農(nóng)業(yè)資 源經(jīng)濟 及科技 局資 料來源 ： Wind， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理國內(nèi)企業(yè)近年來已明顯降低大麥的用量占比，但以明年大麥均價提升 20%計，將降低啤酒毛利率約 1.5 個百分點，對凈利率僅 7%左右的啤酒而言，依靠壓縮費用也難以完全消化。我們預(yù)計 13 年初龍頭企業(yè)或者會進行一次提價。但是青啤由于銷量增長壓力大，其提價意愿可能不足。圖 36：每千升啤酒的大麥和大麥芽用量（千克）：每千升啤酒的大麥和大麥芽用量（千克）圖 37：龍頭企業(yè)出場均價提升緩慢18015012090603002000大 麥芽2004大麥2008資 料來源 ：中國 釀酒工 業(yè)協(xié)會 ，國信 證券經(jīng) 濟研究 所整理資 料來源 ：相關(guān) 公司定 期報告 ，國信 證券經(jīng) 濟研究 所整理但是在龍頭企業(yè)低價競爭的同時，大量中小企業(yè)出現(xiàn)生存困難。行業(yè)利潤率不斷下滑，重啤、金威和金星等大型地方品牌都有出售股權(quán)或資產(chǎn)的意圖。由于青啤等再融資壓力不大，我們認為 13 年整體上看還是一個整合收購年。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page15圖 38：行業(yè)利潤率連續(xù)兩年下滑：行業(yè)利潤率連續(xù)兩年下滑資 料來源 ： WIND 國家統(tǒng) 計局圖 39：12 年行業(yè)集中度出現(xiàn)大幅提升資 料來源 ：華潤 創(chuàng)業(yè)、 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理紅酒：進口沖擊有所減緩 13 年景氣有望回升12 年進口紅酒增速大幅減緩，而國產(chǎn)紅酒增速出現(xiàn)企穩(wěn)回升的勢頭。龍頭企業(yè)的情況仍然在惡化，而高檔干紅的價格今年來始終處于下滑態(tài)勢。顯示國產(chǎn)紅酒的價位在明顯下移。這也和 12 年行業(yè)收入增速顯著低于產(chǎn)量增速相符合。另外，由于國際葡萄減產(chǎn)和歐美經(jīng)濟的復蘇，國際葡萄酒價格已經(jīng)企穩(wěn)。預(yù)計 13 年國產(chǎn)葡萄酒行業(yè)，在國際紅酒價格企穩(wěn)和國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的帶動下，有望出現(xiàn)一輪景氣回升。圖 40：12 年紅酒進口增速出現(xiàn)大幅放緩資 料來源 ：中國 海關(guān)， 國家統(tǒng) 計局， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理圖 42：三大品牌的收入增速自去年下半年持續(xù)放緩：三大品牌的收入增速自去年下半年持續(xù)放緩圖 41：高端葡萄酒價格面臨下降壓力（單位：元/瓶）資 料來源 ：發(fā)改 委價格 監(jiān)測中 心圖 43：國際葡萄酒價格已經(jīng)趨穩(wěn)：國際葡萄酒價格已經(jīng)趨穩(wěn)50%張裕王朝長城40%30%20%10%0%07H108H109H110H111H112H1-10%-20%-30%資 料來源 ：公司 公告， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理資 料來源 ： Liv -ex請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧-Page16乳制品：13 年看費用率壓縮 收入難有突破05 年以來，乳制品行業(yè)的收入增長一直在放緩，我們預(yù)計 13 年行業(yè)收入增長維持在 10-15%之間概率較大。同時，由于玉米等飼料價格上漲，奶牛飼養(yǎng)利潤處于歷史低位，我們預(yù)計 12-13 年原奶價格可能會面臨大幅上漲。光明對部分牛奶提價5%，已顯示乳制品企業(yè)成本壓力已較明顯。伊利和蒙牛在 1 月份跟進的概率較大。但伊利和蒙牛大幅削減 13年的廣告投入，顯示兩大巨頭的價格/促銷戰(zhàn)已接近尾聲，目標從市場份額轉(zhuǎn)向股東回報。伊利 13 年的凈利率還有一定改善空間。圖 44：伊利蒙牛：伊利蒙牛 13 年廣告投入明顯減少圖 45：原奶價格反彈壓力較大：原奶價格反彈壓力較大單 位：億 元伊利央視1.01湖南0.94浙江0.18安徽0.64合計2.7713年12年同比蒙牛三元伊利蒙牛三元伊利蒙牛三元0.000.001.300.000.34-22%-100%0.060.001.290.270.00-27%-77%-0.270.000.500.420.00-64%-37%-0.080.000.570.000.0011%-0.410.003.670.690.34-24%-41%-100%資 料來源 ：新浪 財經(jīng)等 門戶網(wǎng) 站，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理資 料來源 ：神農(nóng) 網(wǎng)，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理資 料來源 ：圖 46：行業(yè)收入增速不斷向下收斂的態(tài)勢并未有變化：行業(yè)收入增速不斷向下收斂的態(tài)勢并未有變化資 料來源 ：國家 統(tǒng)計局 ，國信 證券經(jīng) 濟研究 所整理屠宰與肉制品：13 年維持穩(wěn)定增長在玉米價格上漲的帶動下，生豬價格在四季度末出現(xiàn)了明顯的反彈，養(yǎng)殖利潤得到了一定恢復。由于存欄量仍然處于高位，這波反彈的高度或有限。但是總體來看13 年生豬價格上張已成定局，對企業(yè)盈利可能帶來負面影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧4Page17圖 47：12 月以來生豬價格大幅上漲圖 48：生豬存欄量維持高位（單位：億頭）：生豬存欄量維持高位（單位：億頭）2220生 豬均價 （元 /千克 ）豬 糧比（ 右）1094.8生 豬存欄4.7188161412764.64.51054.48Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-124.3Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11資 料來源 ：中國 畜牧業(yè) 信息網(wǎng) ，國信 證券經(jīng) 濟研究 所整理圖 49：行業(yè)龍頭的收入增速持續(xù)放緩：行業(yè)龍頭的收入增速持續(xù)放緩資 料來源 ：中國 政府網(wǎng) ，商務(wù) 部，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理圖 50：雨潤和金鑼的上半年凈利率已不足 1%120%雙匯雨潤金鑼20%雨潤金鑼90%15%60%10%30%5%0%07H108H109H110H111H112H10.9%0%0.5%-30%07H108H109H110H111H112H1資 料來源 ：公司 公告資 料來源 ：公司 公告維持行業(yè)“推薦”評級 推薦五糧液、老窖、伊利12 年食品飲料以名列前茅的利潤增速，反未戰(zhàn)勝大盤，對未來的悲觀預(yù)期已經(jīng)充分反映。雖然短期行業(yè)面臨的負面因素較多，但是食品飲料同樣會受益于整體經(jīng)濟的復蘇，預(yù)計 13 年行業(yè)利潤增長接近 20%，在大盤中仍是相對較快的。目前估值處于歷史底部，進一步下降的空間已經(jīng)很小。因此我們認為行業(yè) 13 年繼續(xù)跑輸大盤的概率不大，看好消費的穩(wěn)定增長。我們繼續(xù)維持行業(yè)的“推薦”評級，并重點推薦五糧液、瀘州老窖和伊利股份，關(guān)注貴州茅臺、山西汾酒、沱牌舍得、順鑫農(nóng)業(yè)、張裕 A、中炬高新。瀘州老窖（000568）：增長預(yù)期明確 中低檔有望發(fā)力推薦推薦理由：公司中低檔利潤貢獻超過 50%，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型比較容易；特曲產(chǎn)品有良好的群眾基礎(chǔ)；管理層明年業(yè)績目標 30%，成長性不輸于二線、分紅收益率行業(yè)內(nèi)最高，動態(tài) PE 不到 10 倍；股價催化劑：請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧Page181 月份隨著其他白酒控量報價，以及市場需求恢復，一批價出現(xiàn)反彈；一季報公司實現(xiàn)正增長；盈利預(yù)測：12-14EPS：3.04/4.08/5.34；12-14PE：11/8/6 倍。風險提示：塑化劑和政府限酒影響超過預(yù)期，地產(chǎn)和基建復蘇低于預(yù)期。五糧液（000858）：提價凸顯信心 銷售改革轉(zhuǎn)型推薦推薦理由：營銷改革開始，近期提價是管理經(jīng)銷商價差的體現(xiàn)，有望實現(xiàn)營銷精細化，提升其在中檔酒的競爭力；公司中檔酒歷史積淀雄厚，歷史影響很大，有較大改善空間；公司目標客戶以商務(wù)消費為主，受政策影響相小；公司業(yè)績目標增長 20%以上，13 年預(yù)計提價兩次；目前估值 13 年 PE9 倍左右，13 年會加大分紅，分紅率也有一定吸引力；股價催化劑：元旦和春節(jié)前后的終端銷售改善；盈利預(yù)測：12-14EPS：2.45/3.15/2.34；12-14PE：11/9/7 倍。風險提示：塑化劑和政府限酒影響超過預(yù)期，地產(chǎn)和基建復蘇低于預(yù)期。伊利股份（600887）：費用率下降趨勢確定 增發(fā)后管理層利益一致推薦推薦理由：農(nóng)民收入加速增長對終端消費有一定拉動；13 年廣告費用確定大幅下降，費用率水平有望壓縮；光明乳業(yè)提價后，伊利提價概率正在增大；股價催化劑：增發(fā)完成后，管理層與二級市場利益一致；一季報費用率水平壓縮得到確認；盈利預(yù)測：12-14EPS：1.07/1.25/1.46；12-14PE：19/16/14 倍。風險提示：原料成本上漲、人工成本上漲、新產(chǎn)能投放降低利潤率。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧附表：重點公司盈利預(yù)測及估值Page19公司公司投資收 盤價EPSPEPB代碼名稱評級20112012E2013E20112012E2013E2011000568000729000858000869600887600519600600000895瀘 州老窖燕 京啤酒五 糧液張裕 A伊 利股份貴 州茅臺青 島啤酒雙 匯發(fā)展推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦33.765.5827.5346.4920.94205.2532.9157.862.080.321.622.781.138.441.290.513.040.332.402.861.2813.361.432.714.080.383.153.211.5017.671.593.3216.217.217.016.718.524.325.6112.711.117.111.516.316.415.423.021.38.314.88.714.514.011.620.717.46.60.84.54.95.68.54.09.5數(shù)據(jù)來源：wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧推薦回避推薦回避國信證券投資評級Page20類別股票投資評級行業(yè)投資評級級別謹慎推薦中性謹慎推薦中性定義預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 20%以上預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 10%-20%之間預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)介于市場指數(shù)10%之間預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù) 10%以上預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 10%以上預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 5%-10%之間預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)5%之間預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù) 5%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。風險提示本報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有，僅供我公司客戶使用。未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司或關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司將隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時公開發(fā)布。證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明證券投資咨詢業(yè)務(wù)是指取得監(jiān)管部門頒發(fā)的相關(guān)資格的機構(gòu)及其咨詢?nèi)藛T為證券投資者或客戶提供證券投資的相關(guān)信息、分析、預(yù)測或建議，并直接或間接收取服務(wù)費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發(fā)布的行為。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧國信證券經(jīng)濟研究所團隊成員宏觀固定收益策略周炳林崔 嶸0755-82130638021-60933159趙 婧021-60875168黃學軍林麗梅021-60933142021-60933157張 嫄0755-82133259技術(shù)分析李智能沈 瑞交通運輸0755- 229404560755-82132998-3171機械閆 莉商業(yè)貿(mào)易010-88005316鄭 武陳建生岳 鑫0755-821304220755-821337660755-82130432鄭 武陳 玲楊 森0755-82130422021-608751620755-82133343孫菲菲常 偉0755-821307220755-82131528糜懷清021-60933167汽車及零配件鋼鐵及新材料房地產(chǎn)左 濤021-60933164鄭 東010-66025270區(qū)瑞明0755-82130678黃道立劉 宏0755-821333970755-22940109基礎(chǔ)化工及石化醫(yī)藥計算機及電子劉旭明張棟梁吳琳琳朱振坤010-88005382021-609331510755-82130833-1867010-88005317賀平鴿丁 丹杜佐遠胡博新0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263段迎晟高耀華歐陽仕華0755-82130761010-880053210755-82151833劉 勍0755-82133400傳媒有色金屬電力及公共事業(yè)陳財茂劉 明010-88005322010-88005319彭 波徐張紅0755-821339090755-22940289謝達成021-60933161金融輕工建筑工程及建材邵子欽田 良童成墩0755-821304680755-821304700755-82130513李世新邵 達0755-821305650755-82130706邱 波劉 萍馬 彥0755-821333900755-82130678010-88005304王 倩潘小果0755-82130833-7062530755-82130843家電及通信電力設(shè)備及新能源食品飲料王念春程 成0755-821304070755-22940300楊敬梅張 弢021-60933160010-88005311黃 茂龍 飛0755-821389220755-82133920旅游農(nóng)業(yè)電子曾 光鐘 瀟0755-821508090755-82132098楊天明趙 欽021-60875165021-60933163劉 翔021-60875160紡織服裝及日化基金評價與研究金融工程朱 元021-60933162康 亢李 騰劉 洋蔡樂祥錢 晶010-66026337010-880053100755-821505660755-82130833-13680755-82130833-1367戴 軍林曉明秦國文張璐楠鄭亞斌0755-82133129021-608751680755-821335280755-82130833-1379021-60933150請務(wù)必參閱正文之后的免責條款部分陳志崗馬瑛清吳子昱0755-821361650755-229406430755-22940607全球視野 本土智慧國信證券機構(gòu)銷售團隊華北區(qū)（機構(gòu)銷售一部）華東區(qū)（機構(gòu)銷售二部）華南區(qū)（機構(gòu)銷售三部）王立法010-66026352盛建平021-60875169魏 寧0755-王曉健010-66026342黃勝藍021-60875166邵燕芳0755-李文英010-88005334鄭毅021-60875171段莉娟0755-趙海英010-66025249葉琳菲021-60875178鄭燦0755-原祎010-88005332孔華強021-60875170甘墨0755-甄藝010-66020272劉塑021-60875177徐冉0755-楊柳崔鴻杰021-60933166顏小燕0755-王耀宇李佩021-60875173趙曉曦0755-陳孜譞18901140709湯靜文021-6087516413636399097梁丹請務(wù)必參閱正文之后的免責條款部分梁軼聰021-全球視野 本土智慧