公司理財(cái)羅斯 第八 兼并與收購

會(huì)計(jì)學(xué)1公司理財(cái)羅斯公司理財(cái)羅斯 第八第八 兼并與收購兼并與收購對并購活動(dòng)的爭議對并購活動(dòng)的爭議n n公司的兼并收購（M&A）活動(dòng)是公司財(cái)務(wù)中最富有戲劇性、最富有爭議的論題。n n企業(yè)間的并購當(dāng)然是一項(xiàng)存在不確定性的投資活動(dòng)。n n因此，并購的基本法則：當(dāng)一家企業(yè)能夠?yàn)槭召徠髽I(yè)的股東帶來正的凈現(xiàn)值時(shí)才會(huì)被收購。n n難題：目標(biāo)企業(yè)的凈現(xiàn)值非常難以確定！第1頁/共34頁第第30章章 兼并與收購兼并與收購n n30.1 30.1 收購的基本形式收購的基本形式n n30.2 30.2 收購的稅負(fù)形式收購的稅負(fù)形式n n30.3 30.3 兼并的會(huì)計(jì)處理方法兼并的會(huì)計(jì)處理方法n n30.4 30.4 并購協(xié)同效益的確定并購協(xié)同效益的確定n n30.5 30.5 并購協(xié)同效益的來源并購協(xié)同效益的來源n n30.6 30.6 并購后公司價(jià)值的計(jì)算并購后公司價(jià)值的計(jì)算30.7 股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)30.8 兼并的兩個(gè)“壞”理由30.9 兼并的凈現(xiàn)值30.10 防御性策略30.11 并購效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)30.12 日本銀企集團(tuán)第2頁/共34頁本章導(dǎo)讀本章導(dǎo)讀n n并購的特點(diǎn)并購的特點(diǎn)（1 1）收購活動(dòng)產(chǎn)生的收益被稱為協(xié)同效益，但運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)技）收購活動(dòng)產(chǎn)生的收益被稱為協(xié)同效益，但運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)難以估計(jì)此收益。術(shù)難以估計(jì)此收益。（2 2）收購活動(dòng)涉及到復(fù)雜的會(huì)計(jì)、稅收和法律因素的影響。）收購活動(dòng)涉及到復(fù)雜的會(huì)計(jì)、稅收和法律因素的影響。（3 3）收購是股東可行使的一項(xiàng)重要的控制機(jī)制。）收購是股東可行使的一項(xiàng)重要的控制機(jī)制。（4 4）收購分析常以計(jì)算收購雙方的總價(jià)值為中心。）收購分析常以計(jì)算收購雙方的總價(jià)值為中心。（5 5）并購有時(shí)涉及非善意交易。）并購有時(shí)涉及非善意交易。第3頁/共34頁本章導(dǎo)讀本章導(dǎo)讀n n本章討論如何確定目標(biāo)企業(yè)的凈現(xiàn)值。是指由兼并帶來的協(xié)同效益與支付溢價(jià)之間的差值。我們考慮如下幾種形式的協(xié)同效益：dd (1)(1)收入上升收入上升dd（2 2）成本下降）成本下降dd（3 3）稅負(fù)減少）稅負(fù)減少dd（4 4）資本成本降低。）資本成本降低。收購溢價(jià)是指收購價(jià)減去目標(biāo)公司被收購前市場價(jià)值的差額。第4頁/共34頁30.1 收購的基本形式收購的基本形式n n1、吸收合并或新設(shè)合并n n吸收合并：是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。吸收合并：是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。n n新設(shè)合并：是指兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)終止以新設(shè)合并：是指兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)終止以法人形式存在，共同組織一家新的企業(yè)。法人形式存在，共同組織一家新的企業(yè)。n n2、收購股票。一種形式是要約收購n n3、收購資產(chǎn)。目標(biāo)公司要投票表決，成本高昂。第5頁/共34頁30.1 收購的基本形式收購的基本形式n n并購的分類：n n財(cái)務(wù)分析家們將并購分為以下三種類型：財(cái)務(wù)分析家們將并購分為以下三種類型：橫向合并。同一行業(yè)。橫向合并。同一行業(yè)?？v向合并?？v向一體化。縱向合并。縱向一體化?；旌喜①??；鞓I(yè)經(jīng)營?；旌喜①??；鞓I(yè)經(jīng)營。分析以上并購的原因與可能的后果。分析以上并購的原因與可能的后果。第6頁/共34頁30.1 收購的基本形式收購的基本形式n n關(guān)于接管。往往指一家企業(yè)由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個(gè)股東集團(tuán)控制。收購委托投票權(quán)爭奪轉(zhuǎn)為非上市吸收合并或新設(shè)合并收購股票收購資產(chǎn)接管接管的不同方式第7頁/共34頁30.2 收購的稅負(fù)形式收購的稅負(fù)形式n n應(yīng)稅交易：認(rèn)為被兼并企業(yè)股東出售了股權(quán)并且實(shí)現(xiàn)了應(yīng)稅損益，同時(shí)該企業(yè)的資產(chǎn)往往會(huì)被重新估價(jià)。n n免稅交易：認(rèn)為被兼并企業(yè)股東用原股權(quán)換了新股權(quán)，并未實(shí)現(xiàn)資本利得或損失，與此同時(shí)，該企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值無需重新估計(jì)。n n應(yīng)稅交易：現(xiàn)金購買的要交稅。第8頁/共34頁30.3 兼并的會(huì)計(jì)處理方法兼并的會(huì)計(jì)處理方法n n購買法（購買法（P596P596例子）。例子）。原目標(biāo)公司的資產(chǎn)應(yīng)以公允市場價(jià)值報(bào)告，使收購企業(yè)原目標(biāo)公司的資產(chǎn)應(yīng)以公允市場價(jià)值報(bào)告，使收購企業(yè)對這些資產(chǎn)的報(bào)告采用了新的成本基礎(chǔ)。對這些資產(chǎn)的報(bào)告采用了新的成本基礎(chǔ)。在購買法下，會(huì)產(chǎn)生在購買法下，會(huì)產(chǎn)生“商譽(yù)商譽(yù)”，指購買價(jià)格超過全部收購，指購買價(jià)格超過全部收購資產(chǎn)公允市場價(jià)值之和資產(chǎn)公允市場價(jià)值之和第9頁/共34頁30.3 兼并的會(huì)計(jì)處理方法兼并的會(huì)計(jì)處理方法n n權(quán)益集合法。新設(shè)企業(yè)的資產(chǎn)都按兼并和被兼并企業(yè)的原來賬新設(shè)企業(yè)的資產(chǎn)都按兼并和被兼并企業(yè)的原來賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià)。面價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià)。新設(shè)企業(yè)為原先各自企業(yè)的所有股東所擁有，收購發(fā)生后，總資產(chǎn)和總權(quán)益都保持不變，不會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)。第10頁/共34頁30.3 兼并的會(huì)計(jì)處理方法兼并的會(huì)計(jì)處理方法n n購買法與權(quán)益集合法比較。n n權(quán)益集合法在以下情況采用：兼并企業(yè)增發(fā)具權(quán)益集合法在以下情況采用：兼并企業(yè)增發(fā)具有表決權(quán)的股票，以換取被兼并企業(yè)至少有表決權(quán)的股票，以換取被兼并企業(yè)至少9 09 0的發(fā)行在外的具有表決權(quán)的股票。而購買法會(huì)的發(fā)行在外的具有表決權(quán)的股票。而購買法會(huì)計(jì)通常應(yīng)用于其他的財(cái)務(wù)安排。計(jì)通常應(yīng)用于其他的財(cái)務(wù)安排。n n由于商譽(yù)和資產(chǎn)加計(jì)賬面值兩個(gè)因素，購買法由于商譽(yù)和資產(chǎn)加計(jì)賬面值兩個(gè)因素，購買法會(huì)計(jì)得出的賬面收益要低于權(quán)益集合法下的賬會(huì)計(jì)得出的賬面收益要低于權(quán)益集合法下的賬面收益。面收益。第11頁/共34頁30.4 并購協(xié)同效益的確定并購協(xié)同效益的確定n n假設(shè)假設(shè)A A企業(yè)準(zhǔn)備兼并企業(yè)準(zhǔn)備兼并B B企業(yè)。企業(yè)。A A企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)的價(jià)值是V VA A，B B企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)的價(jià)值是V VB B。聯(lián)合企業(yè)。聯(lián)合企業(yè)A BA B的價(jià)值（的價(jià)值（V VABAB）與與A A、B B兩企業(yè)單一價(jià)值之和的差額即為并購產(chǎn)生兩企業(yè)單一價(jià)值之和的差額即為并購產(chǎn)生的協(xié)同效益：的協(xié)同效益：協(xié)同效益協(xié)同效益V VA BA B（V VA A+V VB B）n n兼并企業(yè)通常必須向被兼并企業(yè)支付溢價(jià)。兼并企業(yè)通常必須向被兼并企業(yè)支付溢價(jià)。A A企企業(yè)在與業(yè)在與B B企業(yè)就溢價(jià)進(jìn)行磋商之前需要確定協(xié)同企業(yè)就溢價(jià)進(jìn)行磋商之前需要確定協(xié)同效益。效益。第12頁/共34頁30.4 并購協(xié)同效益的確定并購協(xié)同效益的確定n n并購協(xié)同效益可以用以下這個(gè)常用折現(xiàn)模型確定：CFt表示t時(shí)聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與原兩個(gè)單一企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的差額。r 表示凈增現(xiàn)金流量應(yīng)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率，它通常被認(rèn)為等于目標(biāo)企業(yè)權(quán)益額所要求的報(bào)酬率。凈增現(xiàn)金流量可分為以下四個(gè)部分：CFt 收入t 成本t 稅負(fù)t 資本需求t第13頁/共34頁30.5 并購協(xié)同效益的來源并購協(xié)同效益的來源n n收入上升。收入上升。n n1 1、營銷利得、營銷利得n n2 2、戰(zhàn)略收益。、戰(zhàn)略收益。n n3 3、市場和壟斷力量、市場和壟斷力量n n成本下降。成本下降。n n1 1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。n n2 2、縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益。、縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益。n n3 3、資源互補(bǔ)。、資源互補(bǔ)。n n4 4、淘汰無效率的管理層。、淘汰無效率的管理層。n n稅負(fù)利得稅負(fù)利得n n1 1、利用由經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損。、利用由經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損。n n2 2、利用尚未動(dòng)用的舉債能力。、利用尚未動(dòng)用的舉債能力。n n3 3、利用剩余的資金。、利用剩余的資金。n n資本成本資本成本第14頁/共34頁30.6 30.6 并購后公司價(jià)值的計(jì)算（例子）并購后公司價(jià)值的計(jì)算（例子）并購后公司價(jià)值的計(jì)算（例子）并購后公司價(jià)值的計(jì)算（例子）n n凈現(xiàn)金流量（CFt）來自三個(gè)方面：n n1 1、稅負(fù)利得。、稅負(fù)利得。n n2 2、經(jīng)營效率。、經(jīng)營效率。n n3 3、戰(zhàn)略匹配。、戰(zhàn)略匹配。n n錯(cuò)誤的避免：n n1 1、切勿忽視市場價(jià)值。、切勿忽視市場價(jià)值。n n2 2、只估計(jì)凈增現(xiàn)金流量。、只估計(jì)凈增現(xiàn)金流量。n n3 3、運(yùn)用正確的折現(xiàn)率。、運(yùn)用正確的折現(xiàn)率。n n4 4、如果家倍樂公司與薩皮羅公司真的實(shí)施并、如果家倍樂公司與薩皮羅公司真的實(shí)施并購，還會(huì)發(fā)生交易成本。購，還會(huì)發(fā)生交易成本。第15頁/共34頁30.7 30.7 股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)n nA企業(yè)與B企業(yè)的基本情況。n n若一家企業(yè)有負(fù)債n n(1)(1)債權(quán)人集團(tuán)通常會(huì)因并購受益。債權(quán)人集團(tuán)通常會(huì)因并購受益。n n(2)(2)兼并企業(yè)的股東通常會(huì)犧牲一兼并企業(yè)的股東通常會(huì)犧牲一些利益，其大小等于債權(quán)人獲益數(shù)。些利益，其大小等于債權(quán)人獲益數(shù)。n n(3)(3)這些結(jié)論適用于不產(chǎn)生協(xié)同效這些結(jié)論適用于不產(chǎn)生協(xié)同效益的并購。在產(chǎn)生協(xié)同效益的并購益的并購。在產(chǎn)生協(xié)同效益的并購中，這些結(jié)論是否仍適用要取決于中，這些結(jié)論是否仍適用要取決于協(xié)同效益的大小。協(xié)同效益的大小。第16頁/共34頁30.7 30.7 股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)股東因風(fēng)險(xiǎn)降低而付出的代價(jià)n n股東如何才能減少由于共同保險(xiǎn)效應(yīng)而遭受的損失。n n首先，首先，A A企業(yè)股東可以在兼并公告日之前贖回企業(yè)股東可以在兼并公告日之前贖回債券，然后在兼并后再發(fā)行等量的債券。債券，然后在兼并后再發(fā)行等量的債券。n n其次就是兼并后增加負(fù)債。其次就是兼并后增加負(fù)債。第17頁/共34頁30.8 兼并的兩個(gè)兼并的兩個(gè)“壞壞”理由理由n n收益的增長。收益的增長。dd并購會(huì)產(chǎn)生收益的增長，這將愚弄投資者，使他們高估并購會(huì)產(chǎn)生收益的增長，這將愚弄投資者，使他們高估企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值。dd這是收益增長的魔法，就像所有很棒的魔法一樣，它是這是收益增長的魔法，就像所有很棒的魔法一樣，它是一種幻覺，兩個(gè)企業(yè)的股東都將因此在沒有任何付出的一種幻覺，兩個(gè)企業(yè)的股東都將因此在沒有任何付出的情況下有所收獲。這種情形可能會(huì)持續(xù)一陣子，但從長情況下有所收獲。這種情形可能會(huì)持續(xù)一陣子，但從長遠(yuǎn)來看，有效市場終將發(fā)揮效力，市價(jià)也將隨之降下來。遠(yuǎn)來看，有效市場終將發(fā)揮效力，市價(jià)也將隨之降下來。n n多元化。多元化。n n多元化經(jīng)常被列為兼并的好處之一。多元化經(jīng)常被列為兼并的好處之一。n n但是，我們認(rèn)為多元化本身不能增加價(jià)值。但是，我們認(rèn)為多元化本身不能增加價(jià)值。n n多元化無法消除系統(tǒng)性波動(dòng)，所以兼并根本無法消除這多元化無法消除系統(tǒng)性波動(dòng)，所以兼并根本無法消除這種風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可由兼并化解。種風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可由兼并化解。n n混合兼并實(shí)現(xiàn)的多元化也許并不能使股東受益?；旌霞娌?shí)現(xiàn)的多元化也許并不能使股東受益。第18頁/共34頁30.9 兼并的凈現(xiàn)值兼并的凈現(xiàn)值n n假設(shè)A企業(yè)和B企業(yè)價(jià)值分別為500美元和100美元。它們都是全權(quán)益企業(yè)。如果A企業(yè)兼并B企業(yè)，那么兼并后由于會(huì)產(chǎn)生300美元的協(xié)同效益，故聯(lián)合企業(yè)A B的價(jià)值將達(dá)到700美元。B企業(yè)的董事會(huì)已經(jīng)表示若能得到150美元現(xiàn)金，就會(huì)出售B企業(yè)。第19頁/共34頁30.9 兼并的凈現(xiàn)值兼并的凈現(xiàn)值n n現(xiàn)金購買n n假定假定A A企業(yè)完全用自身留有收益融資企業(yè)完全用自身留有收益融資進(jìn)行收購，收購后價(jià)值為：進(jìn)行收購，收購后價(jià)值為：兼并后兼并后A A企業(yè)的價(jià)值企業(yè)的價(jià)值=聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值支付的現(xiàn)聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值支付的現(xiàn)金金n n我們在前面提到了協(xié)同效益與兼并我們在前面提到了協(xié)同效益與兼并溢價(jià)，在計(jì)算兼并方的凈現(xiàn)值時(shí)也溢價(jià)，在計(jì)算兼并方的凈現(xiàn)值時(shí)也可以這樣計(jì)算：可以這樣計(jì)算：兼并方的凈現(xiàn)值兼并方的凈現(xiàn)值=協(xié)同效益溢價(jià)協(xié)同效益溢價(jià)付現(xiàn)方式下企業(yè)兼并后的價(jià)值：付現(xiàn)方式下企業(yè)兼并后的價(jià)值：V VA A=V=VA A B B支付的現(xiàn)金支付的現(xiàn)金普通股調(diào)換方式下企業(yè)兼并后的價(jià)值：普通股調(diào)換方式下企業(yè)兼并后的價(jià)值：V VA A=V=VA A B B第20頁/共34頁30.9 兼并的凈現(xiàn)值兼并的凈現(xiàn)值n n這本書一直都認(rèn)為企業(yè)真實(shí)價(jià)值的最佳反映便是其市場價(jià)值。但是，當(dāng)討論兼并問題時(shí)，我們必須做一些調(diào)整。有兼并時(shí)A企業(yè)的市場價(jià)值兼并發(fā)生的可能性沒有兼并時(shí)A企業(yè)的市場價(jià)值 不發(fā)生兼并的可能性第21頁/共34頁30.9 兼并的凈現(xiàn)值兼并的凈現(xiàn)值n n普通股互換n nA A企業(yè)當(dāng)然可以不用現(xiàn)金而用普遍企業(yè)當(dāng)然可以不用現(xiàn)金而用普遍股股票購買股股票購買B B企業(yè)，但這種方式的企業(yè)，但這種方式的分析并不那樣簡單明了。分析并不那樣簡單明了。n n為了解決這個(gè)問題，我們必須知道為了解決這個(gè)問題，我們必須知道B B企業(yè)對外發(fā)行了多少股票。企業(yè)對外發(fā)行了多少股票。第22頁/共34頁30.9 兼并的凈現(xiàn)值兼并的凈現(xiàn)值n n現(xiàn)金購買方式與普通股交換?，F(xiàn)金購買方式與普通股交換。n n收購融資是用現(xiàn)金購買還是交換股票，這可是一項(xiàng)重收購融資是用現(xiàn)金購買還是交換股票，這可是一項(xiàng)重要的決策，這種選擇基于如下的幾個(gè)因素：要的決策，這種選擇基于如下的幾個(gè)因素：n n(1)(1)股價(jià)高估。股價(jià)高估。n n(2)(2)稅負(fù)稅負(fù)n n(3)(3)分享利得。分享利得。第23頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n剝離剝離n n目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理從接管的前景考慮，可能采取目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理從接管的前景考慮，可能采取一些收縮經(jīng)營戰(zhàn)線、集中于公司主業(yè)的策略以一些收縮經(jīng)營戰(zhàn)線、集中于公司主業(yè)的策略以提升股價(jià)，因此，接管企業(yè)要達(dá)到接管目的就提升股價(jià)，因此，接管企業(yè)要達(dá)到接管目的就不得不付出昂貴的代價(jià)。不得不付出昂貴的代價(jià)。n n目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理采取的剝離策略主要有三種：目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理采取的剝離策略主要有三種：n n1 1、出售資產(chǎn)。、出售資產(chǎn)。n n2 2、分立股票。、分立股票。n n3 3、發(fā)行追蹤股票。、發(fā)行追蹤股票。第24頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n公司章程公司章程n n公司章程是指規(guī)范企業(yè)的條款或公司組織章程，其中公司章程是指規(guī)范企業(yè)的條款或公司組織章程，其中規(guī)定了發(fā)生接管需要滿足的條件。規(guī)定了發(fā)生接管需要滿足的條件。n n企業(yè)通常修改章程以增加企業(yè)的收購難度。企業(yè)通常修改章程以增加企業(yè)的收購難度。n n另一種手段是暫時(shí)停止董事的選舉，這將增加另一種手段是暫時(shí)停止董事的選舉，這將增加立即選舉產(chǎn)生新一屆董事會(huì)的難度。立即選舉產(chǎn)生新一屆董事會(huì)的難度。第25頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n回購與停滯協(xié)議回購與停滯協(xié)議n n經(jīng)理人員可能安排定向回購活動(dòng)以消除接管威脅。經(jīng)理人員可能安排定向回購活動(dòng)以消除接管威脅。n n另外，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理人員可能同時(shí)簽訂一項(xiàng)停滯協(xié)另外，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理人員可能同時(shí)簽訂一項(xiàng)停滯協(xié)議。議。第26頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n排他式自我收購排他式自我收購n n排他式自我收購與定向目標(biāo)回購相反。這種自我收購排他式自我收購與定向目標(biāo)回購相反。這種自我收購是指企業(yè)向目標(biāo)股東之外的其他股東要約收購自己一是指企業(yè)向目標(biāo)股東之外的其他股東要約收購自己一定數(shù)量的股票。定數(shù)量的股票。第27頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購n n轉(zhuǎn)為非上市指的是企業(yè)由公眾持有的股票被一個(gè)私人轉(zhuǎn)為非上市指的是企業(yè)由公眾持有的股票被一個(gè)私人投資集團(tuán)購買，而該集團(tuán)通常是由現(xiàn)任管理層組成。投資集團(tuán)購買，而該集團(tuán)通常是由現(xiàn)任管理層組成。n n轉(zhuǎn)為非上市常用的手段是杠桿收購（轉(zhuǎn)為非上市常用的手段是杠桿收購（LBOLBOs s），即購買），即購買股票所用的現(xiàn)金是舉借巨款債務(wù)得到的。股票所用的現(xiàn)金是舉借巨款債務(wù)得到的。n n同在兼并中一樣，通過杠桿收購出售股票的股東總是同在兼并中一樣，通過杠桿收購出售股票的股東總是可以獲得溢價(jià)可以獲得溢價(jià) 2 1 2 1。n n通常有兩個(gè)理由可以解釋杠桿收購方式具有創(chuàng)造價(jià)值通常有兩個(gè)理由可以解釋杠桿收購方式具有創(chuàng)造價(jià)值的能力。的能力。n n1 1、增加的負(fù)債會(huì)減少稅負(fù)，而這將增加企業(yè)的價(jià)值。、增加的負(fù)債會(huì)減少稅負(fù)，而這將增加企業(yè)的價(jià)值。n n2 2、杠桿收購?fù)ǔ?huì)使經(jīng)理人員成為股東，從而提高他們努力、杠桿收購?fù)ǔ?huì)使經(jīng)理人員成為股東，從而提高他們努力工作的積極性。工作的積極性。第28頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n其他方式和公司接管的術(shù)語n n(1)(1)金保護(hù)傘。有些目標(biāo)企業(yè)在接管發(fā)生時(shí)，提金保護(hù)傘。有些目標(biāo)企業(yè)在接管發(fā)生時(shí)，提供給最高管理層一些補(bǔ)償。供給最高管理層一些補(bǔ)償。n n(2)(2)皇冠寶石。當(dāng)面臨收購?fù){時(shí)，企業(yè)時(shí)常出皇冠寶石。當(dāng)面臨收購?fù){時(shí)，企業(yè)時(shí)常出售其主要資產(chǎn)售其主要資產(chǎn)即即“皇冠寶石皇冠寶石”。這有時(shí)又被。這有時(shí)又被稱為稱為“焦土地戰(zhàn)略焦土地戰(zhàn)略”。n n(3)(3)毒丸計(jì)劃。在財(cái)務(wù)安排上，毒丸計(jì)劃。在財(cái)務(wù)安排上，“毒丸毒丸”用來用來使他人厭惡某種股票。使他人厭惡某種股票?！岸就瓒就琛蓖ǔＪ且陨潭ㄍǔＪ且陨潭▋r(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)股票的一項(xiàng)權(quán)利。價(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)股票的一項(xiàng)權(quán)利。第29頁/共34頁30.11 并購效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)并購效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)n n股東是否從并購受益。股東是否從并購受益。n n短期視角。短期視角。表表309 接管成功時(shí)股價(jià)的超常波動(dòng)接管成功時(shí)股價(jià)的超常波動(dòng)接管方式接管方式接管方式接管方式目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)投標(biāo)企業(yè)投標(biāo)企業(yè)投標(biāo)企業(yè)投標(biāo)企業(yè)要約收購要約收購304兼并兼并200委托投票權(quán)爭奪委托投票權(quán)爭奪8n.a.表表309 接管成功時(shí)股價(jià)的超常波動(dòng)接管成功時(shí)股價(jià)的超常波動(dòng)接管方式接管方式接管方式接管方式目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)投標(biāo)企業(yè)投標(biāo)企業(yè)投標(biāo)企業(yè)投標(biāo)企業(yè)要約收購要約收購-3-1兼并兼并-3-5%委托投票權(quán)爭奪委托投票權(quán)爭奪8n.a.第30頁/共34頁30.11 并購效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)并購效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)n n從表309和表3030中能得出什么結(jié)論呢？n n(1)(1)所有事件研究的結(jié)果表明，目標(biāo)企業(yè)股東在所有事件研究的結(jié)果表明，目標(biāo)企業(yè)股東在成功的接管活動(dòng)中，都獲得了大量的短期收益。成功的接管活動(dòng)中，都獲得了大量的短期收益。n n(2)(2)競價(jià)企業(yè)股票相對來說從接管中所獲甚薄。競價(jià)企業(yè)股票相對來說從接管中所獲甚薄。n n(3)(3)在失敗的兼并活動(dòng)中，從發(fā)生要約日到撤消在失敗的兼并活動(dòng)中，從發(fā)生要約日到撤消日，目標(biāo)企業(yè)得到的回報(bào)是負(fù)值，即所有在開日，目標(biāo)企業(yè)得到的回報(bào)是負(fù)值，即所有在開始得到的利得在得知兼并失敗之時(shí)已全部喪失始得到的利得在得知兼并失敗之時(shí)已全部喪失了。了。第31頁/共34頁30.11 并購效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)并購效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)n n長期視角。表表3011 19701989年兼并企業(yè)五年期的股票超常收益值年兼并企業(yè)五年期的股票超常收益值 非善意的現(xiàn)金要約收購方式下的兼并企業(yè)非善意的現(xiàn)金要約收購方式下的兼并企業(yè)61.7 善意的或非善意的支付現(xiàn)金的兼并企業(yè)善意的或非善意的支付現(xiàn)金的兼并企業(yè)18.5 所有的兼并企業(yè)所有的兼并企業(yè)-6.5%股票交換方式下的兼并企業(yè)股票交換方式下的兼并企業(yè)-24.2%由此表我們可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：(1)兼并企業(yè)股東長期收益在平均水平之下。(2)現(xiàn)金購買方式不同于股票交換方式。(3)現(xiàn)金收購方式亦可區(qū)分為善意的和非善意的。真實(shí)生產(chǎn)力。第32頁/共34頁30.12 日本銀企集團(tuán)日本銀企集團(tuán)n n日本企業(yè)聯(lián)合體最有趣的一點(diǎn)是企業(yè)之間相互持股，簽訂貿(mào)日本企業(yè)聯(lián)合體最有趣的一點(diǎn)是企業(yè)之間相互持股，簽訂貿(mào)易合同。這些網(wǎng)絡(luò)被稱作銀企集團(tuán)易合同。這些網(wǎng)絡(luò)被稱作銀企集團(tuán)n n加入這些銀企集團(tuán)意味著集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間存在著密切的相加入這些銀企集團(tuán)意味著集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間存在著密切的相互持股關(guān)系。眾所周知，銀企集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)都不會(huì)出售這互持股關(guān)系。眾所周知，銀企集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)都不會(huì)出售這些交叉持有的股票。些交叉持有的股票。n n沒有人知道建立銀企集團(tuán)的主要好處是什么。但是，該集團(tuán)沒有人知道建立銀企集團(tuán)的主要好處是什么。但是，該集團(tuán)的最重要特征之一在于工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)之間的關(guān)系。的最重要特征之一在于工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)之間的關(guān)系。第33頁/共34頁