公司理財羅斯 第八 認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券

會計學(xué)1公司理財羅斯公司理財羅斯 第八第八 認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券券第第24章章 認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券n n24.1 認股權(quán)證認股權(quán)證n n24.2 認股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異認股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異n n24.3 認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與Black-Scholes模型模型n n24.4 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券n n24.5 可轉(zhuǎn)換債券的價值評估可轉(zhuǎn)換債券的價值評估n n24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視n n24.7 為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換債券n n24.8 轉(zhuǎn)化策略轉(zhuǎn)化策略第1頁/共21頁24.1 認股權(quán)證認股權(quán)證n n認股權(quán)證：是一種允許其持有人（投資者）有權(quán)但認股權(quán)證：是一種允許其持有人（投資者）有權(quán)但無義務(wù)在指定的時期內(nèi)以確定的價格直接向發(fā)行公無義務(wù)在指定的時期內(nèi)以確定的價格直接向發(fā)行公司購買普通股的證券。司購買普通股的證券。n n認股權(quán)證上要注明持有人可以購買股票數(shù)量、協(xié)議認股權(quán)證上要注明持有人可以購買股票數(shù)量、協(xié)議價格及到期日。價格及到期日。n n認股權(quán)證與看漲期權(quán)類似，但其到期日較長，甚至認股權(quán)證與看漲期權(quán)類似，但其到期日較長，甚至是永久性的。是永久性的。n n認股權(quán)證又稱認股權(quán)證又稱“準(zhǔn)權(quán)益股票準(zhǔn)權(quán)益股票”，通常是附在私募公，通常是附在私募公司債券上發(fā)行，債券合同上要注明認股權(quán)證能否與司債券上發(fā)行，債券合同上要注明認股權(quán)證能否與債券分開，一般認股權(quán)證可以在發(fā)行后立即與債券債券分開，一般認股權(quán)證可以在發(fā)行后立即與債券分開單獨進行交易和流通。分開單獨進行交易和流通。第2頁/共21頁24.1 認股權(quán)證認股權(quán)證n n認股權(quán)證價值與其股票價格的關(guān)系，非常類似于前面章節(jié)中介紹的看漲期權(quán)與其股票價格的關(guān)系。圖圖241Safeway集集團認股權(quán)證團認股權(quán)證認股權(quán)證的價值認股權(quán)證的價值一股普通股的價值一股普通股的價值認股權(quán)證認股權(quán)證的價值上的價值上限限認股權(quán)證的認股權(quán)證的實際價值線實際價值線實際股價實際股價12.125美元美元執(zhí)行股價執(zhí)行股價13.508 5美元美元認股權(quán)證的價格認股權(quán)證的價格3.1253.125美元美元認股權(quán)證的價值下認股權(quán)證的價值下限限第3頁/共21頁24.1 認股權(quán)證認股權(quán)證n n認股權(quán)證的價格超過其價值下限的高度主要取決于以下因素：n n1 1、SafewaySafeway集團股票收益的波動率集團股票收益的波動率（變動性）。（變動性）。n n2 2、到期期限。、到期期限。n n3 3、無風(fēng)險利率。、無風(fēng)險利率。n n4 4、SafewaySafeway股票價格。股票價格。n n5 5、執(zhí)行價格。、執(zhí)行價格。第4頁/共21頁24.2 認股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異認股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異n n股票看漲期權(quán)由個人發(fā)行，認股權(quán)證由公司發(fā)行，當(dāng)其被執(zhí)行時，初始發(fā)行公司必須按權(quán)證所規(guī)定的股份數(shù)增發(fā)新股。隨著每一次認股權(quán)證被執(zhí)行，其外發(fā)股份數(shù)目也相應(yīng)增加。n n與之相反的是，當(dāng)一份看漲期權(quán)被執(zhí)行時，對于公司的外發(fā)股份來說，其股數(shù)無任何變化。第5頁/共21頁24.3 24.3 認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與Black-ScholesBlack-Scholes模型模型模型模型 （高級篇）（高級篇）（高級篇）（高級篇）n n我們現(xiàn)在把從執(zhí)行看漲期權(quán)和執(zhí)行認股權(quán)證而獲取我們現(xiàn)在把從執(zhí)行看漲期權(quán)和執(zhí)行認股權(quán)證而獲取的利得以更一般的公式表達出來。的利得以更一般的公式表達出來。公司外發(fā)股份數(shù)量公司外發(fā)股份數(shù)量WW認股權(quán)證份數(shù)認股權(quán)證份數(shù)n n從看漲期權(quán)獲取的利得為：從看漲期權(quán)獲取的利得為：執(zhí)行一份單獨看漲期權(quán)獲得的利得：執(zhí)行一份單獨看漲期權(quán)獲得的利得：（一份股票的價值）（93）第6頁/共21頁24.3 24.3 認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與Black-ScholesBlack-Scholes模型模型模型模型 （高級篇）（高級篇）（高級篇）（高級篇）n n執(zhí)行一份單獨的認股權(quán)證獲取的收益：執(zhí)行一份單獨的認股權(quán)證獲取的收益：（認股權(quán)證被執(zhí)行后的一份股票價值）（94）n 執(zhí)行一份認股權(quán)證所獲得的收益：（由執(zhí)行一份看漲期權(quán)所獲取的收益）（95）第7頁/共21頁24.3 24.3 認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與認股權(quán)證定價與Black-ScholesBlack-Scholes模型模型模型模型 （高級篇）（高級篇）（高級篇）（高級篇）n n如果已了解該認股權(quán)證的發(fā)行量、權(quán)證到期日、執(zhí)行價格。再用我們前面關(guān)于認股權(quán)證的發(fā)行收入立即作為股利發(fā)放這一假設(shè)，我們就能夠應(yīng)用Black-Scholes模型來對認股權(quán)證進行估價了。其過程如下：n n1 1、利用、利用Black-ScholesBlack-Scholes模型計算與該模型計算與該認股權(quán)證條件相同（即到期日、執(zhí)認股權(quán)證條件相同（即到期日、執(zhí)行價格等諸條件）的看漲期權(quán)的價行價格等諸條件）的看漲期權(quán)的價值。值。n n2 2、將該看漲期權(quán)的價值乘以比率、將該看漲期權(quán)的價值乘以比率#/#/（#w w），就得到了認股權(quán)證的），就得到了認股權(quán)證的價值。價值。第8頁/共21頁24.4 可轉(zhuǎn)換債券及其價值評估可轉(zhuǎn)換債券及其價值評估n n可轉(zhuǎn)換債券：允許其持有人在債券到期日前的任一時間（含可轉(zhuǎn)換債券：允許其持有人在債券到期日前的任一時間（含到期日）將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的股票。到期日）將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的股票。n n轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換價格與轉(zhuǎn)換溢價。轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換價格與轉(zhuǎn)換溢價。n n可轉(zhuǎn)換債券與附有認股權(quán)證的債券相似，都含有期權(quán)。可轉(zhuǎn)換債券與附有認股權(quán)證的債券相似，都含有期權(quán)。n n可轉(zhuǎn)換債券的價值評估：由純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)可轉(zhuǎn)換債券的價值評估：由純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值三個部分構(gòu)成。價值三個部分構(gòu)成。第9頁/共21頁24.5 可轉(zhuǎn)換債券價值評估可轉(zhuǎn)換債券價值評估 純粹債券價值純粹債券價值純粹債券價值純粹債券價值n n純粹債券價值是指可轉(zhuǎn)換債券如不具備轉(zhuǎn)化純粹債券價值是指可轉(zhuǎn)換債券如不具備轉(zhuǎn)化的特征，僅僅當(dāng)作債券持有的情況下，在市的特征，僅僅當(dāng)作債券持有的情況下，在市場上能銷售的價值。場上能銷售的價值?？赊D(zhuǎn)換債券的價值底線轉(zhuǎn)換價值純粹債券價值股票價格股票價格純粹債券價值低于轉(zhuǎn)換價值純粹債券價值高于轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換比率圖242 給定利率下可轉(zhuǎn)換債券的最低價值和股票價值可轉(zhuǎn)換債券的最低價值第10頁/共21頁24.5 可轉(zhuǎn)換債券價值評估可轉(zhuǎn)換債券價值評估 轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)換價值n可轉(zhuǎn)換債券的純粹債券價值是債券的最低限價。n我們暗含了一個假設(shè)：可轉(zhuǎn)換債券無違約風(fēng)險。n轉(zhuǎn)換價值：指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價值。n轉(zhuǎn)換價值典型的計算方法是：將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價格第11頁/共21頁24.5 可轉(zhuǎn)換債券價值評估可轉(zhuǎn)換債券價值評估 期權(quán)價值期權(quán)價值期權(quán)價值期權(quán)價值n n期權(quán)價值：可轉(zhuǎn)換債券的價值通常會超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價期權(quán)價值：可轉(zhuǎn)換債券的價值通常會超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。因為可轉(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。這份通過值。因為可轉(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。這份通過等待（等等待（等待是有價值的，這就解釋了為什么有人愿意等待這一行為）待是有價值的，這就解釋了為什么有人愿意等待這一行為）而得而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價值到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價值 maxmax 純粹債券價值，轉(zhuǎn)化價值純粹債券價值，轉(zhuǎn)化價值?？赊D(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券=max=max（純粹債券價值，轉(zhuǎn)換價值）（純粹債券價值，轉(zhuǎn)換價值）+期權(quán)價值期權(quán)價值第12頁/共21頁24.5 可轉(zhuǎn)換債券價值評估可轉(zhuǎn)換債券價值評估 期權(quán)價值期權(quán)價值期權(quán)價值期權(quán)價值可轉(zhuǎn)換債券的價值轉(zhuǎn)換價值純粹債券價值股票價格股票價格純粹債券價值低于轉(zhuǎn)換價值純粹債券價值高于轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換比率底線價值底線價值可轉(zhuǎn)換債券的價值圖243 給定利率下可轉(zhuǎn)換債券價值與股票價值注：如圖所示，可轉(zhuǎn)換債券價值是底線價值和期權(quán)價值的總和。第13頁/共21頁24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視n n可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券 在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會比純粹在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會比純粹債券低（債券低（為什么？為什么？）。）。情形（情形（1 1）：股價在轉(zhuǎn)券發(fā)行后上漲幅度較大。雖然公司）：股價在轉(zhuǎn)券發(fā)行后上漲幅度較大。雖然公司對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所支付的利息要少于純粹債券的利息，但對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所支付的利息要少于純粹債券的利息，但是公司必須以低于市場的價格向可轉(zhuǎn)換債券的持有者支付所是公司必須以低于市場的價格向可轉(zhuǎn)換債券的持有者支付所轉(zhuǎn)換的股票。轉(zhuǎn)換的股票。情形（情形（2 2）：股價在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不）：股價在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多?？赊D(zhuǎn)換債券的利率處于較低水平，故公司的利息成本夠多?？赊D(zhuǎn)換債券的利率處于較低水平，故公司的利息成本較低。較低?？傊c純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債總之，與純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在其發(fā)行后的時期里該公司股票表現(xiàn)出色，這反而對公券，在其發(fā)行后的時期里該公司股票表現(xiàn)出色，這反而對公司是不利的。司是不利的。第14頁/共21頁24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視n n與普通股比較：與普通股比較：若公司股要在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后的市場表現(xiàn)出色，則若公司股要在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后的市場表現(xiàn)出色，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司有利。相反，若公司股票在隨后的發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司有利。相反，若公司股票在隨后的市場表現(xiàn)很糟糕，那么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司是不利的。市場表現(xiàn)很糟糕，那么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司是不利的。第15頁/共21頁24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視n n關(guān)于關(guān)于“免費午餐免費午餐”的觀點：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其他融資工具好。的觀點：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其他融資工具好。片面性：股價下跌是只看純粹債券好；股價上漲時只看普通股好。片面性：股價下跌是只看純粹債券好；股價上漲時只看普通股好。n n關(guān)于關(guān)于“昂貴午餐昂貴午餐”的觀點：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其它融資工具差。的觀點：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其它融資工具差。片面性：股價下跌時只看比普通股差；股價上漲時只看比純粹債券片面性：股價下跌時只看比普通股差；股價上漲時只看比純粹債券差。差。n n折衷觀點：折衷觀點：1 1份可轉(zhuǎn)換債券份可轉(zhuǎn)換債券=1=1份純粹債券份純粹債券+股票看漲期權(quán)價格股票看漲期權(quán)價格第16頁/共21頁24.7 24.7 為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券n n可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的特點（現(xiàn)有研究成果）：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的特點（現(xiàn)有研究成果）：（1 1）對于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司來說，其債券信用評級要低）對于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司來說，其債券信用評級要低于其它公司。于其它公司。（2 2）對于高成長和高財務(wù)杠桿的小公司來說，其更傾向于發(fā)）對于高成長和高財務(wù)杠桿的小公司來說，其更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。行可轉(zhuǎn)換債券。（3 3）可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級債券，而且是無擔(dān)保的。）可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級債券，而且是無擔(dān)保的。第17頁/共21頁n n認股權(quán)證和可持續(xù)債券發(fā)行的原因：n n1 1、與現(xiàn)金流量相配比。融資成本、與現(xiàn)金流量相配比。融資成本較高時，公司發(fā)行證券要考慮現(xiàn)金較高時，公司發(fā)行證券要考慮現(xiàn)金流與未來經(jīng)營的現(xiàn)金流相匹配，避流與未來經(jīng)營的現(xiàn)金流相匹配，避免產(chǎn)生支付危機。快速成長時，公免產(chǎn)生支付危機。快速成長時，公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附有認司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附有認股權(quán)的債券，公司發(fā)展成功時，再股權(quán)的債券，公司發(fā)展成功時，再改變這種融資策略。改變這種融資策略。n n2 2、風(fēng)險協(xié)同效益。當(dāng)很難準(zhǔn)確評、風(fēng)險協(xié)同效益。當(dāng)很難準(zhǔn)確評估發(fā)行公司的風(fēng)險時，這兩種融資估發(fā)行公司的風(fēng)險時，這兩種融資工具是有用的。工具是有用的。24.7 24.7 為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券第18頁/共21頁dd3、代理成本。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附有認股權(quán)的債券可降低代理成本。dd4、后門權(quán)益。24.7 24.7 為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會發(fā)行認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券第19頁/共21頁 24.8 轉(zhuǎn)換策略轉(zhuǎn)換策略dd轉(zhuǎn)換策略。公司設(shè)定可轉(zhuǎn)換債券的贖回權(quán)，在贖回前轉(zhuǎn)換策略。公司設(shè)定可轉(zhuǎn)換債券的贖回權(quán)，在贖回前3030天內(nèi)，持天內(nèi)，持有人將在轉(zhuǎn)換和被贖回中選擇其一。有人將在轉(zhuǎn)換和被贖回中選擇其一。dd股東最優(yōu)的贖回策略是：做那些債權(quán)人最不希望你做的事。因此，股東最優(yōu)的贖回策略是：做那些債權(quán)人最不希望你做的事。因此，只有一項策略可以使股東價值最大化而使債券持有者的價值最小只有一項策略可以使股東價值最大化而使債券持有者的價值最小化：當(dāng)債券價值等于其贖回價格時贖回該債券！化：當(dāng)債券價值等于其贖回價格時贖回該債券！dd但實際上，研究發(fā)現(xiàn)但實際上，研究發(fā)現(xiàn) ：一半的公司會在債券的轉(zhuǎn)換價值高出贖回：一半的公司會在債券的轉(zhuǎn)換價值高出贖回44%44%時才贖回債券。時才贖回債券。第20頁/共21頁