完善我國(guó)基準(zhǔn)利率主導(dǎo)作用的基本思路(1)

完善我國(guó)基準(zhǔn)利率主導(dǎo)作用的基本思路(1) 摘要：實(shí)現(xiàn)資金的平滑流動(dòng)是規(guī)范基準(zhǔn)利率的重要條件，所以必須消除制約資金平滑流動(dòng)的因素，使得我國(guó)的基準(zhǔn)利率成為真正完全意義上的基準(zhǔn)利率，我國(guó)的利率市場(chǎng)化才能獲得穩(wěn)定和持續(xù)的進(jìn)展。 關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率，資金平滑流動(dòng)，利率市場(chǎng)化一、基準(zhǔn)利率支撐利率市場(chǎng)化改革基準(zhǔn)利率處于利率體系的核心主導(dǎo)地位，它不僅是穩(wěn)定利率體系的“錨”，更是調(diào)控利率體系的“綱”，“綱舉目張”，整個(gè)利率體系將隨之調(diào)整。根據(jù)各國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠充當(dāng)基準(zhǔn)利率的只能是位于整個(gè)利率體系的底部，風(fēng)險(xiǎn)最小，最滿足公眾流動(dòng)性偏好，最能引導(dǎo)公眾的預(yù)期，最便于央行操作，傳導(dǎo)效果最好的利率。目前世界各國(guó)的基準(zhǔn)利率大致分為短期國(guó)債回購(gòu)利率、同業(yè)拆借利率和再貼現(xiàn)率等，央行通過(guò)對(duì)這些利率的調(diào)控就能實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)利率水平，乃至對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。顯然，只有建立起有效的基準(zhǔn)利率，利率市場(chǎng)化改革才能有實(shí)質(zhì)性突破，并能獲得持續(xù)的進(jìn)展。反之，如果沒(méi)有規(guī)范基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)作用，利率市場(chǎng)化改革就缺乏穩(wěn)定和可持續(xù)性。二、資金平滑流動(dòng)決定基準(zhǔn)利率所謂基準(zhǔn)利率，不是取決于它的名稱，也不是理論界或管理層的認(rèn)定，而在于它的功能，只要某個(gè)利率能夠“牽一發(fā)動(dòng)全身”，它就是基準(zhǔn)利率，不管它的名稱是什么；如果不具有這樣的功能，它就不是基準(zhǔn)利率，即便它的名字與外國(guó)某個(gè)基準(zhǔn)利率的名字一樣。所以發(fā)達(dá)國(guó)家的基準(zhǔn)利率具有“牽一發(fā)動(dòng)全身”的功能，就是因?yàn)樗麄兊慕?jīng)濟(jì)主體可以自主套利，并使資金平滑地流向回報(bào)率較高的領(lǐng)域，這就從根本上促成基準(zhǔn)利率的形成和充分發(fā)揮作用。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，只要不同資產(chǎn)的投資回報(bào)率出現(xiàn)差別，資金就要流向回報(bào)率高的領(lǐng)域，這就提高該資產(chǎn)的價(jià)格，降低它的回報(bào)率；同時(shí)，資金流出領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格就要下降，回報(bào)率上升。如此資金流動(dòng)消除不同領(lǐng)域投資回報(bào)的差異，也消除獲取超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)和可能，從而形成均衡的利率體系。如此資金流動(dòng)的機(jī)制和影響也同樣表現(xiàn)在均衡利差的形成上。按照利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論，某個(gè)金融資產(chǎn)的利率偏低，是因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)小，回報(bào)高，大家買(mǎi)入，就把它的價(jià)格買(mǎi)高，利率壓低；反之，某個(gè)金融資產(chǎn)利率偏高，則因?yàn)榇蠹覓伋?，它的價(jià)格下降，利率上升。如此機(jī)制與過(guò)程決定了實(shí)際利率要反映金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的大小。按照利率的期限結(jié)構(gòu)理論，兩個(gè)一年期金融資產(chǎn)的回報(bào)應(yīng)該等于一個(gè)兩年期金融資產(chǎn)的回報(bào)，否則，經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)購(gòu)買(mǎi)回報(bào)高的金融資產(chǎn)，賣掉回報(bào)低的金融資產(chǎn)，最后使得不同金融資產(chǎn)擁有基本相同的回報(bào)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體的流動(dòng)性偏好決定它們偏好短期金融資產(chǎn)更甚于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)需求大于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，短期金融資產(chǎn)的價(jià)格高于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，長(zhǎng)期利率就高于短期利率，這個(gè)高于的部分就是資金的時(shí)間價(jià)格，經(jīng)濟(jì)主體的買(mǎi)高賣低，最后使得實(shí)際利差反映貨幣的時(shí)間價(jià)格。按照流動(dòng)性升水或貼水理論，盡管經(jīng)濟(jì)主體偏好短期金融資產(chǎn)，并且在一般情況下，不輕易投資長(zhǎng)期債券，但是，只要長(zhǎng)期利率高過(guò)一定的限度，經(jīng)濟(jì)主體仍會(huì)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，這就炒高長(zhǎng)期債券的價(jià)格，壓低長(zhǎng)期利率，長(zhǎng)短期利差就回到它初始的水平。因?yàn)?，市?chǎng)對(duì)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間期限都有相應(yīng)的判斷，如果實(shí)際利率與市場(chǎng)的判斷背離，就是金融資產(chǎn)的價(jià)格偏高或偏低，經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)套利，資金相應(yīng)流入利率相對(duì)較高(價(jià)格相對(duì)較低)的領(lǐng)域，這就消除了市場(chǎng)判斷與實(shí)際利率背離，從而形成均衡的利差，這種利率水平和利率差別反映資金供求的價(jià)格以及風(fēng)險(xiǎn)和期限的價(jià)格。只要經(jīng)濟(jì)運(yùn)行打破既定的均衡利率和均衡利差，經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)繼續(xù)套利，資金流動(dòng)使得實(shí)際利率再度回到均衡利率和均衡利差上去，所以經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是個(gè)不斷打破均衡，而又不斷回到均衡位置上去的過(guò)程，實(shí)際利率和實(shí)際利差往往不是均衡利率和均衡利差，但是，它卻有著不斷向均衡位置靠攏的傾向。正是依據(jù)均衡利率和均衡利差的形成規(guī)則，央行對(duì)短期國(guó)債的調(diào)控就能實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)利率體系，乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控，短期國(guó)債利率因此成了基準(zhǔn)利率。一般來(lái)說(shuō)，不同金融資產(chǎn)利率由低到高的排序大致為：短期國(guó)債、銀行存款和資本市場(chǎng)。因?yàn)?，短期?guó)債期限最短，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，銀行則有破產(chǎn)和倒閉的可能，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更大，所以，國(guó)債利率最低，資本市場(chǎng)的利率最高。其他金融資產(chǎn)的價(jià)格與利率的排列可按照這里的關(guān)系類推。在這個(gè)基礎(chǔ)上，央行低價(jià)買(mǎi)入國(guó)債，國(guó)債利率上升，這就拉開(kāi)了短期國(guó)債與銀行存款的均衡利差，經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)賣掉國(guó)債，轉(zhuǎn)成銀行存款。銀行資金來(lái)源增加，利率下降，這又拉開(kāi)銀行存款利率與股票利率的均衡利差，經(jīng)濟(jì)主體再去買(mǎi)進(jìn)股票，最后這個(gè)傳導(dǎo)效應(yīng)將波及到所有的金融資產(chǎn)，直至產(chǎn)成品上，這又拉開(kāi)了產(chǎn)成品價(jià)格與生產(chǎn)要素價(jià)格的初始均衡，使得企業(yè)家的邊際收益大于邊際成本，企業(yè)家擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，央行的貨幣供給增加，利率下降的效應(yīng)就傳導(dǎo)至產(chǎn)成品上，整體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)地變化。如果央行高價(jià)賣出國(guó)債，上述過(guò)程將逆向傳導(dǎo)，直至實(shí)體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)收縮。央行的調(diào)控效應(yīng)就能相應(yīng)地作用到位。上述過(guò)程和機(jī)制表現(xiàn)在圖1中，SM、DM；SB、DB；SC、DC和SG；DG分別為貨幣市場(chǎng)資金供求、銀行存貸款市場(chǎng)資金供求、資本市場(chǎng)的資金供求和產(chǎn)品市場(chǎng)的供求。假定這四個(gè)市場(chǎng)初始均衡的利率分別為4%、6%、8%和10%，均衡貨幣市場(chǎng)、銀行存貸、資本市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的資金供求分別為M1、B1、C1和G1，均衡的風(fēng)險(xiǎn)利差都為2%，也就是不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格都為2%。此時(shí)，央行高價(jià)買(mǎi)進(jìn)國(guó)債，增加貨幣供給，SM1移動(dòng)SM2，國(guó)債市場(chǎng)利率下降至3%，國(guó)債市場(chǎng)與銀行存款的均衡利差被打破，實(shí)際利差由2%擴(kuò)大到3%，這就表明存款銀行的回報(bào)要高于購(gòu)買(mǎi)債券，債券投資者就會(huì)轉(zhuǎn)向存款市場(chǎng)，資金就會(huì)流向銀行存款。隨著銀行存款的增加，SB1移動(dòng)至SB2，銀行利率下降，同樣拉大存款市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的利差，也由原來(lái)的2%擴(kuò)大到3%，資金又會(huì)流向資本市場(chǎng)，這四個(gè)市場(chǎng)貨幣供求的均衡都向右移動(dòng)到M2、B2、C2和G2。資本市場(chǎng)利率下降，與產(chǎn)品市場(chǎng)的利差也拉大，資金流入產(chǎn)品市場(chǎng)，產(chǎn)品價(jià)格下降，就業(yè)增加，經(jīng)濟(jì)升溫。如果央行低價(jià)賣出國(guó)債，貨幣供給減少，所有的過(guò)程都逆向傳導(dǎo)，最后所有的利率都下降，貨幣供給減少，經(jīng)濟(jì)也降溫。圖1：套利機(jī)制與均衡利差的形成可見(jiàn)，短期國(guó)債利率就是基準(zhǔn)利率，因?yàn)樗淖儎?dòng)帶動(dòng)整個(gè)利率體系和經(jīng)濟(jì)熱度的相應(yīng)變動(dòng)，這是作為基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵和基本特征所在。所以基準(zhǔn)利率具有這樣的功能，不僅因?yàn)樗幱诶鼠w系的底部，底部動(dòng)而整體搖。更因?yàn)槎唐趪?guó)債沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，最能反映經(jīng)濟(jì)主體的流動(dòng)性偏好，所以短期國(guó)債利率的變動(dòng)就是管理層政策意圖的變動(dòng)，它能通過(guò)公告效應(yīng)有效地影響整個(gè)利率體系。如果央行買(mǎi)賣的是利率高端的金融資產(chǎn)，它的利率變動(dòng)效果就沒(méi)有動(dòng)搖利率體系基礎(chǔ)的效果好。更重要的是，經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法判斷這種利率變動(dòng)是政策意圖變動(dòng)，還是風(fēng)險(xiǎn)或期限等其他因素的影響，它們可能不及時(shí)作出反應(yīng)，或者反應(yīng)力度不到位，以及反應(yīng)方向錯(cuò)位等都將削弱利率調(diào)控的及時(shí)作用到位。決定基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵不僅在于它在利率體系中所處的地位，更在于資金的流動(dòng)狀況。如果資金不能流動(dòng)，資金就不會(huì)隨著金融資產(chǎn)利差的拉大，而進(jìn)入回報(bào)率較高的領(lǐng)域，央行買(mǎi)賣國(guó)債造成國(guó)債市場(chǎng)資金的富?；蚨倘?，無(wú)法進(jìn)入別的市場(chǎng)，別的市場(chǎng)的資金也進(jìn)入不了國(guó)債市場(chǎng)。國(guó)債市場(chǎng)利率的高低就既不是資金流動(dòng)的信號(hào)，也不是資金流動(dòng)的刺激。央行國(guó)債買(mǎi)賣造成的資金余缺將停留在國(guó)債市場(chǎng)中，而無(wú)法影響其他市場(chǎng)，更不用說(shuō)產(chǎn)品市場(chǎng)，國(guó)債利率就不成其為基準(zhǔn)利率，盡管，它處于利率體系的底部，風(fēng)險(xiǎn)最小，最能滿足公眾的流動(dòng)性需求。如果資金可以流動(dòng)，但不平滑，那么國(guó)債市場(chǎng)的資金余缺就可以影響其他市場(chǎng)，但是，這種影響有限，不充分，央行調(diào)節(jié)國(guó)債利率影響產(chǎn)品市場(chǎng)的效應(yīng)也是有折扣的，國(guó)債利率也不成其為真正的和完全意義上的基準(zhǔn)利率?？梢?jiàn)，資金的平滑流動(dòng)是決定基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵。決定資金平滑流動(dòng)的關(guān)鍵則是經(jīng)濟(jì)主體套利的欲望和經(jīng)濟(jì)體系套利的條件，如果這兩個(gè)條件同時(shí)具備，資金就能平滑流動(dòng)。反之，缺乏其中任何一個(gè)，資金就不能平滑流動(dòng)，基準(zhǔn)利率就會(huì)因?yàn)椴痪哂小熬V舉目張”功效，盡管，這個(gè)利率的名稱和在利率體系中的地位與國(guó)外的基準(zhǔn)利率完全相同，它也不是基準(zhǔn)利率。所以規(guī)范我國(guó)基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)作用，就是要培育經(jīng)濟(jì)主體的套利欲望，消除制約經(jīng)濟(jì)主體套利的因素。