法律碩士論文范文：“名股實債”合同的裁判思路探究

法律碩士論文范文：“名股實債”合同的裁判思路探究摘 要“名股實債”并非一個規(guī)范的法律概念，而是一種金融機構常用的融資手段，包括股權取得與股權回購兩個核心交易環(huán)節(jié)，四種不同的交易模式。在當前的司法實踐中，“名股實債”合同中的回購條款通常會被認定為有效，但對于投資性質的認定裁判機構通常綜合意思表示真實原則與外觀主義綜合考量，并且近年的裁判也逐漸形成了對外遵循外觀主義，保護第三人的信賴利益，尤其在目標公司破產或解散的情況下，應優(yōu)先保護其他債權人的合法利益；對內采用實質重于形式原則，探究當事人之間的真實意思表示的裁判思路。通過對案例及裁判規(guī)則的分析，“名股實債”的交易模式下，若操作不當，依然存在回購條款被認定無效及由股權外觀導致的投資方可能承擔股東責任的風險，應當在交易時采取措施進行風險防控。關鍵詞：名股實債;股權回購;裁判規(guī)則;風險防控。Abstract"Real debt of nominal stocks" is not a normative legal concept, but a commonly used financing means of financial institutions, including two core trading links, equity acquisition and equity repurchase, and four different trading modes. In current judicial practice, the buy-back clause of "Real debt of nominal stocks" contract are usually considered to be effective, but for the identification of nature of investment referee institutions often integrated Meaning denotes the principle of truth comprehensive consideration and appearance, and in recent years, the referee has gradually formed a foreign follow appearance, protect the interests of a third persons trust, especially in the case of bankruptcy or dissolution of the target company,it should be the priority to the protection of the interests of other creditors; The principle of substance over form is adopted internally to explore the judgment idea of the true expression of meaning between the parties. Through the analysis of the cases and the judgment rules, under the trading mode of"Real debt of nominal stocks", if the operation is improper, there is still the risk that the repurchase terms are judged to be invalid and the investors may assume the shareholders responsibilities caused by the appearance of the equity, and measures should be taken to prevent and control the risks during the trading.Key words:Real debt of nominal stocks;Share repurchase; Rules of adjudication;The prevention and control of risk。引 言“名股實債”是近年來實踐中被大量運用的融資手段，其并不是一個規(guī)范的法律概念。“名股實債”在實踐中的大量存在是由于其核心特征所帶來的異于其他手段的價值。在當前經濟飛速發(fā)展的大背景下，投資者與融資者面臨兩方面的矛盾，首先許多公司有著日益增長的資金需求，另一方面在目前的法律體系下，資金擁有者卻無法將資金價值發(fā)揮最大。在這樣兩方面的矛盾都亟待解決情況下，“名股實債”的方式為實踐提供了新思路。這種新的融資手段，對于投資者與融資者都提供了極大的便利。但司法實踐中對“名股實債”的認定依然存在較大的爭議，當交易雙方出現(xiàn)糾紛時，這種手段應當認定為股權投資或是債權投資。金融領域中的投資者采取“名股實債”這種融資手段往往有著多方面的考慮，既有市場需求量較大的原因，也因這種手段可以減少監(jiān)管力度。目前我國名股實債交易雖然規(guī)模不大但增長較快，而其在法律關系上的不明晰往往引發(fā)巨大實踐爭議，同時綜合以往各級法院的相關判例，名股實債糾紛的判決結論也不盡相同。本文旨在解決“名股實債”所引發(fā)的理論與現(xiàn)實分歧，即其法律關系到底是實際的“股權轉讓”還是“名為轉讓，實為借貸”。一方面，“名股實債”應當認定為股權投資抑或債權投資對交易雙方產生的影響截然不同。另一方面，裁判機構對其性質認定的過程也體現(xiàn)著對于交易雙方間利益的衡量，如果認定為債權投資，投資方得到金錢，喪失股權；認定為股權則相反，投資方得到股權，喪失金錢退出的權利。由于在實際生產經營中存在復雜的情況，在糾紛發(fā)生時投資方手中的股權與達成協(xié)議時可能有著較大的價值變化，或漲或跌，因此在這種情況中交易雙方都會尋求更高價值，就有歪曲初始交易目的的傾向。裁判機構在裁判的過程中就要綜合考量多種因素，對交易性質進行準確認定，在各方當事人的利益中尋找最佳平衡點，避免損害其他當事人導致新的不公平現(xiàn)象出現(xiàn)。因此本文首先要在理論上探析“名股實債”的含義，繼而在眾多已經做出的判決中找到可尋的裁判規(guī)則，從而為“名股實債”交易結構的提供優(yōu)化參考意見，同時對于交易中存在風險的預防提出建議。一、“名股實債”概述。（一）“名股實債”的含義。1、“名股實債”的概念?！懊蓪崅辈⒎且粋€規(guī)范的法律概念，而是由其獨特的交易特征總結而來，所以也被稱為“明股實債”“假股真?zhèn)钡?，指的是一種金融機構常用的融資手段，在投資形式上通常表現(xiàn)為投資方資金投入目標公司，獲得目標公司一定比例的股權，并附帶股權回購條款，約定一定期限后由目標公司或其關聯(lián)方按投資本金加上一定的利息對前述股權進行回購，具有和債權投資相類似的剛性兌付及固定收益的特點。根據(jù)這種交易模式的架構設計特點，也有學者將“名股實債”界定為“帶回購條款的股權性融資”1，我們也可以將其概括為股權投資外觀下追求固定收益的融資手段。2、與“對賭協(xié)議”的區(qū)分。國內目前尚無法律對“名股實債”的概念進行清晰的界定，但中國證券投資基金協(xié)會（以下簡稱中基協(xié)）在 2017 年 2 月 13 日公布的證券期貨經營機構私募財產管理計劃備案管理規(guī)范第 4 號私募資產管理計劃投資房地產開發(fā)企業(yè)、項目的注釋 3 中對“名股實債”作出了明確界定：“本規(guī)范所稱名股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)投資收益或虧損進行分配，而是向投資方提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資方支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等?！痹撐募悄壳拔ㄒ粚Α懊蓪崅边M行明確定義的規(guī)范性文件。在這個定義中，中基協(xié)根據(jù)“名股實債 ”的交易特點進行了規(guī)范的總結，體現(xiàn)出了其具有股權投資外觀、剛性兌付的保本約定、股權回購等特點，但在其所表述的常見形式中，將另外一種常見的融資手段對賭也納入其中。雖然“對賭”與“名股實債”在交易結構的設計上存在諸多相似之處，但由于其迥異的設計初衷及核心特點，不宜混為一談?！懊蓪崅迸c“對賭”都具有股權性投資的外觀，因此二者也較為容易被混淆，因此筆者將對二者進行簡要對比分析以使“名股實債”的含義更加明晰。目前實務中存在三種對于對賭協(xié)議的不同理解，目前較為主流的觀點認為其包括初始投資作價補償條款及投資方退出時的股權回購條款。2可以看出，對賭協(xié)議與“名股實債”之所以容易混淆是因為二者均包含股權回購這一交易結構的設計，在這一點上二者沒有本質上的差別，只不過在整個交易中發(fā)生股權回購這一交易環(huán)節(jié)的前提條件不同。對賭協(xié)議中的股權回購條款往往是為了維護投資方利益，作為保底條款而存在的，具體而言，只要目標公司完成預期業(yè)績便不會觸發(fā)股權回購條款。如 2005 年在高盛投資對雨潤食品的投資中雙方約定，若融資方當年經營業(yè)績不能達到盈利 2.592 億元，投資方有權要求融資方的股東以高于收購價格 20%的價格回購股權，這便是典型的對賭協(xié)議?！懊蓪崅眲t不同，其交易模式的設計往往是雙方約定一定期限后由融資方支付固定收益及利息贖回股權，與目標公司的經營業(yè)績無關，這一點也正是“名股實債”中體現(xiàn)債權性質投資的核心要素剛性兌付。上述差別的產生是兩種融資手段的設計目標不同所致，相較與對賭而言，“名股實債”的投資方所要進行的種種操作是為了追求債權性投資收益，股權回購等等安排也是為了使投資收益得到保障，其預期利益在于固定收益而非追求更高的風險性收益。對于對賭而言，其開始的目的在于取得股權，并在股權投資中通過目標公司的增值或上市而取得的成長性增值收益，之所以包含股權回購環(huán)節(jié)，通常是在其投資目的不能達到而作為止損手段出現(xiàn)，這種設計初衷的不同是二者最大的區(qū)別。從上述論述中也可以看出，“名股實債”的核心特點為剛性兌付的固定收益，在實踐中常采用的形式包括股權回購和定期分紅兩種。有學者將典型的“名股實債”操作概括為三個交易環(huán)節(jié)：“委托代理、投資入股、退出增信”3，其中第一個環(huán)節(jié)主要指投資者本身通過信托或股權認購等多種形式籌措資金的過程，往往具有復雜的交易結構設計，且該環(huán)節(jié)本身也不涉及“名股實債”在實踐中所體現(xiàn)的獨特性，因此本文不做詳細討論。綜合以上討論及結合當前學界研究成果，“名股實債”的核心要素可以總結為以下幾點：（1）股權投資外觀；（2）剛性兌付的固定收益；（3）本金回收。（二）“名股實債”的交易結構。針對“名股實債”所包含的不同環(huán)節(jié)，由于交易主體的不同及交易結構的設計不同，在實踐中形成了幾種不同的交易模式。1、獲得股權。（1）獲得公司股權。在這種操作模式下，投資方通常通過投資計劃向融資方公司投資，作為交易的對價獲得公司股權，根據(jù)投資時間的不同在實踐中又會產生兩種不同的交易模式：出資入股或增資入股。在這種交易模式下，通常由融資方公司增發(fā)新股，投資方以投入資金的方式認購股份。作為發(fā)起股東。與出（增）資入股相類似，投資方也可以作為公司的發(fā)起人在新設公司的階段投資獲得目標公司的股權。此兩種交易模式雖然獲得股權的方式和時間存在不同，但在交易環(huán)節(jié)中，投資方所獲得的股權均直接來源于目標公司，在“明股實債”討論下所關注的重點中并無本質不同，因此將其作為一類進行論述。（2）獲得股東股權。在這種操作模式下，通常投資者直接將資金投入目標公司，被投資方將股東的股權讓與投資方作為對價。與上述交易模式相比，投資方的股權來源不同，前者直接來源于公司，后者來源于股東手中的既有股權，雖然二者股權來源不同，但所投資金均用于公司。這樣的交易結構中也存在另外一個特點，即投資方與股東間的股權轉讓行為通常不會明確的體現(xiàn)在協(xié)議及交易結構中，其中也存在關聯(lián)交易或人格混同的風險，但這些問題是股權轉讓中所常見的問題，并非“名股實債”討論下所重點關注的問題，因此在本文中將不做展開論述。2、固定的投資收益。固定的投資收益是“名股實債”區(qū)別于一般的股權性投資的核心要素，在實踐中，交易模式的諸多不同都不會影響“名股實債”追求固定收益的設計初衷。在典型的“名股實債”交易中，投資方與融資方通常會直接約定一定期限后的固定的收益，這種固定收益不會與公司業(yè)績或公司增值掛鉤。在某些案例中，也存在“固定收益與浮動收益并存”的結合模式4，因此“名股實債”的收取投資收益的方式也存在一次性支付及分期支付的不同模式。一次性支付是指在雙方約定的期限后，融資方向投資方一次性支付投資溢價作為投資收益，類似于債權投資的收益模式；而分期支付則是交易雙方約定按期支付一定價款作為投資收益。雖然在獲取收益的過程中存在支付方式的不同，但二者并不影響“名股實債”中追求固定收益的本質，僅是在過程中針對具體情況所做出的不同安排，無論在何種支付方式中，固定收益都是作為交易的創(chuàng)新點存在。這種固定收益的安排使得投資方在訂立交易時便于融資方達成協(xié)議，有著可期待的確定收益，這種固定收益不以公司業(yè)績?yōu)榍疤?，這便意味著投資方無需承擔在投資后公司經營過程中所發(fā)生的各種風險，但同時也無法獲得投資后公司增值所帶來的額外增值利潤。當然，在這樣的交易模式下，也存在該固定收益支付主體的不同，由公司支付或由股東支付，采用前者公司支付的方式則應當受到公司法有關公司利潤分配相關規(guī)定的約束，采用后者則屬于意思自治的范疇，下文中還將做具體論述。3、投資本金的回收?！懊蓪崅敝杂衅洫毺刂?，其中一個核心要素便是其具有與債權投資相同的交易功能，除上文所述可以達到收取固定收益的目的外，便是能夠將投資本金進行回收，而不是像股權投資一樣更注重將投資溢價收益作為主要的獲利手段，因此在“名股實債”的交易安排中都存在保本約定。與上文所提及固定收益存在不同支付主體的差異相同，本金的回收過程中也存在回購主體的不同，即存在由公司對股權進行回購及由股東對股權進行回購兩種模式，在兩種模式下也分別涉及公司法與合同法中的相關法律問題。在本節(jié)中筆者僅就該交易模式做出說明，二者的不同對于“名股實債”裁判規(guī)則的影響將在下文繼續(xù)作展開論述。通過以上對“名股實債”交易結構的論述，可以總結出在整個“名股實債”的交易過程中，投資方獲取融資方的股權存在兩種來源，分別為直接取得公司股權及通過股權轉讓方式取得目標公司股東股權；在固定的投資收益與本金回收環(huán)節(jié)中，承擔支付投資收益及股權回購的主體也有兩種，分別為目標公司及股東。為了對下文更為方便的進行論述及對“名股實債”交易模式作出更為清晰簡要的展示，根據(jù)股權來源及本金及收益的支付主體的不同筆者將其總結為如下四種交易模式：模式一：投資方取得公司股權，公司承擔本金及收益的支付。模式二：投資方取得股東股權，公司承擔本金及收益的支付。模式三：投資方取得公司股權，股東承擔本金及收益的支付。模式四：投資方取得股東股權，股東承擔本金及收益的支付。以上所總結的四種交易模式在“名股實債”的實踐操作中均存在現(xiàn)實案例，下文中也將做展開論述。目前所存在的實踐操作中，后三種交易模式都存在單獨出現(xiàn)的案例，但第模式一與模式三通常會結合在一起出現(xiàn)，即在“名股實債”的實踐操作中，當投資方采用出資入股或增資入股的方式取得目標公司股權時，承擔本金及收益支付的主體通常是股東或股東與公司承擔連帶的回購義務，原因在于若只與公司達成約定由公司承擔回購義務時，投資方將面臨巨大的風險，若目標公司經營失敗，很可能會導致投資方資金回收困難，其追求固定收益的目的也將難以實現(xiàn)，因此，由股東及公司同時承擔回購義務的約定目的也在于減少交易風險，其商業(yè)本質為保本約定。除商業(yè)風險外，如果僅由公司承擔回購義務，因“名股實債”具有股權投資外觀的特點，在涉及公司與債權人等第三人的糾紛時，由于司法裁判目前的不確定性，投資方也將面臨作為股東時所需承擔的法律風險。因此，在才會出現(xiàn)投資方不會僅與公司達成回購約定的實踐操作模式。二、“名股實債”的裁判規(guī)則梳理（一） 回購條款效力的認定（二） 投資性質的認定1、認定為股權投資的案件2、認定為債權投資的案件3、未對投資性質作出認定的案件三、“名股實債”的裁判規(guī)則評析（一）真實意思表示與外觀主義兩方面的考量1、對于意思表示真實的考量2、對于外觀主義的考量（二）當事人利益與案外人利益兩方面的考量1、對于當事人利益的考量2、對案外人利益的考量四、“明股實債”裁判規(guī)則探究的實踐啟示（一）“名股實債”中所存在的法律風險1、股權投資方式本身存在局限2、公司回購條款有被認定為無效的風險（二）對于風險的防控1、避免僅由公司作為回購義務人，明確內部關系與外部關系2、落實名義保障措施，減少其帶來的限制五、結論“名股實債”作為新興的融資模式，具有監(jiān)管力度小，使目標公司所顯示的資產負債少的優(yōu)點，但同時也存在傳統(tǒng)債權投資所不具有的風險。通過對其含義及交易模式的分析與總結，筆者將“名股實債”的核心交易環(huán)節(jié)總結為“股權取得”與“股權回購”，同時概括其存在的四種交易模式。通過對于既有案例及裁判的分析，探明在當前司法實務中，裁判機構對于“名股實債”的認定通常會根據(jù)意思表示真實原則及外觀主義作為最重要的因素對其性質作出認定。最后，通過對裁判規(guī)則的評析，“名股實債”交易中也存在回購條款被認定無效及投資方股東責任等兩方面的風險，交易時應當盡量避免。注 釋參考文獻