天使投資中的金融工具和合同條款

廖理：天使投資中的金融工具與合同條款前不久我參加創(chuàng)業(yè)班天使投資者的一個論壇，當時我們論壇上有第一屆的演講嘉賓，也有國內(nèi)著名的天使投資人，我當時提了這樣一個問題，我們在研究中美天使投資區(qū)別的時候，我們能看到一個很明顯的區(qū)別，是什么區(qū)別呢？我們說天使投資的錢，英文叫LOVE MONEY，這個就是說明投資的人是有獨到的見解，我愿意投資你。第二個是聰明人的錢，就是說天使投資人的錢除了投資之外還可以給你帶來很多的幫助，但是現(xiàn)在投資是這兩種投資，但是我在投的時候都要做調(diào)查，都要簽正規(guī)的投資協(xié)議，這點和國內(nèi)是有所不同的，我們知道第一屆訓練營的時候，我們請到著名的天使投資人蔡文勝和雷軍，我問蔡文勝做投資的時候有簽正規(guī)的協(xié)議嗎？他說不，打了電話就直接過去，我問雷軍，他做的時候是否做這樣的事情，他說不，我只投朋友的企業(yè)，或者是朋友的朋友的企業(yè)，但是那天天使論壇上投資人都有共識，原來拍腦袋的做法，慢慢被一些更嚴謹?shù)恼{(diào)查和協(xié)議所代替，更多風險投資家正在使用這個辦法，所以我覺得將來大家在企業(yè)的成長過程中不管是遇到天使投資還是風險投資，他們都會給你出具一個這樣的協(xié)議，根據(jù)我的經(jīng)驗，在國內(nèi)很多企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者都不太了解，今天我們講最主要的幾點，有助于你們從風險投資和天使投資的角度加深對他們的理解，他們?yōu)槭裁匆谕顿Y的合同里加這樣的條款，這些條款都是干什么用的，這是非常重要的，應該說這樣的投資協(xié)議和主要的條款構(gòu)成了天使投資和風險投資最基本的游戲規(guī)則。那么我們都知道企業(yè)在融資的時候有幾個最主要的方式，我們都知道最普通經(jīng)常能見到的就是普通股，另外一個是普通債，要么是投錢占你的股份，要么是借給你錢，就變成了債務，但是我們說，在西方相對比較成熟規(guī)范的天使投資的市場里面，這兩個投資工具都比較少見，我們叫可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，目前這個優(yōu)先股國內(nèi)還沒有，但是有創(chuàng)投的管理規(guī)定，允許可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的準金融工具的存在，優(yōu)先股是什么呢？首先是股份，但是它具有債的一些特點，比如說它每年要收到股息，按照相當于債務的利息收到股息，如果股息今年經(jīng)營不好股息欠著今后也要必須給。相對說具有股權(quán)的特點也具有債權(quán)的特點，但是優(yōu)先股在重大的企業(yè)決策中具有劣勢，不具有投票權(quán)，所以就出了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，這個股的使用，一開始要求企業(yè)成長的時候每年付利息一樣付我股息，但是這個企業(yè)一旦成長起來了，比如說天使投資人來了，還要上市，我把優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化為普通股，這樣以來可以使得可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股既具備了債的好處，就是企業(yè)不好的時候，可以提前清算，清算權(quán)在股東前面，如果企業(yè)經(jīng)營好了就可以享受經(jīng)營好的成果，就能夠把可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股在上市的時候，所以它是在天使投資和風險投資中最常見的金融工具的使用，這個就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。實際上我想在座的同學可能一次不能完全聽懂，今后在網(wǎng)上可以有詳細的資料，大家可以查閱，大家知道在企業(yè)的成長過程中，如果有人投資，那就知道可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是什么意思。我們講幾個最主要的條款，這幾個條款都是大家如果要接受風險投資和天使投資要接觸的。包括清算優(yōu)先權(quán)，反稀釋條款，董事會條款，保護性條款，股份兌現(xiàn)，股份回購等。清算優(yōu)先權(quán)是什么呢？我們講一個故事，這個故事是說我這有一個企業(yè)，遇到了投資人了，說你企業(yè)不錯，我給你投錢，你想要多少錢，那好，如果你要100萬，那我給你估值也100萬，我投100萬，所以這個企業(yè)投100萬之后，所有現(xiàn)在的存在值100萬，這個公司通過商業(yè)計劃書之后就成立了，成立之后，這個企業(yè)里就有100萬的現(xiàn)金和宏偉的商業(yè)計劃，我們說這個公司成立之后，如果出現(xiàn)了這樣一個極端的情況，這個情況是突然國家政策不允許商業(yè)計劃往下進行了，或者是突發(fā)的事件，這個企業(yè)必須清算，清算？大家想一下，如果你們兩個人區(qū)別同樣的股份，你分走50%的現(xiàn)金，還分走你50%偉大的商業(yè)思想，這種情況不是夸張，是在歷史上出現(xiàn)過，所以才有這樣的清算優(yōu)先權(quán)的條款，這個條款就保護了投資人，這樣的條款是說不管遇到什么情況，這個企業(yè)在清算的時候，我必須先拿走我投的現(xiàn)金，甚至是成倍的拿走投的現(xiàn)金，剩下的再看如何分，它是保護投資人的，所以大家看到這個清算優(yōu)先權(quán)條款的時候，這個企業(yè)不管是什么樣，只要你投了之后，你清算的時候我要拿走1倍之后才分配。我們還有完全不參與分配，參與分配和附上線參與分配的優(yōu)先權(quán)條款，這個條款在所有的天使投資和風險投資中見到，是保護投資人的，更詳細的就不說了，大家有這樣一個概念，清算的優(yōu)先權(quán)條款，就是企業(yè)在遇到極端的情況需要清算的時候，這個清算的情況可能是政策的原因，也可能是自己的原因，你要幾倍拿出去之后，你才能參與分配余下的部分。算例，我就不和大家仔細說了，大家回去仔細的算去，PPT都是掛在訓練營的網(wǎng)站上的，大家可以下載。反稀釋條款，這個是說什么呢？是說有的時候企業(yè)融資的時候會遇到這樣的情況，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時候比較容易出現(xiàn)這樣的情況，假定在第一輪融資的時候每股1塊錢，我們說這個企業(yè)在不斷的發(fā)展，如果在正常的年景下，企業(yè)越來越好，以后賣的時候融資的就越來越貴，第二個融資就可能賣到2塊和10塊，但是如果遇到了整個行業(yè)情景不好，遇到了泡沫，別人在1塊錢以上就不愿意了，那我這個時候有談判力，我高于第一輪的錢就不愿意投了，我只愿意5毛錢投，這樣就遇到了一種情況，越投越便宜，那第一輪比第二輪投的要貴，但是第一輪的投資者風險越大，因為投資時間早，但是遇到年景不好，世道不好，第二輪就便宜，這就出現(xiàn)了棘輪條款，這個是早期蘇聯(lián)計劃經(jīng)濟里面，企業(yè)的負責人，如果上一年完全的情況好，第二年訂指標的時候就高，結(jié)果會形成一個什么樣的情況？就是我干的越好你訂的標準越高，訂的標準越高完成的可能性就越少，這就形成了倒掛，干的好的就要吃虧，所以企業(yè)的負責人就說自己隱藏一部分能力，這樣就能使得每年都能完成生產(chǎn)的標準，棘輪條款普通的含義是說往下調(diào)整很難，但是在反稀釋條款里面說，如果第一輪投資是1塊錢1股進來的，第二輪是5毛進來的，這時候第一輪投資也必須轉(zhuǎn)換為5毛錢1股，也就是說按說后來投資的應該越來越貴前期投資的就有價值啊，對的，1塊錢買進來的后來10塊、15塊買進來的，我的股份就越來越值錢，如果世道不好，第一輪1元，第二輪5毛這樣就不行，所以棘輪條款說如果第二輪比之前便宜的話，必須按照便宜的價格來折合成股票，有一些簡單的計算公使就不和大家計算了。反稀釋條款還有一些別的條款，這個條款比如說優(yōu)先購買權(quán)，往往在第一輪投資的時候，占了一些股份，第二輪和第三輪投資進來之后，第一輪的股份就攤薄了，那就簽訂一個優(yōu)先購買權(quán)條款，這就說以后有權(quán)優(yōu)先認購，保證之前購買的股份不被稀釋，這個大家可以聽明白，就是投了一部分，原來10%，后來再進來我的10%就變成了5%和8%了，這樣不行，這樣第二輪的時候我就再增加，保證10%的股份。所以我們現(xiàn)在講了幾個條款了，清算優(yōu)先權(quán)條款，反稀釋條款，這個條款大家覺得現(xiàn)在比較遙遠，其實現(xiàn)在我也不要求大家完全懂，但是如果你將來融資一定會遇到，我在學院給EMBA上課的時候，課間學生說軟銀要給我投資，我正看不懂，你給我講了。所以大家看到大致的原則對你們的投資是有幫助的。接下來講董事會條款。剛才我在樓道里遇到了一個創(chuàng)業(yè)者，這個創(chuàng)業(yè)者做的還不錯，我的另外一個早年畢業(yè)的學生，正在和他談學生，兩個人開玩笑說，創(chuàng)業(yè)者說投資人天天跟著我特別煩，其實很多創(chuàng)業(yè)者對于投資人過于接近，就像上午鄭總說的要保持一定的距離，過于接近企業(yè)，企業(yè)有防備心理，對于投資人在企業(yè)里面安排董事席位，也有一定的抵觸情緒，這個大家完全沒有必要。大家想一下，這個投資人千里迢迢不遠萬里和你談，還給你錢，再給你搗亂，這是不可能的，除非他有毛病，他肯定希望你好，肯定是你們兩個的利益要做大，所以從目前的情況看，因為我們EMBA同學也有不斷上市的企業(yè)，我們初步算了一下有將近20家EMBA的學生上市，原來是夫妻檔，一開始完善席位都是有抵觸情緒的，但是后來遇到了合理的公司治理結(jié)構(gòu)的安排，以及投資人安排的董事席位，包括幫你聘請的獨立董事，都會對你發(fā)展起到很大的幫助，這一點請放心，如果投資人給你安排董事的時候，你要張開雙手擁抱，使得他們成為你事業(yè)發(fā)展的幫手，一般他們都是投資中非常重要的條款。保護性條款，這個很有意思，我們都知道現(xiàn)在不管是風險投資還是天使投資，投到企業(yè)之后，最后都是你是大股東，他是小股東，我們剛才說了，你對于外來的投資人有一種防備心理，小股東也有一點擔心，大股東欺負我們怎么辦，我們知道企業(yè)的退出渠道有兩個，一個是上市，另外一個是我們經(jīng)常遇到的是賣給一家大公司，我們舉這樣一個極端的例子，這個例子是一個投資人給你企業(yè)投資占了20%，你占80%，如果這個企業(yè)成功上市，那大家就都賺到錢了，你的身價上來了，他投資的股份價值也上來了，但是我們說退出的渠道還有另外一個渠道，就是不具備上市條件下，另外一個機會就是賣給一家公司，比如說賣給一家上市公司，如果這個大股東在把這個企業(yè)賣給上市公司的時候，僅僅是把他的80%賣給上市公司，這個時候會出現(xiàn)什么情況？這個上市公司控制了80%的股份，可以成功的完成了收購，那你就永遠的掛在那了，所以是對投資人的極大的不公平，遇到這樣的情況怎么辦呢？大家想一下，給企業(yè)投了錢我占20%的股份，如果上市了那就OK了，如果賣了，我的20%掛在那了，情況怎么辦？如果你是投資人你就很生氣，但是生氣沒有用，已經(jīng)賣了，這里面就有了一個保護條款，這個保護條款是說，企業(yè)在重大決策的事情上，特別是出售和收購這樣的事情上，小股東有一票否決權(quán)，就是說如果你賣了80%，不賣我的20%，那我一票就可以否決你，所以保護性條款一票否決權(quán)在一些企業(yè)重大事件上保護小股東不受損害提供的條款。這個條款是很有用的，不僅是保護投資人，大家如果活學活用的話，企業(yè)在任何合作、并購、組建合資企業(yè)、合建項目，這個保護條款對大家都有幫助，在重大事情上，有可能某一方的利益受到侵害的情況下，有可能侵害的一方可以主張一票否決，這種情況下就可以有效的避免這樣的情況發(fā)生。這是保護性條款。大家如果將來有一天，我相信在座的相當一部分都會接受投資的，接受投資這里面就有一個股份兌現(xiàn)的條款，這個條款是說你的企業(yè)股價80萬，我投20萬，那股值就是100萬，你占80%，我占20%，但是會有這樣的情況，你走了，那這個時候這個企業(yè)怎么辦？這個企業(yè)就完蛋了，你可能另外創(chuàng)一家企業(yè)可能干的還挺好，或者是別的一些情況，使得你離開了這個企業(yè)，為了避免這樣的情況發(fā)生，一般在簽訂投資協(xié)議的時候都有股份兌現(xiàn)的條款，就是雖然我投了20%，你占80%，但是80%的股份不是一次獲得的，必須要在企業(yè)干滿4年，干滿4年就意味著企業(yè)要上市了，但是你拿不走并不意味著你不能行使權(quán)利，你在行使投票權(quán)利之后，可以擁有相當于全部拿到手的權(quán)利，這個條款是保護企業(yè)重要的高管和創(chuàng)始人不離開這個企業(yè)，可以給你，但是我這個股份是分開給的。其實這樣股份兌現(xiàn)的條款具有廣泛的意義，我們知道去年創(chuàng)業(yè)板開通，第一股青島的公司，他在條款里設計了一個條款，大家可以看媒體報道，說在一周年創(chuàng)業(yè)板第一批28家解禁的時候，擔心有高管套現(xiàn)走，但是也不是很多，在為了避免這樣的情況之后，就安排了第一批高管不由個人持股，由公司持股，這樣就控制了高管套現(xiàn)，這個是由很多的高管組成公司的，這個就是他稱之為的金手銬，有機會我們會看到他的演講，我們這些內(nèi)容都會傳到網(wǎng)上。股份兌現(xiàn)對于投資人有益，對創(chuàng)始人也有益，你可以給他們股份，今天給了，第二天就辭職了，那你就會搭我便車，你走了，其他人還要干，你有股份就不能走，就有股份兌現(xiàn)的情況，就是分年拿走，這個股份兌現(xiàn)條款是美國硅谷企業(yè)廣泛使用的條款。剛才說的金手銬類似于青島特瑞德就是這樣，為了防止高管流失的重要的安排。期權(quán)池，這個是說投資人在給企業(yè)投資的時候，都會要求投之前，以及在投資之后劃出來一部分的股權(quán)作為期權(quán)的儲備，是給高管的，我聽說硅谷到了一個什么程度了，就是任何一個新進的員工都有期權(quán)，所以慢慢的這些企業(yè)就做成的全員式的，我有很多朋友在硅谷工作，絕大部分的企業(yè)都有這樣的情況。期權(quán)池很重要，大家引進資金的時候，如果建議你的股份不管是投之前還是投之后，都留一部分作為期權(quán)池，這個期權(quán)池將來準備給公司的高管、骨干的員工，甚至是給最基礎(chǔ)的員工作進行期權(quán)獎勵的時候有這樣的儲備，比如說舉一個簡單的例子，投資前工資是600萬，投資400萬，這上面說要求我給你估值600萬，但是必須有20%的期權(quán)池，但是如果要求投資之前就拿出20%來，那我投資之后，是不是有20%了，所以那你就是投資以后的總價值是400萬的實體估值加上20%的期權(quán)池，加上40%原始的股份。第二個情況是投資之后的期權(quán)池，就是投資后總價值是480萬實際估值，總共是這樣的安排，期權(quán)池，包括我們剛才說的股份的兌現(xiàn)，這些都是有關(guān)公司命運前途發(fā)展的重要的條款，為什么？是因為通過股份兌現(xiàn)和期權(quán)池把核心的人員留住，我們知道很多人在往服務業(yè)流通，服務業(yè)最核心的資產(chǎn)是商業(yè)模式和人，如何設計一個非常好的基礎(chǔ)把高管和骨干人員留住，所以說股份兌現(xiàn)和期權(quán)池是更好的設計。股份回購，現(xiàn)在也多了起來了，深創(chuàng)投已經(jīng)有了第一份成功股份回購的案例。股份回購是什么呢？投資人在給你企業(yè)投資的時候?qū)ι鲜杏蓄A期，這個預期苛刻一點是有時間限制的，如果3年能上市最好，如果3年不能上市的話，就必須把我投的錢就按照市場上的利息，或者是商定的利息還給我，這樣的回購就是保護投資人的權(quán)益，這一點我有想法的，投資人在和基金談的時候要小心，如果要求有這樣的股份回購，那你就要正確估計自己企業(yè)發(fā)展的情況和對自己企業(yè)有預期。最后講一下對賭條款，我們看到的太多了，整天對著條款看把哪個企業(yè)拖垮了。這個條款是什么呢？我們反復說我給你投100萬，占百分之多少，占百分之多少是取決于給企業(yè)的估值來算的，很多是按市盈率來估值的，假設說10倍的市盈率，如果我們做一個簡單的算術(shù)，你每年的盈利是10萬塊錢，10倍的市盈率股權(quán)就是100萬，所以他投100萬就占50%了，那你說不行，我企業(yè)的成長性特別好，你憑什么投100萬就占50%，我這個企業(yè)明年可能凈利潤就能到100萬了，我再乘以10，那我就是1000萬，那你就占10%，那我不愿意，你憑什么說明年的利潤是100萬，所以我們簽訂一個價值平等條款，就是說我現(xiàn)在認你明年的凈收益能夠到100萬，就是承認你基于明年的盈利達到100萬，我認了我占10%，但是說好了，如果明年達不到100萬，那估值就下來了，價值就必須要調(diào)整，我投的股份就必須要相對的調(diào)整，這個是比較溫和的做法。稍微狠毒的做法是，不但要把價格調(diào)整下來，而且還要有一些懲罰性的含義，必須補償多少，所以經(jīng)常有對賭條款說，如果明年的業(yè)績和后年的業(yè)績達不到這個數(shù)就是要回撥一部分的股份給投資人，如果撥的多就都到投資人那里去了，這就是對賭條款很厲害。這個條款的目的是讓創(chuàng)始人和企業(yè)提供一個相對準確的未來盈利的預測，所以在簽訂這樣的對賭條款或者價值平等的條款的時候要對企業(yè)有正確的認識，不能說今年凈的利潤是100萬，明年就能做到1個億，這個是不可能的，所以必須是多少就是多少，如果明年能做到120萬，那我投100萬占多少，這個目的是說一方面要求你提供一個準確的未來盈利的預測，另外一方面激勵員工、激勵企業(yè)把好的業(yè)績做出來，所以大家要相信，所有的投資人都是希望你好的，我沒有見過投資人說把錢投給你希望你不好，可能有的時候心急了一點，可能有的時候?qū)ζ髽I(yè)不太了解，和你距離過近了一點，所以有一點，所有的投資人投錢給你就是希望你企業(yè)變好變大，成功的上市和你分享收益。風險投資人在對風險項目投資價值量進行預測的方法有多種。市價（企業(yè)在股市上某一時點的股票總值）與銷售額的比率。若預期某一時點上一個電子商務網(wǎng)站（企業(yè)）的銷售收入量S，而市場同類企業(yè)的市價與銷售額的比是(p/s)，則該時點上其投資價值約為S(p/s)。商務網(wǎng)站的顧客人數(shù)。例如，若預期某一時點上一個電子商務網(wǎng)站（企業(yè)）有顧客人數(shù)M，而市場同類企業(yè)的市價與顧客人數(shù)之比為（p/m），則該時點上其投資價值為M(p/m)。市價與利潤之比。若預期某一時點一個電子商務網(wǎng)站的利潤為R，而同類企業(yè)市價與利潤之比為(p/r)，則該時點上其投資價值為R(p/r)。自由現(xiàn)金流量法，即預測未來該電子商務企業(yè)的以現(xiàn)金形式出現(xiàn)的利潤，將其貼現(xiàn)后，加上一個貼現(xiàn)后的企業(yè)終端值，即為該企業(yè)現(xiàn)時的投資價值。還有一些別的辦法如以網(wǎng)站的點擊率來測算網(wǎng)站的投資價值，但此法一般用于主要不是用來交易的網(wǎng)站。上述各種辦法現(xiàn)在都有風險投資人在使用。各種辦法均有利弊，但本文作者認為，自由現(xiàn)金流量法是最優(yōu)的方法。作者的這一觀點相信是美國主流管理顧問公司所持的觀點。自由現(xiàn)金流量法是把電子商務企業(yè)的投資價值與其未來的獲利能力聯(lián)系起來，這是立足于關(guān)于投資的最基本的原則立場：任何一項資產(chǎn)的投資價值都是由該資產(chǎn)的未來獲利能力決定的。這種方法預測出來的投資價值較為牢靠。但使用這種方法需要技巧和經(jīng)驗，是一件比較復雜的事情。市價與利潤比率法（市贏率）實際上也是基于企業(yè)贏利能力的一種價值評估方法。其優(yōu)點是比較簡單。其缺點主要是不太能夠?qū)γ恳粋€企業(yè)的獨特性進行充分考慮，而只是將它與“類似”企業(yè)作一比較。市價與銷售額比率法使用起來更容易。對于通常在創(chuàng)立后幾年內(nèi)都不能贏利的電子商務企業(yè)來說，使用此法最為方便。其缺點是只看銷售額，不考慮為了實現(xiàn)這些銷售而付出的成本，因此不能準確反映電子商務企業(yè)的未來獲利能力。另一個缺點是不能充分考慮到每一個企業(yè)的特殊情況，只是將其與“類似”企業(yè)作簡單類比。市價與顧客人數(shù)之比則更為簡陋。此法不考慮到各組不同顧客支出的差異，不考慮到為了吸收顧客而付出的成本，故很難對電子商務企業(yè)未來贏利能力有可靠的預測。而且，它也是將每一個電子商務企業(yè)的特殊情況排除在考慮范圍之外，僅將其與“類似”企業(yè)作一個簡單類比。