【經(jīng)濟(jì)金融】中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)分析

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1、中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)分析 內(nèi)容提要 中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。對(duì)于在上市前已經(jīng)具有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市公司來(lái)講，能夠上市就意味著其壽命超過(guò)3年，是同類(lèi)的佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市前的高速增長(zhǎng)，上市是否意味著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，它們的生存環(huán)境如何，是否能夠促進(jìn)它們的健康成長(zhǎng)，如何營(yíng)造一個(gè)有利于中小企業(yè)快速成長(zhǎng)的生存環(huán)境，是一個(gè)非常具有現(xiàn)實(shí)意義的研究課題。本文的目的即通過(guò)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，應(yīng)用實(shí)證研究的方法來(lái)對(duì)此做深入研究。 首先，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司持續(xù)生存狀況的初步分析發(fā)現(xiàn)，上市公司中約

2、有一半的企業(yè)上市時(shí)為中小企業(yè)，其流通市值、資產(chǎn)總額超過(guò)全部證券市場(chǎng)的1/3。但中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較差，上市后非但未能繼續(xù)成長(zhǎng)，反而盈利能力出現(xiàn)退化，呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。 然后，運(yùn)用Kaplan-Meier生存分析法，對(duì)不同規(guī)模企業(yè)做生存年限（保持盈利年限）的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模大小對(duì)生存時(shí)間有影響，中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)。 為了發(fā)現(xiàn)影響不同規(guī)模企業(yè)生存狀態(tài)的因素，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 過(guò)程），以企業(yè)規(guī)模大小作為分層變量，來(lái)估計(jì)在兩種不同規(guī)模企業(yè)的樣本中各影響因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，再融資和國(guó)

3、有股比例對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存產(chǎn)生正面影響，行業(yè)和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存沒(méi)有顯著影響。 通過(guò)進(jìn)一步研究再融資和國(guó)有股這兩個(gè)因素對(duì)不同規(guī)模企業(yè)成長(zhǎng)性的影響發(fā)現(xiàn)，再融資可以明顯促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)，但對(duì)大型企業(yè)的成長(zhǎng)幫助不大。而擁有大比例國(guó)有股并不能促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，僅能延緩企業(yè)發(fā)生虧損的時(shí)間。 以上研究充分說(shuō)明：中小企業(yè)上市后的生存狀態(tài)堪憂(yōu)，并不能繼續(xù)上市前的高速增長(zhǎng);中小企業(yè)更需要政策的支持;中小企業(yè)上市公司的成長(zhǎng)更依賴(lài)于股權(quán)融資，證券市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展起到重要作用。 最后，筆者針對(duì)研究結(jié)論提出了一些具有可操作性的建議，包括降低中小企業(yè)板上市門(mén)檻;再融資政策向中小企業(yè)傾斜;不

4、同所有制企業(yè)應(yīng)該得到公平對(duì)待等，希望對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展有所幫助。 目 錄 1 前言 4 1.1 研究背景、目的及意義 4 1.2 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究 5 2 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設(shè) 6 2.1 企業(yè)規(guī)模 6 2.2 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性 6 2.3 行業(yè) 6 2.4 再融資政策 6 2.5 股權(quán)結(jié)構(gòu) 6 3 樣本與指標(biāo)的選擇 6 3.1 中小企業(yè)上市公司的界定 6 3.2 歷年上市的中小企業(yè)概況 6 3.3 數(shù)據(jù)和指標(biāo) 6 4 中小企業(yè)生存狀態(tài)的實(shí)證研究與解釋 6 4.1 中小企業(yè)持續(xù)生存狀況的初步分析 6 4.2 不同規(guī)模企業(yè)生存分析 6 4.3 企業(yè)生存狀

5、態(tài)的影響因素檢驗(yàn) 6 4.4 影響因素的深層次分析 6 5 結(jié)論與建議 6 參考文獻(xiàn) 6 1 前言 1.1 研究背景、目的及意義 一般來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)屬于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中最活躍的、最具潛力的企業(yè)群體，具有顯著的規(guī)模小、成長(zhǎng)性好、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的特征。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)對(duì)投資者有著特別的吸引力，因?yàn)槠鋸男∽兇蟮某砷L(zhǎng)潛力可能帶來(lái)股票價(jià)值的大幅增值。然而，中小企業(yè)又經(jīng)常被視為高風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)值不高的投機(jī)品種，受其自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力的制約，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，時(shí)刻面臨著倒閉、被兼并甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn)，和大型企業(yè)相比，在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。 中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。

6、根據(jù)有關(guān)學(xué)者對(duì)美國(guó)中小企業(yè)的研究，在全部中小企業(yè)中，約有68%的企業(yè)在第一個(gè)5年內(nèi)倒閉，19%的企業(yè)可生存6－10年，只有13%的企業(yè)壽命超過(guò)10年(呂國(guó)勝，2000年)。而根據(jù)陳放的研究中國(guó)中小企業(yè)的平均壽命只有2.9年。對(duì)于在上市前已經(jīng)具有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市公司來(lái)講，能夠上市就意味著其壽命超過(guò)3年，已經(jīng)超過(guò)全國(guó)平均水平，即已經(jīng)上市的中小企業(yè)上市公司應(yīng)該是同類(lèi)的佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市前的高速增長(zhǎng)，上市是否意味著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題。 在生物生態(tài)系統(tǒng)中，一方面，單個(gè)生物的生存與發(fā)展取決于自己與別的生物的競(jìng)爭(zhēng)

7、能力以及其適應(yīng)環(huán)境的能力，另一方面，周?chē)鷳B(tài)環(huán)境的好壞對(duì)生物個(gè)體的生存與發(fā)展起著推動(dòng)或制約的作用。與此相似，企業(yè)的生存與發(fā)展很大程度上取決于自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境的能力，同時(shí)，周?chē)鷳B(tài)環(huán)境的好壞也起著非常關(guān)鍵的作用，良好的企業(yè)外部環(huán)境對(duì)于企業(yè)更好地制定、實(shí)施其發(fā)展戰(zhàn)略具有很大的推動(dòng)作用。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其如此。目前，各國(guó)政府都通過(guò)各種方式保護(hù)中小企業(yè)，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，我國(guó)政府同樣如此，出臺(tái)了《中小企業(yè)促進(jìn)法》，深圳證券交易所也特別設(shè)立了中小企業(yè)板，彰顯了國(guó)家對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的充分重視。 中國(guó)的中小企業(yè)上市公司在怎樣的狀態(tài)下生存，它們的生存環(huán)境如

8、何，是否能夠促進(jìn)它們的健康成長(zhǎng)，如何營(yíng)造一個(gè)有利于中小企業(yè)快速成長(zhǎng)的生存環(huán)境，是一個(gè)非常具有現(xiàn)實(shí)意義的研究課題。本文的目的即通過(guò)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，應(yīng)用實(shí)證研究的方法來(lái)對(duì)以上問(wèn)題做深入研究。 1.2 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究 從已有的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)看，國(guó)外對(duì)中小企業(yè)的研究主要集中在對(duì)“小公司效應(yīng)”的現(xiàn)象和形成原因的研究，即為什么小規(guī)模公司的普通股票的平均收益率要比大規(guī)模的公司高。此外，對(duì)于公司的規(guī)模和生存狀況上也有一些研究，施蒂格勒（George J．Stigler）用一種生存技術(shù)法來(lái)檢驗(yàn)事實(shí)上有效率的企業(yè)規(guī)模：所有關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的判斷，通常都要立足在檢驗(yàn)其生存能力的基礎(chǔ)上，或至少要以其生存能力來(lái)證

9、實(shí)。生存法是通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地觀(guān)察一個(gè)行業(yè)中占市場(chǎng)不同份額的企業(yè)未來(lái)的比例變化判定企業(yè)的最優(yōu)規(guī)模，如果占市場(chǎng)某個(gè)份額比例的廠(chǎng)商數(shù)目趨減，說(shuō)明這種規(guī)模的廠(chǎng)商不具有經(jīng)濟(jì)效率。施蒂格勒的生存檢驗(yàn)法指出了在一定的產(chǎn)量范圍，企業(yè)的規(guī)模都是有效率的。這個(gè)產(chǎn)量范圍非常大，而不是像傳統(tǒng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)表述那樣，符合規(guī)模經(jīng)濟(jì)的只有一個(gè)特定的規(guī)模。 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中小企業(yè)上市公司的研究主要集中在驗(yàn)證中國(guó)證券市場(chǎng)是否具有“小公司效應(yīng)”的領(lǐng)域內(nèi)，分別從不同角度和時(shí)間段對(duì)此做出了非常全面的研究，但從規(guī)模和生存狀況的角度來(lái)探討中小企業(yè)上市公司的研究相對(duì)比較少。本文試圖在已有的研究成果基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上中小企業(yè)的生存狀況

10、展開(kāi)深入研究，希望對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)上市公司的健康發(fā)展、資源的最優(yōu)配置和重塑證券市場(chǎng)的多元化價(jià)值投資理念等有所幫助。 2 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設(shè) 2.1 企業(yè)規(guī)模 每個(gè)企業(yè)都是在風(fēng)險(xiǎn)中經(jīng)營(yíng)的，任何企業(yè)都不會(huì)例外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，并且有些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)的生死存亡產(chǎn)生重大影響。相對(duì)而言，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)小企業(yè)來(lái)說(shuō)重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大企業(yè)。小企業(yè)雖然“船小好掉頭”，但它由于“本小根基淺”，故只能“順?biāo)?，不能“逆水”，不能左右風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。從實(shí)際情況看來(lái)，小企業(yè)消化吸收虧損的能力十分有限。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，決定了企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制力逐漸增強(qiáng)，企業(yè)也可以將自身遇到的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外嫁的能力逐漸增強(qiáng)，因此，

11、大型企業(yè)較小型企業(yè)更能忍受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)給自身帶來(lái)的影響，其生命也將更為長(zhǎng)久。中小企業(yè)因?yàn)樽陨硪?guī)模限制，更易因?yàn)榻?jīng)營(yíng)狀況的變化而將自身置于危險(xiǎn)境地。 假設(shè)1：規(guī)模較小的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，生存風(fēng)險(xiǎn)較大。 2.2 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性 1、能對(duì)環(huán)境保持敏銳反應(yīng)的公司更為長(zhǎng)壽。紛繁復(fù)雜、動(dòng)蕩不定的外部環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，只有那些對(duì)外部環(huán)境變化反應(yīng)快捷且應(yīng)對(duì)能力較強(qiáng)的企業(yè)才能生存和發(fā)展，企業(yè)生存也將更為持久、長(zhǎng)壽。如果企業(yè)在外界環(huán)境的變化過(guò)程中，只是被動(dòng)的接受，而不能采取行動(dòng)規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，則企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)性也較大，企業(yè)因?yàn)槟骋淮苇h(huán)境變化而失敗、經(jīng)營(yíng)終止的風(fēng)險(xiǎn)也更高。Robert Lensink和P

12、aul van Steen（2000）研究得出不確定性和風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上通過(guò)影響成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的多寡來(lái)影響企業(yè)對(duì)環(huán)境的判斷，小企業(yè)在不確定性加劇時(shí)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)喪失，投資積極性會(huì)降低，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)受到影響。John Stuart Mill認(rèn)為中小企業(yè)能否生存和發(fā)展，關(guān)鍵在于其對(duì)環(huán)境變化反映的靈敏性和有效性，即對(duì)環(huán)境的適應(yīng)能力。 2、中小企業(yè)上市公司更易受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策變化的影響。Berger 和 Udell（1998）認(rèn)為，在貨幣政策緊縮時(shí)中小企業(yè)受到的沖擊比大企業(yè)大。Gertler 和 Gilchrist（1991）在對(duì)制造業(yè)中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究中發(fā)現(xiàn)，中小型制造企業(yè)不僅直接對(duì)利率反應(yīng)敏感，而且還深受經(jīng)

13、濟(jì)周期變化的間接影響。Taylor（1988）、Steel(1994)、Berger 和 Udell（1998，2002）等學(xué)者認(rèn)為，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的變化對(duì)中小企業(yè)的沖擊力更大一些，中小企業(yè)更容易受到外界環(huán)境的影響。Thorsten等人（2002）用54個(gè)國(guó)家企業(yè)層面的調(diào)查數(shù)據(jù)分析了融資、法律和腐敗是否對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。實(shí)證分析表明：這些因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)構(gòu)成的影響在很大程度上取決于企業(yè)的規(guī)模大小，小企業(yè)最易受到其影響；企業(yè)成長(zhǎng)在發(fā)展中國(guó)家比在發(fā)達(dá)國(guó)家要更多地受融資、法律制度和高腐敗率的影響。 假設(shè)2：中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較差，是其生存風(fēng)險(xiǎn)較高的影響因素之一。 2.3 行業(yè) 1、不同的

14、行業(yè)其內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不同。不同的行業(yè)由于參與市場(chǎng)的數(shù)量、進(jìn)入的難易程度、產(chǎn)品的差異性、個(gè)別廠(chǎng)商對(duì)市場(chǎng)的控制力等方面存在顯著差異，造成了不同行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的不同。根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，可以將行業(yè)分為壟斷型行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。其中壟斷型行業(yè)又可分為壟斷性行業(yè)和公益性行業(yè)。壟斷型行業(yè)主要是集中型的產(chǎn)業(yè)，適合于大企業(yè)經(jīng)營(yíng)，壟斷型行業(yè)由于其存在較大的進(jìn)入障礙和沉沒(méi)成本，對(duì)進(jìn)入企業(yè)的資金實(shí)力等要求很高，行業(yè)內(nèi)幾家大公司已經(jīng)控制了行業(yè)內(nèi)的絕大部分市場(chǎng)，各家壟斷寡頭間存在競(jìng)爭(zhēng)又合作的局面，并且策略性合作多于競(jìng)爭(zhēng)，相互間不會(huì)隨意發(fā)動(dòng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)大多屬于分散型產(chǎn)業(yè)，行業(yè)進(jìn)入壁壘較小、沉沒(méi)成本

15、較小甚至沒(méi)有，造成行業(yè)內(nèi)廠(chǎng)商云集，每家公司均不能對(duì)市場(chǎng)施加影響，都是市場(chǎng)的被動(dòng)接受者而不是市場(chǎng)的影響者，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)激烈。 2、競(jìng)爭(zhēng)程度的差異導(dǎo)致企業(yè)生存狀態(tài)的不同。不同行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度差異，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制力、產(chǎn)品的差異性、生產(chǎn)成本的控制等方面顯著不同，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)內(nèi)企業(yè)對(duì)原材料價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格等控制力較低，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，其也更容易出現(xiàn)虧損狀況，而具有壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)由于擁有部分的價(jià)格決定權(quán)，可以在考慮自身企業(yè)成本的基礎(chǔ)上決定價(jià)格，因此，其發(fā)生虧損的可能性較小。 假設(shè)三：處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)更大。 2.4 再融資政策 企業(yè)的發(fā)展同其融資能力存在很大的關(guān)系，甚至企業(yè)的融資能

16、力直接決定了企業(yè)的生死。 1、資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響很大?？虏肌栏窭股a(chǎn)函數(shù)說(shuō)明，在生產(chǎn)力水平一定的前提下，資本對(duì)生產(chǎn)的影響將大于其他要素對(duì)生產(chǎn)的影響，也就是對(duì)企業(yè)發(fā)展更為重要。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與融資渠道的拓寬和降低融資成本密切相關(guān)：融資渠道的拓寬使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于合理化、融資成本也相應(yīng)降低，避免了企業(yè)高速成長(zhǎng)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這樣就促進(jìn)企業(yè)快速健康的發(fā)展。Ari Hytinen 和Mika Pajarinen（2002）在前人研究的基礎(chǔ)上，考察了企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的外部融資需求問(wèn)題，指出了企業(yè)的成長(zhǎng)必然要求外部融資的適當(dāng)增長(zhǎng)。而如果外部融資的增長(zhǎng)不能適合企業(yè)發(fā)展的需要，

17、則企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)下降甚至瀕臨崩潰的境地。 2、中小企業(yè)融資難已經(jīng)嚴(yán)重制約中小企業(yè)的發(fā)展。目前中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中遇到的普遍性問(wèn)題，就是融資難。對(duì)中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，在經(jīng)濟(jì)理論界和實(shí)踐中的普遍認(rèn)識(shí)是：中小企業(yè)本身存在先天的缺陷，特別是可用于融資擔(dān)保的資產(chǎn)規(guī)模小，缺乏信用支持，再加上信息不對(duì)稱(chēng)、逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，這些對(duì)于以安全性經(jīng)營(yíng)為前提的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)來(lái)講是一道鴻溝。所以，中小企業(yè)融資條件與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)信貸政策本身是一對(duì)矛盾，注定了出現(xiàn)融資難的問(wèn)題。 假設(shè)4：再融資對(duì)企業(yè)尤其是中小企業(yè)的生存狀態(tài)有正面影響。 2.5 股權(quán)結(jié)構(gòu) 中國(guó)企業(yè)的特色在于部分企業(yè)擁有國(guó)有股，學(xué)者普遍認(rèn)為由

18、于我國(guó)國(guó)有股的“所有者缺位”，因此，國(guó)有股相對(duì)于法人股的上市公司而言，其公司治理較差，并造成經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。已有若干學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析說(shuō)明國(guó)有股比重大對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)的負(fù)面影響。例如，Xu和Wang（1997）研究了中國(guó)上市公司股份構(gòu)成與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)計(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與公司法人股比例呈現(xiàn)高度正相關(guān)，國(guó)家股比例則與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，認(rèn)為法人股為公司第一大股東時(shí)，公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國(guó)家股的上市公司。上海證券交易所研究中心（2001）的

19、一份研究報(bào)告認(rèn)為，“國(guó)有股比重過(guò)大與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股比重與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)系?！眹?guó)內(nèi)研究的結(jié)論傾向于認(rèn)為，“國(guó)有股權(quán)的集中對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，將國(guó)有股法人多元化有助于改善公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?！? 假設(shè)5：國(guó)有股比例對(duì)企業(yè)的生存狀況有負(fù)面影響。 3 樣本與指標(biāo)的選擇 3.1 中小企業(yè)上市公司的界定 3.1.1 中小企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn) 中小企業(yè)是一個(gè)比較模糊的概念，到底什么樣的企業(yè)屬于中小企業(yè)，是一個(gè)很難確定的問(wèn)題。目前，國(guó)外大部分國(guó)家界定中小企業(yè)都只采用定量標(biāo)準(zhǔn)，并且僅采用單一定量標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)家居多。只有美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)同時(shí)采用定量標(biāo)準(zhǔn)和定性標(biāo)準(zhǔn)。但無(wú)論是定量，還是定性標(biāo)準(zhǔn)都

20、是基于企業(yè)規(guī)模角度而設(shè)定的。事實(shí)上，從理論角度看，由于企業(yè)多樣性的存在，整個(gè)企業(yè)群體無(wú)論從什么視角看差別和分層是客觀(guān)存在的，因此，對(duì)中小企業(yè)的界定沒(méi)有一個(gè)完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。 在證券市場(chǎng)上，對(duì)于上市公司這一特殊企業(yè)群體來(lái)說(shuō)，國(guó)外普遍以其市值來(lái)衡量公司規(guī)模，對(duì)中小企業(yè)上市公司的界定一般按照股票規(guī)模即流通市值指標(biāo)進(jìn)行排序，流通市值小于個(gè)股平均流通市值的定義為中小企業(yè)上市公司（Amihud，2002）。國(guó)內(nèi)學(xué)者宋頌興和金偉根是以總股本劃分公司規(guī)模大小，周文和李友愛(ài)以公司總市值（總股本乘以當(dāng)日個(gè)股價(jià)格）衡量公司規(guī)模，汪煒和周宇以流通市值（流通股本乘以當(dāng)日個(gè)股價(jià)格）劃分公司大小，鄒功達(dá)以流通股本或流通市值

21、來(lái)衡量國(guó)內(nèi)上市公司的規(guī)模。深交所中小企業(yè)板則沒(méi)有對(duì)中小企業(yè)上市公司做出明確的界定。 3.1.2 證券市場(chǎng)股權(quán)分置的特殊情況影響中小企業(yè)的正確界定 國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與國(guó)外成熟證券市場(chǎng)存在一個(gè)明顯的區(qū)別，即國(guó)內(nèi)上市公司有三分之二的股份不流通，存在股權(quán)分置的特殊情況。非流通股與流通股的同時(shí)存在并且數(shù)量差異較大，使得國(guó)內(nèi)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)收益特征必然會(huì)與全流通市場(chǎng)有所不同，流通市值小并不意味著上市公司的規(guī)模就一定小，如何合理確定中小企業(yè)上市公司成為困難的問(wèn)題。上文提到的國(guó)內(nèi)學(xué)者主要就股票“規(guī)模效應(yīng)”、“小盤(pán)股效應(yīng)”進(jìn)行研究，研究對(duì)象主要涉及二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，因此以市值規(guī)模的大小來(lái)確定中小企業(yè)上市公司有其

22、內(nèi)在的根據(jù)。本文試圖揭示中小企業(yè)上市后的真實(shí)生存狀態(tài)，深入研究影響其生存狀態(tài)的本質(zhì)原因，因此如何合理界定中小企業(yè)上市公司是本文研究的首要關(guān)鍵所在。 我國(guó)《中小企業(yè)促進(jìn)法》第1條規(guī)定，中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)根據(jù)企業(yè)職工人數(shù)、銷(xiāo)售額、資產(chǎn)總額等指標(biāo)，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)制定，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。根據(jù)《中小企業(yè)暫行規(guī)定》，中小型工業(yè)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為：職工人數(shù)2000人以下，或銷(xiāo)售額3億元以下，或資產(chǎn)總額4億元以下。 本文中，對(duì)中小企業(yè)上市公司的界定標(biāo)準(zhǔn)是：如果滬深兩市A股（包括中小企業(yè)板）上市公司上市第一年年報(bào)披露的資產(chǎn)總額或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入小于《中小企業(yè)暫行規(guī)定》工業(yè)企業(yè)的要求，則為中小企業(yè)，否則是大型企業(yè)

23、。之所以沒(méi)有把職工人數(shù)考慮在內(nèi)，是因?yàn)楦鱾€(gè)上市公司公布的職工人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)不一，有的是集團(tuán)公司的職工人數(shù)，有的包括全部子公司的職工人數(shù)，可比性較差。 由于本文對(duì)中小企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)是采用上市當(dāng)年的靜態(tài)指標(biāo)來(lái)衡量，而一個(gè)企業(yè)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，它也許當(dāng)初上市時(shí)是中小企業(yè)，后來(lái)有可能發(fā)展壯大為大型企業(yè)，或者經(jīng)營(yíng)失敗退市。因此，為了方便論述，本文以企業(yè)上市年度的規(guī)模是否符合中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行分類(lèi)，以后年度不再進(jìn)行調(diào)整。 3.2 歷年上市的中小企業(yè)概況 如無(wú)特別說(shuō)明，本文的數(shù)據(jù)資料均根據(jù)巨靈證券資訊系統(tǒng)所提供的原始數(shù)據(jù)整理歸納而來(lái)，其中財(cái)務(wù)指標(biāo)均取自各公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)。 表 1

24、歷年新上市中小企業(yè)各年度分布狀況 年份 總資產(chǎn)均值 （萬(wàn)元） 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均值（萬(wàn)元） 當(dāng)年新上市企業(yè)數(shù) 其中： 中小企業(yè)數(shù) 中小企業(yè)占新上市企業(yè)比例 1994以前 57379.63 113884.64 287 152 52.96% 1995 68825.60 134822.51 24 16 66.67% 1996 61461.80 119959.86 203 140 68.97% 1997 68143.75 128841.4 206 102 49.51% 1998 73521.98 145365.65 106 39

25、36.79% 1999 84378.77 171029.89 98 33 33.67% 2000 99345.57 200511.04 137 54 39.42% 2001 134572.16 265037.32 79 27 34.18% 2002 156774.88 343277.18 71 26 36.62% 2003 196342.30 418973.82 67 23 34.33% 合計(jì) 1278 612 48.44% 注：（1）1994年企業(yè)數(shù)據(jù)是1989-1994年的合計(jì)數(shù)，總資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是199

26、4年年報(bào)數(shù)據(jù)； （2）上市企業(yè)家數(shù)略小于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的發(fā)行企業(yè)家數(shù)，是由于發(fā)行和上市的時(shí)間差導(dǎo)致； （3）除1994年以前上市的公司外，總資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均值根據(jù)企業(yè)在上市當(dāng)年的年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而來(lái)；（4）如無(wú)特別說(shuō)明，以下各表均適用以上注釋。 圖 1 歷年新上市企業(yè)的中小企業(yè)比例  圖 2 各年所有上市公司總體均值變動(dòng)趨勢(shì) 從以上圖表可以看出： （1）中小企業(yè)在新上市公司中占重要地位。在每年新上市的公司中，有一半的公司屬于中小企業(yè)上市公司。 （2）我國(guó)上市公司的規(guī)模近年來(lái)呈現(xiàn)快速放大的趨勢(shì)。從1994年至2003年的十年時(shí)間里，當(dāng)年度新上市

27、公司的資產(chǎn)總額和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均值增長(zhǎng)了3.5倍，平均年增長(zhǎng)率超過(guò)13%，尤其是1998年以后，呈加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。反映出新增上市公司的規(guī)模在不斷的增大，導(dǎo)致新上市公司中中小企業(yè)的比例從60%以上下降到40%以下。 3.3 數(shù)據(jù)和指標(biāo) 3.3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取巨靈證券資訊系統(tǒng)所提供的截止2002為了更準(zhǔn)確地反映公司的生存狀態(tài)，必須有兩年以上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，要求公司必須上市2年以上，因此研究樣本不包括2003年及以后上市的公司。 年底在上海和深圳證券交易所上市的所有的1211個(gè)上市公司作為有效樣本，為了更為全面的說(shuō)明上市公司的發(fā)展歷程，研究對(duì)象包括目前由于各種原因已經(jīng)退市的公司（例

28、如瓊民源、華聯(lián)商廈、PT南洋等）。 3.3.2 指標(biāo) 根據(jù)本文的研究目的，設(shè)計(jì)以下標(biāo)準(zhǔn)： （1）衡量上市公司生存狀態(tài)的指標(biāo)：生存年限，即上市后第幾年首次虧損。 （2）衡量上市公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)：如上文所述，將上市公司分為中小企業(yè)和大型企業(yè)兩類(lèi)。 （3）衡量上市公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的指標(biāo)：盈利變異系數(shù)，是上市公司利潤(rùn)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值，利潤(rùn)指標(biāo)是將1994-2003年年報(bào)公布的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額剔除掉同期第2產(chǎn)業(yè)名義GDP增長(zhǎng)率后的數(shù)值。 考慮到1994至2003年跨度時(shí)間長(zhǎng)，期間不同年度上市的企業(yè)受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期的干擾較大，為了將這些影響盡量減少，從而使不同樣本之間的指標(biāo)變化集中反映企業(yè)內(nèi)部

29、的因素，需對(duì)企業(yè)的指標(biāo)進(jìn)行修正。本文選擇第2產(chǎn)業(yè)根據(jù)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)與代碼》（GB/T4754-2002）的基本分類(lèi)，截止2003年底已經(jīng)上市的公司中有81.38%的上市公司屬于第2產(chǎn)業(yè)，為了簡(jiǎn)化運(yùn)算，本文統(tǒng)一以第2產(chǎn)業(yè)GDP標(biāo)準(zhǔn)作為修正因子。 的名義GDP 增長(zhǎng)率（不考慮通貨膨脹因素的GDP增長(zhǎng)率）為修正變量。 表 2 1995-2003年第2產(chǎn)業(yè)GDP環(huán)比增長(zhǎng)率表 時(shí)間 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 增長(zhǎng)率 0.2756 0.1780 0.1072 0.0375

30、 0.0502 0.1079 0.0920 0.0797 0.1538 資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站 （4）衡量上市公司行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)：以國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)與代碼》（GB/T4754-2002）的基本分類(lèi)為依據(jù)，按照產(chǎn)業(yè)特征將上市公司分為壟斷性、競(jìng)爭(zhēng)性和公益性及其他行業(yè)三大類(lèi)。 （5）衡量上市公司再融資 再融資是指樣本上市公司自1994年至2003年期間所有的配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集的資金。 規(guī)模指標(biāo)：再融資金額占總資產(chǎn)的比例。 （6）衡量上市公司國(guó)有股狀況的指標(biāo)：2003年年報(bào)公布的國(guó)有股占總股本比例。 （7）衡量上市公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性指標(biāo)：成長(zhǎng)系數(shù)。是

31、上市公司2003年凈利潤(rùn)相對(duì)于上市年度的增長(zhǎng)率與第2產(chǎn)業(yè)GDP在同樣時(shí)間段的增長(zhǎng)率的差。 成長(zhǎng)系數(shù)=公司上市后總凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-同期第2產(chǎn)業(yè)GDP增長(zhǎng)率 4 中小企業(yè)生存狀態(tài)的實(shí)證研究與解釋 4.1 中小企業(yè)持續(xù)生存狀況的初步分析 下表數(shù)據(jù)是截止2003年年底在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股公司，根據(jù)2003年年報(bào)數(shù)據(jù)以及2003年12月31日收盤(pán)價(jià)整理得出。 表 3 不同規(guī)模上市公司在證券市場(chǎng)的狀況比較 指標(biāo) 中小企業(yè)上市公司 大型企業(yè)上市公司 全部上市公司 上市公司 數(shù)量 數(shù)量 611 651 1262 比例 48.42% 51.58

32、% 100% 流通市值總額（億元） 數(shù)量 4290.87 8130.91 12421.78 比例 34.54% 65.46% 100.00% 資產(chǎn)總額 （億元） 數(shù)量 18623.92 34250.57 52874.50 比例 35.22% 64.78% 100.00% 凈利潤(rùn)總額（億元） 數(shù)量 99.94 1132.17 1232.11 比例 8.11% 91.89% 100.00% 注：本表不包括截止2003年底已經(jīng)退市的公司，故樣本數(shù)少于表1。 圖 3 中小企業(yè)總資產(chǎn)變化 圖 4 中小企

33、業(yè)凈利潤(rùn)變化 通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司持續(xù)生存狀況的初步分析，可以發(fā)現(xiàn)： （1）中小企業(yè)上市公司在我國(guó)證券市場(chǎng)占有重要的地位。上市公司中約有一半的企業(yè)上市時(shí)為中小企業(yè)，其流通市值、資產(chǎn)總額超過(guò)全部證券市場(chǎng)的1/3。 （2）中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較差，生存狀態(tài)惡化。中小企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)只占全部證券市場(chǎng)的8%左右，同其上市當(dāng)年相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)了6倍，但凈利潤(rùn)顯著下降了80%，說(shuō)明從總體上來(lái)看，中小企業(yè)上市后非但未能繼續(xù)成長(zhǎng)，而且盈利能力快速退化，呈現(xiàn)加速下跌趨勢(shì)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)企業(yè)成功的概率也只有35%，而65%的企業(yè)則以失敗而告終。但我國(guó)中小企業(yè)上市公司失敗的概率顯然要高于國(guó)

34、際水平。 4.2 不同規(guī)模企業(yè)生存分析 通過(guò)上文的統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小企業(yè)上市公司總體上其上市后的利潤(rùn)增長(zhǎng)率小于社會(huì)平均水平，盈利能力在上市后顯著下降。為了更加深入了解上市后公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)律，對(duì)截止2002年底已經(jīng)上市的所有公司進(jìn)行Kaplan-Meier生存分析。 Kaplan-Meier生存分析中常用術(shù)語(yǔ)： Events ：稱(chēng)為發(fā)生事件，表示觀(guān)察到的隨訪(fǎng)上市公司出現(xiàn)了所規(guī)定的結(jié)局，即發(fā)生虧損。 Censored ：缺失或失訪(fǎng)，有的上市公司終止隨訪(fǎng)不是由于發(fā)生事件，而是無(wú)法繼續(xù)隨訪(fǎng)下去，比如隨訪(fǎng)研究結(jié)束時(shí)觀(guān)察對(duì)象并未發(fā)生虧損，例如2002年上市的公司2003年底并未發(fā)生虧損，但無(wú)

35、法判斷其在以后年度是否發(fā)生虧損。 Survival Time：生存時(shí)間，即隨訪(fǎng)觀(guān)察持續(xù)的時(shí)間，按事件發(fā)生或失訪(fǎng)前最后一次的隨訪(fǎng)時(shí)間記錄，本文為1年記錄一次，時(shí)間范圍為1994至2003年底。 Cum Survival ：即生存概率，指某觀(guān)察對(duì)象在上市T時(shí)刻未發(fā)生虧損的概率。 Kaplan-Meier過(guò)程采用乘積極限法（Product-limit estimates）來(lái)估計(jì)生存率，采用Breslow法，以各時(shí)間點(diǎn)的觀(guān)察例數(shù)為權(quán)重，檢驗(yàn)不同規(guī)模的各組上市公司生存曲線(xiàn)分布是否相同。 表 4 不同規(guī)模企業(yè)生存分析的描述性統(tǒng)計(jì) Type 類(lèi)型 Total 樣本總數(shù) Number

36、 Events 虧損公司數(shù) Percent Events 虧損公司比例 Number Censored 缺失樣本數(shù) Percent Censored 缺失樣本比例 大型企業(yè) 603 183 30.34% 420 69.65% 中小企業(yè) 553 245 44.30% 308 55.70% Overall 1156 428 37.04% 728 62.98% 由上表可見(jiàn)，共有樣本數(shù)1156個(gè)，在十年的觀(guān)察期間曾發(fā)生虧損的共有428家；有782個(gè)樣本因?yàn)橛^(guān)察年限的限制，在可觀(guān)察的時(shí)間內(nèi)沒(méi)有發(fā)生虧損，但其未來(lái)時(shí)間是否發(fā)生虧損無(wú)法觀(guān)察到，故作為失訪(fǎng)

37、處理。總體上有37%的上市公司在上市后發(fā)生虧損，其中中小企業(yè)上市公司虧損的比例遠(yuǎn)大于大型企業(yè)上市公司。 表 5 不同規(guī)模企業(yè)生存分析的Breslow檢驗(yàn) Statistic df Significance Breslow 6.62 1 .0101 通過(guò)對(duì)中小企業(yè)和大型企業(yè)兩組樣本的整體生存曲線(xiàn)比較，Breslow檢驗(yàn)P=0.0101小于0.05，結(jié)果顯示兩種規(guī)模的企業(yè)的生存率曲線(xiàn)分布差別有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。 圖 5：不同規(guī)模企業(yè)生存曲線(xiàn) 圖 6 ：不同規(guī)模企業(yè)累積風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)曲線(xiàn) 上圖是生存率和風(fēng)險(xiǎn)曲線(xiàn)圖，1為中小企業(yè)，0為大型企業(yè)，從圖中

38、可以直觀(guān)的看出： （1）在上市后的第3年，中小企業(yè)的累計(jì)生存率為70%，大型企業(yè)的累計(jì)生存率為80%，即中小企業(yè)有30%的公司在上市后3-5年內(nèi)發(fā)生虧損，大型企業(yè)僅有20%； （2）累積有50%的上市公司發(fā)生虧損的狀況，中小企業(yè)的是在上市后第7年出現(xiàn)，大型企業(yè)是在上市后第8年出現(xiàn)； （3）有40%的中小企業(yè)上市后壽命超過(guò)10年，大型企業(yè)的同樣比率為50%。 結(jié)論：中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)，中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)顯著大于大型企業(yè)，假設(shè)1成立。 4.3 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素檢驗(yàn) 上文采用的Kaplan-Meier生存分析

39、法，對(duì)中小企業(yè)上市公司和大型企業(yè)上市公司的生存資料做生存年限的統(tǒng)計(jì)，即描述和分析一個(gè)因素（企業(yè)規(guī)模大?。?duì)生存時(shí)間的影響，驗(yàn)證假設(shè)1成立。 本部分將在上文研究的基礎(chǔ)上，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 過(guò)程），以企業(yè)規(guī)模大小作為分層變量納入方程，來(lái)估計(jì)在兩種不同規(guī)模企業(yè)的樣本中各影響因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)率的影響。通常稱(chēng)為Cox回歸模型（亦稱(chēng)比例風(fēng)險(xiǎn)模型）。 在Cox回歸模型中，假設(shè)在某一時(shí)點(diǎn)t個(gè)體出現(xiàn)觀(guān)察結(jié)局的風(fēng)險(xiǎn)大小可以分解為兩各部分，除了有一個(gè)基本（本底）風(fēng)險(xiǎn)量h0(t)外，第i個(gè)影響因素可使該風(fēng)險(xiǎn)量從本底風(fēng)險(xiǎn)量h0(t)增加eβixi倍而成為h0(t)·eβixi。因此如果

40、有k個(gè)因素同時(shí)影響生存過(guò)程，那么時(shí)點(diǎn)t的風(fēng)險(xiǎn)量（常稱(chēng)之為風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)hazard function或風(fēng)險(xiǎn)率hazard rate）表達(dá)為： h(t，X) = h0(t) ·e(β1x1+β2x2+...+βkxk) 公式1 將基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)移至公式左側(cè)，兩邊同時(shí)取對(duì)數(shù)，得： Log[Rh(t)]=Log[h(t，X)/h0(t)]=β1X1+β2X2+…+βKXK 公式2 從上式可以發(fā)現(xiàn)β的實(shí)際含義是：當(dāng)變量X改變一個(gè)單位時(shí)，引起的死亡風(fēng)險(xiǎn)（本文中是虧損）改變倍數(shù)的自然對(duì)數(shù)值。 為了便于理解，以虧損作為觀(guān)察結(jié)局對(duì)式中的符號(hào)加以說(shuō)明： ★ h(t

41、，X)：表示個(gè)體在協(xié)變量的作用下，時(shí)點(diǎn)t的虧損率（風(fēng)險(xiǎn)率，X為協(xié)變量向量）； ★ h0(t)：表示個(gè)體在時(shí)點(diǎn)t的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)率，此時(shí)所有的協(xié)變量取值為0； ★ eβi：相對(duì)危險(xiǎn)度（RR，Relative Risk），表示第i個(gè)影響因素Xi產(chǎn)生的作用，即當(dāng)Xi上升一個(gè)單位時(shí)，虧損風(fēng)險(xiǎn)比原水平增加eβi倍； ★ βi：可以理解為Xi的回歸系數(shù)，若Xi對(duì)生存無(wú)影響，則理論上βi =0，即風(fēng)險(xiǎn)率從h0(t)增加到它的e0倍，也就是維持不變； ★ Rh(t)：在時(shí)間t、協(xié)變量向量X作用下，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)率相對(duì)于基準(zhǔn)水平的風(fēng)險(xiǎn)率之比。 本文采用的變量進(jìn)入Cox回歸方程的方法為基于偏最大似然估計(jì)的向前逐步回

42、歸法（Forward LR）法，對(duì)所有變量進(jìn)行篩選。 分析結(jié)果如下： 表 6 Cox回歸模型的綜合性檢驗(yàn)（Omnibus Tests of Model Coefficients） -2 Log Likelihood Overall (score) Change From Previous Step Change From Previous Block 卡方值 自由度 Sig. 卡方值 自由度 Sig. 卡方值 自由度 Sig. 4796.606 69.341 2 .000 136.044 2 .000 136.044 2 .000

43、 上表為當(dāng)模型中所有的協(xié)變量回歸系數(shù)（常數(shù)項(xiàng)除外）全為0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，自由度（df）=2，P<0.001；說(shuō)明協(xié)變量系數(shù)βi不全為零。 表 7 模型中檢驗(yàn)通過(guò)的變量（Variables in the Equation） 變量 系數(shù) B 標(biāo)準(zhǔn)誤 SE 卡方值Wald 自由度 df Sig. 相對(duì)危險(xiǎn)度Exp(B) 95% CI for Exp(B) Lower Upper 國(guó)有股比例（G） -.006 .002 9.393 1 .002 .994 .990 .998 再融資占總資產(chǎn)比例（Z） -1.286 .143

44、80.39 1 .000 .276 .209 .366 上表對(duì)回歸方程的各參數(shù)進(jìn)行了估計(jì)，從相對(duì)危險(xiǎn)度EXP(B)可以看出：國(guó)有股比例、再融資占總資產(chǎn)的比例等變量對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存有顯著影響。得到風(fēng)險(xiǎn)量增加倍數(shù)為，其中變量系數(shù)均為負(fù)值，表明國(guó)有股比例越高，大約指數(shù)每上升1分，虧損風(fēng)險(xiǎn)下降為以前的0.994倍，再融資占總資產(chǎn)比例越高，大約指數(shù)每上升1分，虧損風(fēng)險(xiǎn)下降為以前的0.276倍，總體上，再融資對(duì)企業(yè)的正面影響更加強(qiáng)烈。假設(shè)4成立，假設(shè)5不成立。 表 8 模型中檢驗(yàn)不通過(guò)的變量（Variables not in the Equation(a)） 變量 Sco

45、re df Sig. 行業(yè) .958 1 .328 業(yè)績(jī)變異系數(shù) 2.354 1 .125 a Residual Chi Square = 3.318 with 2 df Sig. = .190 上表表示行業(yè)和業(yè)績(jī)變異系數(shù)兩個(gè)變量沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，其P>0.001，不符合選入要求，該兩個(gè)因素基本上沒(méi)有繼續(xù)發(fā)掘的必要。假設(shè)2和假設(shè)3不成立。假設(shè)2不成立的原因筆者認(rèn)為可能主要是因?yàn)樯鲜泄緦?duì)經(jīng)營(yíng)虧損與否十分看重，存在盈余管理的內(nèi)在激勵(lì) 關(guān)于盈余管理的論述，具體參見(jiàn)陸建橋發(fā)表在《會(huì)計(jì)研究》上的一文“中國(guó)虧損上市公司盈余管理實(shí)證研究”（1999年第9期）。? ；假設(shè)3不成

46、立原因筆者認(rèn)為可能是因?yàn)椴煌袠I(yè)的上市公司間國(guó)有企業(yè)比例大體相同，而國(guó)有企業(yè)的政策扶持規(guī)避了由行業(yè)因素對(duì)上市公司生存狀態(tài)影響。 結(jié)論：再融資和國(guó)有股比例對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存產(chǎn)生正面影響，中小企業(yè)再融資占總資產(chǎn)比例和國(guó)有股比例較低影響了中小企業(yè)的生存狀態(tài)。假設(shè)4成立，假設(shè)5不成立。行業(yè)和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存沒(méi)有顯著影響，假設(shè)2和假設(shè)3不成立。 4.4 影響因素的深層次分析 上文的實(shí)證證實(shí)，獲得再融資和擁有較多國(guó)有股對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存狀態(tài)有正面影響，可以顯著延緩企業(yè)生存危機(jī)的發(fā)生時(shí)間，其中對(duì)國(guó)有股的結(jié)論和一般認(rèn)為擁有國(guó)有股的企業(yè)由于所有者缺位而導(dǎo)致公司治理較差，并造成經(jīng)營(yíng)

47、業(yè)績(jī)不佳的論點(diǎn)相左，有必要進(jìn)一步進(jìn)行研究。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，其對(duì)投資者的吸引力在于業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)帶來(lái)股票價(jià)值的增長(zhǎng)，因此成長(zhǎng)性才是上市公司的靈魂，對(duì)于中小企業(yè)上市公司，成長(zhǎng)性意味著一切。因此，深入研究以上兩個(gè)因素對(duì)不同規(guī)模企業(yè)成長(zhǎng)性的影響具有非常重要的意義。 4.4.1 再融資對(duì)不同規(guī)模企業(yè)成長(zhǎng)的影響 將再融資規(guī)模指標(biāo)與成長(zhǎng)系數(shù)做Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，以發(fā)現(xiàn)再融資規(guī)模與企業(yè)的利潤(rùn)成長(zhǎng)性之間是否具有一定關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如下： 表 9 成長(zhǎng)系數(shù)同再融資規(guī)模的Spearman檢驗(yàn) Spearman's rho 再融資占總資產(chǎn)比例 成長(zhǎng)系數(shù) 大型企業(yè) Correlation Co

48、efficient -.047 Sig. (2-tailed) .242 N 617 中小企業(yè) Correlation Coefficient .221 Sig. (2-tailed) .000** N 582 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). 檢驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)于大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，Spearman檢驗(yàn)P均大于0.05，顯示再融資對(duì)大型企業(yè)的成長(zhǎng)性沒(méi)有影響，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，Spearman檢驗(yàn)P均小于0.05，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)系數(shù)與再融資之間的關(guān)系有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。 總

49、之，再融資可以明顯促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)，但對(duì)大型企業(yè)的成長(zhǎng)幫助不大。即股權(quán)融資能夠更好的促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)，而大型企業(yè)由于其融資渠道的多元化，股權(quán)融資（再融資）對(duì)其成長(zhǎng)則無(wú)顯著影響。 4.4.2 國(guó)有股權(quán)對(duì)不同規(guī)模企業(yè)成長(zhǎng)的影響 對(duì)上市公司2003年年報(bào)的國(guó)有股比例與成長(zhǎng)系數(shù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，以發(fā)現(xiàn)國(guó)有股的多少和企業(yè)利潤(rùn)的成長(zhǎng)性是否有一定的關(guān)系。 表 10 國(guó)有股比例同成長(zhǎng)系數(shù)的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn) Spearman's rho 國(guó)有股比例 成長(zhǎng)系數(shù) Correlation Coefficient .036 Sig. (2-tailed) .212 N 11

50、99 從相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果看，上市公司的國(guó)有股比例顯著性概率Sig.大于0.05，因此可以認(rèn)為無(wú)統(tǒng)計(jì)意義，上市公司的國(guó)有股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)無(wú)相關(guān)關(guān)系。即擁有大比例國(guó)有股并不能促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，僅能延緩企業(yè)發(fā)生虧損的時(shí)間。 出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要有以下原因： 1、國(guó)有大型企業(yè)部分處于石油石化、鋼鐵和公用基礎(chǔ)設(shè)施等有較高資金和政策壁壘的非充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，本身關(guān)系國(guó)計(jì)民生，得到國(guó)家大量資金和政策的支持，發(fā)生生存危機(jī)的可能性很小，同時(shí)，它們大多步入成熟期，成長(zhǎng)性不高。 2、部分國(guó)有企業(yè)作為所在地區(qū)或所屬部門(mén)的窗口和臉面，承擔(dān)了很多額外的責(zé)任，在其競(jìng)爭(zhēng)力下降，經(jīng)營(yíng)每況愈下的時(shí)候，地方政府或直接管

51、理部門(mén)會(huì)采取各種手段進(jìn)行支援，如財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等，這些外部支援并不能提高企業(yè)的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力，僅能延緩生存危機(jī)發(fā)生的時(shí)間，但對(duì)其成長(zhǎng)性沒(méi)有幫助。 5 結(jié)論與建議 5.1 結(jié)論 5.1.1 中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)堪憂(yōu) 我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力較差。中小企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)只占全部證券市場(chǎng)的8%左右，同其上市當(dāng)年相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)了6倍，但凈利潤(rùn)顯著下降了80%，說(shuō)明從總體上來(lái)看，作為佼佼者上市的中小企業(yè)上市后非但未能繼續(xù)成長(zhǎng)，而且盈利能力快速退化，呈現(xiàn)加速下跌趨勢(shì)。 有30%的中小企業(yè)在上市后3-5年內(nèi)發(fā)生虧損，大型企業(yè)僅有20%；中小企業(yè)在上市后第7年，大型企業(yè)在上市后第8年，就有一半的公司

52、發(fā)生虧損；有40%的中小企業(yè)上市后壽命超過(guò)10年，大型企業(yè)的同樣比率為50%；總之，中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)，中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)顯著大于大型企業(yè)。 5.1.2 中小企業(yè)更加需要政策扶植 實(shí)證證明，中小企業(yè)國(guó)有股比例較低是其生存狀態(tài)不佳的原因之一。而國(guó)有股比例較高通常認(rèn)為治理結(jié)構(gòu)有缺陷，一個(gè)合理的解釋是國(guó)有股比例較高的企業(yè)能夠獲得更多的政策支持。 在企業(yè)的生存和發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)必須要不斷地調(diào)整自己的戰(zhàn)略以適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境，但良好的企業(yè)外部環(huán)境對(duì)于企業(yè)更好地制定、實(shí)施其發(fā)展戰(zhàn)略具有很大的推動(dòng)作用。因此，為了使企業(yè)更好地制定

53、、實(shí)施其發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)企業(yè)的生存與發(fā)展，政府應(yīng)當(dāng)努力為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境，這一點(diǎn)，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)尤其重要。 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力處于弱勢(shì)地位。中小企業(yè)自身的局限性決定了其個(gè)體經(jīng)濟(jì)行為對(duì)市場(chǎng)影響力比較小，通常受大企業(yè)的排擠和制約，其在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力弱勢(shì)地位往往靠自身力量難以改變，需要依靠市場(chǎng)以外的力量來(lái)解決，必須靠政府政策加以調(diào)整(吳敬璉，1999)，借助政府力量，充分調(diào)動(dòng)各種金融資源要素，合理配置，為中小企業(yè)提供寬松的融資環(huán)境，最終提高和改善金融運(yùn)行效率，才是解決問(wèn)題的根本出路。 中小企業(yè)扶持政策可以糾正中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不利地位，增強(qiáng)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)、扶植中小企業(yè)的成長(zhǎng)、

54、提高中小企業(yè)的生存能力、維持并促進(jìn)中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)構(gòu)造、使中小企業(yè)成為能夠與大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重要經(jīng)濟(jì)力量。 5.1.3 中小企業(yè)更需要股權(quán)融資，證券市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展作用顯著 實(shí)證表明，再融資不僅可以改善企業(yè)生存狀態(tài)，延緩虧損發(fā)生，還可以明顯促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)，但對(duì)大型企業(yè)的成長(zhǎng)幫助不大。即股權(quán)融資能夠更好的促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)，而大型企業(yè)由于其融資渠道的多元化，股權(quán)融資（再融資）對(duì)其成長(zhǎng)則無(wú)顯著影響。融資政策向大規(guī)模企業(yè)傾斜將導(dǎo)致資源配置總體上的無(wú)效率或低效率，而中小企業(yè)有著更為廣闊的成長(zhǎng)空間，資本對(duì)其成長(zhǎng)推動(dòng)的作用將更為有效。 不同規(guī)模的企業(yè)對(duì)融資來(lái)源需求不同，中小企業(yè)更需要股權(quán)融資。

55、 首先，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的成長(zhǎng)特性進(jìn)行融資，通過(guò)債務(wù)融資方式支持收益風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)，通過(guò)股權(quán)融資方式支持風(fēng)險(xiǎn)較高的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。中小企業(yè)具有的規(guī)模小、成長(zhǎng)性好、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)特性，決定了其為保持其高成長(zhǎng)的發(fā)展勢(shì)頭和應(yīng)對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、防止財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要而必然采取穩(wěn)健保守的低財(cái)務(wù)杠桿融資策略，即以股權(quán)融資為主，債務(wù)融資為輔的資本構(gòu)成方式。 其次，中小企業(yè)融資難已經(jīng)嚴(yán)重制約中小企業(yè)的發(fā)展，是其在發(fā)展過(guò)程中遇到的普遍性問(wèn)題。大規(guī)模企業(yè)由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)更加易于獲取債務(wù)融資，小規(guī)模企業(yè)由于信用缺失較難得到銀行的青睞，中小企業(yè)融資條件與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)信貸政策本身是一對(duì)矛盾，注定了出現(xiàn)融資

56、難的問(wèn)題。所以中小企業(yè)的融資問(wèn)題需要特殊關(guān)注。 總之，中小企業(yè)的規(guī)模特征，決定了中小企業(yè)更需要股權(quán)融資。如果能夠得到證券市場(chǎng)融資政策的支持將有利于其快速成長(zhǎng)。 5.2 建議 5.2.1 降低中小企業(yè)板上市門(mén)檻 中小企業(yè)板塊在深交所的推出，是拓寬中小企業(yè)融資渠道、中國(guó)金融體系市場(chǎng)化變革和資本市場(chǎng)向縱深發(fā)展的重要標(biāo)志。但是，目前我國(guó)中小企業(yè)板上市要求同主板毫無(wú)差別，根據(jù)深交所發(fā)布的《中小企業(yè)股票發(fā)行上市指南》，中小企業(yè)同樣需要滿(mǎn)足連續(xù)三年盈利、公司股本總額不少于人民幣5000萬(wàn)元，這些條件限制了那些最具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)上市的機(jī)會(huì)。 由于企業(yè)更傾向于在公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異時(shí)選擇股票發(fā)行上市，

57、當(dāng)管理層預(yù)期未來(lái)公司獲利能力趨于遞減時(shí)，就更有動(dòng)力申請(qǐng)公司股票上市，從而出現(xiàn)IPO效應(yīng)。同時(shí)部分中小企業(yè)的生命周期很短，因此，可以認(rèn)為當(dāng)部分中小企業(yè)滿(mǎn)足連續(xù)三年盈利、股本規(guī)模達(dá)到5000萬(wàn)元等要求后，極有可能表明企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了生命周期某一階段的頂峰，其成長(zhǎng)性已經(jīng)減弱甚至消失，此時(shí)的上市融資既不能達(dá)到資源的合理配置，也將其他最具成長(zhǎng)性的企業(yè)拒之門(mén)外。 中小企業(yè)板應(yīng)該是為普通投資者提供可以分享中國(guó)中小企業(yè)成長(zhǎng)收益的平臺(tái)，只有提供充足的具備成長(zhǎng)性的上市公司才能達(dá)到中小企業(yè)板開(kāi)設(shè)的目的，而現(xiàn)有的上市條件阻礙那些最具成長(zhǎng)性的中小企業(yè)上市，只有降低上市門(mén)檻，比如取消連續(xù)三年盈利的業(yè)績(jī)限制，降低股本總額不

58、少于人民幣5000萬(wàn)元的要求等，和國(guó)際接軌，中小企業(yè)上市后生存狀況不佳情況才能得到改善。 5.2.2 再融資政策應(yīng)向中小企業(yè)上市公司傾斜 由于實(shí)證結(jié)果表明再融資可以明顯促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)，但對(duì)大型企業(yè)幫助不大，所以資本對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)推動(dòng)的作用將更為有效。 對(duì)于已經(jīng)上市的中小企業(yè)，盡管其已經(jīng)獲得了直接融資的渠道，但是當(dāng)前的制度因素仍然限制了其再融資的機(jī)會(huì)。應(yīng)當(dāng)根據(jù)中小企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模小但時(shí)效性高的特點(diǎn)，進(jìn)行有針對(duì)性的制度創(chuàng)新，將再融資政策向中小企業(yè)上市公司傾斜，從而促進(jìn)中小企業(yè)上市公司的快速健康成長(zhǎng)。 例如，可以放寬中小企業(yè)板再融資政策的彈性，目前的再融資政策不分企業(yè)規(guī)模，均規(guī)定了如果上

59、市公司再融資，其前3年的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到一定的水平，而對(duì)于中小企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性更大，業(yè)績(jī)對(duì)資金的依賴(lài)更大，因此，為了使再融資政策的具體要求與企業(yè)的規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)性、成長(zhǎng)性等特點(diǎn)相聯(lián)系，應(yīng)該適當(dāng)放寬中小企業(yè)的再融資政策，取消連續(xù)盈利3年的限制，并實(shí)行市場(chǎng)化的發(fā)行制度，將能否再融資成功與企業(yè)的素質(zhì)、新項(xiàng)目的盈利前景和投資者對(duì)此的認(rèn)可程度掛鉤，這樣更有利于社會(huì)資源的合理配置。 5.2.3 不同所有制企業(yè)應(yīng)該得到公平對(duì)待 不同所有制企業(yè)的政策環(huán)境目前仍然存在明顯的差異，例如金融制度結(jié)構(gòu)和相關(guān)政策歧視限制了民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，發(fā)行債券的民營(yíng)企業(yè)根本沒(méi)有，信貸投放和證券發(fā)行的選擇主要向國(guó)有企業(yè)傾斜，

60、目前在資本市場(chǎng)上，股指屢次破位，導(dǎo)致新股發(fā)行一度暫緩，對(duì)市場(chǎng)沖擊較大的國(guó)有大型電力企業(yè)逆市發(fā)行，而對(duì)資本市場(chǎng)影響較小的中小企業(yè)板也發(fā)行國(guó)有的電力企業(yè)的股票，使中小企業(yè)板成為主板的復(fù)制品，毫無(wú)特色，政策的傾向使民營(yíng)企業(yè)的生存處于劣勢(shì)地位。 為了營(yíng)造市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)各主體公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，應(yīng)該讓符合上市條件的大型民營(yíng)企業(yè)可以順利進(jìn)入主板市場(chǎng)。同時(shí)，大力發(fā)展中小企業(yè)板，促使更多的有良好發(fā)展前景的高科技民營(yíng)企業(yè)及中小規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)，能與其他企業(yè)一樣公平地改組上市融資，解決其企業(yè)和發(fā)展的資金供給。例如，在市場(chǎng)不景氣的時(shí)候可以暫緩發(fā)行對(duì)市場(chǎng)沖擊較大的大盤(pán)股，而適當(dāng)推出一些有良好成長(zhǎng)性的中小企業(yè)在中小企業(yè)板上市，既

61、可以保持市場(chǎng)的活力，又較易得到投資者的認(rèn)同。 參考文獻(xiàn) 1. 鄔愛(ài)其，賈生華．“國(guó)外企業(yè)成長(zhǎng)理論研究框架探折”．外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2002年12月，P2-5 2. 呂國(guó)勝．《中小企業(yè)研究》．上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000年，P15-18 3. 朱武祥．“股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理—對(duì)‘一股獨(dú)大’與股權(quán)多元化觀(guān)點(diǎn)的評(píng)析”．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002年1月，P56-62 4. 提云濤．“我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好內(nèi)在動(dòng)因研究”．深圳證券交易所網(wǎng)站 5. Berger, A. N. and G. F. Udell, “ The economics of small business financ

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