批零貿易業(yè)周報隨筆摘選：溫故知新(行業(yè)篇)1010

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1、股票研究行業(yè)專題研究證券研究報告批零貿易業(yè)2012.10.08溫故知新（行業(yè)篇）評級：上次評級：增持增持2012 周報隨筆摘選劉冰（分析師） 汪睿（分析師）021-38676703 021- 證書編號 S0880511010042 S0880512020003本報告導讀：陳均峰（研究助理）021-38674930chenjunfeng010839gtjas.coS0880111090056相關報告批零貿易業(yè)：行業(yè)已經顯出防御性，持續(xù)推薦黃金珠寶批零貿易業(yè)：天貓或將全面出擊2012.09.242012.09.18我們整理出 2012 年周報中隨筆部分篇章，期望我們能結合以前的分析與現(xiàn)狀來更好的判

2、斷未來。摘要： 中美家具行業(yè)的對比思考（20110703）淺看國內兒童消費品市場及渠道（20110924）國內企業(yè)的奧特萊斯現(xiàn)狀（20111226）世界零售力量素描（20120219）關注網購（20120226）批零貿易業(yè)：行業(yè)機會等數(shù)據(jù)回升，黃金珠寶股受益金價上漲2012.09.16批零貿易業(yè)：金價上漲時的投資機會2012.09.16批零貿易業(yè)：8 月行業(yè)增速緩慢回升2012.09.10經濟轉型時期日本零售業(yè)發(fā)展（20120611）臺北百貨掃描（20120820）黃金珠寶首飾行業(yè)專題首推老鳳祥（20110710）金價波動對珠寶銷售企業(yè)的影響（20120104）金價上漲時的投資機會（20120

3、917）請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究目 錄1. 中美家具行業(yè)的對比思考（20110703） .4 1.1. 美國家具行業(yè)素描 .4 1.1.1. 行業(yè)增速受經濟周期影響巨大 .4 1.1.2. 傳統(tǒng)美式家具商情況 .4 1.1.3. 其他美國家具商情況 .6 1.2. 中國家具行業(yè)素描 .6 1.2.1. 行業(yè)增速快，最近幾年加速增長，但地產調控限制發(fā)展 .6 1.2.2. 市場集中度低的市場競爭格局為中型企業(yè)發(fā)展自有品牌和連鎖擴張經營提供了廣闊的空間 .7 1.3. 由美股產生的中國 A 股家具相關公司粗略看法 .8 1.3.1. 美國小結.8 1.3.2. A 股展望 .8

4、 2. 淺看國內兒童消費品市場及渠道（20110924） .10 2.1. 國內兒童消費品市場蛋糕巨大 .10 2.2. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（1）高價的渠道 .11 2.3. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（2）加劇的競爭 .12 2.4. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（3）不確定的授權關系 .12 2.5. 國內嬰幼兒用品的典型渠道形式 .13 3. 國內企業(yè)的奧特萊斯現(xiàn)狀（20111226） .14 3.1. 全國主要奧特萊斯概覽 .14 3.2. 困擾國內奧特萊斯發(fā)展的因素 .15 4. 世界零售力量素描（20120219） .17 4.1. Top250：營收量大，利潤率低，增速不快 .17 4.2. To

5、p10：強者如云，舉足輕重.18 4.3. 國際化經營：未國際化企業(yè)占比四成 .19 4.4. 地區(qū)分布：歐美超強、亞太稍弱 .19 4.5. 業(yè)態(tài)力量：超級市場一枝獨秀，連鎖藥店潛力可觀 .19 5. 關注網購（20120226） .22 5.1. 網購發(fā)展現(xiàn)狀.22 5.1.1. 與傳統(tǒng)購物的對比 .22 5.1.2. 中國網絡購物發(fā)展歷程 .22 5.1.3. 網購規(guī)模維持高速增長 .23 5.2. 網購的幾個特點 .23 5.2.1. 誰在網購.23 5.2.2. 為什么網購 .24 5.2.3. 網購了什么：“非長尾”的中國網購 .24 5.3. 中國網絡零售發(fā)展趨勢：一個簡化產業(yè)鏈

6、的分析 .25 6. 經濟轉型時期日本零售業(yè)發(fā)展（20120611） .27 6.1. 1970-1990 的日本批發(fā)零售業(yè)發(fā)展情況.27 6.1.1. 1961-2005 年的日本經濟發(fā)展.27 6.1.2. 經濟轉型時期的批發(fā)零售業(yè)（1970-1990）.27 6.1.2.1. 行業(yè)增速較為明顯的分成兩個階段 .27 6.1.2.2. 業(yè)態(tài)發(fā)展超市明顯占優(yōu) .28 6.2. 影響因素分析.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分2 of 47行業(yè)專題研究6.3. 日本主要零售企業(yè)股價表現(xiàn)（1970-1990）.29 6.4. 對于中國的啟示 .29 7. 臺北百貨掃描（20120820） .

7、31 7.1. 概況.31 7.2. 臺北信義商圈.31 7.3. 臺北其他主要百貨 .32 7.4. 遠東百貨經營情況 .33 8. 黃金珠寶首飾行業(yè)專題首推老鳳祥（20110710） .35 8.1. 金價與黃金珠寶行業(yè)上市公司股價的相關性分析 .35 8.2. 多渠道拓展的黃金珠寶企業(yè)能獲得行業(yè)高增長時的大奶酪 .36 8.3. 市場集中度將繼續(xù)提升，品牌將成為核心競爭力 .37 8.4. 1999 年的 TIFFANY 做了啥？ .37 8.5. 堅定推薦老風祥 .39 9. 金價波動對珠寶銷售企業(yè)的影響（20120104） .40 9.1. 金價波動對于消費（需求）產生的影響 .40

8、 9.2. 原材料價格波動影響毛利率 .41 9.3. 黃金租賃及 T+D 交易（對沖）對業(yè)績的影響 .41 10. 金價上漲時的投資機會（20120917） .43 10.1. 彈性老鳳祥最高，豫園需考慮招金金礦價值 .43 10.2. 安全邊際豫園最高 .44 10.3. 未來空間老鳳祥利潤率提升空間最大，其它看點在管理改善請務必閱讀正文之后的免責條款部分45 3 of 47行業(yè)專題研究1. 中美家具行業(yè)的對比思考（20110703）近期我們將組織美克股份的調研，對于零售行業(yè)的研究員，相對于家具行業(yè)還比較陌生，所以收集了一些資料，用于更好的了解美克所屬的行業(yè)屬性以及判斷行業(yè)未來的發(fā)展。1.

9、1. 美國家具行業(yè)素描1.1.1. 行業(yè)增速受經濟周期影響巨大美國家具行業(yè)總體規(guī)模在 1000 億美元左右，銷售增速與房地產存在明顯正相關，但銷售增速波動小于房屋銷售增速波動。圖 1：美國家具行業(yè)整體情況：美國家具行業(yè)整體情況20%10%0%-10%-20%-30%-40%家具家用店銷售額(億美元)家具家用店增速新房銷售增速120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：WIND、國泰君安證券研究在整個家具行業(yè)中，包含傳統(tǒng)家用家具，辦公家具，家用裝飾品等細分行業(yè)，而行業(yè)內公司中更存在著專攻某細分行業(yè)中細分品類的公司，如La-Z-Boy 專業(yè)銷售沙發(fā)，Tempur-Pedic 專業(yè)銷售床墊、

10、枕頭等。1.1.2. 傳統(tǒng)美式家具商情況由于美克美家銷售定位于美式傳統(tǒng)家具，我們挑選了 3 家專業(yè)從事傳統(tǒng)中高端家用家具的上市公司（Ethan Allen、Stanley 以及 Bassett）進行研究。目前三家公司（ETH/STLY/BSET）2010 財年銷售額分別為 5.9/1.4/2.4億美元，占美國家具行業(yè)市場的比重分別問 0.7%，0.2%以及 0.3%。三家公司市值分別是 6.2 億/6125 萬/9486 萬美元，PS 分別為 1.1/0.4/0.4，2010 年分別虧損 4400/4400/200 萬美元。三家上市公司的股價 2000 年以后的走勢趨同，除了 STLY 在 2

11、003-05 年有過一波 200%的漲幅。股價表現(xiàn)在三家公司分別上市后（1992 年開始）的表現(xiàn)基本能用其銷售解釋，BSET 銷售持續(xù)下降，ETH、STLY 銷售與行業(yè)增速基本保持一致，經過了一輪行業(yè)成長及衰退的周期。而 BSET30 余年的股價表現(xiàn)則清晰的體現(xiàn)了一家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)經歷的請務必閱讀正文之后的免責條款部分4 of 47行業(yè)專題研究完整的生命周期：78-83 快速成長期；83-93 成熟期；94-至今由于行業(yè)內（國內國際）的競爭加劇以及行業(yè)本身原因而處于衰退期。圖 2：STLY/ETH/BSET 股價走勢 1數(shù)據(jù)來源：google、國泰君安證券研究圖 3：STLY/ETH/BSET

12、股價走勢 2數(shù)據(jù)來源：google、國泰君安證券研究圖 4：STLY/ETH/BSET 銷售收入情況（億美元）12.010.08.06.04.02.00.0EthanAllenBassettStanley1992年1995年1998年2001年2004年2007年2010年數(shù)據(jù)來源：bloomberg、國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分5 of 471.2.1.行業(yè)專題研究1.1.3. 其他美國家具商情況相對于美式傳統(tǒng)家具受經濟周期影響較大，辦公家具企業(yè)股價表現(xiàn)相對穩(wěn)定，但細分產品專注型公司則產生了一些抗周期企業(yè)。Herman Miller/Knoll/Steelcase 是三家

13、美國辦公家具商，2000 年至今股價略有漲幅，目前市值分別為 15.8 億/9.7/15.1 億美元，2010 財年銷售分別為 13.2/8.1/24.4 億美元，PS 分別為 1.2/1.2/0.6。圖 5：KHL/MLHR/SCS 股價走勢數(shù)據(jù)來源：google、國泰君安證券研究La-Z-Boy/Tempur-Pedic/Select Comport 是三家分別專注于沙發(fā)/床、床墊、枕頭/特色床、床墊等的上市公司，后兩家床相關公司在 2000 年以后表現(xiàn)出了遠超家具行業(yè)的漲幅。2010 財年三家公司銷售額分別為 11.9 億/11.1 億/6.1 億美元，目前市值分別為 5.2 億/46.

14、5 億/10.2 億，PS 分別為0.4/4.2/1.7。圖 6：LZB/TPX/SCSS 股價走勢數(shù)據(jù)來源：google、國泰君安證券研究1.2. 中國家具行業(yè)素描行業(yè)增速快，最近幾年加速增長，但地產調控限制發(fā)展請務必閱讀正文之后的免責條款部分6 of 471.2.2.行業(yè)專題研究我國 2010 年限額以上企業(yè)家具銷售額為 702 億元，銷售增速與國內房產銷售有一定相關性，2010 年限額以上家具銷售增速為 63.6%，遠超社零總額、限額以上企業(yè)銷售增速的 23.3%、35.1%的水平。我們認為家具行業(yè) 2002 年以來保持的高增速得益于本世紀初房地產市場改革所帶來的持續(xù)繁榮，而 2009-

15、10 年的大幅增長除了房屋銷售繁榮外的另一部分原因是原材料、物流成本的提高所導致家具單價的價格上漲。圖 7：我國家具行業(yè)整體情況：我國家具行業(yè)整體情況70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%限額以上家具銷量(億元)商品房銷售面積增速限額以上:家具8007006005004003002001000數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究2011 年以來我國房地產市場經歷了有史以來最嚴厲的調控，限購的措施使得房屋銷量驟減，家具銷售也不可避免地受到影響，2011 年以來家具銷量增速開始放緩。圖 8： 家具行業(yè)銷售增速遠超社零圖 9：2011 年家具行業(yè)增速略有放緩70%社零總額限額

16、以上限額以上:家具63.6%10000限額以上家具銷量(百萬元)同比增速(右)7060%50%40%30%28.4%23.4% 23.3%35.6%43.1%23.0%49.5%800060004000605040302020%10%3.3%15.6%200001000%2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究市場集中度低的市場競爭格局為中型企業(yè)發(fā)展自有品牌和連鎖擴張經營提供了廣闊的空間從整個零售行業(yè)上看，限額以上企業(yè)銷售增速基本與社零總額增速方

17、向相似，并略快于社零總額增速。而 TOP200 零售企業(yè)增速不及限額以上企業(yè)，TOP200 銷售占比也在逐年下降，表示全國中型規(guī)模零售企業(yè)的迅速發(fā)展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分7 of 47-30%行業(yè)專題研究與零售整體行業(yè)相比，我國家具行業(yè)散亂特點更加突出，TOP200 零售企業(yè)家具銷量增速具有很強的波動性，體現(xiàn)了大型零售企業(yè)在家具銷售方面的隨機性，而從 TOP200 家具銷售占限額以上家具銷售比重小于10%，且比重還在不斷下降可以看出，大型企業(yè)對于家具銷售市場并沒有話語權。集中度低的市場競爭格局為中型企業(yè)發(fā)展自有品牌、連鎖專賣和賣場經營提供了廣闊的空間。圖 10： 大型企業(yè)增速不及行

18、業(yè)圖 11：大型零售企業(yè)在家具銷售占比低：大型零售企業(yè)在家具銷售占比低限額以上TOP200零售企業(yè)TOP200零售企業(yè)家具類TOP200銷售占限額以上比例TOP200占限額以上家具比例50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%-10%-20%2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年5%0%2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究1.3. 由美股產生的中國 A 股家具相關公司粗略看法1.3.1. 美國小

19、結從美國家具行業(yè)的發(fā)展歷史來看，幾十年數(shù)據(jù)并沒有顯示家具行業(yè)的集中度會有顯著提升，出現(xiàn)幾個龍頭企業(yè)瓜分主要市場的局面，我們認為這主要是因為： 家具風格、個人喜好繁多，核心競爭力是設計、研發(fā)能力，并不存在可標準化的產品能符合大眾審美，所以無法標準化的產品沒有規(guī)?；a優(yōu)勢，不存在大企業(yè)擴大規(guī)模便能占領市場的特性，而小型公司可以滿足消費者的差別喜好，個性化服務反而得以能長期生存； 行業(yè)進入門檻較低，不斷有新的進入者（國際國內）進入市場對于老企業(yè)帶來沖擊。相對于傳統(tǒng)家具受經濟周期影響大，成長性低的特征，少數(shù)專注于細分品類的企業(yè)的股價表現(xiàn)比較突出，我們總結了他們所經營的產品具有以下特征： 相對標準化；

20、 附帶高科技等創(chuàng)新元素。參考美國家具行業(yè)重點公司的發(fā)展以及市場表現(xiàn)，我們認為家具行業(yè)受周期性波動較大，門檻壁壘低，核心競爭力無法規(guī)?；?，很難產生成長股。但某個時間階段，由于某一細分品類產品的熱銷，個別公司可能會有大幅增長。1.3.2.請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股展望8 of 47行業(yè)專題研究目前國外金融危機警告未除，國內地產調控依然很緊，我們認為家具相關類產品的銷售將會受到影響，特別是今年下半年以及明年上半年，由于新屋裝修的滯后性，全國家具類產品的銷售增速可能繼續(xù)下滑。但由于國內城市化率的提高、居民收入的增長將抵消負面影響，主要靠內銷的企業(yè)將好于外銷企業(yè)。A 股目前家具類相關公司有美

21、克股份（中高端美式家具、出口內銷各半）、宜華木業(yè)（實木家具、地板、主要出口）、寧基股份（專業(yè)生產衣柜，主要內銷）。我們認為光就行業(yè)前景而言： 寧基股份行業(yè)發(fā)展前景較好，一是因為主要內銷，二是產品相對標準化，但也存在進入壁壘低的風險； 美克股份從事的中高端家具制造銷售在美國雖然屬于行業(yè)低潮期，但在中國仍有拓展的空間，其品牌及設計能力是其核心競爭力，集中精力加強已進入地區(qū)銷售也能控制費用率，但風險在于中高端家具行業(yè)成長性有限，且公司外銷業(yè)務存在持續(xù)低迷的可能； 宜華木業(yè)主要依靠出口，風險難以控制，加之勞動力成本、匯率因素，行業(yè)前景不容樂觀。如果考慮目前股值，我們認為目前寧基/美克/宜華 41/74

22、/65 億元對應其各自 2010 年 6/24/25 億的銷售，PS 分別為 6.8/3.1/2.6，基本反映了市場對于 3 家企業(yè)前景的排序，但如果要評價目前估值是否合理，我們還需要深入研究各公司的發(fā)展戰(zhàn)略和盈利能力等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分9 of 47行業(yè)專題研究2. 淺看國內兒童消費品市場及渠道（20110924）我們本次專題分析了兒童消費品市場及渠道，兒童消費品市場作為朝陽行業(yè)未來的市場空間較大，我們分析了博士蛙和麗嬰房兩家專業(yè)連鎖企業(yè)的發(fā)展模式，發(fā)現(xiàn)作為經營兒童消費品企業(yè)在渠道發(fā)展方面仍在比較依賴百貨企業(yè)。2.1. 國內兒童消費品市場蛋糕巨大博士蛙國際（HK1698）20

23、10 年 9 月底在香港上市，發(fā)行價 4.98 港元，對應 2010 年實際 PE27X 左右，首日收盤價 7.02 港元，對應 2010 實際PE38X 左右。相比當日寶姿 2010 年 20XPE、李寧 19X 和特步 24X 的估值水平，博士蛙的股價充分反映了市場對于國內嬰幼兒市場的良好預期。目前我國 0-14 歲兒童人口占人口總數(shù)的 18.8%，據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計，2009 年我國兒童消費品市場容量在 1653 億元，2013 年將增長到 3111億元，年復合增長率 17%，城市住戶對兒童消費品開支將從 2009 年的4509 元提高到 7915 元。圖 12：

24、我國兒童消費品市場容量預測：我國兒童消費品市場容量預測數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan據(jù) Frost & Sullivan 分析，在這目前已達到 2000 億的嬰幼兒消費品市場中，中檔以上產品大約占 36%左右，其中中高檔約占 23%，高檔產品約占 13%。也就是說，大約 500 億的市場留給了眾多國內品牌。作為在中高端嬰幼兒市場份額最大的博士蛙 2010 年銷售額達到 17 億元左右（含稅），約占這 500 億市場的 3%左右。同時按照 Frost & Sullivan 分析，在這 500 億左右的中高端市場中，服裝產品大約占 200 億左右，博士蛙 2010 年服裝銷售額約有 1

25、2 億（含稅），占 6%左右。按照 Frost & Sullivan2009 年的數(shù)據(jù)，在嬰幼兒中高端服裝市場中，與博士蛙銷售額相近的競爭對手有 7 家，大約占據(jù)了細分市場的 40%。可見雖然國內兒童消費品市場巨大，但中高端市場集中度較高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分10 of 470行業(yè)專題研究2.2. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（1）高價的渠道如果不關注利潤增速，投資者恐怕很難將網點數(shù)量、收入高速增長的博士蛙和其跌跌不休的股價走勢聯(lián)系起來。然而我們發(fā)現(xiàn)，雖然博士蛙自2007 年起，收入與網點一直在大幅增長，2011 年上半年網點已經超過1700 家，收入接近 9 億元，但是凈利潤增速逐年降低，

26、2011 上半年凈利潤僅同比增長 11.9%。圖 13：博士蛙收入情況：博士蛙收入情況圖 14：博士蛙門店數(shù)量：博士蛙門店數(shù)量營業(yè)收入（萬元）同比增長百貨專柜其他160000140000120000368.5%140822400%300%2000160078981000008767212008000060000400002000053.7%1345163018123.5%47.4%200%100%8004009576318591477162600%02008年2009年2010年2011H12008年2009年2010年2011H1數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究圖 15：博士蛙凈利潤情況

27、：博士蛙凈利潤情況數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究圖 16：博士蛙股價表現(xiàn)：博士蛙股價表現(xiàn)凈利潤（萬元）同比增長博士蛙收盤價(港幣)300002500020000373.2%198.2%25101400%300%8.07.06.05.015000100005000406712129106.9%1299811.9%200%100%4.03.02.01.02008年2009年2010年2011H10%0.02010/9/292010/12/232011/3/222011/6/222011/9/16數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究公司凈利潤增速迅速下滑的原因主要是費

28、用率的上升，其中網點數(shù)量以及相關導致的渠道/人力成本同營銷費用的上升最為明顯。博士蛙主要的銷售渠道是百貨專柜，專柜收取一定固定扣點，這方面費用相對固定。但是 2009 年開始，公司加大其他渠道的拓展，沿街商鋪，大面積的生活館和主力店的租金費用較高，大大提升了公司的租金壓力。另外，公司各種渠道形式，都分為自營以及加盟經營，但博士蛙的加盟方式比較特別，加盟商只負責商品銷售，公司依然要承擔租金和存貨風險。品牌沒有足夠的強勢，導致公司在渠道上受制于人。請務必閱讀正文之后的免責條款部分11 of 47行業(yè)專題研究表 1：博士蛙費用情況：博士蛙費用情況項目聯(lián)營/租金費用營銷費用薪酬福利物流費用折舊攤銷其他

29、銷售費用率合計薪酬福利折舊攤銷研發(fā)費用營銷費用專家費用其他管理費用率合計財務費用期間費用率2009 年4.9%2.4%2.2%0.5%0.5%0.9%11.4%1.2%0.6%0.4%0.3%0.0%1.3%3.8%1.0%16.2%2010 年5.2%2.0%1.8%0.4%0.8%2.0%12.1%1.3%0.4%0.2%0.1%1.9%1.4%5.4%1.5%19.1%2011H17.0%5.2%2.7%0.4%1.6%1.9%18.8%0.9%0.4%0.3%0.3%0.8%1.1%3.9%0.7%23.4%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究表 2：博士蛙門店細分情況：博士蛙門店細分情況200

30、7 年2008 年2009 年2010 年2011H1門店總數(shù)百貨專柜街鋪專賣365 生活館主力店245241040585576090890859121631555147729361317241626384416數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究2.3. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（2）加劇的競爭雖然博士蛙在國內童裝市場上有一定知名度，但還未達到強勢地位，這不僅導致了其在渠道上受制于人、需要高價開設街鋪以及主力店進一步提升知名度，更導致公司需要在營銷上持續(xù)投入。公司 2011 年上半年營銷費用達到 4550 萬，遠超去年全年 2880 萬的水平，很大程度上影響了公司的凈利潤增速。營銷費用的大幅增長，主要原因是

31、競爭異常激烈的童裝市場。NIKE、ADIDAS 等運動品牌早有起獨立的童裝品牌，大量國內連鎖服裝品牌，如美邦、森馬、361 度、特步等，也開始逐步加入或加強童裝市場的爭奪。而美邦服飾、森馬、優(yōu)衣庫等主打的正是博士蛙的強項動漫牌。國內主流服飾品牌依托現(xiàn)有成熟的渠道和資金優(yōu)勢進入童裝市場與博士蛙正面交鋒，公司大幅增加營銷投入是必然結果。2.4. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（3）不確定的授權關系公司童裝以及其他產品中 20-40%的銷售收入是來自于授權國外知名品牌，如哈里波特、網球王子及 NBA 等品牌。而這些授權公司在國內并請務必閱讀正文之后的免責條款部分12 of 47行業(yè)專題研究非獨家授權商，且授權期

32、限一般 3-5 年就需要重簽。公司在激烈的市場競爭下是否能繼續(xù)取得相關品牌授權具有一定不確定性，另外一些品牌如哈里波特具有一定的時效性，產品是否能持續(xù)暢銷也具有不確定性。我們認為公司面臨的渠道以及競爭的挑戰(zhàn)代表了我國兒童消費品企業(yè)普遍面臨的挑戰(zhàn)。公司定位于中高端童裝市場，如何確保自身定位與國內其他競爭對手差異化競爭成為未來公司是否能持續(xù)成長最關鍵的因素。2.5. 國內嬰幼兒用品的典型渠道形式博士蛙多種的店面形式以及自營/加盟相結合的經營方式代表了我國國內國內嬰幼兒用品的典型渠道形式。臺灣上市企業(yè)麗嬰房（2911）也印證了這種渠道形式。麗嬰房業(yè)務主要分布在東南亞、臺灣以及大陸，公司在除大陸以外門

33、店數(shù)量在萎縮，但是在國內門店每年以 250-300 家的數(shù)量在增加，顯示出中國大陸兒童消費品市場增長較快。國內在國內門店約有一半是百貨專柜，另有約 30%是直營店，余下約 20%是加盟店。百貨及自營店毛利率水平與博士蛙相似在 45%左右，加盟店毛利率在 32%左右。從博士蛙以及麗嬰房都可以看出企業(yè)非常依賴百貨的銷售渠道，也都在尋求解決方式，博士蛙開設街鋪、生活館以及主力店等形式，而麗嬰房也正在嘗試開設街鋪等其他形式門店以擺脫對百貨的過渡依賴。圖 17：麗嬰房門店數(shù)量情況：麗嬰房門店數(shù)量情況數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分13 of 47行業(yè)專題研究3. 國內企業(yè)的奧特

34、萊斯現(xiàn)狀（20111226）這個星期，友誼股份輸出管理的武漢百聯(lián)奧特萊斯開始試營業(yè)，同時公司公告擬在南京合資建設奧特萊斯項目，該項目是友誼旗下第五個奧特萊斯項目。我們在這里梳理了全國主要企業(yè)和地區(qū)的奧特萊斯發(fā)展計劃，并主要考量了各家的品牌號召力及供貨能力。一般認為奧萊有三個核心競爭力品牌、價格、便利/環(huán)境，但我們認為后兩者各家能做到基本接近，所以國際頂級品牌的入駐情況成為決定各家成敗的核心因素。3.1. 全國主要奧特萊斯概覽根據(jù)網絡信息，我們梳理了全國主要奧特萊斯項目的基本情況：表 3：全國主要奧特萊斯概覽：全國主要奧特萊斯概覽地區(qū)北京項目燕莎賽特位置東南三環(huán)東北五環(huán)外經營者首商集團巴黎春天合

35、資方面積10 萬15 萬品牌/供貨備注多為國際二三線，少量一線品牌有 Armani，Burberry 等國際頂級品牌芭蕾雨活力東方房山(郊外)姚家園(郊外)首創(chuàng)/中國基建東方基業(yè)英國 FP/法國SCC6.8 萬外資方品牌渠道強，與住宅配套多為中低檔品牌青浦青浦(郊外)友誼股份九龍倉（友誼已購回股權）11 萬有 Armani，Zegna 等國際頂級品牌瑞士狐貍上海狐貍鎮(zhèn)(多家)市區(qū)、松江(郊外)鎮(zhèn)（foxtown多為中低檔品牌）美蘭湖寶山(郊外)上海置業(yè)2.5 萬偏旅游項目重慶天津深圳西部美嘉森武清大梅沙下沙百聯(lián)渝北區(qū)內環(huán)外內環(huán)內(西南)武清(郊外)大梅沙(郊外)杭州下沙(郊外)臺灣太平洋美嘉森

36、集團意大利RDM友誼股份砂之船集團8 萬3 萬6 萬0.8 萬8 萬有 Armani，Versace 等國際頂級品牌有 Armani，Versace 等國際頂級品牌Prada、Fendi 首登的國內奧萊多為中檔品牌有 Burberry,Hugo Boss 等一線休博園杭州休博園3 萬品牌流失嚴重浙江芭蕾雨湖州首創(chuàng)/中國基建英國 FP/法國SCC外資方品牌渠道強，與住宅配套杉井先鋒寧波鄞州區(qū)(郊外)市區(qū)杉杉集團日本三井4 萬1 萬有 Versace，PORTS 等國際頂級品牌多為國內中低檔品牌江蘇金鷹奧萊南京百聯(lián)南京棲霞(郊外)南京湯山新城金鷹國際友誼股份12 萬14 萬多為國際二三線在建請務必

37、閱讀正文之后的免責條款部分14 of 47行業(yè)專題研究常熟蘇州香港城常熟北郊海虞鎮(zhèn)蘇州唯亭工業(yè)區(qū)張家港東二環(huán)路恒開投資中泰置業(yè)8.4 萬4.2 萬3 萬多為國際二三線多為中低檔品牌多為中低檔品牌無錫百聯(lián)無錫空港產業(yè)區(qū)友誼股份在建廣東安徽湖北湖南四川吉林江西海南遼寧萬國(改建)芭蕾雨凱斯茂武漢百聯(lián)友誼阿波羅美嘉森歐亞(改建)芭蕾雨芭蕾雨芭蕾雨廣州市區(qū)佛山三水合肥(郊外)武漢盤龍開發(fā)區(qū)長沙(郊外)成都繞城公路(南)長春南關區(qū)九江(郊外)萬寧(郊外)鐵嶺(郊外)首創(chuàng)/中國基建縱橫集團友誼股份美嘉森集團歐亞集團首創(chuàng)/中國基建首創(chuàng)/中國基建首創(chuàng)/中國基建英國 FP/法國SCC友誼管理(可收購 51%)英

38、國 FP/法國SCC英國 FP/法國SCC英國 FP/法國SCC8 萬1.3 萬9.2 萬10 萬3.2 萬2.5 萬多為中低檔品牌外資方品牌渠道強，與住宅配套多為中低檔品牌目前多為國際二三線多為國際二三線有 Armani，Versace 等國際頂級品牌多為國內中低檔品牌在建在建在建數(shù)據(jù)來源：網絡信息、國泰君安證券研究已公開的大規(guī)模奧特萊斯擴張計劃 友誼股份計劃“十二五”內在全國擁有 10 個左右的奧特萊斯項目； 首創(chuàng)置業(yè)提出了其千億 30 個奧特萊斯的龐大計劃； 意大利 RDM 未來 5 年將至少投資 50 億元人民幣建成 5 座。3.2. 困擾國內奧特萊斯發(fā)展的因素從已知的經營數(shù)據(jù)來看，除

39、了百聯(lián)青浦、燕莎等個別項目外，全國目前少有經營出色的，甚至多地今年出現(xiàn)了奧特萊斯破產查封的情況。是什么導致在發(fā)達國家流行的奧特萊斯業(yè)態(tài)在國內水土不服呢？我們認為主要原因有三： 價格從上表全國奧特萊斯分布來看，門店多位于上海、北京及江浙一帶，同樣經濟發(fā)達的廣深則門店較少且規(guī)模較小。這主要原因便是在于廣深離香港距離很短，當?shù)叵M者可以去香港采購到價格更低、款式更多的商品。在國內，由于稅費等原因，對于一線商品，即使是奧特萊斯的打折品，與香港、海外的原價品相差也并不太大，更不論與海外的打折價相比了。所以有意愿也有能力購買國際一線品牌的消費群體，會直接從海外采購，限制了國內一線產品的消費。而二三線產品，

40、奧特萊斯的價格與市區(qū)百貨打折價相比也未能拉開明顯差距，這導致國內大多數(shù)項目與市區(qū)百貨的差異化并不十分明顯。請務必閱讀正文之后的免責條款部分15 of 47行業(yè)專題研究 貨源對于一些頂級品牌，也不會預留太多貨，如果太多貨品做折扣，也會影響品牌價值，因此不會走奧特萊斯的渠道銷售。因此在國內，與品牌渠道強的外資方合資是不少成功項目的重要要素之一。對于二三線品牌，考慮國內的經營情況，基本上十家購物中心/百貨所剩的折扣貨品才能支撐一家奧特萊斯店。所以如果不是位于一二線城市周邊，所謂的奧特萊斯很難組織到充足的貨源。沒有足夠的貨源，消費者購買不到所需的商品，也會是項目日漸衰弱，多地幾個項目開業(yè)之初生意興隆，

41、但經營 1-2 年后便門可羅雀便是受限于貨源的供應。 競爭由于奧特萊斯體量較大，在一定區(qū)域內成功的大型項目會出現(xiàn)擠出現(xiàn)象，如在紐約市，大型的奧特萊斯僅 Woodbury 和 Tanger 兩家，分別位于紐約市東西兩地，其他幾家規(guī)模都很小構不成競爭。所以當北京的燕莎、賽特，上海的百聯(lián)出現(xiàn)后，由于其品牌以及貨源上的絕對優(yōu)勢，當?shù)睾茈y再能出現(xiàn)可以與之抗衡的對手。其次在國內由于在二三線城市奧特萊斯與百貨的定位差異并不十分明顯，而奧特萊斯還需與市區(qū)百貨進行激烈競爭，而前者地處偏遠，往往處于不利的局面。請務必閱讀正文之后的免責條款部分16 of 47行業(yè)專題研究4. 世界零售力量素描（20120219）2

42、012 年 1 月，德勤和 Store.org 共同發(fā)布了全球零售力量 2012（GlobalPowers of Retailing 2012），其中統(tǒng)計了 2010 年全球零售業(yè) 250 強企業(yè)的收入利潤規(guī)模、主營業(yè)態(tài)等情況，我們在本周隨筆進行簡單介紹和分析。4.1. Top250：營收量大，利潤率低，增速不快：營收量大，利潤率低，增速不快從規(guī)模上看，250 強企業(yè) 2010 財年實現(xiàn)的集團總收入為 4.41 萬億美元，零售總收入 3.94 萬億美元，有凈利潤數(shù)據(jù)的 195 家零售企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤總額為 1389.8 億美元，其對應的集團總收入為 36702.22 億美元。圖 18 世界零售

43、 250 強收入和利潤總規(guī)模億美元500004500040000$44,083.52$39,407.48$36,702.2235000300002500020000150001000050000$1,389.75集團收入零售收入195家集團收入195家凈利潤資料來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究從盈利能力上看，有凈利潤數(shù)據(jù)的 195 家企業(yè)的整體凈利潤率為 3.79%，其中虧損的企業(yè)有 12 家，占比為 6.15%。從利潤率水平的分布來看，70%以上的零售企業(yè)的凈利潤率水平都處在 0-5%這個區(qū)間內，這表明零售業(yè)賺的都是“辛苦錢”。圖 19 2010 年 195 家世

44、界零售巨頭凈利潤率分布35302520151050數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 20 2010 年 195 家零售巨頭凈利潤率累計分布100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究17 of 47005%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%行業(yè)專題研究再從增速上看，我們使用 2005-2010 年的年均復合增長率（CAGR）。如下圖，2005-2010 年 CAGR 的中樞保持在 5%-10%，73.3%的企業(yè)增速都維持在 0-15%之間，年均

45、復合增速高于 15%的企業(yè)僅占 12.5%。圖 21 世界零售 250 強 2005-2010 復合增長率分布90807060506678403034322010128370資料來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究4.2. Top10：強者如云，舉足輕重：強者如云，舉足輕重這一部分我們研究全球十大零售巨頭，因為其在整個零售格局中的低位舉足輕重。十大零售巨頭中，分布在美德法英四國，無論是收入還是凈利潤，沃爾瑪都遙遙領先，其凈利潤在八家企業(yè)中占比超過 50%。十大巨頭 2010財年的集團營業(yè)收入總和達到 1.17 萬億美元，零售收入總和為 1.16 萬億美元，八家公司集團凈

46、利潤總和 310.1 億美元。前 10 強零售企業(yè)在整個榜單中占據(jù)了非常重要的位置。表 4: 世界零售十大巨頭低位舉足輕重2010 財年集團收入2010 財年零售收入凈利潤總和利潤率Top10Top25010 強占比$11,687.06$44,08426.5%$11,597.88$39,40729.4%$310.06$1389.7522.3%3.03%3.79%資料來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究注：收入和利潤單位均為億美元，Top10 的凈利潤總和和利潤率是用有凈利潤數(shù)據(jù)的 8 家企業(yè)計算、Top250 的兩個指標是通過有凈利潤數(shù)據(jù)的 195 家企業(yè)計算。如上表，

47、十大零售巨頭的集團總收入在 250 強中占比達 26.5%，而零售收入的占比更是高達 29.4%，十大零售巨頭在整個行業(yè)中的地位可見一斑。但從盈利能力來看，十大巨頭的盈利能力并不比整體 250 家企業(yè)強。實際上十大巨頭中有凈利潤數(shù)據(jù)的八家企業(yè)的整體凈利潤率僅為3.03%，比 250 強中 195 家企業(yè)整體 3.79%的凈利潤率低出 0.76%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分18 of 47行業(yè)專題研究4.3. 國際化經營：未國際化企業(yè)占比四成接著我們討論零售業(yè)巨頭的國際化經營情形。如果我們使用經營國家數(shù)目來衡量一個零售企業(yè)的國際化程度。以不同指標計算的各地區(qū)零售商國際化經營程度如下表所示。

48、表 5：不同國家和地區(qū)的零售商國際化經營程度比較：不同國家和地區(qū)的零售商國際化經營程度比較零售商數(shù)目2010 年平均零售規(guī)模2010 年來自國外的零售收入占比平均開展業(yè)務國家數(shù)僅本地經營公司比重全部非洲/中東亞太歐洲拉丁美洲北美250853881091157.6357.13105.27172.9671.07191.6523.4%15.0%10.4%38.9%19.3%14.3%8.29.83.314.92.1740.4%0.0%58.5%18.2%50.0%53.8%數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究4.4. 地區(qū)分布：歐美超強、亞太稍弱我們接著討論零售巨頭的地區(qū)

49、分布情況。無論從 250 強企業(yè)中的數(shù)量占比還是銷售額的比重來看，總體上呈現(xiàn)出歐美強亞太弱的格局。圖 22 各地區(qū) Top250 零售商數(shù)量圖 23 各地區(qū) Top250 零售商銷售總額100806040918853 25000200001500010000單位：億美元19529.017060.36259.9201085000793.5529.000北美歐洲亞太拉丁美洲 非洲中東北美歐洲亞太拉丁美洲 非洲中東數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究北美地區(qū)零售業(yè)異常強大，數(shù)量在零售商 250 強中達到 91

50、 家，而銷售額的占比高達 41.7%。歐洲的零售商在 250 強中的數(shù)量最多，為 88 家，占比為 35.2%，其銷售額占比為 38.7%。就亞太地區(qū)而言，250 強零售商中占有 53 席，占比達到 21.2%，但其銷售額的占比僅為 14.2%，反應出亞太地區(qū)的零售商規(guī)模普遍較小。4.5. 業(yè)態(tài)力量：超級市場一枝獨秀，連鎖藥店潛力可觀之所以要討論世界零售巨頭們的業(yè)態(tài)分布，主要原因是在中國經濟轉型期間且零售業(yè)尚不強大的情況下，我們的投資需要重點關注成長中的零售商。什么樣的業(yè)態(tài)更容易“長大”成為我們關注的主要問題。首先研究業(yè)態(tài)的數(shù)量和銷售額的分布情況。從各種業(yè)態(tài)的數(shù)量看，超市的數(shù)量達到 64 個，

51、若加上大賣場/購物中心/超級市場，總的數(shù)目達到 91請務必閱讀正文之后的免責條款部分19 of 47行業(yè)專題研究家，占比為 36.4%。圖 24 2010 年各業(yè)態(tài)零售商數(shù)量分布折扣店, 13 無店鋪銷售, 4折扣百貨商店,3便利店, 14家居用品, 15電子產品專賣,15藥店, 15服裝鞋類專賣店, 16倉儲俱樂部, 5百貨商店, 25超市, 64其他專賣店, 34大賣場/購物中心/超級市場,27資料來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究數(shù)量上看，超市/大賣場業(yè)態(tài)在零售巨頭中占據(jù)了 1/3 以上，是名副其實的主力業(yè)態(tài)。再從銷售額的占比來看，超市和大賣場分別為 24%和

52、23%，合計達到 47%的銷售份額，藥店和其他類型專賣店的銷售額占比均為7%，百貨商店和電子產品專賣店的銷售份額均為 6%。銷售額指標也表明超市/大賣場業(yè)態(tài)是零售業(yè)的絕對王者，而藥店的零售份額也超過百貨商店等其他業(yè)態(tài)成為銷售額占比第三。圖 25 2010 年各業(yè)態(tài)零售商集團銷售總額（億美元）圖 26 2010 年各業(yè)態(tài)零售商平均銷售規(guī)模（億美元） 12,00010,0008,00024% 23%10,1247% 7% 6%6% 5%5% 5%5%3% 3% 2%4504003503004143753042676,0004,0002,000-10,4812,9063,1932,6482,5252

53、,3512,1922,0702,0631,5131,217801250200150100500213181 176 168164147 146106 9585數(shù)據(jù)來源：Deloitte，Planet Retail，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Deloitte，Planet Retail，國泰君安證券研究從銷售的平均規(guī)模上看，倉儲俱樂部、大賣場和無店鋪銷售位列前三名，平均銷售額都在 300 億美元以上。而折扣百貨商店、藥店和折扣店的平均規(guī)模也超過了全部 250 強零售商整體。上述討論表明從收入規(guī)模的角度來看，大賣場和超市具有絕對的優(yōu)勢，這個意義上來說，以大賣場和超市作為主營業(yè)態(tài)的零售商的成長潛力最

54、為巨大。除此之外，連鎖藥店這一在國內零售業(yè)中關注甚少的業(yè)態(tài)也具請務必閱讀正文之后的免責條款部分20 of 47行業(yè)專題研究有相當?shù)臐摿?。至?250 強零售巨頭更加詳細具體的經營情況以及中國零售企業(yè)在世界零售版圖中的地位，敬請關注我們后續(xù)的專題報告。請務必閱讀正文之后的免責條款部分21 of 47行業(yè)專題研究5. 關注網購（20120226）去年以來，網購受到市場的極大關注，本周隨筆我們對此進行簡單探討，后續(xù)將有相關專題對此進行更為詳細的討論。5.1. 網購發(fā)展現(xiàn)狀5.1.1. 與傳統(tǒng)購物的對比網絡購物的興起主要得益于近年互聯(lián)網的快速發(fā)展，其與傳統(tǒng)購物相比有不同的特點，簡要比較如下：表 1:

55、網絡購物和傳統(tǒng)購物的特征傳統(tǒng)購物網絡購物店鋪特征主要費用物流人才結構商品呈現(xiàn)庫存周轉信息媒介用戶體驗支付方式售后服務實體店鋪，區(qū)位選擇重要，貨品陳列講究租金、人力成本物流終點是店面營銷人才、店鋪管理人才商品實際陳列在貨架上，空間有限呈現(xiàn)慢于網絡購物電視、報紙、網絡購物體驗較高，實地試用商品，可以享受購物過程現(xiàn)金交易和信用卡交易依托門店進行虛擬店鋪，不存在區(qū)位選擇和貨品陳列問題營銷費用、人力成本、物流成本最后一公里配送到顧客IT 人才、網絡營銷人才使用頁面呈現(xiàn)貨品，相關技術可以使商品無限陳列快于實體零售主要是網絡，傳統(tǒng)媒介占比少主要依靠圖片和商家描述，體驗低，存在物品與圖片和描述不符的情形第三方

56、支付、網上銀行直接支付、貨到付款售后服務覆蓋面很低資料來源：國泰君安證券研究圖 1 中國網絡購物發(fā)展歷程5.1.2.中國網絡購物發(fā)展歷程引入階段1999-2002網絡購物誕生，經歷互聯(lián)網泡沫破裂，發(fā)展緩慢，行業(yè)沉寂成長階段2003-2005SARS的爆發(fā)使得人們認識到網絡購物的重要性，行業(yè)開始成長快速發(fā)展2006-2010信用體制完善、支付配套、物流發(fā)展帶來環(huán)境改善，行業(yè)快速發(fā)展逐步成熟階段2011年起年起法律法規(guī)陸續(xù)出臺，行業(yè)逐步進入成熟階段資料來源：國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分22 of 4767.8%行業(yè)專題研究5.1.3. 網購規(guī)模維持高速增長從 1999 年起步至

57、今，中國的網絡購物即將步入第 13 個年頭。根據(jù)艾瑞咨詢（iResearch）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011 年中國網絡購物（包含 B2C 和 C2C）規(guī)模已經達到 7735.6 億元，同比增速 67.8%，是 2006 年交易規(guī)模的 16.8倍，年均復合增長率 96.64%，呈現(xiàn)出指數(shù)式增長趨勢，遠高于同期社會消費品零售總額 18.02%的年均復合增長率。圖 2 網購規(guī)模迅速擴張圖 3 網購增速要遠快于實體零售增長網絡購物市場交易規(guī)模(億元)社零總額增速網購規(guī)模增速1000080007735.6140%120%100%112.9%128.8%105.2%6000400020000263.1560.2C

58、AGR=96.64% 461026301281.880%60%40%20%0%18.2%22.7%15.5%75.3%18.3% 15.43%20062007200820092010201120072008200920102011數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，CEIC，國泰君安證券研究隨著網絡購物規(guī)模以遠高于其他零售業(yè)態(tài)的速度快速增長，其在社會消費品總額中的占比也不斷提高。截至 2011 年年末，網絡零售總額在社會消費品零售總額中的占比達到 4.3%。5.2. 網購的幾個特點了解行業(yè)參與者的行為模式和特質，繼而從網購消費者行為模式中尋找出網絡購物企業(yè)相對于傳統(tǒng)零售企業(yè)

59、的競爭優(yōu)勢，以此發(fā)掘網絡購物企業(yè)的核心競爭力。5.2.1. 誰在網購我們運用大量數(shù)據(jù)通過對網購消費者的性別、地域、年齡、學歷、職業(yè)和收入分布狀況的討論，發(fā)現(xiàn)以上六個因素對于網購都有影響，但其中年齡和收入最為重要。年齡在 19-35 歲之間月收入在 1000-3000 元之間的消費者是網購的主力群體。圖 4 不同年齡段的網購訂單分布請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 5 不同月收入網購消費者訂單分布23 of 47行業(yè)專題研究不到18歲 18-24歲25-30歲5000元以上3000-5000元 2000-3000元31-35歲36-40歲40歲以上1000-2000元 1000元以下無收入8.

60、9%8.9%12.4%201013.6%31.0%200925.1%0%20%40%60%80%100%數(shù)據(jù)來源：CNNIC，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究5.2.2. 為什么網購對于這個問題，我們使用了多個調查結論。不同調查的結果之間存在有些出入，尤其是關于網購的首要原因，CNNIC 和正望咨詢的結果都是方便快捷，而艾瑞咨詢的結論是價格便宜。兩種結果的差異性的根源在于消費者網購行為的出發(fā)點差異明顯，這也說明了價格優(yōu)勢并非網購的全部原因。數(shù)據(jù)之間的相互沖突促使我們從其他的角度思考為什么網購這樣的問題。從中國網絡購物的發(fā)展歷程以及不同網購類型間的共性來看的話，中國的網絡購物

61、從一開始就是由產業(yè)鏈上游（即網站）推動的，而非下游需求帶動。到目前這個發(fā)展階段仍是如此，此起彼伏的網站促銷活動以及“無優(yōu)惠不網購”的現(xiàn)象則是對網絡購物“賠本賺吆喝”的最好注解。其次，購物網站的同質化傾向明顯，除了少量垂直細分市場的競爭較小之外，所有的參與者都沒能搞清楚競爭對手是誰，混戰(zhàn)之中，個個遍體鱗傷。實際上，除了淘寶網這樣的巨頭之外，大量的購物網站滲透率低的驚人。而看下游，消費者在一次次的活動中嘗到的甜頭需要用緊接著的又一次次活動來吸引。行業(yè)美其名曰的“培育期”因此不斷拉長，而各路資本蜂擁而至又顯著拉長了這一時期，消費者粘性相對較差，這樣的階段何時結束尚難以判斷。從上述對簡化產業(yè)鏈的兩個參

62、與者的分析似乎得到了為什么網購這個問題的明確答案：目前中國消費者網購的主要原因并非出于主動，而是在購物網站層出不窮的優(yōu)惠活動的吸引之下做出的被動行為。當然，不可否認的是，這是處在“培育期”的市場的正常現(xiàn)象，但正如之前所說，這個市場的培育期何時結束，是不是會太長？非常值得我們仔細考慮。5.2.3. 網購了什么：“非長尾”的中國網購討論完了誰在網購和為什么網購之后，我們接著討論消費者們網購了什么。網購商品類型直接關乎網絡購物和實體零售之間的競爭關系。表 2:網購消費者最常購買的商品種類（網購消費者最常購買的商品種類（2009-2010）請務必閱讀正文之后的免責條款部分20092010變動24 of

63、 47行業(yè)專題研究服裝鞋帽箱包類圖書音像類虛擬卡類化妝品及護理用品類IT/數(shù)碼數(shù)碼/通訊產品類通訊產品類家居百貨類食品保健類母嬰用品類家電類禮品玩具類珠寶首飾配件類其他總計35.0%15.2%10.2%8.0%16.4%5.3%2.4%2.6%2.6%3.0%1.1%0.7%100%46.1%9.4%8.6%8.1%7.3%6.4%4.3%3.6%2.4%2.1%0.8%0.9%100%數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究我們看到，盡管網絡銷售的商品種類在不斷增加，但是主要的銷售額還是集中在標準化程度最高的幾類商品上。各類商品網絡化的時間和網絡化程度值得仔細考慮。從商品網絡化的角度來看，不同商

64、品的網絡化順序和程度有相當大的差異，實際情況是較快完成網絡化和網絡化程度較高的商品依然局限在特定的幾種上。大量商品完成高度網絡化的情形目前為止尚未出現(xiàn)。實際上，進入到線上渠道進行銷售的眾多商品在網絡購物總額中的占比很低。因此，市場擔憂的網絡零售對于實體零售的沖擊在網絡銷售商品類型的意義上說基本可控。5.3. 中國網絡零售發(fā)展趨勢：一個簡化產業(yè)鏈的分析中國網絡零售值得指出的一個特征在于：長尾理論并未發(fā)揮作用，這從網絡銷售的商品類型即可見一斑。中國的網絡零售企業(yè)更多的側重于零售而非網絡。我們認為，所謂網絡零售對傳統(tǒng)零售的沖擊在本質上是兩者的競爭融合問題。因為從宏觀的角度來看，整個行業(yè)的蛋糕在不斷的

65、做大，實體零售和網絡零售之間的競爭在所難免，但核心問題不在于誰要把誰消滅，而是蛋糕如何分配的問題。全行業(yè)來看，零售行業(yè)屬于完全競爭行業(yè)，也就是競爭均衡狀態(tài)下，整個行業(yè)不存在超額利潤。當然，不能實現(xiàn)盈利的企業(yè)也一定會陸續(xù)退出，主要是時間問題。如果不考慮各類細分業(yè)態(tài)之間的細微差異，就實體零售和網絡零售兩類模式而言，各有長短，沒有那種模式能夠完全占優(yōu)。考慮零售行業(yè)的三個主要參與者：生產商、渠道商和消費者，我們將三者以及其中涉及的信息流、資金流和物流流向簡單展示如下：圖 6 零售產業(yè)鏈簡圖請務必閱讀正文之后的免責條款部分25 of 47行業(yè)專題研究銷售渠道銷售渠道廠商（B）中間商（B）用戶（C）品牌商

66、制造商傳統(tǒng)經銷渠道互聯(lián)網 企業(yè)官網銷售第三方B2B平臺代理商經銷商分銷商零售商互聯(lián)網傳統(tǒng)零售渠道企業(yè)官網B2C第三方平臺官方旗艦店第三方網絡經銷商B2C個人消費者移動互聯(lián)網移動互聯(lián)網核心環(huán)節(jié)網站信息流支付資金流配送售后物流購買流程查詢商家/產品信息下訂單付款等待收貨付款退換貨資料來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究傳統(tǒng)和網絡零售之間的競爭融合問題從本質上講是渠道的選擇。從上圖看，渠道的選擇涉及到兩個方面，即生產商選擇何種渠道和消費者選擇什么渠道。雖然信息流和物流是從廠商到消費者，但是在商品不再匱乏的年代，消費者不再被動，其主動的選擇直接影響到渠道的經營情況。因此，消費者對于渠道的選擇更為重要，因為廠商的決定取決于消費者的決定。這也是我們先前對消費者的行為選擇做了看似過多論述的主要原因。當然，生產商向下游延伸和渠道商自身的變革也很重要。從之前的討論來看，一定特征的消費者在特定商品的選擇上對于網絡購物有相當?shù)钠?，而該集合之外的消費者表現(xiàn)出的偏好并不那么明顯。未來的趨勢如何，當然我們的消費者對于網絡零售的偏好還是在不斷增加，網絡零售的規(guī)模不斷擴大和增速高于傳統(tǒng)零售依然是可以預期的。我們之前提到