伊利股份股權(quán)激勵案例分析

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1、伊利股份股權(quán)激勵案例分析 4.1伊利股份背景介紹 伊利股份是我國乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有國企背景，但股權(quán)卻相對 分散，第一大股東為呼和浩特投資公司，持有9.97%的股權(quán)，最終控股股東為 呼和浩特國資委，總共持有10.58%。 伊利股份的發(fā)展態(tài)勢一直很好，然而自從2004年經(jīng)歷罷免獨(dú)董、國債巨 虧、證監(jiān)會調(diào)查、鄭俊懷等高管被捕以來，伊利股份開始被人們所關(guān)注。而 2006年4月24日發(fā)布的股權(quán)激勵計劃再次將其推向了人們議論的高潮。主要 有兩大原因:一為該方案出臺速度太快，自從股改停牌以來到股改后復(fù)牌當(dāng) 天即公布股權(quán)激勵。二是本次激勵力度太大。 4.2股權(quán)激勵方案概況 (

2、一)激勵方案實(shí)施步驟 伊利股份的股權(quán)激勵計劃總共包括兩個部分 第一步:股改時通過對價支付，有條件獲取1200萬股激勵股份 2006年4月20日伊利股份發(fā)布股改方案，該股改方案非常特殊，方案中 不僅明確了對非流通股股東對流通股股東的支付對價，即每10股流通股將獲 得0.9股的股票對價。而且還與眾不同的將股改對價的一部分轉(zhuǎn)變?yōu)榱藢Ω? 管的股權(quán)激勵。參加本次股權(quán)分置改革的非流通股股東承諾，在股權(quán)分置改 革方案實(shí)施后，若公司2006年和2007年的經(jīng)營業(yè)績無法達(dá)到設(shè)定目標(biāo)，將 分別向流通股股東追送一次股份，否則，將應(yīng)向流通股股東追送的股份轉(zhuǎn)送 給公司激勵對象，作為股權(quán)激勵。非流通股股

3、東將獲得轉(zhuǎn)增股份中的1200萬 股于方案實(shí)施日劃入第三方賬戶，用于追加對價安排。 業(yè)績條件為:(1)2006和2007凈利潤增長率不低于上年度的15%;(2)財 務(wù)報表為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。 第二步:2006年4月20日第五屆董事會臨時會議審議通過公司股票期權(quán) 激勵計劃的議案:公司授予激勵對象(公司總裁、總裁助理和核心業(yè)務(wù)骨 干)5000萬份股票期權(quán)，每份股票期權(quán)擁有在授權(quán)日起8年內(nèi)的可行權(quán)日以行 權(quán)價格和行權(quán)條件購買一股公司股票的權(quán)利。激勵計劃的股票來源為公司向 激勵對象定向發(fā)行5000萬股公司股票，涉及的標(biāo)的股票種類為人民幣A股普 通股;標(biāo)的股票占當(dāng)前公司股票總額的比例為9.

4、68鞏。股票期權(quán)的行權(quán)價格 為13.33元，即滿足行權(quán)條件后，激勵對象獲授的每份股票期權(quán)可以13.33 元的價格購買一股公司股票。該激勵計劃早在同年4月就公布預(yù)案但是波折 不斷:先因表決程序違規(guī)被責(zé)令整改，后又因條款設(shè)置不合理，再次被要求修 改。 (二)激勵對象及分配情況 本次激勵對象包括:公司總裁、總裁助理和核心業(yè)務(wù)骨干。具體分布:總 裁(潘剛)、總裁助理(趙成霞、胡利平、劉春海)、核心業(yè)務(wù)骨干(29人)。 具體分布見表1 (三)行權(quán)價格及確認(rèn)依據(jù) 本次股權(quán)激勵計劃的行權(quán)價為13.33元，也就是說在滿足行權(quán)條件時可 以以13.33元進(jìn)行購買。定價依據(jù)為以下兩個價格中的較

5、高者:(1)激勵計 劃草案摘要公布日為參考點(diǎn)，取其前30個交易日內(nèi)股價的平均價12.30元(除 權(quán)后)。(2)激勵計劃草案摘要公布時的前一個交易日的收盤價13.33元。 股權(quán)激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 (四)授權(quán)日、可行權(quán)日、有效期及行權(quán)安排 授權(quán)日:證監(jiān)會備案且無異議同時通過伊利股東大會通過批準(zhǔn)時的日期。 可行權(quán)日:本次激勵計劃分了兩批行權(quán)。第一批為授權(quán)日一年后且業(yè)績 滿足行權(quán)條件時;第二批為首期行權(quán)一年后。 有效期:自授權(quán)日起8年內(nèi)。 行權(quán)安排:第一批在授權(quán)日一年后且滿足行權(quán)條件時可以在可行權(quán)日行 權(quán)，行權(quán)比例不超過獲授期權(quán)的25%。第二批在第一批

6、行權(quán)一年后在有效期內(nèi) 且滿足行權(quán)條件可以任意行權(quán)，可以一次性行權(quán)也可自愿分批行權(quán)。 業(yè)績指標(biāo)考核:(1)首期行權(quán)時，上一年度凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益) 增長率不低于170k且主營業(yè)務(wù)收入增長率同時不低于20%。(2)第二批行權(quán)時， 上一年度相較2005年主營業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長率不得低于15%而且激勵對象 上一年度績效考核結(jié)果為合格。 4.3激勵計劃實(shí)施后市場反應(yīng)及對股東利益的影響 4.3.1激勵計劃實(shí)施后的市場反應(yīng) 表2選取了伊利在股權(quán)激勵各關(guān)鍵時點(diǎn)的股價與相關(guān)指數(shù)的對比。本文 將以上幾段時間作為各個周期以減少資本市場相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險，在表3中對 股價及相關(guān)指數(shù)在各個

7、周期的波動情況做了比較。 從表3看出，不管是從短期(實(shí)施后一年)還是中期(實(shí)施后第二年)以 及長期來看，伊利股份股價的表現(xiàn)都明顯弱于市場平均大盤水平。而文獻(xiàn)綜 述部分中認(rèn)為股權(quán)激勵是一種解決委托代理問題的有效方法可以達(dá)到長期激 勵的目的。股價理應(yīng)高于市場平均水平才對。理由有二:一為股權(quán)激勵發(fā)揮 效力后可以提升經(jīng)營業(yè)績;第二，股權(quán)激勵讓股民對公司有良好預(yù)期，進(jìn)而 推高股價。但是現(xiàn)實(shí)中伊利股份實(shí)施股權(quán)激勵后股價表現(xiàn)卻遠(yuǎn)弱于市場平均。 第一階段股改計劃停牌日到股權(quán)激勵，在考慮股改等利好消息的情況下才漲 47.65%，而同期市場平均卻漲了158.140/0，食品行業(yè)更是漲了195.

8、70%，相差 之大。在市場行情不好時，又跌得非常多也遠(yuǎn)大于市場平均。長遠(yuǎn)的整個研 究中期來看，伊利股份跌幅一55.18%，而同期市場平均卻漲了46.18%，食品行 業(yè)更是漲了122.62%。 細(xì)想作為乳業(yè)行業(yè)龍頭企業(yè)，伊利為何市場表現(xiàn)如此慘不忍睹。牛市滯 漲，熊市卻又領(lǐng)跌;不僅落后于同業(yè)而且還比不過市場平均，在實(shí)施股權(quán)激 勵三年后股價幾乎被腰斬。 雖然有08年毒奶粉等事件的影響，不能全歸咎于股權(quán)激勵的實(shí)施上。但 是此影響應(yīng)該不大，那是什么導(dǎo)致伊利的股價如此長期萎靡不振呢?答案在 于:公司在實(shí)施股權(quán)激勵計劃時對管理層激勵過度，漠視了其他股東的利益， 迫使股東(尤其是流通股股東

9、)對公司絕望，不再看好公司長遠(yuǎn)發(fā)展，最終只 有行使他們唯一的權(quán)利以腳投票。 可能有人認(rèn)為是資本市場環(huán)境發(fā)生了變化，引起了伊利股價如此不堪的 表現(xiàn)，這也許是一個因素但是難道就沒有這次股權(quán)激勵方案設(shè)計已及伊利高 管自身的原因嗎?如果高管看好伊利的長遠(yuǎn)發(fā)展，那么完全可以趁股價大跌 時大量持股，以分享企業(yè)未來的成果。然而股權(quán)激勵的激勵股到了可行權(quán)時 高管卻選擇僅行權(quán)可行權(quán)份額的0.99%意思一下。這至少說明一下兩點(diǎn):一、 股權(quán)激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 該股權(quán)激勵方案設(shè)計存在嚴(yán)重問題，導(dǎo)致股價長期滯后嚴(yán)重?fù)p害股東利益。 二、管理層不行權(quán)，意味著他們沒有將此次股權(quán)

10、激勵當(dāng)長期激勵，完全只當(dāng) 作一個免費(fèi)的大紅包。 4.3.2激勵計劃實(shí)施后高管獲利情況分析 為了詳細(xì)分析伊利高管通過股權(quán)激勵計劃的獲利程度，本文制定了伊利 高管2007年薪酬結(jié)構(gòu)表以及伊利高管薪酬及持股結(jié)構(gòu)表。 首先通過薪酬結(jié)構(gòu)及持股結(jié)構(gòu)表可以看出，伊利股份在沒有實(shí)施股權(quán)激 勵計劃前的2005、2006年高管的薪酬己經(jīng)不低了，.06年時董事長年薪為87.4 萬，董事近30萬，這在內(nèi)蒙古己是不低的工資水平。而通過股權(quán)激勵計劃的 實(shí)施，高管更是獲得了巨額收益。其次，通過對伊利高管2007年薪酬結(jié)構(gòu)分 析，發(fā)現(xiàn)伊利高管單通過第一步股改對價激勵的獲利就非常巨大，如董事長 潘剛第一

11、年2007年就獲得了1819344股伊利股份，等價于2000多萬，而且 這還是第一批的第一次獲取，2007、2008兩年單股改對價兩次就獲利4000 多萬。這不是以前的任何一個國企管理者可以想象的。此外，2007年伊利各 高管還各自持有價值為28560萬及9520萬不等的股票期權(quán)，這些以前的天文 數(shù)值一下通過股權(quán)激勵的魔幻之手變?yōu)榱爽F(xiàn)實(shí)。非常引人注目的一點(diǎn)是股票 期權(quán)的價值大都集中在高管當(dāng)年年薪的250倍左右，也就是說以前需要250 年的工作才能獲得的財富如今一次股權(quán)激勵就可以實(shí)現(xiàn)。然而如此豐厚的獲 利，卻給股東帶來了無盡的痛!股票市場伊利股份的慘不忍睹的表現(xiàn)也反映 了伊利流通

12、股股東們的無賴。 通過以上伊利高管薪酬構(gòu)成以及高管獲利分析以及上節(jié)市場反應(yīng)，本文 認(rèn)為伊利股份的股權(quán)激勵方案沒有達(dá)到理想的激勵效果反而成了管理層瓜分 股東利益的工具，股權(quán)激勵成為管理層尋租的一個工具，同時長期的激勵最 終演變?yōu)榱硕唐诘母＠? 那么本案例將圍繞以下幾個問題來展開 1、伊利股份股權(quán)激勵方案的實(shí)施有哪些方面嚴(yán)重?fù)p害了股東的利益 呢? 2、又是哪些原因使得伊利的股權(quán)激勵達(dá)不到理想的效果最終演變?yōu)榱? 管理層尋租的工具呢? 3、本次股權(quán)激勵實(shí)施引發(fā)的幾點(diǎn)問題研究。 4.4股權(quán)激勵對股東利益的影響研究 4，4.，激勵過度，嚴(yán)重?fù)p害股東利益 Morek，vishny和

13、Shleifer(1998)提出:高管持股區(qū)間為0%一5%時，隨 著高管股權(quán)的增加，代理成本會相應(yīng)降低，股權(quán)激勵表現(xiàn)為正效用;當(dāng)區(qū)間 為5%~25%時，隨著高管股權(quán)的增加，高管控制企業(yè)的權(quán)利也不斷擴(kuò)張，同時 外界約束程度也會相應(yīng)弱化，則高管更多的會利益所持股權(quán)以及信啟、優(yōu)勢來 直接掠奪股東現(xiàn)成利益而直接獲利，從而股權(quán)激勵出現(xiàn)負(fù)效應(yīng);區(qū)間在 2506一100%時，所有權(quán)上升，高管又再次與所有者利益趨同，努力提升企業(yè)業(yè) 績，從而股權(quán)激勵表現(xiàn)為正效應(yīng)。因此，理論上股權(quán)激勵控制在。%一5%為好。 另一方面，我國《股權(quán)管理辦法(試行)》規(guī)定股權(quán)激勵的股票總數(shù)不得超過 股權(quán)激勵對股東利益影

14、響的研究—基于伊利股份案例的分析 總股票數(shù)的100&，而且對于首次實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司原則上應(yīng)控制在1% 以內(nèi)。 當(dāng)前我國上市公司股權(quán)激勵的力度大都控制在30&一5%。然而伊利股份兩次 股權(quán)激勵力度分別為2.32%和9.681%，累計占總股本比例的12%。這不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn) 超過了《辦法》提出的原則上首次控制在190以內(nèi)，而且也高于我國資本市場 平均3%一5%的水平，更有甚者，其實(shí)質(zhì)以違反了《辦法》明確提出的不超過總 股數(shù)的10%，只是伊利采用了一個技巧分兩步，用9.681%打了制度的擦邊球。 可能伊利不承認(rèn)股改對價獲取的2.32%的激勵為股權(quán)激勵，認(rèn)為那是具有對賭 性質(zhì)的，不屬于

15、股權(quán)激勵范疇，不違規(guī)。但綜上幾點(diǎn)，可以看出伊利的股權(quán) 激勵確實(shí)有激勵過度之嫌。 同時伊利的激勵過多還體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)違規(guī)之處上: 1.管理層持股總量可能超過第一大股東，便于內(nèi)部人控制 伊利的股權(quán)相對比較分散，呼和浩特投資公司作為公司的第一大股東股 改前僅持有5605.73萬股，持股比例僅為14.33%，經(jīng)過股改支付對價之后進(jìn) 一步稀釋為10.85%。如果伊利高管的股權(quán)激勵全部如期行權(quán)，那么管理層持 股可能撼動第一大股東地位，股東格局將重新洗牌。當(dāng)管理層擁有大量的股 票話語權(quán)之后，就進(jìn)入上面提到的區(qū)間在5%一25%的負(fù)效應(yīng)階段，管理層在利 用其信息優(yōu)勢，直接牢牢控制著企業(yè)的話語權(quán)

16、，從而形成“內(nèi)部人控制”。 2.激勵力度過大，個人比例及預(yù)期收益均超上限 ((股權(quán)管理辦法(試行)》規(guī)定:1、任何一名激勵對象通過股權(quán)激勵獲 得的全部有效的股權(quán)累計不得超過其股本總額的1%，除非經(jīng)過股東大會特別 批準(zhǔn);2、在激勵有效期內(nèi)，高管個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平還應(yīng)該控制在其 薪酬總水平(包括預(yù)期的股權(quán)、期權(quán)收益)的30%以內(nèi)。 本次伊利的股權(quán)激勵方案中，即使不考慮第一步方案(股改對價激勵)獲 授的激勵股份，但第二步來看，伊利總裁潘剛獲授的激勵股份就占公司總股 本的2.9043%，另外三名董事的獲授比例也高達(dá)0.9681%，幾乎觸碰《辦法》 上限。潘剛更是破1%上限不說，

17、直追3%。 至于股權(quán)激勵預(yù)期收益水平，在8年的有效期內(nèi)，是很容易突破30%的。 行權(quán)價僅為10.23元/股的激勵期權(quán)以伊利股份當(dāng)前32元/股的股價來說，升 值幅度之大，又何止是總薪酬的30%能限! 4.伊利股份股權(quán)激勵案例分析 3.激勵方案與股改方案同時出臺，有違規(guī)操作之嫌 在行權(quán)價格的安排上，伊利提出的股權(quán)激勵方案直接定在股改復(fù)牌時那 一天，這種巧妙地設(shè)計直接避開了因股改實(shí)行而推高股價進(jìn)而增加股權(quán)激勵 的行權(quán)價的情況。然而這種做法直接違反了關(guān)于限制股權(quán)激勵實(shí)施主體資格 的規(guī)定，因?yàn)橹挥挟?dāng)上市公司在實(shí)施完股權(quán)分置改革后才有資格實(shí)施股權(quán)激 勵。伊利公布股權(quán)激勵方案當(dāng)日，其股權(quán)

18、分置改革是否算是己經(jīng)完成存在很 大爭議。伊利通過如此操作，大力降低了獲授期權(quán)的行權(quán)價，增加了高官的 激勵收益，然而卻嚴(yán)重犧牲了股東的利益。 綜上所述，本文認(rèn)為無論是從首次激勵幅度，對高管個體以及整體而言， 伊利的激勵力度不僅大大超過了我國上市公司股權(quán)激勵的平均水平，而且也 超過了《辦法》中的最高限制，這無疑是高管激勵過度的表現(xiàn)，同時也是高 管掠奪股東財富，掏空股東財富的真實(shí)展現(xiàn)。股權(quán)激勵變成了管理層尋租的 靈活工具。 4.4.2行權(quán)價格不合理且違反政策 伊利此次股權(quán)激勵方案設(shè)計在行權(quán)價格的確定上應(yīng)該說直接違背了我國 針對股權(quán)激勵出臺的相關(guān)法律的初衷。《上市公司股權(quán)激勵管理辦

19、法(試行)》 直接規(guī)定只有當(dāng)上市公司完成股權(quán)分置改革后才有資格實(shí)施股權(quán)激勵，《辦 法》此條的初衷是為了在保護(hù)股東利益的同時激勵管理層，讓股權(quán)激勵的行 權(quán)價不低于全流通后真正的市場化價格(股改后的價格而不是股改前的非市 場化價格)。然而伊利通過在股改復(fù)牌后的同一天發(fā)布股權(quán)激勵里方案，讓其 行權(quán)價與股改前的股價直接進(jìn)行比較。由此行權(quán)價的確認(rèn)方法如下:實(shí)施激 勵方案前，30個交易日。其實(shí)也就是股改前30個交易日，因?yàn)閺奶岢龉筛纳? 明到股改通過發(fā)布日(也是股權(quán)激勵方案公布日)期間都是停牌，不屬于交易 日。因此從提出股改申請停牌到發(fā)布股改方案都沒進(jìn)行交易;那么股權(quán)激勵 方案前30個交易

20、日平均股價其實(shí)也就是股改停牌申請?zhí)岢銮?0個交易日平 均股價16.49元。股權(quán)激勵方案前最后一個交易日股價即為股改前最后一個 交易日股價17.85元。選兩種的較高者，因此行權(quán)價定為17.85元，其除權(quán) 股權(quán)激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 除息后定為13.31元。可以看出以上行權(quán)價的確定原則根本就是按股改前的 股價確定的，完全與《辦法》的初衷相背離。 同時伊利如果按照《辦法》規(guī)定的股改完成后才能實(shí)施股權(quán)激勵計劃， 那么伊利最早確定的激勵計劃公布時點(diǎn)為股改實(shí)施完成的后一天，而不應(yīng)是 同一天。而此時由于股改實(shí)施當(dāng)天很大的填權(quán)效應(yīng)，且當(dāng)天股價漲跌不受限， 伊利股改復(fù)

21、盤當(dāng)天復(fù)權(quán)后漲幅狂飄了32.42ry0，收盤價19.92元。也就是說伊 利確認(rèn)的最低行權(quán)價也應(yīng)為19.92元。伊利高管通過違規(guī)的激勵安排確定未 受股改影響的行權(quán)價為其增加了3.305億收益。只是一天之隔，相差如此懸 殊。 因此伊利股權(quán)激勵方案行權(quán)價的確定有不合理且違反法規(guī)之處。通過對 股權(quán)激勵發(fā)布日的巧妙安排，管理層輕而易舉的多獲大約3.305億財富。然 而為什么管理層提出如此不合理的股權(quán)激勵方案為何會獲得通過呢?這一定 程度上說明了“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象已經(jīng)形成。從行權(quán)價格的設(shè)計上，也可以 看出管理層是如何淋漓精致的運(yùn)用股權(quán)激勵這個利器來尋租的。 4.4.3考核指標(biāo)過低，讓激勵

22、變成福利 股權(quán)激勵的行權(quán)條件直接決定了管理層努力的程度，如果行權(quán)條件設(shè)置 過低將使得管理層付出的努力程度很難與其獲得的高額報酬相匹配，最終損 害股東的利益。 股權(quán)激勵行權(quán)條件的設(shè)定類同于樹上的果子。如果果子處的位置過低， 人們舉手可摘，那么這種激勵很難給管理層以前進(jìn)的動力也就顯得沒有必要; 如果果子位置太高，人們不管怎樣跳都夠不著，這種激勵目標(biāo)對于高管來說 就會顯得遙不可及，開始時還試圖去夠，最后必然喪失再去夠的勇氣。因此， 最恰當(dāng)?shù)姆椒ㄊ菍⒐臃旁诓桓咭膊坏偷奈恢蒙?，讓人們不能輕易夠著但只 要努力就能夠著的地方。這樣人們必須要不斷地努力才能夠到他們想吃的果 子。而且只有這

23、樣，股權(quán)激勵才能逐步的產(chǎn)生正效應(yīng)。 伊利股份設(shè)定的行權(quán)條件為:1、第一批(占總激勵股份的比例為250/0) 行權(quán)條件為:相較上年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率超過17%，同時 主營業(yè)務(wù)收入增長率超過20%。2、第二批(占總激勵股份的比例為75%)行權(quán) 4.伊利股份股權(quán)激勵案例分析 條件為:第一批行權(quán)日后一年的主營業(yè)務(wù)收入相較2005年的主營業(yè)務(wù)的復(fù)利 增長率不低于150k。 首先從整個資本市場上作個比較。統(tǒng)計2006年A股所有的上市公司，發(fā) 現(xiàn)當(dāng)年市場平均的主營業(yè)務(wù)增長率為48.92%，平均凈利潤增長率更是高達(dá) 88.60%。伊利的激勵條件中的凈利潤增長率17%，主營業(yè)務(wù)

24、收入增長率20%相 較市場平均水平差遠(yuǎn)了。其次從伊利自身以往年度業(yè)績上作個比較。統(tǒng)計伊 利各年年報，發(fā)現(xiàn)200卜2005年伊利的凈利潤增長率分別為22.6%、19.7%、 40.6%、15.6%以及21.50/0，以上數(shù)據(jù)均高于本次股權(quán)激勵設(shè)定的170k。也就是 說，只要伊利維持過去的平均凈利潤增長水平，就可以輕易地拿到第一批250k 的股權(quán)激勵。至于第二批(75ry0)更是不費(fèi)吹灰之力就可獲得。因?yàn)橐晾?006 年時完成的收入水平己經(jīng)覆蓋達(dá)到07年第二批股權(quán)激勵獲得的條件，也就是 說單保持06年的收入水平，不要任何增長都可以獲得這750/09勺股權(quán)激勵?？? 以說伊利的股權(quán)激勵

25、方案設(shè)計得一點(diǎn)都沒有激勵的味道，免費(fèi)贈送，當(dāng)福利 使的味更濃!最后，伊利實(shí)施激勵計劃之后，經(jīng)營業(yè)績卻并沒有顯著提升， 2006伊利凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)增長率反而出現(xiàn)了大幅下降，到了07年甚 至直接變?yōu)樘潛p(有股權(quán)費(fèi)用計入影響)。 總的來說，伊利設(shè)定的行權(quán)條件第一沒有達(dá)到市場平均水平;第二同時 也沒有達(dá)到公司以往的業(yè)績水平:第三，對于第二批的行權(quán)條件單單只有相 較2005年主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率達(dá)15%一條實(shí)在是過低，相當(dāng)于直接贈送。 可以看出伊利的激勵條件設(shè)定太低。根據(jù)伊利以往業(yè)績看出，高管獲取股權(quán) 激勵異常容易，缺乏激勵動機(jī);同時從激勵效果來說，伊利股份此次股權(quán)激 勵的實(shí)

26、施并沒有相應(yīng)的提升經(jīng)營業(yè)績。因此，可以得出伊利的激勵方案激勵 條件過低，讓管理層不需努力就可獲得激勵成果，股權(quán)激勵沒有真正發(fā)揮對 管理層的激勵效果，最終變成了管理層可以輕易獲得的福利，股權(quán)激勵計劃 演變?yōu)榱斯芾韺訉ぷ獾氖侄? 4.4.4有效激勵年限過短，長期激勵受創(chuàng) 一般來說，高管的股票期權(quán)有效期是10年，待權(quán)期為3一5年。研究表明， 當(dāng)有效期為10年時，高管平均在獲得授權(quán)后5.8年行權(quán)(Cal’Pen:er，1998)。 股權(quán)激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 然而伊利的方案設(shè)計為分兩批行權(quán)，第一批一年后可行權(quán)25%，第二批在第一 批行權(quán)日一年后即可行權(quán)剩余的

27、75%。這種行權(quán)時間安排非常具有彈性，一般 的激勵對象在進(jìn)行第一批行權(quán)后都傾向于第二年即對剩余的75%行權(quán)，最終導(dǎo) 致本來長達(dá)八年的激勵計劃逐步的演變?yōu)榱硕唐诘母＠才?。僅用兩年時間 就取代了正常的8一10年的行權(quán)期限，這一方面反應(yīng)了高管非常猴急的獲利心 態(tài)，另一方面也從側(cè)面反映出伊利高管們對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展缺乏信心。那么 到底是什么讓管理層不注重伊利的長遠(yuǎn)發(fā)展而如此猴急的攫取自己的利潤呢? 其實(shí)從上一章中回顧的國企經(jīng)營者薪酬發(fā)展史及現(xiàn)行薪酬制度已經(jīng)國企的公 司治理背景可以找到答案。 伊利的這種加速行權(quán)非常不利于公司的長遠(yuǎn)規(guī)劃，表面上雖然公司己實(shí) 施了股權(quán)激勵，但結(jié)果卻并沒有將

28、高管與股東的利益緊緊地綁在一塊。同時 由于對激勵對象也缺乏有效的約束，因此本來是做長期激勵機(jī)制，有效解決 公司委托代理問題的金手銬最終不得不變質(zhì)淪落為管理層尋租用的短期暴利 工具。 4.4.5激勵成本計入當(dāng)期利潤，市值大跌 伊利的股權(quán)激勵方案設(shè)計的激勵有效期為八年，但是伊利高管卻將價值 7.39億的激勵成本在兩年內(nèi)攤銷完。這樣使得本來前三季度凈利潤為3.3億 元的2007年，年度總利潤突然變?yōu)榇蠓潛p;同時2008也因大額攤銷激勵 成本繼續(xù)為負(fù)，進(jìn)而使得伊利股份變?yōu)?ST伊利，面臨退市風(fēng)險，最終伊利的 股價大幅跳水，公布預(yù)虧預(yù)告的當(dāng)天直接以跌停收場，股東財富大幅縮減， 遭到

29、嚴(yán)重侵害。然而管理層的考核指標(biāo)卻被修改為提出激勵成本后的利潤。 因此，此種操作方式對管理層的財富無甚影響。 小結(jié):伊利股份管理層利用手中的控制權(quán)，影響董事會，設(shè)計出的股權(quán) 激勵方案變質(zhì)為管理層尋租的工具;管理層在大幅提升自己財富的同時卻嚴(yán) 重侵害了股東的利益。管理層侵犯股東利益表現(xiàn)為:1、激勵過度，嚴(yán)重?fù)p害 股東利益;2、行權(quán)價格不合理且違反政策;3、考核指標(biāo)過低，讓激勵變成 福利;4、有效激勵年限過短，長期激勵受創(chuàng);5、激勵成本計入當(dāng)期利潤， 市值大跌。從以上五點(diǎn)可以得出以前被寄子厚望充當(dāng)激勵管理層的靈丹買藥 的股權(quán)激勵在伊利股份中已變質(zhì)為管理層尋租的工具，瓜分股東財富的盛宴

30、。 4.5激勵變質(zhì)原因分析 本文在分析伊利股份案例時，首先以股權(quán)激勵實(shí)施后市場反應(yīng)得出伊利 的股權(quán)激勵是管理層尋租的一種手段，它極大地?fù)p害了股東的利益。接著分 析了管理層通過股權(quán)激勵損害股東利益的五大表現(xiàn)。那么到底是哪些因素使 得伊利的股權(quán)激勵變質(zhì)了呢? 4.5.1國企多層代理體制產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制” 青木昌彥26(1995)認(rèn)為:“內(nèi)部人控制”的結(jié)果經(jīng)常為“內(nèi)部人”自己 給自己定薪酬，以追求超乎自身的過度的控制權(quán)收益，最終企業(yè)的代理成本 經(jīng)常因此而失控。 Jensen&Murphy(2004)認(rèn)為:對經(jīng)營者的股權(quán)激勵不是解決代理問題的 有效辦法，許多新的代理問題反而因股

31、權(quán)激勵而產(chǎn)生。 今年來許多學(xué)者也發(fā)現(xiàn):公司在制定或?qū)嵤┬匠暧媱潟r，經(jīng)營者很大程 度上可以影響甚至決定其自身的薪酬安排，尤其是股權(quán)激勵薪酬。 伊利股份為具有國企性質(zhì)公司，而我國國有企業(yè)具有投資主體不明確， 不到位;同時當(dāng)前政企尚未完全分離，使得政府對企業(yè)的控制具有以下兩大 特點(diǎn):一在行政上表現(xiàn)為“超強(qiáng)控制”;二在產(chǎn)權(quán)上表現(xiàn)為“超弱控制”。 從而給企業(yè)經(jīng)營者利用產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”進(jìn)而形成事實(shí)上的企業(yè)內(nèi)部人 控制提供了條件。不僅如此，國企高管還可以充分利用行政上的“超強(qiáng)控制” 來推卸經(jīng)營中的責(zé)任，成功轉(zhuǎn)移經(jīng)營風(fēng)險。同時由于國企高管的“任命制” 以及當(dāng)前職業(yè)經(jīng)理人市場等外部機(jī)制的不

32、完善使得經(jīng)營者所受約束大幅降 低?？偟膩碚f國企的經(jīng)理人“任命制”以及政企不分，所有者缺位等內(nèi)在體 制問題為“內(nèi)部人控制”提供了有力的條件。同時由于國企經(jīng)營者薪酬體系 設(shè)置不合理，高管薪酬相較市場上民企經(jīng)營者薪酬過低，使得國企經(jīng)營者不 滿足當(dāng)前薪酬，進(jìn)而有了通過手中的部分控制權(quán)以及掌握的信息優(yōu)勢來為自 己謀利，因此，管理層同時又具備了進(jìn)行“內(nèi)部人控制”謀利的動機(jī)。 當(dāng)前我國國有企業(yè)所有者缺位、內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分普遍。國資委放權(quán)， 當(dāng)前公司的激勵方案都是由公司自行設(shè)計，而作為內(nèi)部人的管理層必然會在 股權(quán)激勵計劃設(shè)計時利用手中權(quán)力對方案施加影響，實(shí)質(zhì)上最終達(dá)到了管理 層自己考察和激

33、勵自己，而很難保證激勵的公正性。 伊利股份在擬定、表決、實(shí)施其兩步驟的股權(quán)激勵計劃時，很難看到股 東對其的影響作用，整個過程都是管理層在一手包辦。從本次伊利股份的股 權(quán)激勵方案的頒布日與股改實(shí)施日定在同一天、激勵力度之大、董事長播剛 一人獲將近3%的股份激勵遠(yuǎn)超法規(guī)上限、行權(quán)條件設(shè)置過低，有效行權(quán)期限 過短等都體現(xiàn)出伊利的董事會己然被內(nèi)部人控制。 那是什么原因?qū)е乱晾吖艽髾?quán)獨(dú)攬的呢? 4.5.2導(dǎo)致伊利高管大權(quán)獨(dú)攬原因分析 原來在股權(quán)分置改革期間，伊利股份就通過修改《公司章程》來限制股 東對股權(quán)激勵方案的話語權(quán)。新章程規(guī)定，在股東大會時，只有合計持有公 司股權(quán)10%以上并

34、且持續(xù)持有270天以上的股東才有權(quán)提出新的股權(quán)激勵提 案。然而滿足此條件的就只有第一大股東呼和浩特投資公司，由于國資委放 權(quán)，第一大股東也放權(quán)給伊利高管:而其他公司股東呢，則根本無權(quán)提出議 案，就連他們最基本的股東權(quán)利都被新章程剝奪得殆盡。正是以上原因，伊 利高管可以輕易地自己給自己制定薪酬計劃以及股票激勵計劃，股東們即使 在知道自己的權(quán)利受到侵害時也只有無可奈何，也無從抗?fàn)帯Ｖ链艘晾嬲? 形成了“內(nèi)部人控制”，實(shí)現(xiàn)了高管大權(quán)獨(dú)攬。 4.6股權(quán)激勵實(shí)施引發(fā)的問題研究 4.6.1股權(quán)激勵成本集中費(fèi)用化問題 4.6.1.1問題引入 我國會計準(zhǔn)則規(guī)定股權(quán)激勵成本需確認(rèn)為費(fèi)用，同時

35、進(jìn)行攤銷。2007年 前三季度伊利股份累計實(shí)現(xiàn)3.3億元凈利潤，近利潤同比增長16.28%，然而 2008年1月31日，伊利股份突然發(fā)布公告:按照新會計準(zhǔn)則規(guī)定，公司將股 權(quán)激勵成本進(jìn)行費(fèi)用化處理后，預(yù)計2007年凈利潤將出現(xiàn)虧損。受此會計處 理影像，伊利當(dāng)天股價以跌停收場。那么我們不禁要問:為何前三季度都是 大幅盈利的伊利，為何就因股權(quán)激勵成本費(fèi)用化的會計準(zhǔn)則而突然公告預(yù)虧。 是利潤下滑嗎?還是股權(quán)激勵太過“瘋狂”?還是新會計準(zhǔn)則中對股權(quán)激勵 成本費(fèi)用化帶來的影響呢?仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，2007年伊利經(jīng)營凈利潤并無重大 波動，前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤33064萬元，第四季度經(jīng)營利潤也比較

36、平穩(wěn)。而 造成公司年度掙利潤虧損的原因主要為公司授予管理層的5000萬份股票期 權(quán)，該期權(quán)每份的公允價值評估為14.779元，合計價值為73895(5000*14.779) 萬元，按新會計準(zhǔn)則對這些期權(quán)成本費(fèi)用化計入當(dāng)年利潤，因此，造成公司 當(dāng)年凈利潤預(yù)虧。不僅單單是以上對當(dāng)年凈利潤造成虧損的影響，而且還使 得伊利的股票一直處于低迷狀態(tài)，更重要的是從此伊利連續(xù)兩年虧損，被*ST 了，差點(diǎn)有退市的危險?？梢姽蓹?quán)激勵成本的會計處理也是一個非常重要的 問題。 由此將股權(quán)激勵成本費(fèi)用化這個問題引起了公眾的關(guān)注。 接下來一個新的疑惑又誕生了:通過上面的計算我們知道伊利股份此次 股權(quán)激

37、勵5000萬份的總價值為73895元，這么大一筆金額對07年利潤造成 沖擊本來也無可厚非，但是細(xì)想一下發(fā)現(xiàn)，此次股權(quán)激勵有效期不是8年嗎? 為何伊利一定要將激勵成本的絕大部分分配到07、08年來攤銷呢?為何不在 八年的有效期內(nèi)逐步攤銷以減小對當(dāng)年業(yè)績的沖擊，從而也不至于讓伊利帶 上*ST的帽子以及讓股東們大受損失呢? 下面先來看一下伊利此次股權(quán)激勵費(fèi)用的攤銷分布情況 刀、上表可以看出，伊利股份的股權(quán)激勵費(fèi)用攤銷主要集中在(2006一2008) 三年，攤銷比例分別為0.68%、62.26%、37.09%，其實(shí)合計起來攤銷長度剛好 兩年。最引人注目的無疑要數(shù)2007年攤銷的62

38、.26%這筆了，此次攤銷了4 億多元，進(jìn)而導(dǎo)致之前提到的07年虧損。不僅如此2008年繼續(xù)攤銷剩余的 37.09%時再次造成當(dāng)年虧損，有此兩次虧損伊利股份被冠名為*ST伊利，有退 市的危險。 那么為什么伊利冒著其股東利益于不顧，甚至頂著退市之險的他依然會 選擇集中在2007、2008兩個年度集中攤銷股權(quán)激勵成本而不是在有效期的八 年內(nèi)逐步分?jǐn)偰? 4.6.1.2激勵費(fèi)用集中攤銷原因分析 股權(quán)激勵成本的集中攤銷時造成伊利2007以及2008年巨虧的主要原因， 那么為什么伊利冒著其股東利益于不顧之名，甚至頂著退市之險的他依然會 選擇集中在2007、2008兩個年度集中攤銷股權(quán)激

39、勵成本而不是在有效期的/又 年內(nèi)逐步分?jǐn)偰?為何伊利高管依然采用如此激進(jìn)的加速攤銷方式呢?本文 訓(xùn)、為可能有以下兩點(diǎn)原因: (1)行權(quán)有效期過長，可以等待今后升值 伊利高管通過股權(quán)激勵獲得的股份有效期為八年，而行權(quán)期卻可以縮減 為短短的兩年，高管可以在滿足行權(quán)條件后到有效期的八年間任意行權(quán)，彈 性非常大、靈活多高。將股權(quán)激勵成本集中到2007、2008年全部攤銷雖然會 造成股市大跌，讓股東利益嚴(yán)重受損，甚至公司有退市的危險，但是己獲得 股權(quán)激勵且己滿足行權(quán)條件的高管卻可以采取不在這兩年行權(quán)的方式來規(guī)避 集中攤銷帶來的風(fēng)險。從而造成了股權(quán)激勵過度激勵的成本攤銷風(fēng)險完全由 股東

40、承擔(dān)。實(shí)際上伊利高管在2006及2007年兩年間實(shí)際行權(quán)的比例低，占 可行權(quán)股份的1%都不到，這也使得伊利高管有了將股權(quán)激勵成本集中在他們 少量持股的兩年內(nèi)攤銷的強(qiáng)烈動機(jī)。當(dāng)股權(quán)激勵成本在2007、2008年攤銷完 了之后，伊利今后幾年的業(yè)績就不再受股權(quán)激勵成本攤銷的影響，減少了未 來需攤銷激勵成本，進(jìn)而減輕了未來利潤考核的壓力，也為日后伊利利潤的 大幅提升留下了空間，最終有利于伊利高管在未來行權(quán)時通過大幅拉升股價 來獲取高額收益。 (2)股票市場走勢及限售股上市的影響 伊利高管由于通過股權(quán)激勵計劃有認(rèn)購股票權(quán)利因此也要承擔(dān)來自股票 市場的風(fēng)險。而在將要公布2007年年報的2

41、008年初股市已大幅下跌明顯進(jìn) 入熊市階段，資本市場跌聲一遍，即使利潤上去了股價也不見得會回升。此 外，從伊利限售股解禁上市的時間點(diǎn)來看，2007、2008為解禁高峰期，伊利 高管的可行權(quán)日剛好可以避開解禁的高峰期。以上兩點(diǎn)注定了伊利高管不可 能選擇在2007年及2008年兩年行權(quán)。因此，伊利高管非常有可能利用2007 及2008兩年集中攤銷股權(quán)激勵成本來進(jìn)行盈余管理，直接通過股權(quán)激勵費(fèi)用 攤銷年限的調(diào)整來操縱利潤，將絕大部分激勵費(fèi)用在他們不可能行權(quán)的2007 年攤銷掉，2008年攤銷完所有激勵費(fèi)用，使伊利在熊市中巨虧，從而為公司 未來的費(fèi)用減輕負(fù)擔(dān)，為將來高管們在牛市中行權(quán)獲

42、取高額收益做準(zhǔn)備。 4.6.2高管棄權(quán)問題 之前提到，2007年當(dāng)?shù)谝慌?占激勵份額的25%)股權(quán)激勵計劃滿足行權(quán) 條件是伊利高管卻只行使了千分之一的股份，既然是實(shí)施股權(quán)激勵，目的就 是為了讓高管通過努力獲得公司股份從而也成為所有者的一員，讓其與股東 利益一致，從而提升公司業(yè)績，如果高管不行權(quán)那么此股權(quán)激勵計劃就很難 達(dá)到預(yù)定的激勵效果。那為什么伊利高管在獲得相應(yīng)的激勵股份之后卻遲遲 不肯行權(quán)呢? 4.6.3修改股權(quán)激勵方案的背后問題 我國新會計準(zhǔn)則明確規(guī)定股權(quán)激勵計劃一旦實(shí)施，不可隨意變更，而且 準(zhǔn)則還針對股權(quán)激勵方案的修改分了有力修改和不利修改，兩者的會計處理 也

43、做了區(qū)別?？梢钥闯龉蓹?quán)激勵方案的修改往往是各利益群體的一次利益博 弈，也是一次利益再分配的過程。 國外有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵的實(shí)施除了會引起公告日股價的反應(yīng)(Hutton& Sloan&Dechow，1996)外，還有為了盡量避免或減少費(fèi)用的確認(rèn)，上市公司 對激勵方案中行權(quán)價格的重新定價(LynCh&Carter，2003)以及對于激勵方 案的修改(Zaeh&Seethamraju，2003)。 伊利高管作為國企內(nèi)部人，一方面，充分利用受其控制的董事會來設(shè)計 適合自身利益的股權(quán)激勵方案，對自身進(jìn)行充分甚至可以算過度的激勵;另 一方面，在具體實(shí)施股權(quán)激勵的過程中，根據(jù)環(huán)境變化修改以前

44、設(shè)定的但現(xiàn) 在限制其自身的約束條件，己達(dá)到管理層尋租的目的。 伊利股份不僅于2007年9月利用公司高管控制的董事會通過決議將伊利 股份的授權(quán)日修改為2006年12月。因而根據(jù)股權(quán)激勵計劃規(guī)定并以授予日 為基準(zhǔn)，公司修改了期權(quán)計劃實(shí)施的開始時點(diǎn)，將本該從2007年開始執(zhí)行的 計劃改為了將自2006年開始執(zhí)行。另一方面，在2007年度業(yè)績考核時，按 之前股權(quán)激勵方案中對行權(quán)條件采用的是“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增 長率”不低于17%，由于要將股權(quán)激勵成本費(fèi)用化計入當(dāng)期利潤，因此2007 年公司凈利潤為負(fù)，也就是說按以前的規(guī)定公司高管無法達(dá)到激勵條件，但 是伊利高管為了獲得股權(quán)激

45、勵，再次操縱董事會修改業(yè)績考核指標(biāo)計算口徑。 將“扣除非經(jīng)常性損益”調(diào)整為剔除股權(quán)激勵費(fèi)用后的當(dāng)年凈利潤。因此， 盡管伊利公布2007年年報為巨虧，股東所持股票市值大跌，但是伊利高管的 考核指標(biāo)卻立刻“扭虧為盈”并繼續(xù)獲取大量激勵股份。 伊利股份修改激勵方案的背后說明了什么呢? 首先通過對授予日的提前確認(rèn)，可以讓伊利高管提前執(zhí)行股權(quán)激勵方案。 同時可以降低考核壓力，將激勵直接變?yōu)闆]有任何壓力的福利。通過這種修 改此次股權(quán)激勵演變成對歷史業(yè)績進(jìn)行激勵。 股權(quán)激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 修改后2007年行權(quán)的約束條件變?yōu)?006年業(yè)績增長相較于2005達(dá)到要

46、 求，然而這相對于2007年9月修改后確定的追溯授權(quán)日而言，依然成為事實(shí)。 還有一點(diǎn)值得關(guān)注，公司2006年的收入已經(jīng)超過了2008年行權(quán)需要的業(yè)績 條件，也就是說，只要2007年收入不為負(fù)的，2008年不需努力都可以獲得股 權(quán)激勵。因此，伊利高管通過對授權(quán)日的修改，激勵考核變味為對已有業(yè)績 或過去成績的獎勵，股權(quán)激勵演變成為對伊利高管的一種補(bǔ)償和福利安排。 這明顯背離了當(dāng)初實(shí)施股權(quán)激勵的初衷，這實(shí)質(zhì)上時伊利管理層尋租的結(jié)果。 其次通過對考核指標(biāo)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的增長率的修改，讓公 司2007年直接“扭虧為盈”，凈利潤相較2006年統(tǒng)一口徑下增長了約27.5%， 修改后即滿足行權(quán)條件，獲得剩余75%的股份。從而讓幾個高管身家一次性過 ． 然后股價的跳水卻由股東自己買單。