項(xiàng)目決策中的風(fēng)險(xiǎn)研究

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1、,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級(jí),第三級(jí),第四級(jí),第五級(jí),*,1,第五講 項(xiàng)目決策中的風(fēng)險(xiǎn)分析,2,內(nèi)容提要,投資決策規(guī)則：分離原理、,NPV,法則與公司價(jià)值,單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),公司角度風(fēng)險(xiǎn)：降低公司風(fēng)險(xiǎn)的資本決策,股東角度風(fēng)險(xiǎn)：,CAPM,及折現(xiàn)率調(diào)整,3,一、投資決策：分離原理、,NPV,法則與公司價(jià)值,投融資分離原理：,WACC,在決策中的作用？,NPV,法則：,NPV,大于,0,作為定量決策標(biāo)準(zhǔn)。,公司價(jià)值,=,項(xiàng)目,NPV,值（價(jià)值可加性）,涉及的決策變量：,現(xiàn)金流（產(chǎn)出品價(jià)格、投入品成本、銷量、折舊、設(shè)備殘值、所得稅率等）,折現(xiàn)率,時(shí)間因素,基于現(xiàn)金流

2、量做出決策,現(xiàn)金流量的時(shí)間是重要的,現(xiàn)金流量的分析基于機(jī)會(huì)成本,對(duì)現(xiàn)金流量的分析是基于稅后基礎(chǔ)的,現(xiàn)金流量中不考慮融資成本,管理者可以獨(dú)立地考慮一個(gè)項(xiàng)目（也稱為價(jià)值可加性原則）,投資決策的基本原則,回收期,平均收益率,凈現(xiàn)值,內(nèi)含報(bào)酬率,獲利指數(shù),常用的投資決策方法,在大多數(shù)情況下，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法的結(jié)論是一致的。但在互斥項(xiàng)目的選擇時(shí)，有時(shí)二者的結(jié)論會(huì)不一致。不一致的原因主要有：,投資規(guī)模不同,現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間不同,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法的比較,假設(shè)有兩個(gè)項(xiàng)目,A,和,B,，項(xiàng)目,A,和,B,的相關(guān)數(shù)據(jù)如下表，應(yīng)選擇哪個(gè)項(xiàng)目？,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法的比較,如果兩個(gè)項(xiàng)目不是互斥的，那么

3、兩個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)該被選擇。但如果,A,和,B,是互斥的，則按照凈現(xiàn)值法應(yīng)該選擇,B,，按照內(nèi)含報(bào)酬率法應(yīng)該選擇,A,。無(wú)論是凈現(xiàn)值法還是內(nèi)含報(bào)酬率法，都對(duì)投資項(xiàng)目使用過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量再投資時(shí)的報(bào)酬率做出了隱含的假設(shè)。凈現(xiàn)值法對(duì)再投資率的假設(shè)更合理些。,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法的比較,一般的投資項(xiàng)目通常是在最初發(fā)生凈現(xiàn)金流出，而隨后的項(xiàng)目存續(xù)期間內(nèi)預(yù)期凈現(xiàn)金流入。但在某些情況下，投資項(xiàng)目未來(lái)期間的預(yù)期凈現(xiàn)金流量有些為正，有些為負(fù)。甚至有的投資項(xiàng)目在項(xiàng)目開始時(shí)的凈現(xiàn)金流量就為正，而未來(lái)期間的預(yù)期凈現(xiàn)金流量有正有負(fù)。在這些情況下，項(xiàng)目可能會(huì)出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率或者沒有內(nèi)含報(bào)酬率。,無(wú)規(guī)則現(xiàn)金流下的多重內(nèi)

4、含報(bào)酬率與沒有內(nèi)含報(bào)酬率問題,中石油公司正在考慮是否在一塊已經(jīng)開采的油田安裝一個(gè)高速的油泵。安裝油泵的成本為,16000,元。在高速油泵投入使用后，第一年可以增產(chǎn),100000,元的石油。但是在第二年，高速油泵卻使得油井減產(chǎn),100000,元的石油，因?yàn)楦咚儆捅脤⑹吞崆伴_采完了。（兩個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率分別為,25%,和,400%,）,多重內(nèi)含報(bào)酬率,年度,0,1,2,預(yù)期現(xiàn)金流量,-16,000,100,000,-100,000,泰和咨詢公司考慮是否接受客戶的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，該項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流量如下表：,沒有內(nèi)含報(bào)酬率,年度,0,1,2,預(yù)期現(xiàn)金流量,10,000,-30,000,25,000,實(shí)務(wù)中，

5、大家對(duì)何為最好的資本預(yù)算技術(shù)并沒有一致的看法。,雖然在財(cái)務(wù)管理學(xué)的教材中，凈現(xiàn)值法被認(rèn)為是最好的方法。但是在實(shí)踐中，還有很多方法被廣泛地使用，如回收期法。一些研究者認(rèn)為，對(duì)于那些面臨嚴(yán)重資本約束的企業(yè)，使用回收期法是理性的。其邏輯是，對(duì)于這些企業(yè)，如果不能從投資項(xiàng)目上及早收到現(xiàn)金流入，將停止經(jīng)營(yíng)并因此而無(wú)法收到在遙遠(yuǎn)的未來(lái)的現(xiàn)金流入。,實(shí)踐中投資決策方法的使用,Hermes,，,Smid,和,Yao,（,2007,）采用了類似前述研究的研究方法調(diào)查了中國(guó)和荷蘭企業(yè)的資本預(yù)算實(shí)踐。中國(guó)公司對(duì)凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、回收期法、平均收益率法和其他方法的使用頻率的均值分別為,2.51,，,3.38,，

6、,3.16,，,1.00,和,0.02,。也就是說，最受中國(guó)企業(yè)管理者青睞的方法是內(nèi)含報(bào)酬率法，其次為回收期法，然后才是凈現(xiàn)值法，第四是平均收益率法，而其他的資本預(yù)算方法幾乎沒有得到使用。不過，,Hermes,等（,2007,）所選取的中國(guó)企業(yè)的樣本較小，只有,45,個(gè)，可能并不能很好地代表中國(guó)公司的實(shí)踐。,實(shí)踐中投資決策方法的使用,14,問題：,很多企業(yè)在決策中，都用非折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（如,Payback period,、,Accounting return,）作為項(xiàng)目初選方法，盡管這些方法在理論上都被認(rèn)為并不科學(xué)。,企業(yè)為什么會(huì)這樣做？,Graham,和,Harvey,（,2001,）和,B

7、rounen,等（,2004,）都發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)對(duì)凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法的青睞勝于回收期法。非上市企業(yè)要比上市企業(yè)更頻繁地使用回收期法。,MBA,管理的公司有更強(qiáng)的偏好使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)。,15,二、單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分析（決策技術(shù),Vs.,決策機(jī)制）,敏感性分析（,sensitivity analysis,）：,對(duì)涉及,NPV,的各變量進(jìn)行敏感性分析（如,+,或,-10%,的分析），以確定各變量對(duì),NPV,變化的敏感程度，進(jìn)行多方案決策,平衡點(diǎn)分析（,break-even analysis,）,集中分析銷售收入與利潤(rùn)（或現(xiàn)金流）之間的關(guān)系，測(cè)定在其他因素不變條件下，為使項(xiàng)目保本（,NPV=0

8、,）而測(cè)量的某一變量的最低或最高值。（類似于“本量利”分析原理）,情景分析（,scenario analysis,）,用于連續(xù)決策，根據(jù)決策節(jié)點(diǎn)及財(cái)務(wù)結(jié)果（及相應(yīng)概率），測(cè)算最終多種可能性下的期望,NPV,值、,NPV,的標(biāo)準(zhǔn)差、以及正態(tài)分布下的,NPV,小于,0,的概率（即,Z,值測(cè)算）,Z,值,=,（,0-,期望,NPV,值）,/NPV,標(biāo)準(zhǔn)差,16,（一）單一項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制,注重市場(chǎng)預(yù)測(cè)及判斷，對(duì)所涉及的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，避免過于樂觀（,over optimistic,）或過于悲觀（,over pessimistic,）；,注重固定成本、變動(dòng)成本的劃分，以及它們對(duì),NPV,值的影響；

9、,強(qiáng)調(diào)定價(jià)策略，降低成本；,其他。,17,（二）單一項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與投資決策處理,主觀判斷（經(jīng)理人的個(gè)人取向）,調(diào)整,NPV,相關(guān)決策變量：,分母：調(diào)整必要報(bào)酬率（,WACC,），加大風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)要求；,分子：對(duì)現(xiàn)金流量預(yù)期進(jìn)行,“,約當(dāng)法,”,處理,借助于預(yù)先確定的回收期進(jìn)行項(xiàng)目初選或篩選，以降低回報(bào)風(fēng)險(xiǎn),18,三、公司角度風(fēng)險(xiǎn)：降低公司風(fēng)險(xiǎn)的投資決策,投資是拉動(dòng)增長(zhǎng)、提升價(jià)值增值能力，降低公司整體風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制。,多元化投資可以降低公司整體風(fēng)險(xiǎn),問題：股東可以低成本地通過自身的投資組合來(lái)分散其各自投資風(fēng)險(xiǎn)，而無(wú)須公司通過多元化投資來(lái)代替其分散風(fēng)險(xiǎn)？,一個(gè)充分爭(zhēng)議的話題？（,Port,教授的研究表明

10、（,1995,），,“,資本市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)，公司也越可能進(jìn)行多元化投資,”,，中國(guó)是這樣的情形嗎？）,單一化投資能提高公司規(guī)模效應(yīng)及進(jìn)入者門檻，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),新投項(xiàng)目的價(jià)值決策：,決策關(guān)鍵：公司已有項(xiàng)目與追加項(xiàng)目間的,相關(guān)性,19,多元化經(jīng)營(yíng)的原因,多元化經(jīng)營(yíng)可以增加公司價(jià)值，因?yàn)椋?管理者和其他雇員分散風(fēng)險(xiǎn)的需要,公司雇員擁有的是專屬知識(shí),組織資本與聲譽(yù)資本的保護(hù),財(cái)務(wù)與稅收方面的好處,20,四、股東角度的風(fēng)險(xiǎn)：,CAPM,及折現(xiàn)率調(diào)整,在項(xiàng)目決策中，經(jīng)常用,CAPM,來(lái)測(cè)算股東的必要報(bào)酬率，并以此判斷項(xiàng)目的,WACC,。,如果新投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高于或低于公司平均風(fēng)險(xiǎn)，則需要對(duì)新投項(xiàng)目單獨(dú)進(jìn)行

11、估算（,Hamada,Fuller&Kerr,），即測(cè)算項(xiàng)目的貝塔值。,21,項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、貝塔值及,Hamada,公式：過程描述,先將含有資本結(jié)構(gòu)因素的替代公司（同行業(yè)、同類風(fēng)險(xiǎn)等特性）的,值轉(zhuǎn)換為無(wú)債狀態(tài)的,值；,然后根據(jù)本公司新投項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，將無(wú)債狀態(tài)的,轉(zhuǎn)換為適用于新投項(xiàng)目的,值；,測(cè)算新投項(xiàng)目調(diào)整后的股權(quán)資本成本（,Ke,）；,根據(jù)項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)成本（,Kb,），確定項(xiàng)目的加權(quán)資本成本（,WACC,），即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率（,Kw,）。,在理論上，在將含有資本結(jié)構(gòu)因素的替代公司的,值調(diào)整無(wú)債狀態(tài)下,系數(shù)時(shí)，所應(yīng)用的,Hamada,轉(zhuǎn)換公式是：,22,Hamada,公式,23,

12、一個(gè)例證：,已知,A,公司的資本結(jié)構(gòu)：,2/3,的權(quán)益資本，,1/3,的債務(wù),L,1.5,r,f,8%,R,m,15%,T,40%,。,現(xiàn)擬投資一新項(xiàng)目，其資本來(lái)源將采取相對(duì)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)態(tài)度：,90%,的權(quán)益，,10%,的債務(wù)，新項(xiàng)目的債務(wù)成本（稅后）為,6%,。,24,問題：,如果該新投資項(xiàng)目的,U,與公司其它資產(chǎn),U,相同，按新的籌資結(jié)構(gòu)（,90%,權(quán)益和,10%,債務(wù)），其股東要求收益率是多少？,如果公司認(rèn)為新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平要高于公司現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)，并找到一家與新項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)類型相似的替代公司。已知該替代資本結(jié)構(gòu)為,80%,的權(quán)益和,20%,債務(wù)，,T=35%,且其,L,1.6,。則要求,根據(jù)替代

13、公司信息，計(jì)算,A,公司新投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率？,25,解釋：,由于公司的,運(yùn)用,Hamada,公式計(jì)算得項(xiàng)目的,u=1.15,根據(jù)新投資項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)（,90%,的權(quán)益和,10%,的債務(wù)），可測(cè)算出在此條件下,根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，得到新項(xiàng)目的股東要求收益率,:,Ke,8%,1.23(15%,8%)=16.6%,26,由于替代公司與,A,公司的新投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相同，運(yùn)用替代公司的,u,，,根據(jù)公式計(jì)算得新項(xiàng)目的,u,：,27,續(xù),在,90%,的權(quán)益和,10%,的債務(wù)條件下，新項(xiàng)目的,28,根據(jù),CAPM,模型得到新項(xiàng)目的股東要求收益率,Ke,8%+1.47(15%,8%)=18.3%,最后根據(jù)加權(quán)資本成本計(jì)算公式，即可計(jì)算出新項(xiàng)目的折現(xiàn)率，即：,WACC=6%*10%+18.3%*90%=17.07%,。,29,必讀書目,Donald H Chew:,公司財(cái)務(wù)和治理機(jī)制：美國(guó)、日本和歐洲的比較（第一部分）。中國(guó)人民大學(xué)出版社，,2005,相關(guān)論文。,