股權眾籌融資操作技法

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1、 一、股權眾籌概述 　　1.定義 　　眾籌（CrowdFunding）作為網絡商業(yè)的一種新模式，來源于“眾包（CrowdSourcing）”，與“眾包”的廣泛性不同，眾籌主要側重于資金方面的幫助。具體而言，眾籌是指項目發(fā)起者通過利用互聯網和SNS（SocialNetworkingServices）傳播的特性，發(fā)動眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業(yè)、藝術家或個人進行某項活動或某個項目或創(chuàng)辦企業(yè)提供必要的資金援助的一種融資方式。 　　股權眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者則通過投資入股公司，以獲得未來收益。這種基于基于互聯網渠道而進行融資的模式被稱作

2、股權眾籌?？陀^地說，股權眾籌與投資者在新股IPO時申購股票本質上并無太大區(qū)別，但在互聯網金融領域，股權眾籌主要指向較早期的私募股權投資，是天使和VC的有力補充。 　　2.分類 　　從投資者的角度，以股權眾籌是否提供擔保為依據，可將股權眾籌分為無擔保的股權眾籌和有擔保的股權眾籌兩大類。前者是指投資人在進行眾籌投資的過程中沒有第三方的公司提供相關權益問題的擔保責任，目前國內基本上都是無擔保股權眾籌；后者是指股權眾籌項目在進行眾籌的同時，有第三方公司提供相關權益的擔保，這種擔保是固定期限的擔保責任。這種模式國內目前只有貸幫的眾籌項目提供擔保服務，尚未被多數平臺接受。 3.參與主體 　

3、　股權眾籌運營當中，主要參與主體包括籌資人、出資人和眾籌平臺三個組成部分，部分平臺還專門指定有托管人。 　?。?）籌資人?；I資人又稱發(fā)起人，通常是指融資過程中需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目，他們通過眾籌平臺發(fā)布企業(yè)或項目融資信息以及可出讓的股權比例。 　?。?）出資人。出資人往往是數量龐大的互聯網用戶，他們利用在線支付等方式對自己覺得有投資價值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目進行小額投資。待籌資成功后，出資人獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目一定比例的股權。 　?。?）眾籌平臺。眾籌平臺是指連接籌資人和出資人的媒介，其主要職責是利用網絡技術支持，根據相關法律法規(guī)，將項目發(fā)起人的創(chuàng)意和融資需求信息發(fā)布在虛擬空間里，供投資人選擇

4、，并在籌資成功后負有一定的監(jiān)督義務。 （4）托管人。為保證各出資人的資金安全，以及出資人資金切實用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目 和籌資不成功的及時返回，眾籌平臺一般都會制定專門銀行擔任托管人，履行資金托管職責。 　　4.運作流程 　　股權眾籌一般運作流程大致如下： 　?。?）創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目的發(fā)起人，向眾籌平臺提交項目策劃或商業(yè)計劃書，并設定擬籌資金額、可讓渡的股權比例及籌款的截止日期。 　?。?）眾籌平臺對籌資人提交的項目策劃或商業(yè)計劃書進行審核，審核的范圍具體包括包括但不限于真實性、完整性、可執(zhí)行性以及投資價值。 　?。?）眾籌平臺審核通過后，在網絡上發(fā)布相應的項目信息和融資信息。 　　

5、（4）對該創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目感興趣的個人或團隊，可以在目標期限內承諾或實際交付一定數量資金。 　?。?）目標期限截止，籌資成功的，出資人與籌資人簽訂相關協(xié)議，具體詳見下文；籌資不成功的，資金退回各出資人。 　　通過以上流程分析，與私募股權投資相比，股權眾籌主要通過互聯網完成“募資”環(huán)節(jié)，所以，又稱其為“私募股權互聯網化”。 二、股權眾籌運營的不同模式 　　國內股權眾籌的發(fā)展，從2011年最早成立的天使匯至今，也就是三年左右的時間。其間，產生了大量的眾籌平臺如大家投、好投網、原始會、人人投、我愛創(chuàng)等。2014年更是被稱為中國眾籌“元年”，5月22日全球眾籌峰會在北京召開，股權眾籌更是成為關注

6、焦點。 　　當下，根據我國特定的法律、法規(guī)和政策，股權眾籌從運營模式可分為憑證式、會籍式和天使式三大類，下面逐一介紹： 　　1.憑證式眾籌 　　憑證式眾籌主要是指在互聯網通過買憑證和股權捆綁的形式來進行募資，出資人付出資金取得相關憑證，該憑證又直接與創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目的股權掛鉤，但投資者不成為股東。 　　2013年3月，一植物護膚品牌“花草事”高調在淘寶網銷售自己公司原始股：花草事品牌對公司未來1年的銷售收入和品牌知名度進行估值并拆分為2000萬股，每股作價1.8元，100股起開始認購，計劃通過網絡私募200萬股。股份以會員卡形式出售，每張會員卡面值人民幣180元，每購買1張會員卡贈送股份

7、100股，自然人每人最多認購100張。 　　稍在花草事之前，美微傳媒也采用了大致相同的模式，都是出資人購買會員卡，公司附贈相應的原始股份，一度在業(yè)內引起了軒然大波。 　　需要說明的是，國內目前還沒有專門做憑證式眾籌的平臺，上述兩個案例籌資過程當中，都不同程度被相關部門叫停。 　　2.會籍式眾籌 　　會籍式眾籌主要是指在互聯網上通過熟人介紹，出資人付出資金，直接成為被投資企業(yè)的股東。國內最著名的例子當屬3W咖啡。 　　2012年，3W咖啡通過微博招募原始股東，每個人10股，每股6000元，相當于一個人6萬元。很多人并不是特別在意6萬元錢，花點小錢成為一個咖啡館的股東，可以結交更多人脈，

8、進行業(yè)務交流。很快3W咖啡匯集了一大幫知名投資人、創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)高管等如沈南鵬、徐小平數百位知名人士，股東陣容堪稱華麗。 　　3W咖啡引爆了中國眾籌式創(chuàng)業(yè)咖啡在2012年的流行。沒過多久，幾乎每個規(guī)模城市都出現了眾籌式的咖啡廳。應當說，3W咖啡是我國股權眾籌軟著陸的成功典范，具有一定的借鑒意義，但也應該看到，這種會籍式的咖啡廳，很少有出資人是奔著財務盈利的目的去的，更多股東在意的是其提供的人脈價值、投資機會和交流價值等。 　　3.天使式眾籌 　　與憑證式、會籍式眾籌不同，天使式眾籌更接近天使投資或VC的模式，出資人通過互聯網尋找投資企業(yè)或項目，付出資金或直接或間接成為該公司的股東，同時

9、出資人往往伴有明確的財務回報要求。 　　以大家投網站為例：假設某個創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要融資100萬元，出讓20%股份，在網站上發(fā)布相關信息后，A做領投人，出資5萬元，B、C、D、E、F做跟投人，分別出資20、10、3、50、12萬元。湊滿融資額度后，所有出資人就按照各自出資比例占有創(chuàng)業(yè)公司20%股份，然后再轉入線下辦理有限合伙企業(yè)成立、投資協(xié)議簽訂、工商變更等手續(xù)，該項目融資計劃就算勝利完成。 　　確切地說，天使式眾籌應該是股權眾籌模式的典型代表，它與現實生活中的天使投資、VC除了募資環(huán)節(jié)通過互聯網完成外，基本沒多大區(qū)別。但是互聯網給諸多潛在的出資人提供了投資機會，再加上對出資人幾乎不設門檻，所有

10、這種模式又有“全民天使”之稱。下文的法律風險及監(jiān)管也會主要針對這一模式。 三、股權眾籌主要法律風險及防范 　　綜合分析上述股權眾籌不同運營模式，其法律風險主要體現在兩個方面：一是運營的合法性問題，這中間可能涉及最多的就是非法吸收公眾存款和非法發(fā)行證券；二是出資人的利益保護問題。 　　1.運營的合法性 　　股權眾籌運行合法性，主要是指眾籌平臺運營中時常伴有非法吸收公眾存款和非法發(fā)行證券的風險，而很多從業(yè)人員包括相關法律人士對此也是認識不一。 　?。?）非法吸收公眾存款的風險 　　眾所周知，在目前金融管制的大背景下，民間融資渠道不暢，非法吸收公眾存款以各種形態(tài)頻繁發(fā)生，引發(fā)了較為嚴

11、重的社會問題。股權眾籌模式推出后，因非法集資的紅線，至今仍是低調蹣跚前行。 　　2010年12月《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第一條規(guī)定： 　　“違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應當認定為刑法第一百七十六條規(guī)定的‘非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款’： 　?。ㄒ唬┪唇浻嘘P部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金； 　　（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳； 　?。ㄈ┏兄Z在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報； 　?。ㄋ?/p>

12、）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。 未向社會公開宣傳，在親友或者單位內部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。 　　該司法解釋同時要求在認定非法吸收公眾存款行為時，上述四個要件必須同時具備，缺一不可。因此，股權眾籌運營過程中對非法吸收公眾存款風險規(guī)避，應當主要圍繞這四個要件展開： 　　首先，就前兩個要件而言，基本上是無法規(guī)避的。股權眾籌運營伊始，就是不經批準的；再者股權眾籌最大特征就是通過互聯網進行籌資，而當下互聯網這一途徑，一般都會被認為屬于向社會公開宣傳。所以，這兩個要件是沒有辦法規(guī)避的。 　　其次，針對承諾固定回報要件，實踐中有兩種理解：一種觀點是不能以

13、股權作為回報，另一種觀點則是可以給與股權，但不能對股權承諾固定回報。如果是后一種觀點還好辦，效仿私募股權基金募集資金時的做法，使用“預期收益率”的措辭可勉強過關；如果是前一種觀點，相應要復雜一些，可以采取線上轉入線下采取有限合伙的方式，或者將若干出資人的股權將某一特定人代持。 　　再次，針對向社會不特定對象吸收資金這一要件，本來股權眾籌就是面向不特定對象的，這一點必須要做以處理。實踐中有的眾籌平臺設立投資人認證制度，給予投資人一定的門檻和數量限制，藉此把不特定對象變成特定對象，典型如大家投；也有的平臺先為創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目建立會員圈，然后在會員圈內籌資，借以規(guī)避不特定對象的禁止性規(guī)定。 　　（

14、2）非法發(fā)行證券的風險 　　我國《證券法》于1998年12月制定，歷經3次修改，其中第十條證券法第10條規(guī)定： 　　“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。 　　有下列情形之一的，為公開發(fā)行： 　　（一）向不特定對象發(fā)行證券的； 　　（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的； 　?。ㄈ┓伞⑿姓ㄒ?guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。 　　非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！? 　　首先必須提到的是，迄今為止，證券法并未對“證券”給出明確的定義，究竟有限責任的股

15、權和股份有限公司的股份是否屬于證券法規(guī)定的“證券”，業(yè)界仍有一定的爭議，但前文提到的美微傳媒被證監(jiān)會叫停，顯然主管部門更傾向于認定股權屬于證券范疇。 　　針對證券法第10條有三個問題值得關注：一是公開發(fā)行必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件；二是如何認定公開發(fā)行，什么是面向特定對象、什么是面向不特定對象發(fā)行？第三，二百人是打通計算，還是僅看表面？ 　?、偈裁词潜仨毞戏伞⑿姓ㄒ?guī)定的條件 　　公開發(fā)行一般對公司有一定的要求，如要求公司的組織形態(tài)一般是股份有限公司，必須具備健全且運行良好的組織機構，具有持續(xù)盈利能力、財務狀況良好，最近三年內財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為，以及滿足

16、國務院或者國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件。 　　股權眾籌項目顯然通常都不具備這些條件，絕大數眾籌項目在眾籌計劃發(fā)布時公司都尚未注冊成立，更別提還具備好的財務記錄了，顯然不具備公開發(fā)行證券的條件，因此只能選擇不公開發(fā)行了。 　　②非公開發(fā)行 　　應該說這個規(guī)定發(fā)布的時候網絡等新媒體還沒有那么發(fā)達，而現在微博、微信等已經充分發(fā)達，那么現在通過互聯網等平臺發(fā)布眾籌計劃屬不屬于采用廣告或變相公開的方式發(fā)布就成為一個問題了，眾籌這種方式它的本質就是眾，就是說它面向的范圍會比較廣，它又是一個新生事物，以互聯網等作為聚集人氣的手段，如果法律對這些都進行強制性的規(guī)制，無疑會扼殺這個新興的具備活力的

17、創(chuàng)業(yè)模式。 　　是否符合面向特定對象的不公開發(fā)行，實踐中判斷時大致采用兩個標準：一是投資人是否限定在一定范圍內；二是發(fā)行數額是否有上限是否可以隨時增加。針對前一標準，投資人限定范圍大小，是否構成特定對象不好判斷，但后一標準相對比較好把握，比如眾籌計劃募集的資金和股份是不是有限制的，是不是有一個特定的數額，如果沒有限制隨時都可以增加可能就存在問題。 　?、巯蛱囟▽ο蟀l(fā)行累計超過二百人 　　不超過二百人，是數量上的禁止性規(guī)定，這個在實踐中比較容易把控。但有一點是，這二百人的認定，是打通計算，還是僅看表面？如果是打通計算，也就說股權眾籌最多只能向二百人籌資；如果是僅看表面，那么眾籌平臺在實

18、踐中就會有許多變通方式。 　　2.出資人的利益保護 　　在股權眾籌模式中，出資人的利益分別涉及以下幾個方面： 　?。?）信任度 　　由于當下國內法律、法規(guī)及政策限制，股權眾籌運營過程中，出資人或采用有限合伙企業(yè)模式或采用股份代持模式，進行相應的風險規(guī)避。但問題是在眾籌平臺上，出資人基本互相都不認識，有限合伙模式中起主導作用的是領投人，股份代持模式中代持人至關重要，數量眾多的出資人如何建立對領投人或代持人的信任度很是關鍵。 　　鑒于目前參與眾籌的許多國內投資者并不具備專業(yè)的投資能力，也無法對項目的風險進行準確的評估，同時為解決信任度問題，股權眾籌平臺從國外借鑒的一個最通用模式即合投

19、機制，由天使投資人對某個項目進行領投，再由普通投資者進行跟投，領投人代表跟投人對項目進行投后管理，出席董事會，獲得一定的利益分成。這里的領投人，往往都是業(yè)內較為著名的天使投資人。但該措施或許只能管得了一時，長期缺很難發(fā)揮作用，這是因為眾籌平臺上項目過多，難以找到很多知名天使投資人，不知名的天使投資人又很難獲得出資人信任，另外天使投資人往往會成為有限合伙企業(yè)的GP，一旦其參與眾籌項目過多，精力難以兼顧。解決問題的核心還是出資人盡快成長起來。 　　另眾籌模式中采用股份代持的，代持人通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目的法人，其自身與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益息息相關，出資人應當注意所簽代持協(xié)議內容的完整性。 　?。?

20、）安全性 　　目前，從國內外眾籌平臺運行的狀況看，盡管籌資人和出資人之間屬于公司和股東的關系 ，但在籌資人與出資人之間，出資人顯然處于信息弱勢的地位，其權益極易受到損害。 　　眾籌平臺一般會承諾在籌資人籌資失敗后，確保資金返還給出資人，這一承諾是建立在第三方銀行托管或者“投付寶”類似產品基礎上。但眾籌平臺一般都不會規(guī)定籌資人籌資成功但無法兌現對出資人承諾時，對出資人是否返會還出資。當籌資人籌資成功而卻無法兌現對出資人承諾的回報時，既沒有對籌資人的懲罰機制，也沒有對出資人權益的救濟機制，眾籌平臺對出資人也沒有任何退款機制。 　　嚴格來說，既然是股權投資，就不應該要求有固定回報，否則又變成

21、了“明股實債”。但籌資人至少應當在項目融資相關資料中向出資人揭示預期收益。一旦預期收益不能實現，實踐中又會形成一定的糾紛。 　?。?）知情和監(jiān)督權 　　出資人作為投資股東，在投資后有權利獲得公司正確使用所籌資金的信息，也有權利獲得公司運營狀況的相關財務信息，這是股東權利的基本內涵。 　　雖然行業(yè)內規(guī)定眾籌平臺有對資金運用監(jiān)管的義務，但因參與主體的分散性、空間的廣泛性以及眾籌平臺自身條件的限制，在現實條件下難以完成對整個資金鏈運作的監(jiān)管，即使明知籌資人未按承諾用途運用資金，也無法有效對其進行有效制止和風險防范。 該環(huán)節(jié)有點類似私募股權投資的投后管理階段，出資人作為股東，了解所投公司的

22、運營狀況是其基本權利。行業(yè)內雖對眾籌平臺類似規(guī)定，但實踐中缺乏可操作性，只能期寄望于不久出臺的法規(guī)中對眾籌平臺強制性要求，以及不履行義務的重度處罰。同時，對于公司或眾籌平臺發(fā)布或傳遞給出資人的相關信息，如果能明確要求有專業(yè)律師的認證更好。 　　（4）股權的轉讓或退出 　　眾籌股東的退出機制主要通過回購和轉讓這兩種方式，如采用回購方式的，原則上公司自身不能進行回購，最好由公司的創(chuàng)始人或實際控制人進行回購；采用股權轉讓方式，原則上應當遵循公司法的相關規(guī)定。 　　上述提到的公司創(chuàng)始人回購或者直接股權轉讓，如果出資人直接持有公司股權，則相對簡單，但實踐中大多采用有限合伙企業(yè)或股份代持模式，出資人如要轉讓或退出，就涉及到有限合伙份額的轉讓和代持份額的轉讓。關于這一點，最好能在投資前的有限合伙協(xié)議書或股份代持協(xié)議中作以明確約定。 　　在解決了由誰來接盤后，具體的受讓價格進行又是一個難題，由于公司尚未上市沒有一個合理的定價，也很難有同行業(yè)的參考標準，所以建議在出資入股時就在協(xié)議里約定清楚，比如有的眾籌項目在入股協(xié)議里約定發(fā)生這種情況時由所有股東給出一個評估價取其中的平均值作為轉讓價，也有的約定以原始的出資價作為轉讓價。商業(yè)法律智慧