股票價(jià)格決定因素

《股票價(jià)格決定因素》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《股票價(jià)格決定因素（66頁珍藏版）》請?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、1Determi nants of Stock Pri ces汪 昌 云 2 問 題v 股 票 的 未 來 價(jià) 格 走 勢 到 底 受 哪 些 因 素的 影 響 ?v 怎 樣 檢 驗(yàn) 某 一 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 與 未 來 收 益 有關(guān) ?v 怎 樣 利 用 這 些 信 息 來 進(jìn) 行 投 資 決 策 ?v 新 興 市 場 中 股 票 價(jià) 格 的 決 定 因 素 與 發(fā)達(dá) 國 家 股 票 市 場 相 同 嗎 ?v 中 國 股 票 價(jià) 格 的 決 定 因 素 會(huì) 有 何 特 點(diǎn) ? 3 股 票 價(jià) 格 與 風(fēng) 險(xiǎn) 度 量v現(xiàn) 代 金 融 學(xué) 中 風(fēng) 險(xiǎn) 資 產(chǎn) 的 未 來 價(jià) 格 只 受 一個(gè) 因

2、素 影 響 風(fēng) 險(xiǎn)v風(fēng) 險(xiǎn) 是 結(jié) 果 的 不 確 定 性 ； 風(fēng) 險(xiǎn) 是 事 前 的 ；v風(fēng) 險(xiǎn) 是 對 期 望 的 偏 離 。 波 動(dòng) 性 ， 方 差 或 標(biāo)準(zhǔn) 差 是 其 常 用 的 度 量 方 法 4 證 券 組 合 與 風(fēng) 險(xiǎn) 分 散v 假 設(shè) ： 完 美 資 本 市 場 , 投 資 者 風(fēng) 險(xiǎn) 厭惡 ,二 參 數(shù) 收 益 分 布 ， 同 質(zhì) 信 念 ， 單期 決 策 v 結(jié) 論 ：v 通 過 組 合 非 系 統(tǒng) 性 風(fēng) 險(xiǎn) 被 化 解v 單 個(gè) 資 產(chǎn) 的 風(fēng) 險(xiǎn) 以 其 對 效 率 組 合 風(fēng) 險(xiǎn) 的貢 獻(xiàn) 來 衡 量 系 統(tǒng) 性 風(fēng) 險(xiǎn) 5 v股 票 價(jià) 格 由 唯 一 的 系

3、 統(tǒng) 性 風(fēng) 險(xiǎn) 決 定 SML )( iRE )( fMif RRER , 其 中 , 2/ mimi 6 CAPM之 文 字 證 明v如 果 投 資 者 因 非 系 統(tǒng) 風(fēng) 險(xiǎn) 而 獲 得 額 外 回 報(bào) ， 那么 系 統(tǒng) 性 風(fēng) 險(xiǎn) 相 同 的 分 散 投 資 組 合 中 ， 有 較 高非 系 統(tǒng) 風(fēng) 險(xiǎn) 的 組 合 比 非 系 統(tǒng) 風(fēng) 險(xiǎn) 較 低 的 組 合 收益 高 。 投 資 者 會(huì) 想 方 設(shè) 法 買 進(jìn) 非 系 統(tǒng) 風(fēng) 險(xiǎn) 較 高組 合 的 股 票 ， 賣 掉 BETA相 同 但 非 系 統(tǒng) 風(fēng) 險(xiǎn) 較低 的 股 票 。 前 者 的 價(jià) 格 被 拉 抬 上 漲 。v以 上 過

4、程 會(huì) 持 續(xù) 到 beta相 同 的 股 票 都 有 相 同 的預(yù) 期 收 益 ， 非 系 統(tǒng) 風(fēng) 險(xiǎn) 不 再 有 RP為 止 。 7 莎 士 比 亞 亨 利 四 世 ：vGlendower對 Hotspur吹 牛 道 ： “ 我 能 召 喚陰 間 的 鬼 魂 ” 。 vHotspur 冷 冷 地 回 答 ： 那 有 什 么 了 不 起 。 我也 能 ， 每 個(gè) 人 都 能 。 問 題 在 于 當(dāng) 你 召 喚 他們 時(shí) ， 鬼 魂 會(huì) 應(yīng) 招 而 來 嗎 ？ 8 CAPM有 用 嗎 ？ 早 期 的 證 據(jù)vFama-MacBeth (1973, JPE)：v實(shí) 證 模 型 :Ri = co

5、+c1i+ c2i2 +c3tsi+itv研 究 假 設(shè) :vE(c2) = 0 non-linearityvE(c3) = 0 non-systematic vE(c1t) = ERm ERf 0vSharpe-Lintner hypothesis: E(c 0) = Rf 9 v 數(shù) 據(jù) ： 1926.1-1968.6 NYSE 月 收 益 率 數(shù) 據(jù)v 研 究 方 法 :第 一 步 :用 26-29年 48個(gè) 月 的 數(shù) 據(jù) 估 計(jì) 每 個(gè) 股 票 的 beta值 ,并 且 排 序形 成 20個(gè) 組 合第 二 步 :用 30-34年 的 數(shù) 據(jù) ,使 用 市 場 模 型 估 計(jì) 20個(gè)

6、組 合 的 beta,非 系統(tǒng) 性 風(fēng) 險(xiǎn) 等第 三 步 :使 用 第 二 步 中 估 計(jì) 的 組 合 的 beta和 非 系 統(tǒng) 性 風(fēng) 險(xiǎn) ,用 35-38年 的 組 合 收 益 率 數(shù) 據(jù) 進(jìn) 行 回 歸 分 析 ,從 26-68每 個(gè) 月 均 進(jìn) 行 回 歸 ,每個(gè) 系 數(shù) 均 有 390多 個(gè) 估 計(jì) 值 ， 計(jì) 算 其 均 值 . 10 Fama-MacBeth的 結(jié) 論 11 vFama-MacBeth結(jié) 論nc1的 均 值 為 正 值 ， 在 95%的 置 信 度 下 不 為 零 ， 表 明 收 益與 值 成 正 相 關(guān) 關(guān) 系 ,但 高 于 （ beta1）實(shí) 際 風(fēng) 險(xiǎn) 溢

7、 價(jià) nc2、 c3在 95%的 置 信 度 下 值 為 零 ， 表 明 其 他 非 系 統(tǒng) 性 風(fēng)險(xiǎn) 在 股 票 收 益 的 定 價(jià) 中 不 起 主 要 作 用 。n E(c0) Rf 12 市 場 異 象v規(guī) 模 效 應(yīng) . Banz (1981)首 先 發(fā) 現(xiàn) ， 市 值 規(guī) 模（ ME， 即 股 票 價(jià) 格 與 總 股 數(shù) 的 乘 積 ） 對 于 提供 的 截 面 平 均 收 益 有 進(jìn) 一 步 的 解 釋 能 力 。 Average returns on small stocks are too high given their betas, and those on large s

8、tocks are too low. v杠 桿 效 應(yīng) . Bhandari (1988, JF)發(fā) 現(xiàn) 的 杠 桿 比 率 和平 均 收 益 率 之 間 存 在 正 相 關(guān) 關(guān) 系 . Leverage helps explain returns after controlling for size and beta. 13 v凈 市 率 效 應(yīng) （ Book-to-Market） 。 Rosenberg et al. (1985, JPM) 股 票 收 益 與 凈 市 率 正 相 關(guān) . Chan, Hamao, and Lakonishok (1991)凈 市 率 同 樣 對 日本 股

9、市 的 截 面 股 票 平 均 收 益 有 很 強(qiáng) 的 解 釋 能 力 .v股 利 率 效 應(yīng) （ Dividend yield effect） . Holding risk constant, the higher is a stocks dividend yield, the higher is the required before-tax return to compensate taxable investors for the higher tax liability. 14 v 市 盈 率 效 應(yīng) （ PE). Basu (1977, 1983)市 盈 率 在 包 括 規(guī) 模與

10、的 實(shí) 證 分 析 中 對 美 國 股 票 市 場 的 截 面 平 均 收 益 也 有很 強(qiáng) 的 解 釋 能 力 . E/P ratios help explain the cross-section of average returns in addition to size and beta. v 復(fù) 合 效 應(yīng) 。 Since size, P/E, P/B, dividend yield are computed using a common variable price/share, these effects tend to be dependent. To give an expr

11、ession on the interrelations, average P/B, market capitalization, E/P and price for ten portfolios constructed of NYSE firms on the basis of increasing values of P/B suggest strong correlations. 15 Fama and French (1992)vFama and French (1992) 是 第 一 個(gè) 系 統(tǒng) 分 析 評 價(jià) 、 規(guī) 模 、 市 盈 率 、 杠 桿 比 率 和 凈 市 率 對NYS

12、E， AMEX， NASDAQ市 場 上 交 易 的 個(gè) 股截 面 平 均 收 益 的 解 釋 能 力 ， 證 明 S-L-B模 型 預(yù) 測能 力 的 局 限 性 ， 即 平 均 股 票 收 益 與 正 相 關(guān) 不成 立 ， 同 時(shí) ， 給 出 了 新 的 股 票 定 價(jià) 因 素 。 16 Fama and French (1992)s main conclusions:v 對 于 股 票 截 面 平 均 收 益 沒 有 什 么 解 釋 力 ；v 規(guī) 模 和 凈 市 率 對 于 平 均 收 益 的 聯(lián) 合 解 釋 能 力 要 超 過 杠桿 比 率 和 市 盈 率 。 至 少 對 于 在 196

13、3-1990期 間 的 樣 本 來說 ， 這 一 結(jié) 論 成 立 。v 這 表 明 ， 股 票 收 益 變 化 可 用 一 個(gè) 多 因 素 資 產(chǎn) 定 價(jià) 模 型刻 畫 ： 規(guī) 模 和 BM。 BM刻 畫 財(cái) 務(wù) 困 境 風(fēng) 險(xiǎn) 。 當(dāng) 市 場 對其 前 景 預(yù) 期 較 差 時(shí) ， 具 體 表 現(xiàn) 為 較 低 的 股 價(jià) 和 較 高 的凈 市 率 ， 公 司 比 起 較 好 預(yù) 期 前 景 的 公 司 有 較 高 的 預(yù) 期回 報(bào) （ 因 為 其 為 較 高 的 資 金 成 本 所 拖 累 ） 。 17 Fama and French的 分 析 方 法v數(shù) 據(jù) ： 1) NYSE、 AMEX和

14、 NASDAQ交 易 的1962-1989年 間 所 有 非 金 融 股 票 收 益 序 列 ， 數(shù) 據(jù)來 源 是 證 券 價(jià) 格 研 究 中 心 （ CRSP） 和 2）COMPUSTAT歷 年 收 入 平 衡 表 和 資 產(chǎn) 負(fù) 債 表 的數(shù) 據(jù) 檔 案 。 v使 用 一 個(gè) 公 司 t-1年 12月 末 的 市 值 來 計(jì) 算 t-1年 的凈 市 率 ， 杠 桿 比 率 和 市 盈 率 ， 并 且 用 t年 6月 份的 市 場 權(quán) 益 價(jià) 值 來 度 量 該 公 司 的 規(guī) 模 。 18 v基 本 方 法 ： 使 用 Fama和 MacBeth的 截 面 回 歸 方法 。 每 月 對 股

15、 票 截 面 收 益 關(guān) 于 所 假 設(shè) 的 解 釋 變量 進(jìn) 行 回 歸 。 按 月 回 歸 時(shí) 間 序 列 的 方 法 所 得 的斜 率 平 均 值 提 供 了 對 不 同 解 釋 變 量 是 否 解 釋 股票 平 均 收 益 水 平 。 19 方 法v 形 成 期 ： 建 立 100個(gè) size- 組 合 ：v 10size組 合 ： 每 年 6月 根 據(jù) NYSE的 樣 本 公 司 ME的 10分 位 點(diǎn)確 定 。v 每 個(gè) size組 合 中 分 10個(gè) 組 合 ： NYSE的 樣 本 公 司 t年 7月 之前 5年 的 24 60個(gè) 月 回 報(bào) 估 計(jì) 個(gè) 股 10分 位 點(diǎn) ，

16、進(jìn) 行 預(yù) 排 序 。v 估 計(jì) 期 和 測 試 期 ：v 100組 合 （ 按 年 更 新 ， 1963.7-1990.12） 330月 的 等 權(quán) 回 報(bào)率 分 組 合 回 歸 。v 排 序 后 所 有 期 間 的 組 合 組 合 中 個(gè) 股 ， 用 于 測 試 期 。 個(gè)股 并 不 固 定 ， 因 為 各 股 在 不 同 時(shí) 期 屬 于 不 同 的 組 合 。 20 研 究 結(jié) 果 (1) 21 研 究 結(jié) 果 (2) 22 研 究 結(jié) 果 (3) 23 四 、 研 究 結(jié) 果 BE/ME,E/P 24 研 究 結(jié) 果 FM回 歸 25 二 元 分 類 組 合v股 票 先 等 分 為 1

17、0個(gè) 規(guī) 模 組 合 ,每 一 個(gè) 規(guī) 模 規(guī) 模 組合 中 在 按 BM分 成 10個(gè) 組 合 . 計(jì) 算 月 收 益 26 研 究 結(jié) 果 size,BE/ME 27 Fama-French的 結(jié) 論v線 接 近 水 平 ， 無 法 解 釋 1969年 以 后 期 間 的 股 票截 面 收 益vsize and BE/ME 吸 合 了 杠 桿 比 率 和 E/P（ 市 盈率 倒 數(shù) ） 對 股 票 收 益 的 解 釋 作 用v結(jié) 果 證 實(shí) 應(yīng) 采 用 多 因 子 定 價(jià) 模 型 ， 規(guī) 模 和 市 凈率 因 素 度 量 了 股 票 的 部 分 風(fēng) 險(xiǎn) ， 即 均 被 定 價(jià) 了 28 F

18、ama-French(1992)的 意 義v給 beta的 棺 木 上 敲 上 最 后 一 顆 釘 。v如 果 市 場 是 理 性 的 ， 規(guī) 模 和 BE/ME一 定 是 風(fēng) 險(xiǎn)的 衡 量 指 標(biāo) 。 并 且 Fama price-to-book ratio; price-earnings ratios; market capitalization; turnover ratio. 31 v樣 本 情 況 見 表 1 32 Local return factor portfoliosv方 法v每 月 初 ， 分 國 別 按 當(dāng) 地 preranking beta, size, BM, tur

19、nover, pre-six month return將 股 票 分 成 3個(gè) 組 合 : top 30; middle 40; bottom 30v組 合 為 等 權(quán) 重 每 月 都 對 組 合 進(jìn) 行 調(diào) 整 v 為 收 益 單 位v投 資 策 略 ： 買 入 USD股 票 組 合 的 同 時(shí) 賣 出 等 量 的另 一 組 合 33 結(jié) 果vLocal beta and sizevpreranking beta和 收 益 之 間 沒 有 關(guān) 系 v規(guī) 模 效 應(yīng) 在 一 些 國 家 依 然 顯 著Table 2 34 Table 2 35 結(jié) 果 (續(xù) )v動(dòng) 能 效 應(yīng) 與 價(jià) 值 型

20、投 資 收 益v17個(gè) 國 家 中 存 在 顯 著 的 動(dòng) 能 效 應(yīng)vBM Portfolios: Low BM growth stocks; high BM value stocks. 在 16個(gè) 國 家 中 高 BM股 票 顯 著 勝 出 低股 票 .Table 3 36 Table 3 37 38 結(jié) 論v新 興 市 場 股 票 決 定 因 素 與 發(fā) 達(dá) 國 家 類 似 （ 表 ）vBeta與 股 票 平 均 收 益 無 關(guān)v在 所 有 新 興 市 場 中 ， 有 顯 著 的 動(dòng) 能 ， 規(guī) 模 效 應(yīng) ， 價(jià)值 效 應(yīng) ；v新 興 市 場 股 票 決 定 因 素 有 很 強(qiáng) 的 當(dāng)

21、 地 色 彩 這說 明 可 以 利 用 當(dāng) 地 資 產(chǎn) 定 價(jià) 模 型 進(jìn) 行 資 產(chǎn) 定 價(jià)研 究 39 價(jià) 值 型 投 資 與 成 長 性 投 資一般的劃分標(biāo)準(zhǔn)- B/M ratio即凈市率 -C/P ratio每股現(xiàn)金流/價(jià)格 -E/P ratioPE之倒數(shù) -GS rate (sales growth)銷售增長率 40 價(jià) 值 型 投 資vSiegel: 增 長 似 乎 是 一 個(gè) 圈 套 ， 它 誘 使 我 們 將 資產(chǎn) 投 放 到 我 們 看 好 其 發(fā) 展 前 景 的 地 方 ， 不 過 最具 創(chuàng) 新 能 力 的 公 司 很 少 會(huì) 是 最 佳 投 資 選 擇 。 人們 盲 目

22、地 追 求 創(chuàng) 新 創(chuàng) 新 ， 將 其 作 為 擊 敗 市 場 的法 寶 ， 但 事 實(shí) 證 明 創(chuàng) 新 是 一 把 雙 刃 劍 刺 激著 經(jīng) 濟(jì) 的 成 長 ， 同 時(shí) 又 不 斷 地 讓 投 資 者 失 望 。 投 資 者 的 未 來 ,p.5 41 常 見 的 Multifactor定 價(jià) 模 型v Fama-French (1993, JFE) 三 因 素 模 型 :E(Ri) rf = i,m E(Rm) rf + i,SMB ESMB + i,H ML EH MLv SMB is return spread between small-cap and large-cap trici

23、lesv HML is return spread between high P/B and low P/B tricilesv Carhart (1997,JF) 四 因 素 模 型 :E(Ri) rf = i,m E(Rm) rf + i,SMB ESMB + i,H ML EH ML+ i,Mom EMomentumv Momentum is return spread of stocks between highest and lowest quintiles of returns performance over (-1mo, -7mo) 42 vFama和 French的 股 票

24、和 債 券 收 益 的 共 同 風(fēng) 險(xiǎn)因 素 (Common risk factors in the returns on stocks and bonds)一 文 于 1993年 發(fā) 表 在 Journal of Financial Economics 。 該 文 的 問 世 在 金 融 學(xué)術(shù) 界 和 實(shí) 業(yè) 界 都 產(chǎn) 生 了 很 大 影 響 ， 被 簡 稱 為“ 三 因 素 定 價(jià) 模 型 ” 或 “ 三 因 素 模 型 ” 。 43 “ 三 因 素 定 價(jià) 模 型 ” 提 出 的 背 景 v 70年 代 中 期 以 后 的 多 項(xiàng) 金 融 研 究 表 明 ， 值 與 股 票 的 平均

25、收 益 變 化 沒 有 顯 著 關(guān) 系 。 然 而 ， 傳 統(tǒng) 資 產(chǎn) 定 價(jià) 理 論之 外 的 一 些 因 素 對 股 票 平 均 收 益 的 變 動(dòng) 有 較 強(qiáng) 的 解 釋能 力 。 包 括v 規(guī) 模 (size) - 小 型 公 司 股 票 的 收 益 表 現(xiàn) 優(yōu) 于 大 型 公 司 股 票 ；v 市 盈 率 (P/E) - 高 市 盈 率 股 票 的 收 益 表 現(xiàn) 遜 于 低 市 盈 率 的 股 票 ；v 杠 桿 (leverage) - 利 用 高 財(cái) 務(wù) 杠 桿 公 司 的 股 票 平 均 收 益 比 低 財(cái)務(wù) 杠 桿 公 司 股 票 的 高 ；v 凈 市 比 (B/M) - 高

26、 凈 值 市 價(jià) 比 股 票 的 平 均 收 益 比 低 凈 值 市 價(jià)比 股 票 的 高 。 但 當(dāng) 時(shí) 沒 有 一 個(gè) 合 理 的 考 慮 這 些 因 素 的 資 產(chǎn) 定 價(jià) 模 型 . 44 研 究 目 的vFama和 French（ 1993） 研 究 目 的 有 三v實(shí) 證 分 析 規(guī) 模 、 凈 值 市 價(jià) 比 以 及 整 體 市 場 因 素 如 何解 釋 股 票 收 益 的 時(shí) 序 變 化v實(shí) 證 分 析 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 和 償 付 風(fēng) 險(xiǎn) 變 量 如 何 解 釋 債券 收 益 的 變 化v實(shí) 證 研 究 影 響 股 票 收 益 變 化 的 因 素 是 否 同 時(shí) 決 定

27、 債券 收 益 的 變 化 ， 或 者 反 過 來 ， 影 響 債 券 收 益 變 化 的因 素 決 定 股 票 收 益 的 變 化 ， 從 而 系 統(tǒng) 地 探 索 股 票 和債 券 (同 為 風(fēng) 險(xiǎn) 資 產(chǎn) )收 益 變 化 的 共 同 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 是 哪些 。 45 構(gòu) 建 時(shí) 序 解 釋 變 量 v 一 些 解 釋 變 量 都 分 別 在 很 多 歷 史 文 獻(xiàn) 中 研 究 過 ， 并 發(fā)現(xiàn) 它 們 對 股 票 或 債 券 的 預(yù) 期 收 益 產(chǎn) 生 顯 著 影 響 。v 這 些 解 釋 變 量 可 分 為 兩 類 ： 第 一 類 是 影 響 債 券 收 益 的變 量 ， 包 括 ：

28、(1)利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 的 變 量 ， 以 長 期 國 債 組 合 月 均 收 益 率 與 短 期國 債 組 合 月 均 收 益 率 之 差 來 衡 量 ， 該 變 量 記 作 TERM；(2)違 約 風(fēng) 險(xiǎn) 的 變 量 ， 以 長 期 公 司 債 組 合 的 月 均 收 益 率 與 長 期國 債 組 合 的 月 均 收 益 率 之 差 來 衡 量 ， 該 變 量 記 作 DEF。v 第 二 類 是 影 響 股 票 收 益 變 化 的 變 量 ， 包 括 ： (1)整 體 市場 ； (2)公 司 規(guī) 模 ； (3)凈 市 率 。 46 股 票 收 益 解 釋 變 量 v分 兩 步 進(jìn) 行

29、 :v第 一 步 ， 構(gòu) 建 股 票 組 合 。1)每 年 6月 末 ， 所 有 的 紐 約 股 票 交 易 所 、 美 國 股 票 交 易所 以 及 納 斯 達(dá) 克 交 易 的 股 票 按 紐 約 股 票 交 易 所 股 票的 市 值 規(guī) 模 (股 票 價(jià) 格 股 票 總 數(shù) )的 中 值 (median)劃分 為 兩 組 ： 大 型 公 司 股 票 (B)和 小 型 公 司 股 票 (S)。2) 按 紐 約 股 票 交 易 所 掛 牌 股 票 的 凈 值 市 價(jià) 比 將 所 有 的股 票 分 為 三 組 ： 最 高 B/M值 的 30%股 票 (H)； B/M值處 于 中 位 的 40%股

30、 票 (M)， 以 及 最 低 B/M值 得 30%股票 (L)。 凈 值 市 價(jià) 比 是 指 某 一 股 票 上 一 財(cái) 政 年 度 末 的凈 資 產(chǎn) 除 以 前 一 年 12月 底 的 股 票 市 值 。 47 3) 將 兩 組 按 規(guī) 模 劃 分 的 股 票 和 三 組 按 凈 市 率 劃 分 的 股票 交 叉 ， 從 而 形 成 6個(gè) 股 票 組 合 ， 即 小 型 低 凈 市 率股 票 (S/L)， 小 型 適 中 凈 市 率 股 票 (S/M)， 小 型 高 凈市 率 股 票 (S/H)， 大 型 低 凈 市 率 股 票 (B/L)， 大 型 適中 凈 市 率 股 票 (B/M)，

31、 以 及 大 型 高 凈 市 率 股 票 (B/H)。分 別 計(jì) 算 股 票 組 合 從 7月 到 下 一 年 6月 的 價(jià) 值 加 權(quán) 平均 月 收 益 。表 2-3. 48 v 第 二 步 ， 計(jì) 算 股 票 收 益 的 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 。 Fama和 French考 慮 的 收益 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 有 三 個(gè) ：v SMB - 與 規(guī) 模 相 關(guān) 的 收 益 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 : 三 個(gè) 小 型 公 司 股 票 組 合 的 平 均 收益 率 與 三 個(gè) 大 型 公 司 股 票 組 合 的 平 均 收 益 率 之 差 。 其 計(jì) 算 方 法 ：v HML - 與 凈 市 率 相 關(guān) 的 收 益

32、 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 :凈 市 率 股 票 組 合 的 平 均 收 益 率與 凈 市 率 股 票 組 合 平 均 收 益 率 之 差 。 計(jì) 算 方 法 v RM-RF - 與 整 體 市 場 組 合 相 關(guān) 的 收 益 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 : 代 表 市 場 的 股 票 組 合月 均 收 益 率 與 無 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 (短 期 國 債 月 收 益 率 )的 之 差 。 49 債 券 市 場 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 的 作 用 v 回 歸 方 程 如 下 ：v 利 用 1963年 1月 至 1991年 12月 間 的 25個(gè) 股 票 組 合 收 益 和 7個(gè)債 券 組 合 收 益 的 時(shí) 序 序 列 數(shù) 據(jù)

33、 對 TERM和 DEF進(jìn) 行 回 歸v 結(jié) 果 顯 示 (表 3)v TERM和 DEF的 斜 率 系 數(shù) 的 估 計(jì) 值 均 為 正 值 ， 并 且 在 1%水 平 上 顯 著v 這 些 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 在 解 釋 債 券 收 益 變 化 方 面 的 能 力 明 顯 高 于 解 釋 股 票 收益 變 化 的 能 力v 債 券 收 益 序 列 的 回 歸 R2在 0.49至 0.98之 間 ， 而 股 票 收 益 回 歸 R2僅 為0.06至 0.21。 v 說 明 TERM和 DEF都 是 決 定 股 票 和 債 券 收 益 變 化 的 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 ， 但 要更 好 地 解 釋 股 票

34、 收 益 的 變 化 還 有 待 其 它 的 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 。 50 股 票 和 債 券 的 超 額 收 益 回 歸 于 債 券 市 場 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 的 結(jié) 果 B/M L 2 3 4 H L 2 3 4 H m t(m) S 0.93 0.90 0.89 0.86 0.89 5.02 5.50 5.95 6.08 6.01 2 0.99 0.96 0.99 1.01 0.98 5.71 6.32 7.29 8.34 6.92 3 0.99 0.94 0.94 0.95 0.99 6.25 7.10 7.80 8.50 7.60 4 0.92 0.95 0.97 1.05 1.03 6.

35、58 7.57 8.53 9.64 7.83 B 0.82 0.82 0.80 0.80 0.77 7.14 7.60 8.09 8.26 6.84 d t(d) S 1.39 1.31 1.33 1.45 1.52 3.96 4.27 4.73 5.45 5.45 2 1.26 1.28 1.35 1.38 1.41 3.84 4.47 5.28 6.05 5.29 3 1.21 1.19 1.25 1.24 1.21 4.05 4.74 5.49 5.89 4.88 4 0.96 1.01 1.13 1.21 1.22 3.65 4.28 5.25 5.89 4.92 B 0.78 0.7

36、3 0.78 0.83 0.89 3.59 3.60 4.18 4.56 4.15 R2 s(e) S 0.06 0.08 0.09 0.10 0.10 7.50 6.57 6.00 5.68 5.95 2 0.08 0.10 0.13 0.17 0.12 6.97 6.09 5.45 4.87 5.69 3 0.10 0.12 0.15 0.17 0.14 6.38 5.35 4.86 4.48 5.28 4 0.11 0.14 0.17 0.21 0.15 5.63 5.04 4.57 4.39 5.31 B 0.13 0.15 0.16 0.17 0.12 4.61 4.33 4.00

37、3.89 4.55 1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG M 0.45 0.72 1.02 0.99 1.00 1.01 0.81 t(m) 31.73 38.80 99.94 130.44 139.80 56.24 18.05 D 0.25 0.27 0.94 0.96 1.02 1.10 1.01 t(d) 9.51 7.85 48.95 67.54 75.74 32.33 11.95 R2 0.79 0.87 0.97 0.98 0.98 0.90 0.49 s(e) 0.57 0.75 0.41 0.30 0.29 0.72 1.80 51 股 票 市 場 風(fēng) 險(xiǎn) 因

38、素 的 作 用 v 其 回 歸 方 程 為 ：v RMt-RFt, SMBt, 和 HMLt的 斜 率 系 數(shù) 是 正 值 ， 并 十 分 顯 著 。v 絕 大 多 數(shù) 回 歸 方 程 的 R2都 高 于 0.90。v 這 三 個(gè) 股 票 市 場 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 對 債 券 組 合 的 收 益 變 化 也 有 顯著 的 解 釋 能 力 。v 不 過 ， 其 回 歸 方 程 的 R 2遠(yuǎn) 小 于 股 票 收 益 組 合 的 R2值 ， 大致 在 0.10到 0.30之 間 。表 6 52 股 票 和 債 券 的 超 額 收 益 回 歸 于 股 票 市 場 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 的 結(jié) 果 B/M L

39、2 3 4 H L 2 3 4 H b t(b) S 1.04 1.02 0.95 0.91 0.96 39.37 51.80 60.44 59.73 57.89 2 1.11 1.06 1.00 0.97 1.09 52.49 61.18 55.88 61.54 65.52 3 1.12 1.02 0.98 0.97 1.09 56.88 53.17 50.78 54.38 52.52 4 1.07 1.08 1.04 1.05 1.18 53.94 53.51 51.21 47.09 46.10 B 0.96 1.02 0.98 0.99 1.06 60.93 56.76 46.57 53

40、.87 38.61 s t(s) S 1.46 1.26 1.19 1.17 1.23 37.92 44.11 52.03 52.85 50.97 2 1.00 0.98 0.88 0.73 0.89 32.73 38.79 34.03 31.66 36.78 3 0.76 0.65 0.60 0.48 0.66 26.40 23.39 21.23 18.62 21.91 4 0.37 0.33 0.29 0.24 0.41 12.73 11.11 9.81 7.38 11.01 B -0.17 -0.12 -0.23 -0.17 -0.05 -7.18 -4.51 -7.58 -6.27 -

41、1.18 h t(h) S -0.29 0.08 0.26 0.40 0.62 -6.47 2.35 9.66 15.53 22.14 2 -0.52 0.01 0.26 0.46 0.70 -14.57 0.41 8.56 17.24 24.8. 3 -0.38 0.00 0.32 0.51 0.68 -11.26 -0.05 9.75 16.88 19.39 4 -0.42 0.04 0.30 0.56 0.74 -12.51 1.04 8.83 14.83 17.09 B -0.46 0.00 0.21 0.57 0.76 -17.03 0.09 5.80 18.34 16.24 R2

42、s(e) S 0.94 0.96 0.97 0.97 0.96 1.94 1.44 1.16 1.12 1.22 2 0.95 0.96 0.95 0.95 0.96 1.55 1.27 1.31 1.16 1.23 3 0.95 0.94 0.93 0.93 0.93 1.45 1.41 1.43 1.32 1.52 4 0.94 0.93 0.91 0.89 0.89 1.46 1.48 1.49 1.63 1.88 B 0.94 0.92 0.88 0.90 0.83 1.16 1.32 1.55 1.36 2.02 1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG b 0.10 0

43、.18 0.25 0.25 0.26 0.27 0.34 t(b) 6.45 6.75 8.60 9.30 9.46 9.58 12.22 s -0.06 -0.14 -0.12 -0.11 -0.09 -0.04 0.04 t(s) -2.70 -3.65 -2.89 -2.72 -2.18 -0.91 0.89 h 0.07 0.08 0.14 0.15 0.16 0.20 0.23 h(t) 2.66 1.83 2.77 3.26 3.51 4.08 4.75 R2 0.10 0.12 0.17 0.20 0.20 0.22 0.33 s(e) 1.19 1.91 2.13 2.00 2

44、.01 2.08 2.06 53 5個(gè) 收 益 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 v 計(jì) 量 模 型 如 下 ： v 結(jié) 果 顯 示 (表 7)v 在 股 票 收 益 回 歸 方 程 中 加 入 TERM和 DEF兩 變 量 對 股 票 收 益風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 的 斜 率 系 數(shù) 影 響 甚 微v RM-RF, SML和 HML的 系 數(shù) ， 與 表 2的 相 似 ， 都 十 分 顯 著 。在 債 券 收 益 回 歸 方 程 加 入 三 個(gè) 股 票 收 益 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 對 TERM和 DEF的 斜 率 系 數(shù) 影 響 也 不 大 。 54 回 歸 于 股 票 債 券 市 場 五 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 的 結(jié) 果 B

45、/M L 2 3 4 H L 2 3 4 H b t(b) S 1.06 1.04 0.96 0.92 0.98 35.97 47.65 54.48 54.51 53.15 2 1.12 1.06 0.98 0.94 1.10 47.19 54.95 49.01 54.19 59.00 3 1.13 1.01 0.97 0.95 1.08 50.93 46.95 44.57 47.59 46.92 4 1.07 1.07 1.01 1.00 1.17 48.18 47.55 44.83 41.02 41.02 B 0.96 1.02 0.98 1.00 1.10 53.87 51.01 41.

46、35 48.29 35.96 s t(s) S 1.45 1.26 1.20 1.15 1.21 37.02 43.42 50.89 51.36 49.55 2 1.01 0.98 0.89 0.74 0.89 32.06 38.10 33.68 32.12 35.79 3 0.76 0.66 0.60 0.49 0.68 25.82 22.97 20.83 18.54 22.32 4 0.38 0.34 0.30 0.26 0.42 12.71 11.36 9.99 8.05 11.07 B -0.17 -0.11 -0.23 -0.17 -0.06 -7.03 -4.07 -7.31 -6

47、.07 -1.44 h t(h) S -0.27 0.10 0.27 0.40 0.63 -5.95 2.90 9.82 15.47 22.27 2 -0.51 0.02 0.25 0.44 0.71 -14.01 0.69 8.11 16.50 24.61 3 -0.37 -0.00 0.31 0.50 0.69 -10.81 -0.11 9.82 16.18 19.34 4 -0.42 0.04 0.29 0.53 0.75 -12.09 1.10 8.37 14.20 16.88 B -0.46 0.01 0.21 0.58 0.78 -16.85 0.38 5.70 18.16 16.

48、59 m t(m) S -0.10 -0.11 -0.05 -0.04 -0.06 -1.93 -2.70 -1.49 -1.19 -1.87 2 -0.05 -0.04 0.07 0.14 -0.05 -1.16 -1.12 1.90 4.33 -1.48 3 -0.04 0.02 0.06 0.09 0.01 -0.91 0.53 1.48 2.48 0.25 4 -0.11 -0.10 0.04 0.13 -0.12 -1.51 -1.44 0.59 1.64 -1.30 B 0.06 -0.14 -0.02 -0.07 -0.18 0.97 -2.15 -0.25 -1.08 -1.8

49、4 d t(d) S -0.17 -0.19 -0.10 0.06 0.02 -1.74 -2.70 -1.76 1.06 0.34 2 -0.12 -0.11 0.04 0.15 -0.07 -1.59 -1.83 0.61 2.64 -1.24 3 -0.09 -0.01 0.07 0.10 -0.16 -1.25 -0.17 1.00 1.51 -2.11 4 -0.11 -0.10 0.04 0.13 -0.12 -1.51 -1.44 0.59 1.64 -1.30 B 0.06 -0.14 -0.02 -0.07 -0.18 0.97 -2.15 -0.25 -1.08 -1.84

50、 R2 s(e) S 0.94 0.96 0.97 0.97 0.96 1.93 1.43 1.16 1.11 1.20 2 0.95 0.96 0.95 0.95 0.96 1.55 1.27 1.31 1.13 1.23 3 0.95 0.94 0.93 0.93 0.93 1.45 1.41 1.43 1.31 1.50 4 0.94 0.93 0.91 0.90 0.89 1.46 1.47 1.48 1.59 1.88 B 0.94 0.92 0.87 0.90 0.93 1.17 1.31 1.55 1.36 2.00 1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG b -0

51、.02 -0.04 -0.02 0.00 0.00 0.02 0.18 t(b) -2.84 -3.14 -2.96 0.06 1.05 1.99 7.39 s 0.00 -0.02 -0.02 -0.01 0.00 0.05 0.08 t(s) 0.30 -1.12 -2.28 -2.42 0.40 3.20 2.34 h 0.00 -0.02 -0.02 -0.00 0.00 0.04 0.12 t(h) 0.44 -1.29 -2.46 -0.40 0.90 2.39 3.13 m 0.47 0.75 1.03 0.99 1.00 0.99 0.64 t(m) 30.01 36.84 9

52、3.30 117.30 124.19 50.50 14.25 d 0.27 0.32 0.97 0.97 1.02 1.05 0.80 t(d) 9.87 8.77 49.25 65.04 71.51 30.33 9.92 R2 0.80 0.87 0.97 0.98 0.98 0.91 0.58 s(e) 0.56 0.73 0.40 0.30 0.29 0.70 1.63 55 股 票 和 債 券 組 合 的 風(fēng) 險(xiǎn) 調(diào) 整 收 益(I) B/M a t(a) L 2 3 4 H L 2 3 4 H (i) Rt-RF,t = a+mTERMt+dDEFt+et S 0.31 0.62 0

53、.71 0.80 0.92 0.75 1.73 2.20 2.61 2.87 2 0.35 0.63 0.77 0.75 0.89 0.93 1.91 2.60 2.85 3.03 3 0.34 0.58 0.60 0.73 0.89 1.00 1.99 2.28 3.01 3.11 4 0.41 0.27 0.49 0.69 0.96 1.34 1.01 1.96 2.88 3.35 B 0.34 0.30 0.25 0.50 0.53 1.35 1.27 1.17 2.36 2.14 (ii) R t-RF,t = a+bRM,t-RF,tt+et S -0.22 0.15 0.30 0.

54、42 0.54 -0.90 0.73 1.54 2.19 2.53 2 -0.18 0.17 0.36 0.39 0.53 -1.00 1.05 2.35 2.79 3.01 3 -0.16 0.15 0.23 0.39 0.50 -1.12 1.25 1.82 3.20 3.19 4 -0.05 -0.14 0.12 0.35 0.57 -0.50 -1.50 1.20 2.91 3.71 B -0.04 -0.07 -0.07 0.20 0.21 -0.49 -0.95 -0.70 1.89 1.41 (iii) R t-RF,t = a+sSMBt+hHMLt+et S 0.24 0.4

55、6 0.49 0.53 0.55 0.97 1.92 2.24 2.52 2.49 2 0.52 0.58 0.64 0.58 0.64 2.00 2.40 2.76 2.61 2.56 3 0.52 0.61 0.52 0.60 0.66 2.00 2.58 2.25 2.66 2.61 4 0.69 0.39 0.50 0.62 0.79 2.78 1.55 2.07 2.51 2.85 B 0.76 0.52 0.43 0.51 0.44 3.41 2.23 1.84 2.20 1.70 (iv) R t-RF,t = a+bRM,t-RF,tt+sSMBt+hHMLt+et S -0.

56、34 -0.12 -0.05 0.01 0.00 -3.16 -1.47 -0.73 0.22 0.14 2 -0.11 -0.01 0.08 0.03 0.02 -1.24 -0.20 1.04 0.51 0.34 3 -0.11 0.04 -0.04 0.05 0.05 -1.42 0.47 -0.47 0.71 0.56 4 0.09 -0.22 -0.08 0.03 0.13 1.07 -2.65 -0.99 0.33 1.24 B 0.21 -0.05 -0.13 -0.05 -0.16 3.27 -0.67 -1.46 -0.69 -1.41 (v) R t-RF,t = a+bR

57、M,t-RF,tt+sSMBt+hHMLt+mTERMt+dDEFt+et S -0.35 -0.13 -0.05 0.01 0.00 -3.24 -1.58 -0.79 0.20 0.09 2 -0.11 -0.02 0.08 0.04 0.02 -1.29 -0.24 1.10 0.67 0.29 3 -0.12 0.04 -0.03 0.06 0.05 -1.45 0.48 -0.42 0.79 0.56 4 0.08 -0.22 -0.08 0.04 0.13 1.04 -2.67 -0.94 0.47 1.23 B 0.21 -0.05 -0.13 -0.06 -0.17 3.29

58、-0.72 -1.46 -0.73 -1.51 (II) 1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG (i) R t-RF,t = a+mTERMt+dDEFt+et a 0.08 0.09 -0.02 -0.00 -0.00 0.06 0.06 t(a) 2.70 2.16 -1.10 -0.55 -0.29 1.42 0.67 (ii) Rt-RF,t = a+bRM,t-RF,tt+et a 0.08 0.08 -0.03 -0.02 -0.01 0.04 0.00 t(a) 1.27 0.76 -0.24 -0.15 -0.11 0.37 0.03 (iii) R t-RF,

59、t = a+sSMBt+hHMLt+et a 0.12 0.16 0.07 0.07 0.07 0.11 0.08 t(a) 1.70 1.47 0.52 0.58 0.55 0.82 0.58 (iv) Rt-RF,t = a+bRM,t-RF,tt+sSMBt+hHMLt+et a 0.06 0.07 -0.07 -0.07 -0.08 -0.05 -0.11 t(a) 0.89 0.62 -0.62 -0.64 -0.69 -0.41 -1.00 (v) R t-RF,t = a+bRM,t-RF,tt+sSMBt+hHMLt+mTERMt+dDEFt+et a 0.09 0.11 -0

60、.00 -0.00 -0.00 0.02 -0.07 t(a) 2.84 2.77 -0.17 -0.25 -0.57 0.52 -0.77 56 結(jié) 論vFama-French (1993) 分 析 股 票 市 場 和 債 券 市 場 是否 存 在 共 同 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 來 解 釋 其 橫 截 面 收 益 變 化 .v共 有 5個(gè) 共 同 因 素 .股 票 市 場 因 素 解 釋 股 票 收 益變 化 .債 券 市 場 因 素 解 釋 債 券 收 益 變 化 .兩 市 場 收益 的 共 同 變 化 通 過 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 因 素 連 接 . 57 三 因 素 模 型 之 不 足 N

61、o theory justifies why size and B/M should be risk factors. 58 應(yīng) 用 v檢 驗(yàn) 有 效 市 場 假 設(shè) 提 供 基 準(zhǔn) 模 型 和 方 法vFama和 French的 因 素 模 型 間 接 地 告 訴 了 投 資 者尤 其 是 基 金 經(jīng) 理 如 何 建 立 高 收 益 (“打 敗 市 場 ” )的 證 券 組 合v評 價(jià) 證 券 組 合 績 效v測 算 公 司 資 金 成 本 59 中 國 股 票 定 價(jià)v 采 用 Fama 和 French(1993)同 樣 的 方 法 計(jì) 算 SMB和HML。v 研 究 樣 本 選 定 為

62、 1994年 7月 至 2001年 6月 的 滬 市 和 深 市交 易 的 所 有 個(gè) 股 v 數(shù) 據(jù) 包 括 ： 月 收 益 （ 經(jīng) 調(diào) 整 ） ； 市 值 規(guī) 模 ； ； 無風(fēng) 險(xiǎn) 收 益 率 ；v 證 券 組 合 ？ see Wang (2004), Pacific Basin Finance Journal (USA), No.3. 60 v 方 法v 每 年 6月 底 ， 以 滬 市 A股 市 值 的 中 值 為 基 準(zhǔn) 將 所 有 股 票 劃 分為 大 型 公 司 (B)小 型 公 司 (S)兩 組 ；v 然 后 根 據(jù) BM值 將 各 組 再 次 劃 分 為 低 (L),中 (M

63、)， 高 (H)三 個(gè) 子組 ， 其 中 L， M和 H 分 別 表 示 最 低 30%， 中 間 40%， 最 高30%的 股 票 。v 6組 不 同 的 規(guī) 模 -BM值 組 合 (S/L,S/M,S/H,B/L,B/M,B/H)。 計(jì)算 這 些 組 合 的 月 收 益 加 權(quán) 平 均 值 。 SMB表 示 三 組 小 型 公 司股 票 組 合 (S/L， S/M， S/H)與 大 型 股 票 組 合 (B/L， B/M， B/H)之 間 的 月 平 均 收 益 差 額 ； HML代 表 的 是 高 BM值 (S/H和 B/H)組 合 與 低 BM值 組 合 (S/L和 B/L)之 間 月

64、 平 均 收 益 差 額 。 61 BM值 規(guī) 模 L M H HML L M H HML 未 調(diào) 整 收 益 t值 S 0.0275 0.0402 0.0456 0.0182 2.36 2.98 2.81 1.84 B 0.0158 0.0284 0.0368 0.0212 1.37 2.43 2.63 2.51 BMS -0.0119 -0.0118 -0.0088 0.0028 -2.11 -2.36 -1.52 0.53 a t(a) S 0.0005 0.0019 -0.0047 -0.0064 0.19 0.64 -1.92 -2.34 B -0.0046 0.0017 -0.00

65、05 0.0021 -1.86 0.59 -0.17 0.74 BMS -0.0053 -0.0003 0.0021 0.0062 -1.97 -0.93 0.74 1.15 b t(b) S 0.939 1.014 0.995 0.056 33.58 33.31 38.59 1.97 B 1.025 0.954 0.969 -0.055 39.57 31.98 37.44 -1.93 BMS 0.087 -0.059 -0.025 -0.110 2.58 -2.20 -0.833 -1.94 s t(s) S 0.661 0.453 0.661 0.007 9.35 5.89 10.14 0

66、.08 B -0.399 -0.423 -0.399 0.006 -6.09 -5.69 -6.09 0.09 BMS -1.054 -0.875 -1.054 0.006 -12.46 -12.89 -14.16 0.04 h t(h) S -0.529 -0.028 0.526 1.051 -13.18 -0.07 14.28 25.59 B -0.466 -0.018 0.477 0.941 -12.54 -0.42 12.89 23.17 BMS 0.059 -0.019 -0.052 -0.114 1.23 -0.50 -1.22 -1.41 調(diào) 整 后 的 R2 S 0.956 0.962 0.981 0.936 B 0.962 0.950 0.971 0.913 BMS 0.719 0.780 0.803 0.140 62 結(jié) 論v 與 Fama和 French(1992,1993)的 結(jié) 論 基 本 一 致 ：v 小 公 司 的 收 益 表 現(xiàn) 比 大 型 公 司 的 高v 高 BM值 股 票 勝 出 低 BM值 股 票v 三 因 素 系 數(shù) 都 十 分 顯 著 。v