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1、1 股票價格之決定 2 股票價格之決定1.理論模式：Miller and Modigliani(1961)四個定價模式。2.市場實務：（本益比、市價淨值比等）倍數(shù)還原法。 3 Miller and Modigliani(1961)四個定價模式 1.淨現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 0 )()(1 1)0( t t tOtRkV其中，V(0)指公司普通股股東權(quán)益的市值，R(t)為第t期的公司現(xiàn)金流入，O(t)為第t期的公司現(xiàn)金流出，k為市場對該公司股票要求的報酬率，即折現(xiàn)率；透過資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)，我門可以估計k。 4 舉例假設第一年年初公司募資10,000萬元，並馬上投資買辦公室800萬元，則 R(
2、0)-O(0)=10,000-800=9,200.假設第一年公司蓋廠房花了現(xiàn)金5,000. 當年產(chǎn)品全出售，淨現(xiàn)金流入500. 則R(1)-O(1) = 500 - 5,000 = - 4,500.第二年產(chǎn)品全出售，淨現(xiàn)金流入800. 則R(2)-O(2) = 800 = 800. 5 2. 投資機會折現(xiàn)法 1 * )1()()()1()0( t tkk ktktIkEV其中，V(0)指公司普通股股東權(quán)益的市值，E(1)表示當期的盈餘，I(t)表示在第t期的投資金額，k*(t)為本計畫的報酬率，k為市場利率(資金成本)。 6 如果公司從成立開始，就只有一筆投資，也不打算再投資，每年獲利是固定的
3、，每年盈餘也都全部以股利的方式發(fā)給股東，那麼公司股票價值就只有模式的第一項，即 E(1)/k 。也就是說，不積極追求成長的公司，它的價值是固定的，無法增值的，除非k變動。 7 如果公司每年以盈餘的一部份(I(t)再繼續(xù)投資，而且盈餘轉(zhuǎn)投資的獲利率(k*)高於資金成本(k)，那麼公司的價值就會增加模式的第二項，即 : 1 * )1()()(t tkk ktktI 8 所以本模式的主要意義是說，如果投資人要投資股票，就要1. 挑選每年不斷投資的公司，而且2. 公司的投資不是浮濫的，必需是獲利率(k*)高於資金成本(k)的。 9 3.股利折現(xiàn)法 其中，V(0)指公司普通股股東權(quán)益的市值，Dt為在第t
4、期的現(xiàn)金股利，k為市場利率。TTkDkDkDV )1(.)1()1()0( 221 10 (一)股利固定成長模式 假設(1)公司現(xiàn)金股利每年都是以固定的成長率g成長，即，而且(2)k大於g，則本股利折現(xiàn)模式可以簡化為：tttt gDgDgDD )1()1()1( 0111 gk gDgkDV )1()0( 01 11 (二)固定股利模式如果現(xiàn)金股利每年都是固定，即雖然但是成長率g=0，所以 那麼股利成長模式就可以簡化為tttt gDgDgDD )1()1()1( 0111 011 . DDDD tt kDV )0( 12 (三)股利超級成長模式某些新興產(chǎn)業(yè)，領導廠商可能在成立最初幾年或在技術突
5、破的某些年度，盈餘會有超常的表現(xiàn)，這幾年的股利不是以固定正常的速率成長，而是以的高於正常成長率的速度成長，但是，過了這幾年，競爭者大量增加後，獲利便不再高成長，而恢復正常，那麼這樣的公司股票評價模式可以下式表達 TTTt t t kgk gDk gggDV )1( 1)1()1( )1.().1)(1()0( 1 210 13 4.盈餘折現(xiàn)法 其中，E(t)表示第t期的盈餘，I(t)表示在第t期的投資金額，k為市場利率。這個模式的意思是說，將公司未來每一年所賺的盈餘減去當年的投資後的淨額還原為現(xiàn)值，再加總起來，就可以得到公司股票的價值。 1 )()()1( 1)0( t t tItEkV 14
6、 市場倍數(shù)還原法1. 本益比倍數(shù)還原法本方法是透過實務界常用的本益比倍數(shù)(P/E)參考每股盈餘(EPS)的資訊將股價還原估計出來。P= EPS * P/E其中，P為每股股價。所謂本益比倍數(shù)就是現(xiàn)行價格除以每股盈餘的倍數(shù)，一般是用PE或P/E表達。投資人將估計的每股盈餘乘上股票合理的本益比倍數(shù)就可以得到估計的合理價格。 15 利用本益比倍數(shù)還原法估計股票合理價格，必需注意下列因素：(1) 每股盈餘是指每股稅後盈餘。 (2) 應該用什麼期間估計的每股稅後盈餘(EPS)才有意義？ 16 用什麼期間估計的每股稅後盈餘(EPS)?買股票是要買該股票未來的配息，所以應該應用未來的EPS的資訊來估計股價，而
7、不是已發(fā)生的歷史資訊。我們可以發(fā)現(xiàn)有以下不同期間的EPS的定義： a.最近一年年報的EPS， b.最近四季季報累積的EPS， c.預估今年全年的EPS， d.預估t年後的EPS。 17 股 票 市 價(now) t= -1 t=1 t=2 t=3EPS P/E EPS P/E EPS P/E EPS P/EA 40 4 10 1 40 0.5 80 1 40B 36 1 36 4 9 4 9 5 7.2C 80 6 13.3 4 20 2 40 2 40D 120 2 60 4 30 8 15 12 10E 100 2 50 10 10 10 10 10 10那一支股票值得長期投資? 18 合
8、理本益比倍數(shù)如何決定?每支股票的g決定其各自的合理本益比倍數(shù)。 g=BXROE ROE與毛利有關。gk BEgkDP )1(110 gk BEP )1(/ 10 19 *正常而言，高本益比倍數(shù)代表市場對該股票公司未來營運的肯定，即預期公司未來盈餘高成長。 * 但是有時候是因為人為炒作股價，投資人須小心分析! 20 2. 市價淨值比 市價淨值比= 股價/淨值 一般而言，股市多頭時重勢，較重視本益比；但是空頭時較重質(zhì)，所以重視市價淨值比。正常而言，與本益比倍數(shù)一樣，高倍數(shù)代表市場對公司未來營運的肯定。 21 市價淨值比低有可能是:(1)大盤(整體股市)不佳，大多數(shù)股票價格暴跌，因此市價淨值比低，此時績優(yōu)股票越有長期投資價值。或(2)該檔股票相對於其它同業(yè)營運績效差，負債比率高，因此股價也低，造成市價淨值比低。此種股票無長期投資價值，應速出售。 22 3. 市價營收比 市價營收比=股價/每股營收有些新興產(chǎn)業(yè)(如2000年前的網(wǎng)通股)因產(chǎn)業(yè)初誕生，公司創(chuàng)立開始的前幾年尚無盈餘，因此無法用本益比法評價，所以一般以營收或其它因素(如網(wǎng)路股的每年實際造訪網(wǎng)站次數(shù))來作為評價依據(jù)。 23 4. 市價現(xiàn)金流量比市價現(xiàn)金流量比=股價/每股現(xiàn)金流量*有些資本密集型企業(yè)，因為投資重大，前幾年折舊金額大，無法產(chǎn)生帳上利潤，但仍有現(xiàn)金流入，故不適合用本益比法評價，改用市價現(xiàn)金流量法。
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