股票價格對投資的影響的實證分析

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1、股票價格對投資的影響的實證分析 　一、資產(chǎn)負債表效應的提出及含義 　　眾所周知，托賓Q效應是資產(chǎn)價格，包括股票價格影響企業(yè)投資的重要渠道。托賓Q效應是分析那些在股票市場上融資的企業(yè)在股票價格發(fā)生變化時投資如何變化，但是企業(yè)除了在股票等資本市場上進行直接融資外，還可以依靠企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流進行內(nèi)部融資和從銀行等金融機構(gòu)獲得貸款而進行間接融資，因此，研究股票價格對企業(yè)投資的影響還應考慮股票價格變化對企業(yè)內(nèi)部融資和間接融資，進而對投資的影響。股票價格的變化對企業(yè)內(nèi)部融資的影響是間接的，而且影響也不大，所以，理論界很少去討論和

2、研究這一問題。但是對于股票價格的變化對企業(yè)間接融資的影響卻是理論界一直研究的熱點問題，即所謂的資產(chǎn)負債表效應。 　　資產(chǎn)負債表效應又稱凈財富效應，或金融加速子機制。對這一效應最全面的研究當屬Bernanke，Gertler & Gilchrist（1998）[1]的研究。資產(chǎn)負債表效應是指企業(yè)股票價格的變化會引起企業(yè)凈值的變化，由于企業(yè)從銀行獲得的貸款大部分是抵押貸款，所以企業(yè)凈值的變化會影響企業(yè)從銀行獲得抵押貸款的能力，進而影響其利用間接融資進行投資的能力和愿望，這種影響具有乘數(shù)效應，因此，又稱為金融加速子機制，另外，這種影響是通過影響企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負債狀況，即凈資產(chǎn)值而發(fā)生作用

3、的，因此，也稱為資產(chǎn)負債表效應①。 　　二、資產(chǎn)負債表效應的作用機理 　　（一）企業(yè)融資方式的選擇 　　企業(yè)進行投資所需的資金，主要來自于兩個方面：一是內(nèi)部資金，主要是企業(yè)的留存資金，即企業(yè)的現(xiàn)金流，它是企業(yè)的收入減去成本、稅收及企業(yè)所有者收益后的差額；另一個是外部資金，包括通過在股票等資本市場上進行直接融資獲得的資金和從銀行等金融機構(gòu)進行間接融資獲得的資金。企業(yè)在選擇上述融資方式時，主要依據(jù)的是成本收益法，即哪種融資方式所帶來的成本最小就選擇哪種融資方式。在內(nèi)部融資和外部融資之間，盡管內(nèi)部資金也有機會成本（一般是用市場利率計算的利息來衡量），但相對而言，內(nèi)部融資的成本或邊際成本還是相對

4、比較低的，因此，從理論上講，企業(yè)會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資方式。 　　在直接融資和間接融資之間，企業(yè)的選擇相對比較復雜，一般而言，在市場主導型的國家，直接融資要優(yōu)于間接融資，這是因為市場主導型國家的金融市場比較發(fā)達、完善，居民參與度較高，直接融資相對比較容易；在銀行主導型國家，間接融資要優(yōu)于直接融資，一方面因為這些國家的金融市場相對不發(fā)達，居民參與度較低，直接融資相對比較困難，另一方面，銀行主導型國家的銀行體系比較健全，功能較為完備，而且與企業(yè)已經(jīng)建立起了較為密切的銀企關(guān)系，企業(yè)進行間接融資相對比較容易。從成本和收益的角度看，企業(yè)會傾向于選擇直接融資方式，因為，無論是發(fā)行股票還是債券，其成本相對于銀

5、行的貸款利息而言還是比較低的，而且也不會受到銀行的監(jiān)督和貸款配給的限制（當然直接融資也有很多缺點，比如稀釋所有權(quán)、融資風險相對比較大等）。盡管直接融資有許多方面優(yōu)于間接融資，但是對于那些無法通過直接融資獲得足夠資金進行投資的企業(yè)（比如一些小企業(yè)、非股份制企業(yè)等）而言，間接融資就成為其唯一的選擇。 　?。ǘ┿y企之間信息非對稱及其最優(yōu)解決方案 　　從銀行的角度看，資產(chǎn)的運用是其經(jīng)營的重要方面，也是其獲得利潤的重要源泉，但是由于信貸市場信息的不對稱，銀行作為資金的提供方無法或很難以較低的成本獲得資金需求方即企業(yè)的資信狀況，因此，在這樣一種"檸檬市場";中，銀行在信息方面處于劣勢。為了避免或減少

6、因企業(yè)隱瞞真實的資信狀況而產(chǎn)生的逆向選擇問題和因企業(yè)違規(guī)使用信貸資金而產(chǎn)生的道德風險問題給銀行造成的損失，銀行需要企業(yè)提供足夠的擔保品或抵押品，否則銀行可能會提高貸款利率或進行貸款配給。 　　要求企業(yè)提供足夠的擔保品或抵押品不僅有利于解決銀行和企業(yè)之間的信息不對稱問題，而且也有利于維護企業(yè)的利益，因為，對于那些主要依賴銀行貸款進行投資的企業(yè)，如果銀行不采取抵押貸款，勢必要提高貸款利率或進行貸款配給，這樣就使得企業(yè)或者增加了間接融資成本，或者無法獲得足夠的信貸資金，從而影響其正常投資。因此，實行抵押貸款或完全抵押貸款（即抵押物的凈值大于或等于貸款金額）是符合銀企雙方共同利益的最優(yōu)選擇，也是解決

7、信貸市場由于信息不對稱造成的逆向選擇和道德風險的最佳方案。 　?。ㄈ┕善眱r格的變化對企業(yè)借款能力的影響 　　由于信貸市場存在信息不對稱，銀行要求企業(yè)在借款時提供擔保品或抵押品，因此，從某種程度上講，企業(yè)的借款能力是用企業(yè)能為銀行提供擔保品或抵押品的價值來衡量的。企業(yè)為銀行提供的擔保品或抵押品，從理論上講，可以是企業(yè)的生產(chǎn)要素及其收益，包括勞動要素和資本要素及其收益，因此，企業(yè)為銀行提供的擔保品或抵押品不僅包括企業(yè)的原材料、機器設備、廠房以及所持有的股票、債券等有價證券，而且還包括企業(yè)的收益或利潤，即企業(yè)的現(xiàn)金流。也就是說，企業(yè)為銀行提供的擔保品或抵押品應包括兩部分：一部分是企業(yè)的現(xiàn)金流；

8、另一部分是企業(yè)的資產(chǎn)減去負債的差額，即企業(yè)的資產(chǎn)凈值。但從實踐中看，企業(yè)向銀行提供的擔保品或抵押品只能是企業(yè)的資產(chǎn)凈值，這是因為，對于企業(yè)的現(xiàn)金流，銀行很難進行觀察和監(jiān)督。因此，股票價格的變化對企業(yè)借款能力的影響實際上就是股票價格的變化對企業(yè)能向銀行提供的擔保品或抵押品價值的影響，即對企業(yè)的資產(chǎn)凈值的影響。 股票價格的變化會影響到企業(yè)的資產(chǎn)凈值，因為，對于上市企業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)的市場價值就是企業(yè)的股票市值，當企業(yè)的股票價格發(fā)生變化時，企業(yè)的資產(chǎn)價值也會隨之變化，在負債價值不變的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)凈值就會隨著發(fā)生變化。對于非上市企業(yè)，如果這些企業(yè)進行了股票投資，則股票價格的變化會影響其短期投資

9、或長期投資，進而影響其資產(chǎn)價值。另外，股票價格的變化還會通過影響宏觀經(jīng)濟環(huán)境和宏觀經(jīng)濟政策以及總供求等影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和市場供求狀況，進而影響企業(yè)購置資產(chǎn)的成本或資產(chǎn)價值的實現(xiàn)，比如，股票價格的下跌可能促使或加劇宏觀經(jīng)濟環(huán)境，進而企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的惡化，此時企業(yè)可能被迫出售資產(chǎn)，但由于股票價格下跌導致總供給大于總需求，即市場包括資產(chǎn)市場狀況趨于供過于求，企業(yè)不得不折價出售其資產(chǎn)，從而遭受資產(chǎn)價值的損失。 　　總之，股票價格上升會增加企業(yè)的資產(chǎn)凈值，進而增加企業(yè)向銀行可提供的擔保品或抵押品的價值，即提高了企業(yè)向銀行的借款能力；反之，股票價格的下跌會減少企業(yè)的資產(chǎn)凈值，進而減少企業(yè)向銀行可提供的擔

10、保品或抵押品的價值，即降低了企業(yè)向銀行的借款能力。 　　（四）股票價格變化對企業(yè)間接融資成本的影響 　　企業(yè)進行融資方式的選擇主要依據(jù)的是融資成本的大小。企業(yè)在進行間接融資，即向銀行借款時，如果間接融資的成本很高，已經(jīng)超過了企業(yè)用其進行投資的預期收益，即使企業(yè)有足夠的借款能力而且也沒有其他融資選擇，企業(yè)也會放棄融資或者說放棄該項投資，從而導致投資的減少。因此，分析股票價格的變化對企業(yè)利用間接融資進行投資的影響不僅要考慮股票價格的變化對企業(yè)借款能力的影響，還應考慮股票價格的變化對企業(yè)間接融資成本的影響。 　　企業(yè)的間接融資成本與企業(yè)的內(nèi)部融資成本有一定的聯(lián)系，即企業(yè)的間接融資成本等于企業(yè)的

11、內(nèi)部融資成本與外部融資成本溢價之和。企業(yè)的內(nèi)部融資成本主要是企業(yè)內(nèi)部資金的機會成本，包括資金的市場利率（也稱為資金的平均利潤率或無風險利率）和企業(yè)的風險調(diào)整成本（即根據(jù)企業(yè)自身情況而進行調(diào)整后的成本增加額）。這個風險調(diào)整成本與企業(yè)的經(jīng)營情況和最近幾年的資金利潤率有關(guān)，如果企業(yè)的經(jīng)營情況好，最近幾年的資金利潤率比較高，則企業(yè)的風險調(diào)整成本就比較低；反之，就比較高。 　　外部融資成本溢價①，又稱為代理成本，是指銀行為避免或減少由于信貸市場信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險問題給自身造成的損失，而向企業(yè)索要的高于企業(yè)內(nèi)部融資成本的額外費用。外部融資成本溢價之所以又稱為代理成本，是因為在信貸市場上

12、，銀企之間形成了某種事實上的委托代理關(guān)系，而外部融資成本溢價正好反映了企業(yè)作為委托人支付給作為代理人的銀行的代理費用或代理成本。外部融資成本溢價的高低取決于銀行貸款給企業(yè)的風險，即發(fā)生逆向選擇和道德風險的可能性，這個風險的大小可以用企業(yè)的財務杠桿，即所貸金額與企業(yè)的資產(chǎn)凈值（即企業(yè)可向銀行提供的擔保品或抵押品的價值）之比來衡量。因此，外部融資成本溢價就是企業(yè)財務杠桿的增函數(shù)。 　　綜上所述，企業(yè)的間接融資成本就應該包含三部分成本：資金的市場利率、企業(yè)的風險調(diào)整成本和外部融資成本溢價。因此，分析股票價格的變化對企業(yè)間接融資成本的影響就是分析股票價格的變化對這三部分成本的影響。首先，股票價格的變

13、化會通過以下兩種方式影響資金的市場利率：第一，股票價格的變化通過影響宏觀經(jīng)濟政策，比如貨幣政策，影響資金的市場利率，即股票價格大幅上升，央行或者貨幣當局為防止出現(xiàn)股市泡沫而實施緊縮的貨幣政策，資金的市場利率上升，反之，資金的市場利率下降；第二，股票價格的變化通過影響股票投資者對未來股票價格變化的預期影響貨幣需求，進而影響資金的市場利率，比如，當股票價格上升時，人們會預期股票價格將繼續(xù)上升而增加對股票的持有，從而減少對貨幣的需求（即對貨幣的投機需求減少），導致資金的市場利率下降。上述兩種方式的作用方向是相反的，由于貨幣政策制定和實施的決定因素非常復雜，而且目前各國央行或者貨幣當局對股票價格變化的

14、關(guān)注程度比較低，因此，股票價格的變化通過貨幣政策對資金市場利率的影響程度要小于通過貨幣需求對市場利率的影響。也就是說，從理論上講，股票價格與資金的市場利率負相關(guān)，即股票價格上升，資金的市場利率下降，在其他條件不變的情況下，企業(yè)間接融資成本就會降低；反之，則反之。 　　其次，股票價格的變化會影響企業(yè)的風險調(diào)整成本。企業(yè)的風險調(diào)整成本取決于企業(yè)自身的經(jīng)營狀況，因此，對于上市企業(yè)而言，企業(yè)股票價格的上升會通過降低其融資成本而改善其經(jīng)營狀況，從而降低企業(yè)的風險調(diào)整成本；對于非上市企業(yè)，股票價格的上升會增加企業(yè)進行股票投資的成本和收益，至于是否會改善其經(jīng)營狀況則是不確定的，因而對企業(yè)的風險調(diào)整成本的影

15、響也是不確定的；但是，無論是上市企業(yè)還是非上市企業(yè)，股票價格的上升都會通過財富效應、流動性效應、托賓Q效應和資產(chǎn)負債表效應改善企業(yè)的銷售狀況，進而改善其經(jīng)營狀況，因而，股票價格的變化會降低企業(yè)的風險調(diào)整成本，從而減少其間接融資的成本。 　　最后，股票價格的變化也會影響企業(yè)的外部融資成本溢價。如前所述，企業(yè)外部融資成本溢價的高低取決于企業(yè)的財務杠桿，即企業(yè)所借金額與企業(yè)資產(chǎn)凈值之比。對于上市企業(yè)，股票價格上升，企業(yè)在股票市場上融資的成本就會下降，也比較容易融資，因此，企業(yè)在股票市場上籌集的資金應該比較多，用于投資所需的資金缺口就比較少，企業(yè)向銀行借款的金額就比較少，在企業(yè)資產(chǎn)凈值不變的情況下，

16、企業(yè)的財務杠桿就比較低，企業(yè)外部融資成本溢價就比較低；反之，企業(yè)外部融資成本溢價就比較高。對于非上市企業(yè)，企業(yè)用于投資的資金主要來源于間接融資，因此，股票價格的變化對企業(yè)向銀行借款的金額沒有直接影響，但卻有間接影響，即股票價格的上升會增加企業(yè)對未來經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)的預期，進而增加企業(yè)的投資愿望，從而增加企業(yè)向銀行借款的金額。因此，從股票價格的變化對企業(yè)所借金額的影響看，上市企業(yè)和非上市企業(yè)的方向正好相反，很難判斷其綜合作用方向，也就是說，很難從股票價格的變化對企業(yè)所借金額的影響來判斷股票價格變化對企業(yè)財務杠桿，進而對企業(yè)外部融資成本溢價的影響。股票價格的變化對企業(yè)資產(chǎn)凈值的影響在前面已經(jīng)討論過，即

17、股票價格的上升會增加企業(yè)的資產(chǎn)凈值，進而減少企業(yè)的財務杠桿，從而降低企業(yè)外部融資成本溢價；反之，股票價格的下跌會減少企業(yè)的資產(chǎn)凈值，增加企業(yè)的財務杠桿，進而提高企業(yè)的外部融資成本溢價。綜合而論，從理論上講，股票價格的上升會導致企業(yè)財務杠桿的下降和外部融資成本溢價的降低，從而減少企業(yè)的間接融資成本。 　綜上所述，股票價格的變化對企業(yè)的間接融資成本具有負面影響，即股票價格上升，企業(yè)的間接融資成本減少；反之，股票價格下跌，企業(yè)的間接融資成本增加。 　?。ㄎ澹┵Y產(chǎn)負債表的乘數(shù)效應 　　上述分析表明，股票價格的上升增加了企業(yè)的借款能力，減少了企業(yè)進行間接融資的成本，從而提高了企業(yè)從銀行借款的能力和

18、愿望，增加了企業(yè)投資。但是這種通過改善企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況而增加其通過間接融資進行投資的效應并不是封閉、靜止的，而是開放、動態(tài)的過程，即具有乘數(shù)效應。股票價格的上升，一方面通過增加企業(yè)的間接融資增加了投資，投資的增加又通過投資乘數(shù)效應增加了企業(yè)的收入，從而增加了企業(yè)的現(xiàn)金流；另一方面，股票價格的上升直接導致了企業(yè)資產(chǎn)凈值的增加。企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈值的增加又增加了企業(yè)向銀行借款的能力和降低了間接融資成本，從而進一步提高了其從銀行借款的能力和愿望，這樣就形成了股票價格上升、投資增加、收入（現(xiàn)金流）和資產(chǎn)凈值增加、投資增加等循環(huán)往復的過程，而且每一次循環(huán)都導致更高的投資和收入，從而形成了資產(chǎn)負債表的乘

19、數(shù)效應。 　?。┘彝ズ豌y行的資產(chǎn)負債表效應 　　上述資產(chǎn)負債表效應是股票價格的變化通過改變企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況來實現(xiàn)的狹義資產(chǎn)負債表效應，即企業(yè)的資產(chǎn)負債表效應。廣義的資產(chǎn)負債表效應還應包括家庭的資產(chǎn)負債表效應和銀行的資產(chǎn)負債表效應。家庭的資產(chǎn)負債表效應是指股票價格的變化通過影響家庭的股票財富來影響家庭的資產(chǎn)負債狀況，進而影響家庭從銀行獲得以抵押為特征的消費信貸的能力和愿望，從而影響家庭依靠消費信貸進行消費的數(shù)量。家庭的收入可能是不固定的，經(jīng)常會發(fā)生波動，但是每一個家庭都希望平滑自己一生的消費，也就是要使每一個時期的消費不要出現(xiàn)較大的波動，因此，家庭就可能面臨流動性約束或較多的流動性。解

20、決的辦法就是在面臨流動性約束時從銀行或其他金融機構(gòu)獲得貸款，在流動性較為充裕時，將過多的流動性儲存起來。而銀行等金融機構(gòu)為了避免或減少由于信息非對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險給自己造成的信貸損失，一般會要求家庭向其提供足額的擔保品或抵押品，這樣，股票價格的變化就可能通過影響家庭的借款能力和融資成本影響家庭的消費。 　　銀行的資產(chǎn)負債表效應是指股票價格的變化會通過影響銀行給家庭或企業(yè)發(fā)放的抵押貸款的質(zhì)量而影響銀行發(fā)放新的抵押貸款的能力和愿望，甚至會影響其對已發(fā)放貸款的處理，進而影響家庭的消費和企業(yè)的投資。當股票價格上升時，家庭和企業(yè)從銀行借款的擔保品或抵押品的價值就會增加，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就會得

21、到改善，銀行就愿意發(fā)放更多的貸款或者延長已發(fā)放貸款的還款期限，從而刺激家庭的消費和企業(yè)的投資。反過來，當股票價格下跌時，家庭和企業(yè)從銀行借款的擔保品或抵押品的價值就會減少，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就會惡化，銀行就會減少貸款的發(fā)放，甚至要求家庭和企業(yè)提前歸還已發(fā)放的貸款，從而抑制家庭的消費和企業(yè)的投資。家庭和銀行的資產(chǎn)負債表效應同企業(yè)的資產(chǎn)負債表效應一樣，都具有乘數(shù)效應。 　　三、資產(chǎn)負債表效應研究的不足 　　到目前為止，有關(guān)資產(chǎn)負債表效應的研究主要是一些理論模型和實證研究，得出的觀點也比較零散，也沒有有關(guān)資產(chǎn)負債表效應相關(guān)研究的綜合評述。上述對資產(chǎn)負債表效應的論述是本文綜合各類有關(guān)資產(chǎn)負債表效應研究

22、文獻[2-13]的零散觀點，摻進了自己的觀點、思想和評論，并運用自己的邏輯整理出來的。 　　根據(jù)本文對資產(chǎn)負債表效應相關(guān)研究的分析，其中有些理論觀點是資產(chǎn)負債表效應得出明確結(jié)論所必需的，但是卻缺乏相應的實證研究。比如，股票價格的變化對企業(yè)從銀行獲得借款金額的影響，在上市企業(yè)和非上市企業(yè)之間得出兩個方向相反的作用結(jié)果，但從理論上很難判斷其綜合作用結(jié)果，這就需要相應的實證研究幫助做出明確的判斷，但遺憾的是，本文還沒有搜集到這樣的實證研究文獻。再比如，股票價格的變化對資金市場利率的影響機制從理論上講有兩個，同樣這兩個機制的作用方向也是相反的，雖然本文根據(jù)自己的觀點總結(jié)出他們綜合作用的方向，但是同樣

23、也缺乏實證研究的支持。因此，我們認為，有關(guān)資產(chǎn)負債表效應的研究成果是卓著的，觀點是正確的，但是缺乏對相關(guān)研究觀點和結(jié)論的系統(tǒng)、全面、深入的論述和總結(jié)，此外，還需要加強有關(guān)資產(chǎn)負債表效應相關(guān)理論的實證研究。 　　另外，國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)負債表效應的研究很少，包括理論研究和實證研究。這主要是因為，從理論上講，國內(nèi)學者很少能夠突破國外關(guān)于資產(chǎn)負債表效應的理論模型，很難有大的理論創(chuàng)新；從實證上講，一方面國內(nèi)的企業(yè)數(shù)據(jù)，尤其是一些微觀數(shù)據(jù)很少或很難獲得，從而使得國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)負債表效應的實證研究因缺乏數(shù)據(jù)而難以完成，另一方面由于我國股票市場不成熟，投機性很強，從而導致上市公司股票市值的變化與其實際的資產(chǎn)凈值之

24、間的相關(guān)度不高，因而，金融機構(gòu)在給這些上市公司發(fā)放貸款時很少考慮其股票市值的變化，或僅將其作為參考，從而導致我國股票市場的資產(chǎn)負債表效應比較弱，學者們在對其進行實證研究時，往往得到不顯著或非常微弱的研究結(jié)果，這也是導致國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)負債表效應實證研究非常少的一個重要原因。 　　注釋： 　?、倨髽I(yè)的外部融資成本溢價分為外部直接融資成本溢價和外部間接融資成本溢價。由于這里研究的是股票價格的變化對企業(yè)間接融資成本的影響，因此，如果不特別說明，外部融資成本溢價就是指外部間接融資成本溢價。 　　參考文獻： 　　[1]Bernanke Ben， Gertler Mark， Gilchrist Simon.The financial accelerator in a quantitative business cycle framework[J].NBER Working Papers， 1998，（6455）：38-65. 　　[2]George A. Akerlof.The market for ‘lemons’：quality uncertainty and the market mechanism[J].The Quarterly Journal of Economics，1970，（84）， 3：127-154.